固定收益收益空间逼仄下产业债的永续品种价值如何

目录TOC\o"1-2"\h\z\u现阶段的产业债 1特征一：央国企为主 1特征二：少，边际供给趋弱 2特征三：收益空间逼仄，部分行业基本面趋弱 4现阶段产业债的永续品种 7永续品种的会计处理和税收确认 9特征一：次级类占比增多 9特征二：高等级流动性并不弱 11永续品种价值几何 13绝对价值 13相对价值 14哪一类品种在绝对或相对价值上更有优势 174结语 18图目录图1：产业债行业分布 1图2：截至2023年6月30日各行业债券存量金额 2图3：截至2023年6月30日各行业债券企业性质存量结构 2图4：2021年1月至2023年6月全体产业债净融资情况 3图5：产业债（含地产债）存量规模同比增速 3图6：企业中长期贷款同比增速 3图7：规模以上工业企业负债同比增速 4图8：金融机构本外币债券投资同比增速 4图9：产业债各行业信用利差 4图10：产业债各行业信用利差间标准差 5图11：有色金属冶炼和延压加工业资产及资产负债率 5图12：有色金属冶炼和延压加工业利润概况 5图13：黑色金属冶炼和延压加工业资产及资产负债率 6图14：黑色金属冶炼和延压加工业利润概况 6图15：化学原料和化学制品制造业资产及资产负债率 6图16：化学原料和化学制品制造业利润概况 6图17：化学原料和化学制品制造业利润总额累计值 7图18：化学纤维制造业资产及资产负债率 7图19：化学纤维制造业利润概况 7图20：化学纤维制造业利润总额累计值 7图21：2013年以来永续类产业债规模结构情况 8图22：2013年以来AAA级永续类债券存续占比及违约情况 8图23：2019年后永续次级债规模和数量迅速增加 10图24：永续次级债发行人企业性质分布情况 10图25：截至2023年6月30日永续次级债发行人行业分布情况 10图26：永续次级债发行时间分布情况 10图27：第一轮中债各券种周度价格变化首位度分布情况 12图28：第一轮中债各券种价格标准差首位度分布情况 12图29：第二轮中债各券种周度价格变化首位度分布情况 12图30：第二轮中债各券种价格标准差首位度分布情况 12图31：第一轮各券种周度成交换手率情况 13图32：第二轮各券种周度成交换手率情况 13图33：各券种中债1年期超额利差走势 15图34：各券种中债3年期超额利差走势 15图35：各券种中债5年期超额利差走势 15图36：各券种中债1年期超额利差走势 15图37：各券种中债3年期超额利差走势 15图38：各券种中债5年期超额利差走势 15图39：永续次级收益率曲线与部分3年期主体收益率 17图40：永续次级收益率曲线与部分3年期主体收益率 17图41：永续非次级收益率曲线与部分3年期主体收益率 17图42：永续非次级收益率曲线与部分3年期主体收益率 17表目录表1：发行人关于永续债的会计处理标准 9表2：截至2023年6月30日各券种估值收益率及历史分位数情况 14表3：截至2023年6月30日各券种期限利差历史分位数情况 16现阶段的产业债作为债券市场的重要组成部分，产业债给投资人提供了更多的投资选择，上游、中游和下游行业中，不同类别的债券发行人有各自特点。对大部分中上游行业企业而言，融资需求多来自于规模化效应，为了压缩成本提高利润空间，其投资扩产或更新设备需求较强，因此是产业债发行主体中的主要构成部分。对下游行业企业而言，融资的目的不尽相同，或是因为技术创新导致产品需求大幅提升产生的投资需求，或是因为存货周转率下行导致的流动性补充需求，或是其他原因如收并购导致的投资需求等。图1：产业债行业分布数据来源：特征一：央国企为主量债券集中于公用事业与交通运输两大板块，二者存量均超过万亿元，不过二者均具有一定的类城投属性，公益性质较强，在分析及定价过程中并不仅从产业运营的角度出发。存量紧其中煤炭行业主要是地方国企。第三梯队则是建材、化工、环保、食品饮料和机械行业，这行业整体的债券存量规模不大。图2：截至2023年6月30日各行业债券存量金额亿元80006000400020000数据来源：ifind，注：已剔除城投，品种仅包含中期票据、短期融资券、公司债及企业债等标准债券，不包含资产支持证券图3：截至2023年6月30日各行业债券企业性质存量结构亿元80006000400020000中央企业 地方国企 公众企业 私营数据来源：ifind，注：已剔除城投，品种仅包含中期票据、短期融资券、公司债及企业债等标准债券，不包含资产支持证券特征二：少，边际供给趋弱年以来，受到不同阶段信用风险冲击的影响，产业债（含地产债）存量规模同比增速呈逐年下滑态势，2023年3月后同比增速已转负，整体规模呈收缩趋势。而规模收缩LPR的下调带动企业信贷成本的降低，企业中长期贷款增速在年下半年以来维持在较高水平，另一方面规模以上工业企业负债增速自2022年以来趋势性下滑，扩表积极性边际减缓，长期来看贷款成本的降低可能会对债券融资形成进一步的挤出效应。比增速情况来看，202314年水平相当，目前增速仍然维持10%将继续提升。图4：2021年1月至2023年6月全体产业债净融资情况10000亿元8000600040002000月月月月月月月月月月月月月月月月-6000数据来源：DM，

