上能电气(300827)全球光储正当时逆变龙头再出发-广发证券陈子坤,纪成炜,曹瑞元-20230731

上能电气(上能电气(300827.SZ)全球光储正当时，逆变龙头再出发核心观点：边际向好，展现强于行业的成长性；2023H1实现营业收入21.77亿公司优势：地面电站优势稳固，海外与分布式市场静待花开。展望未续增长值得期待。(2)高光市场有望持续扩展：公司战略性加码海外市场与分布式市场，已在印度取得优势份额，有序向欧美市场推出产定增扩产光储一体机/户储产能，打造上能全球品牌。盈利预测与投资建议。预计23-25年归母净利润4.01/5.87/9.18亿元，2021A2022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)1092233958105810917912902增长率(%)8.8%114.1%1148.4%58.0%40.6%EBITDA(百万元)9424424627922归母净利润(百万元)5982401401587918增长率(%)-23.9%38.5%3391.1%46.5%56.4%EPS(元/股)0.450.341.131.652.58市盈率(P/E)203.68171.413131.5121.5113.756.6%7.9%333.0%32.6%33.8%EV/EBITDA128.07103.1027.227.2216.3910.37数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期理价值告日期基本数据总股本/流通股本(百万股)总市值总股本/流通股本(百万股)总市值/流通市值(百万元)一年内最高/最低(元)76.72/32.6430日日均成交量/成交额(百万)17.94/717.07近3个月/6个月涨跌幅(%)-9.97/-29.07相对市场表现2%02/2304/2306/2310/2202/2304/2306/23-26%-36% 上能电气沪深30036690ikungfcomcnSFCCENoBOI4803594jichengwei@曹03752uiyuangfcomcn请注意，陈子坤,曹瑞元并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。度研究价值价值/37 7 度研究价值价值37表索引 价值价值4/37 表12：上能电气营收拆分(单位：百万元) 31表13：上能电气归母净利润敏感性测算(单位：亿元) 32度研究价值价值37(一)公司介绍：国内大功率光储逆变龙头，步入发展新阶段及有源滤波器(APF)、低压无功补偿器(SVG)、智能电能质量矫正装置(SPC)等产品，并提供光伏发电系统和储能系统的集成业务。公司目前在集中式地面电站的光伏逆变器招投标中稳居前三，在中国储能PCS提供商2022年度国内市场储能户用逆变器获欧洲市场认证、与德国光伏开发商ibvogt达成合作，集中式逆变器获储能变流系统)。公司已步入发展新阶段。忠、印度班加罗尔三大制造基地，总产能超过40GW。度研究价值价值37股比例为20.36%，并持有朔弘投资48.95%的出资份额、云峰投资33.00%的出资份4.90%出资份额。至2023年半年报)有；尚有2.5%股权为吴强拟预留给未来引进的其度研究价值价值3700%/150%，或者净利润增长率不低于30%/60%/90%。光伏逆变器是太阳能光伏系统的心脏，直接影响整个发电系统的转换效率和成本高低。逆变器通过电力电子开关器件调整电压波形，将太阳能组件产的直流电转化为交流电，并入电网或供负载使用。此外光伏逆变器还具有最大功率跟踪功能路线，光伏逆变器一般分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。表1：不同类型逆变器比较串式逆变器微型逆变器分布式大型工商业屋顶电站分布式中小型工商业屋顶电站分布式户用屋顶电站率跟踪对应组件数量数量较多的组件1-4个组件踪电压范围窄宽宽高护本微型逆变器>组串式逆变器>集中式逆变器应用各类逆变器的系统成本微型逆变器>组串式逆变器/集中式逆变器(两者接近)公司主力产品为针对地面电站的大功率光伏逆变器，逐步渗透分布式市场。伴变器业务架构，提升盈利能力。成设备包括电池簇、PCS(储能变流器)和EMS(能量管理系统)，其中PCS是储公司打造全场景储能变流器及系统集成解决方案，覆盖100-8000kW全功率段，具备集中式、组串式多种技术路线，足迹遍布全球大量标杆项目：新加坡200MW/200MWh储能电站、湖南200MW/400MWh电化学储能电站、山东度研究价值价值37hPCS超过3GW。kvarkvar需求变化快的配电系统，极速、精准、无极跟踪补偿，有效防止过补欠补，同时可兼具低次谐波滤除功能；量治理产品典型应用示意图量治理产品典型应用案例度研究价值价值37的6.17%，比上年同期增长了55.40%；公司累计获得授权专利188项。