固定收益研究：债市“追涨”手册

内容目录1、震荡市中，机会来自哪里？ 42、本轮如何追涨？ 7、7年国开 7、超长国债 8、地方债 9、商业银行普通债 10、中低评级城投债 3、追涨工具的防御性如何？ 124、总结 135、风险提示 14图表目录图1：截至7月7日，10Y国债利率低于MLF利率 3图2：成交缩量时，不利于10Y国开继续做多 3图3：地产销售下行时，存款“定期-活期”增速差走扩 4图4：2022年4月存款利率调降后，理财增配现象明显 4图5：各券种月换手率(%) 5图6：2019年以来，6轮降准降息前后的震荡市行情 6图国开利差波动达到历史新低 8图8：近期10Y国开下行时国开利差并未大幅走扩 8图9：本轮超长债换手率达到历史偏高水平 9图10：近期超长债换手率10天平均已下穿40天平均 9图上半年10Y地方债利差总体走扩 10图12：7月份地方债供给仍然偏弱 10图13：3YAAA商金债利差位于历史中位数以上 图14：银行净息差打开时，持仓久期趋于回落 图城投信用利差上行至历史偏高位置 12图16：存款利率下调1个月后，城投信用利差趋于压缩 12图17：5轮利率反弹行情 12表1：利率债各期限月度换手率（%） 5表2：震荡市行情中，各券种利差低点滞后时间（数字为自然日） 7表3：震荡市行情中，各券种利差最大压缩幅度 7表4：利率反弹时期，追涨工具利差变动幅度 136MLF“降息预期”转从价上来看7月710YF（图1，10Y1BP从量上来看，76图2图1：截至7月7日，10Y国债利率低于MLF利率 图2：成交缩量时，不于10Y国开继续做多3.62

利差(右轴)

%% :10年MLF利率:1年BP40200-20-40-60-80

3.7

中债国开债到期收益率:10年金融债成交额(周平均,右轴,逆序)% 亿元

01000200030004000500060007000800090002019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01资料来源：、 资料来源：、然而在另一方面，我们认为债市“资产荒”的大环境并未得到扭转。（图在6月16817图。图扩

图4：2022年4月存款利率调降后，理财增配现象明显0

居民+企业存款增速差:定期-活期商品房销售额:同比(右轴,逆序)%

-100-500501001502008-022009-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02

50亿元鼓励中小银行压亿元鼓励中小银行压降利率浮动上限3020100-10-202022-04 2022-06 2022-08资料来源：、 资料来源：、CEFTS、注：数据为银行理财净买入中期票据日度数据因此我们认为，尽管当下主力券种赔率空间下降，但债市仍存结构性机会。那么，这种结构性机会来自哪里呢？1、震荡市中，机会来自哪里？5610Y。那么，哪些券种是潜在的追涨工具呢？10Y10Y7Y国开、3Y表1图5。表1：利率债各期限月度换手率（%）国债国开债农发/口行债地方债3年5.016.214.22.95年2.738.08.22.27年6.66.57.72.110年18.9367.317.92.730年10.1//2.1资料来源：、注：数据区间为2023年1-5月图5：各券种月换手率(%)%22.5%22.518.516.616.314.113.913.911.410.18.13.72.635302520151050资料来源：、20231-5月20196图6：2019年以来，6轮降准降息前后的震荡市行情328

中债国债到期收益率:10年%美联储降息震荡阶段降准降息降准降息降息降准+ %美联储降息震荡阶段降准降息降准降息降息2.62.42.222018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12资料来源：、2。例如201910BP2021110BP表2：震荡市行情中，各券种利差低点滞后时间（数字为自然日）震荡时期7Y国开30Y超长国债3Y商金债10Y地方债AA城投2019.1.4-2019.3.2920595221452019.8.6-2019.10.1037414341552019.11.20-2020.1.941505040122021.8.6-2021.10.820340352021.11.29-2022.1.1732934692022.8.19-2022.11.9274180424平均行情滞后时间(日)3034453222资料来源：、7Y-10Y30Y-10Y3Y商业银行普通债-3Y10Y10Y地方债-10Y国开利差；AA城3YAA（中债隐评）城投-3Y34，下同表3：震荡市行情中，各券种利差最大压缩幅度震荡时期7Y国开30Y超长国债3Y商金债10Y地方债AA城投2019.1.4-2019.3.29-6.6-17.6-11.6-28.4-8.82019.8.6-2019.10.10-6.8-14.5-14.4-21.8-28.62019.11.20-2020.1.9-12.7-10.4-20.1-19.1-6.62021.8.6-2021.10.8-5.1-1.0-2.8-3.8-6.32021.11.29-2022.1.17-16.8-2.6-2.8-8.6-10.42022.8.19-2022.11.9-4.8-8.5-5.5-8.7-4.2平均利差压缩幅度(BP)-8.8-9.1-9.5-15.1-10.8资料来源：、2、本轮如何追涨？、7年国开本轮行情中7。2022（图75、6月份Y1Y（图8Y1Y17Y7Y图国开利差波动达到历史新低 图8：近期10Y国开下时国开利差并未大幅走扩国开7Y-10Y利差标准差(240日)BP14BP121086420