发行 偿还 净融资注：已剔除城投，品种仅包含中期票据、短期融资券、公司债及企业债等标准债券，不包含资产支持证券图5：产业债（含地产债）存量规模同比增速 图6：企业中长期贷款同比增速20 501/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1-5

2020年 2021年 2022年 2023年

300

% %0企业中长期贷款同比增速 0

4.74.64.54.44.34.24.1数据来源：ifind， 数据来源：ifind，图7：规模以上工业企业负债同比增速 图8：金融机构本外币债券投资同比增速12%

20%101586 104520 01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年 2021年 2022年 2023年数据来源：ifind， 数据来源：ifind，1.3年末因100BP自年下半年以来主流行业产业债信用利差趋同性较高，特别是剔除钢铁行业后，其他业后几乎变化不大，显示主流行业之间的超额利差在年下半年以来处于极为稳定且狭窄的状态，行业之间的超额利差被挖掘殆尽。图9：产业债各行业信用利差200180钢铁 化工 采掘 有色金属 食品饮料 公用事业 交通运输 建筑装饰 建筑材料数据来源：ifind，图10：产业债各行业信用利差间标准差45 标准差403530252015105全体离散度 剔除钢铁 剔除化工钢铁 剔除采掘化工钢铁数据来源：ifind，收益空间逼仄一部分原因是基本面的改善，另一部分原因主要是上文“特征二”中所述的潜在供需不匹配。这直接导致了少部分行业即便基本面趋弱但债券价格依旧坚挺，信用风险溢价极低。如有色金属及黑色金属冶炼和延压加工业，行业目前处于持续出清、亏损企业数量占比不断提升的状态，企业的经营运转持续依靠债务融资规模的提升，而利润端在进入2022年后便处于快速下滑的状态，且利润质量一般，其中以钢铁为主的黑色金属冶炼和延压加工业尤为突出。图有色金属冶炼和延压加工业资产及资产负债率 图12：有色金属冶炼和延压加工业利润概况50% %6640643020 621060-10 58

600% % 30500 25400 2030015200100 10-100 0 亏损企业数量比例 资产总计:累计同比 利润增长率累计值 应收账款净额累计同比右资产负债率（右）数据来源：ifind， 数据来源：ifind，图13：黑色金属冶炼和延压加工业资产及资产负债率 图14：黑色金属冶炼和延压加工业利润概况0