公司继续推作提供了有力的支持。图7：上能电气研发费用情况图8：上能电气研发投入处于行业前列研发费用(百万元)201820192020202120222023H1研发费用(百万元)201820192020202120222023H100201820192020202120222023Q12022年至今公司营业收入及归母净利润加速增长，公司边际向好。2018-H营业收入23H1分别为0.71/0.84/0.77/0.59/0.82/1.35亿元，增速下滑；2020年公司利润水平同比下降主要是因为公司加大研发费发不断下降，全球光伏新增装机不断增多，公司光伏逆变器营收快速增长。随度研究价值价值入加速增长营业收入/百万元(左轴)增长率/%(右轴)017%9%9%9%201820192020202120222023H1%归母净利润加速增长归母净利润/百万元(左轴)增长率/%(右轴)09% 201820192020202120222023H10%%2022年储能业务营收占比达44%，光伏逆变器毛利率维稳。公司储能业务营显著增加，从2020年的6%提升到2022年的44%，公司主要收入来源从光伏业务毛利率水平较低。尽管面对竞争加剧带来的价格压力，公司光伏逆变器毛利率能业务营收占比显著增加储能双向变流器及储能系统集成产品0%0%2%2%44%13%9数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 60%0%%同行业可比公司均已在A股上市，其商务评分(包括资产负债率、注册资本等财务公司；同时，对于一些行业内标杆企业的项目，为了提升行业内对公司产品的认可度及知名度，公司在销售定价时会略低于正常报价(如同煤山西大同“领跑者”项目)，从度研究价值价值可比公司对比情况锦浪科技上能电气%%可比公司对比情况锦浪科技上能电气%201820192020202120222023Q1表2：2021年部分国企央企中标候选人及中标结果候选人投标报价(元)22年度集中CWEMEGFNBQ-01气成为唯一CGN04气据253575为唯一CGN05气据253575为唯一：全国招标投标公共服务平台，广发证券发展研究中心毛利率分别为28.7%/29.8%/25.7%/24.6%/17.3%/19.1%/16.7%，销售净利率分别为8.4%/9.1%/7.7%/5.4%/3.5%/5.9%/6.3%，均呈“V”型。根据季度数据，公司盈利能力自2022Q4企稳回升，主要系①前期受到市场拓展压力采取低价策略，毛应摊薄成本费用，且内部降本控费逐步兑现，期间费用率从2021年的19.5%降低到23H1的9.1%。度研究价值价值Q回升期间费用率显著降低销售费用率/%管理费用率/%财务费用率/%间费率/%15%10%201820192020202120222023H1二、光储行业：经济性打开增长空间，多层次多地区景气度共振增并网装机容量52.60GW，其中集中式光伏电站17.27GW，同比增长89%；布式光伏35.33GW，同比增长115%，分布式光伏增速跑赢地面电站。据PV-电站逆变器招标的影响。装机终端成本。根据PVInfoLink，点；预计2023年下降至3.79元/W，组件跌价贡献主要价格下降空间。度研究价值价值多晶硅致密料(RMB/KG)3505002019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2双面单晶PERC组件210(RMB/W)250%200%150%100%50%0%2/3/2/4/2/5/22/6/2/7/2/8/2/9/2/10/2/11/22/12/2/1/2/2/2/3/2/4/2/5/2/6/22023/7/2逆变器央国企定标规模提升显著光伏逆变器定标规模(GW)45403530252015105平均每月定标规模：29.06GW1.34GW0平均每月定标规模：29.06GW1.34GW储能同样具备原材料价格下跌刺激需求的增长逻辑。从2022年已并网的储能项目应用领域来看，可再生能源并网是中国储能市场的主力，其中电源侧光伏配储1.5-2元/Wh左右。整个储能电站的成本主要分为储能系统建设成本、储能系统运维运维成本分别占12%和5%。在储能系统成本中，电芯成本占比最高，约为55%。本也会有所下降。度研究价值价值01-0103-0204-30-06-3001-0103-0204-30-06-3008-2802-2504-2706-2508-2502-2204-2206-2208-2202-1704-19-06-19储能项目的应用领域分布价格在2月达到了1.72元/Wh的高峰，后逐步降至12月份的1.5元/Wh左右，主要系一方面受到各省份政策出台节奏影响。