32022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06

中债国开债到期收益率:10年

%国开利差%国开利差:7Y-10Y(右轴)%0.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08资料来源：、 资料来源：、、超长国债与730Y2022年8（图9从最新数据来看，6月中下旬以来，超长国债换手率经历了先上、后下的过程。在5月8日报告《如何提升长债交易胜率？》中，我们提出两个超长债交易指10401040情景。图9：本轮超长债换手达到历史偏高水平 图10：近期超长债换手率10天平均已下穿40天平均%%超长债收益率:30年（右轴）%0.80.70.60.50.40.30.20.10.02019 2020 2021 2022 2023

4.03.93.83.73.63.53.43.33.23.13.0

0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

4.0%% 超长债换手率超长债换手率超长债收益率:30年（右轴）%3.63.43.23.0 资料来源：、 资料来源：、、地方债相较于7年国开、超长国债，目前交易盘对于地方债的关注度仍较低。根据中债登披露的2023年5月持仓数据，商业银行持有85.5%的地方债，配置特性显著。由此导致地方债行情明显滞后主力行情，具备追涨空间。5展望77图上半年10Y地方债利差总体走扩 图12：7月份地方债供仍然偏弱0

地方债净资(右轴) 地方债利(对比国)%亿元16000%亿元14000120001000080006000400020000-2000-4000

地方一般债净融资规模亿元地方一般债净融资规模亿元地方专项债净融资规模02019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01资料来源：、 资料来源：、注：1-6月为口径真实值，7-12月为预测值、商业银行普通债我们认为，在7月份震荡市行情中，商业银行普通债具备一定参与价值。5目前201972以上二永债行情与10Y图商金债差位于历史中位数上 图14：银行净息差打开，持仓久期趋于回落0

75%分位数%3YAAA商金债利差 75%分位数%

2.32.22.12.01.91.81.7

中国:商业银行:净息差

商业银行持仓久期（右轴，逆序，年均）% %商业银行持仓久期（右轴，逆序，年均）% %3.23.43.63.84.04.24.44.64.85.02019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02

2016201720182019202020212022资料来源：、 资料来源：、、中低评级城投债中债隐评5656展望7772019年以来历史分位数的83。61图城投信用利差上行至历史偏高置 图16：存款利率下调1月后，城投信用利趋于压缩1

3YAA城投用利差 25%分位

理财赎

0.850.80.750.70.650.60.550.50.45%75%分位数%75%分位数疫情回潮包商事件永煤事件%

当月 +1月 +2月 +3月0 2020.6

2021.6

2022.42019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02

压降结构性存款

存款利率定价改革存款自律机制建立资料来源：、 资料来源：、注：图中数据为3YAA城投-3Y国开信用利差3、追涨工具的防御性如何？对此，我们进一步复盘历史，回顾2019年以来6轮震荡市结束后，曾出现的5（10Y。图17：5轮利率反弹行情中债国债期收率:10年 中期借贷利(MLF):利率:1年 反弹阶段%3.6%3.43.232.82.62.42.222018-12-03 2019-12-03 2020-12-03 2021-12-03 2022-12-03资料来源：、表4：利率反弹时期，追涨工具利差变动幅度利率反弹时期7Y国开30Y超长国债3Y商金债10Y地方债AA城投2019.3.29-2019.4.24-6.94.8-17.0-1.0-14.62019.10.9-2019.10.30-6.8-14.5-14.4-21.8-28.62021.9.30-2021.10.18-6.2-5.8-11.3-17.8-8