% %

亏损企业数量比例 资产总计:累计同资产负债率（右）

-200

应收账款净额:累计同比 利润增长率:累计值数据来源：ifind， 数据来源：ifind，除金属行业外，化工两大主流发债细分行业化工原料和化工制品制造业、化学纤维制造业也面临同样的问题，行业亏损企业数量占比不断提升、尾部企业出清，利润增速快速下滑且利润质量偏差，其中化学纤维制造业利润总额在2022年遭遇腰斩，且目前增速拐点仍未出现。图15：化学原料和化学制品制造业资产及资产负债率 图16：化学原料和化学制品制造业利润概况40 % % 575630 5520 545310 52

600% % 25 400300200

100-100 0亏损企业数量比例 资产总计:累计同资产负债率（右）

利润增长率:累计值应收账款净额:累计同比（右）数据来源：ifind， 数据来源：ifind，图17：化学原料和化学制品制造业利润总额累计值 图18：化学纤维制造业资产及资产负债率9000亿元

%%%%50 6240 603020 5810 56亏损企业数量比例 资产总计:累计同资产负债率（右）数据来源：ifind， 数据来源：ifind，图19：化学纤维制造业利润概况 图20：化学纤维制造业利润总额累计值0

% %500

700亿元600500400300200100利润增长率:累计值应收账款净额:累计同比（右）数据来源：ifind， 数据来源：ifind，现阶段产业债的永续品种永续品种1作为混合金融产品，兼具股性和债性，其特殊条款所带来的利差是重要的绝对收益来源，在普通产业债收益空间逼仄的当下，永续品种是相对较好的配置选择。永续债指的是不具有明确到期期限的债券，具有“债”的收益性特征，也具有“股”的永久性特征，其特殊条款包括延期与赎回条款、利率跳升条款、利息递延条款、强制付息条款和次级条款等。（1）延期与赎回条款NN年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券1本文所指永续品种的发行人仅包括产业类，后续数据亦只包含产业类。期限含权中期票据（2）利率跳升条款300bp，少数债券也采用、、等。（3）利息递延条款发行人在每个付息日可以自行选择将当期利息、之前递延的所有利息及其孳息推迟至下一付息日支付。该行为不受次数限制，并且将不被认定为违约。（4）强制付息条款债而言，在付息日前发生以下事件的，发行人不得递延当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息：①向普通股股东分红②减少注册资本。（5）次级条款该条款确定了破产清算时永续债的偿付顺序，设置此条款则在破产清算时永续债的偿付顺序将位于普通债券之后。我国首支永续债发行于2013年，自此我国永续债的存续规模和发行规模均呈现出高增202020236日，我国包含次级类在内的永续债存续总规模约2.00万亿元，上半年发行规模达0.41万亿元。其中，永续次级债在2019年后发展迅速，在永续类债券中规模占比逐年增加。2013年永续债发行规模迅速增长后，存续债券中AAA的占比开启了一段下行趋势。但自2016年永续债“15沈机床MTN001”发生利息违约后，存续永续品种的信用水平得到了明显改善，近年处于80%~90%区间。亿元图21：2013年以来永续类产业债规模结构情况 图22：2013年以来级永续类债券存续占比及违约情况亿元0