元/吨)00,000000开招标数量及中标价格统计西、河南等多个省份发布了其强制配储比例；其中，山的地区。与此同时,多个省份也出台了针对储能系统的补贴政策。例如浙江乐清在现有电价基础上对储能系统进行0.89元/kWh的补贴；广东佛山顺德对购买储能设备度研究价值价值表3：2022年中国部分地区强制配储政策汇总时%表4：2022年中国部分地区补贴政策汇总hhwh德肥hMW伏发电项目、配套20MW/40MWh储能电站1进行测算，目前光伏+储能利模式是峰谷套利，峰谷套利是指利用分时电价规则下当工商业储能的峰谷价差超过其LCOS(全生命周期度电成本)时，工商业储能项目将具备经济性。据EESA统计，2022年中国储能项目两小时储能系统平均中标价格hkwh括浙江、上海、海南、广东、四川、山东等20个省份的峰谷价差已超过0.686元/kWh；其中浙江省是中国目储能项目为例计算IRR为11.5%。1光伏发电的平均利用率为98.3%，平均年工作时长1200h，线性衰减率为0.5%/年，寿命为24年，光伏系统价格为4.13元/W；光伏上网电价为044元/kWh；储能系统效率为90%，系统年衰减率2%，综合成本为1.5元/Wh；强制配储的补贴价格为0.2元/kWh；储能电站的辅助服务收入为0.5元/kWh；整个项目贷款比例为70%，贷款10年，年利率6%。度研究价值价值R5.94%5.23%5.94%5.23%4.74%7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源：EESA，广发证券发展研究中心/712.0GW，储能系统需求量分别为180.71/261.30/380.24GWh。表5：全球光伏逆变器需求量测算25E23E24E202122全球光伏装机量(GW)05502.9%%yoy13.9%82.2%15.0%7.4%6.9%集中式全球总装机量(GW)76.9中国装机量(GW)32.735.09%0装机量(GW)005%22%9%22%装机量(GW).25%22%.92%%22%装机量(GW).65%22%.622%全球光伏装机量(GW)50550容配比度研究价值价值逆变器需求量(GW)0020.0660.0换需求量(GW).352.0全球逆变器需求量合计(GW).08.6712.0全球集中式逆变器需求量(GW).5370.2全球分布式逆变器需求量(GW).1.5341.8全球工商业分布式逆变器需求量(GW)7136.7全球户用分布式逆变器需求量(GW)1.1170.994.0.076.9求量(GW)9256.3求量(GW).1170.9需求量(GW)42.7海外户用分布式逆变器需求量(GW)128.2表6：全球储能需求量测算2020202120222023E2024E2025E发发电侧储能伏新增装机量(GW)50电新增装机量(GW)储能渗透率装机配比时长(h)222222装机项目储能需求(GWh)计装机规模存量项目储能渗透率装机配比备电时长(h)223%24组装机规模(GW)0482184391最优储备配比3%储能渗透率9.0%备电时长(h)22222火电辅助服务储能需求(火电辅助服务储能需求(GWh)0.854.4613.9717.0020.2523.71伏新增规模(GW)W8透率20.0%备电时长(h)44444度研究价值价值GWh81.13(GW)6透率%%时长(h)444444GWh)储能需求合计(GWh)396.98.3041(二)地区：新兴市场展现强韧增长动力，成熟市场需求坚挺洲等地区是光储市场中的成熟市场，由于价格和盈利水平较高，过去几年贡献较大部分市场空间和产业链盈利，尤其是2022年俄乌冲突到来欧洲需求爆发。新兴市场、欧为新兴市场的光储发展目标主要系人口增长与电网落后双重刚需：上升的能源价格和不稳定的供电水平造成用户端的用电难题，亚非拉地区是全球人口增长的主要动力，网设施较为落后且维修难度较大，因此大型地面电站及储能设施得到政策鼓励。考虑到碳中和全球战略意义重大及疫情过去后的全球经济回暖，政治不稳定性带来的表7：新兴市场光储发展目标发展目标国WGWW非洲利亚光伏：IRENA预计到2030年装机量需达到32利亚储能：IRENA预计到2030年装机量需达到13GWh度研究价值价值30年增加10GW可再生能源(4.5GW光伏，4.2GW风能)美F提升59%，环比提升5%；中标量同比提升68%，环比提升722%。