2只1.5只10.50-0.5-1永续非次级债存续规模 永续次级债存续规永续债年发行规模

存续永续债AAA占比(左） 永续债违约数量（右）数据来源：ifind， 数据来源：ifind，在“新金融工具准则”的框架下，2019年1月28日财政部印发的《永续债相关会计处4月16日，财政部和税务总了明确要求。会计处理方面，根据《永续债相关会计处理的规定》，发行人对永续债进行会计分类时需要考虑三个方面：①到期日②清偿顺序③利率跳升和间接义务。表1：发行人关于永续债的会计处理标准参考方面计入权益类计入负债类到期日2、永续债合同未规定固定到期日且同时规定了未来赎回时间，但该初始期限仅约定为发行方清算日；1、永续债合同未规定固定到期日且同时规定了未来赎回时间，但。主决定不行使赎回权。清偿顺序券和其他债务。。利率跳升和间接义务（即封顶利率水平资料来源：财政部，根据《关于永续债企业所得税政策问题的公告其中，符合规定条件的永续债，是指符合下列条件中5条（含）（）被投资企业对该项投资具有还本义务（有明确约定的利率和付息频率（有一定的投资期限；（）投资方对被投资企业净资产不拥有所有权（）投资方不参与被投资企业日常生产经营活动（）被投资企业可以赎回，或满足特定条件后可以赎回（）被投资企业将该项投（该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险（该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。对于计入利息的永续债，利息属于增值税应税收入中的贷款服务事项，投资人一般需按照6%的税率缴纳增值税和25%的税率缴纳企业所得税。对于计入股息、红利的永续债，股息不是增值税应税收入，双方为居民企业的，可以免征企业所得税。特征一：次级类占比增多2019年后，市场中永续次级债的数量和规模明显增加。在2019年《永续债相关会计处理的规定》出台以前，仅有一只规模为5亿元的次级永续债——“18越秀集团MTN007”（04.B，而9年新规出台后，永续次级债迎来了爆发式增长，截至3年6月30日，存续永续次级债规模为0.91万亿元。但是随着规模和数量的增加，永续次级债无论是在规模还是数量上的增速有一定放缓。图23：2019年后永续次级债规模和数量迅速增加 图24：永续次级债发行人企业性质分布情况0

700亿元只亿元只5004003002001000

家3000次级永续债存续规模 次级永续债数量

中央央企数量 地方国企数量民营企业数量 发行人数量数据来源：ifind， 数据来源：ifind，80家左右。在近几年发行的永续次级债中，发行人为中央企业的平均占比为85%比例则高达98%。发行永续类债券是为了将其计入权益，从而调整资产负债率。但《永续债相关会计处理的规2023630发行较为集中在Q3和Q4，可能与国企为完成年末的资产负债率指标考核有一定相关性。图25：截至2023年6月30日永续次级债发行人行业分布情况 图26：永续次级债发行时间分布情况房地产非日常生活消费品工业公用事业能源日常消费品医疗保健

2018201920202021202220182019202020212022原材料Q1 Q2 Q3 Q4数据来源：ifind， 数据来源：ifind，2.3对于流动性的强弱，通常从三个角度去衡量，分别是成交量、价格波动率和换手率。成交量是指某一时间段内债券的交易量，成交量越大说明交易活跃，市场流动性越好，反之则越差。价格波动率衡量某一段时间内债券成交价格的平稳度，波动率越小，说明潜在的市场承接能力越强，买入和卖出债券的价格差异越小，流动性越好，反之则越差。换手率是指某一段时间内债券的成交量与静态存量的比例，换手率越高表明债券流通性越大，市场流动性越好，反之则越差。在跨品种的比较当中，由于市场静态存量的绝对金额本身存在差异，同时不同量级对于不同券种而言也不具备可比性，因此成交量这一绝对指标在跨品种比较中意义不大。价格波动率方面，本文选取不同券种价格变化首位度分布情况及不同券种价格标准差首位度分布情况来衡量，这两个指标的含义为特定阶段内不同券种价格变化幅度为首位的次数以及标准差大小为首位的次数，相对于价格变化幅度及标准差的时间序列指标本身，首位度指标的优势在于更加清晰明了，易于判断。数据频率方面，不同券种价格变化首位度分布以周度数据为观测标的，不同券种价格标准差首位度分布以7日滚动的日度数据为观测标的。而换手率方面，本文采用周度频率的换手率来衡量，换手率的计算为周内某券种成交量与某券种静态存量之比，静态存量选取周内最后一个交易日的金额。1月由年月银行理财产品大面积破净导致集中赎回所引发。本文将两轮流动性冲击所在时间阶段作为观测对象20201012020月30日、2022年10月15日至2022年12月15日。AAA-各券种周度价格变化首位度分布中，永续非次级债各期限首位度均最低，中短票和银行二级资本债整体相当；第一轮中AAA-715年期永续非次级债首位度最低，3年期永续非次级债首位度最高。第二轮中债AAA-各券种周度价格变化首位度分布中，AAA-7日滚动标准差首位度分布中，中短票各期限首位度最低，永续非次级债和永续次级债处于中间水平，银行二级资本债最高。整体来看，从价格波动率指标来观测，永续非次级债和永续次级债价格变化幅度冲击中的表现相对于普通中短票及银行二级资本债而言并不差。图27：第一轮中债各券种周度价格变化首位度分布情况 图28：第一轮中债各券种价格标准差首位度分布情况3324313512158145169215次 次3324313512158145169215数据来源：ifind，注：第一轮尚无各等级永续次级债估值收益率数据

数据来源：ifind，注：第一轮尚无各等级永续次级债估值收益率数据图29：第二轮中债各券种周度价格变化首位度分布情况 图30：第二轮中债各券种价格标准差首位度分布情况3430170234034329013338426414次 次3430170234034329013338426414数据来源：ifind， 数据来源：ifind，从换手率指标来看，在比较范围内，第一轮流动性冲击中换手率最高的品种为永续次级债，其次为永续非次级债，换手率最低的为商业银行二级资本债。第二轮流动性冲击中换手率最高的品种为商业银行二级资本债，相较于上一轮，其换手率呈现大幅提升，永续非次级阶段与普通债及永续非次级债存在小幅差距。整体而言，从换手率指标来观测，永续非次级换手率水平并不低，且部分阶段处于相对领先态势。综合前述的价格波动率指标，永续非次级债及永续次级债，特别是信用等级偏高的品种，其流动性水平并未因条款因素而减弱。图31：第一轮各券种周度成交换手率情况 图32：第二轮各券种周度成交换手率情况7% 12%6% 10%5%8%4%3% 6%2% 4%1% 2%0% 0% 永续非次级债 商业银行二级资本债

永续非次级债 商业银行二级资本债数据来源：ifind，

数据来源：ifind，注：一般公司债&中期票据仅包含产业债永续品种价值几何绝对价值从绝对水平来看，中长端永续非次级债及永续次级债收益率仍具有一定的价值，3年及AA+AAA3.00%以上，且部分品1.523AAA-级永续非38.80%，5AAA-级永续非次级债历史分位数水平在37.50%3.62%，而同级别中短票收益率历史分位数水平28.60%22.40%2.96%3.25%。品种间收益率相对发散，当下永续品种收益率绝对位置具备一定吸引力。表2：截至2023年6月30日各券种估值收益率及历史分位数情况数据来源：ifind，相对价值（期票据，银行二级资本债超额利差基准为同等级银行普通债券年6月末同等级永续非次级债在中短端高出普通中短票收益率约20BP左右，在长端高出普通中短票收益率约40BP品种上中长端不带次级条款的永续债超额利差空间相对更大。图33：各券种中债1年期超额利差走势 图34：各券种中债3年期超额利差走势60BP4020

100BP80604002023-01-04-20

200永续次级债1年AAA- 永续非次级债1年银行二级资本债1年AAA-

永续次级债3年AAA- 永续非次级债3年银行二级资本债3年AAA-数据来源：ifind， 数据来源：ifind，图35：各券种中债5年期超额利差走势 图36：各券种中债1年期超额利差走势80BP 70 BP6060 504040302020100 0永续次级债5年AAA- 永续非次级债5年AAA-银行二级资本债5年AAA-

-10永续次级债1年AA+ 永续非次级债1年银行二级资本债1年AA+数据来源：ifind， 数据来源：ifind，图37：各券种中债3年期超额利差走势 图38：各券种中债5年期超额利差走势100BP806040200

100BP806040200-20

永续次级债3年AA+ 永续非次级债3年AA+银行二级资本债3年AA+

永续次级债5年AA+ 永续非次级债5年银行二级资本债5年AA+数据来源：ifind， 数据来源：ifind，期限利差方面，截至2023年6月末，永续非次级债及永续次级债均存在较为充裕的期5331年间的期限利3AAA级中短票期限利差压缩幅度已较大，而