(3)新兴市场单规模较大，南非开启513MW/2052MWh储能项目招标，中东多个光伏项目规表8：新兴市场光储发展鼓励性政策策国《国家可再生能源发展规划》(AEDP)及《2015-2036泰国电力发展计划》(PDP)/《电力发展规划(2018-2037)》《2035年马来西亚可再生能源路线图》(MyRER)，净计量(NEM)计划利亚2)独立发电商计划(IndependentPowerProducer，以下简称IPP)旨在鼓励私营部门投资可再生能源项目，允私营生产商向国家电网出售多余的发电量规划(ANDI)美廷政策度研究价值价值0/37/1/23456789101112123/1/2345678910111212345615105 63%0Q标中标数据高企23Q2印度光伏系统招/中标数据年招标光储项目容量较大招标量(GW)储能招标量菲律宾绿色能源招标1.9670%%招标量(GW)中标量(GW)招标量(GW)中标量(GW)MW2052南非-ArRass-2Al-Ajban姆一定壁垒，但已在逐步放松，2023年2月印度已经决定将批准的型号和制造商名单(ALMM)期限放宽两年实施。因此，我们认为头部国产厂商有望把握新兴市场创造光储出海新机遇。逆变器出口情况图29：非洲市场逆变器出口情况逆变器印度出口当月额(亿元)逆变器非洲出口当月额(亿元)同比9876543210%%%%%%%2.成熟市场：政策支持景气延续，体制健全发展稳定源计划，计划将2030年可再生能源占比目标从40%提高至45%，以实现减少对俄罗斯能源依赖、加速转向绿色能源。据IHS，截止2021年底，欧盟累计并网规模达160GW，为实现REPowerEU目标需每年新增光伏装机48.89GW，进一步打开欧洲度研究价值价值1/37PowerEU欧盟集中式光伏新增装机量(GW)欧盟工商业光伏新增装机量(GW)欧盟户用光伏新增装机量(GW)00EEEE强国23年已拨款2447亿韩元(1.855亿美元)用于屋顶光伏系统和其他小型可再生能源系统的补贴计划。表9：成熟市场光储发展目标及鼓励性政策数据策政策内容国2022年光伏新增装机预计2023年新增装机量将方案2)德国可再生能源法EEG)2023年起，德国允许将原有光伏电站的所有光伏2022年底光伏累计装4MWh预计法国每年将安装超过--兰---2022年光伏新增装机2030年光伏装机容量达到屋顶光伏计划2022年新增光伏装机北美美国预计光伏装机2035年达到计部署的储能系统将达到Wh鼓励纳税人投资可再生能源发电设备的奖励性措涡轮发电机以及汽电共生设备的税收抵免比例为度研究价值价值2/37一定条件和不满IRA足一定条件的表前储能提出响应补贴政策2023联邦预算在30%清洁技术投资税收抵免的基加拿大2035年安装8-12GW储能税收抵免政策础上，引入30%的清洁技术制造抵免和15%的清2022年光伏新增装机30年拥有108GW的在东京都内的新建住宅必须安装太阳能电2000平方米的一户建住屋顶光伏所产生的电力FIT)，采购价预计将安装的光伏系统装机到2030年累计安装GW系统伏系可再生能源系统的补贴计划联邦层面，激励政策主要包括加速折旧(ITC)和投资税收抵免(MACRS)，允许储能项目按5-7年折旧期加速折旧，同时针对配套可再生能源充电比例75%以上的类政策。以加州为例，自2011年起将储能纳入自发电激励计划(SGIP)的支持范围，目前，住宅储能项目(规模小于等于10kW)可获得0.5美元/Wh的补贴，对于规模大于10kW的储能系统可获得的补贴标准为0.5美元/Wh，且不能同时获得投资税收抵免的优惠。2018年新通过法案将该计划延长至2024年，持续刺激储能市场美国集中式光伏新增装机量(GW)美国工商业光伏与社区光伏新增装机量(GW)美国户用光伏新增装机量(GW)002020A2021A2022A2023E2024E2025E展研究中心(三)格局：大功率逆变器/PCS持续受益于元器件供应偏紧光伏逆变器行业的上游主要由电子元器件、结构件、电气元器件和电线类和其度研究价值价值3/37元件的国内外生产商电网逆变器等领域。斯达半导%2.6%14.3%3.8%4.2%4.6%15.6%5.5%9.3%全球IGBT模块行业集中度较高，由于IGBT模块可直接影响光伏逆变器下游终市场IGBT模块仍以进口为主。国际厂商如英飞凌、富士电机基于拥有完整晶圆厂、度研究价值价值4/37GBT表10：2016-2022全球逆变器出货量排名名1234ICs5BBBB6BBdges7sdge8dgeIC9dge德ICICIGBT单管供应紧缺情况开始缓解，小功率机型保供压力较小。目前，国内的GBT等公司的产品主要应用于1500V以下的IGBT市场。时代电气和斯达半导已经开始应用高压3300V及以上的产品。根据头部光伏逆变器厂商锦浪科技与投资者度研究价值价值5/37141210864201412108642086420投标中稳居前三。根据光伏头条，我们统计2022/2023H1各逆变器厂商央企订单定W2023H1凭借2.11GW的定标量为国内第四。我们判断伴随下半年组件持续跌价，光图38：2022年各逆变器央企订单定标规模(GW)2022年各逆变器厂商央企订单定标规模(GW)7.677.677.567.272.812.161.191.03图39：2023H1各逆变器央企订单定标规模(GW)2023H1各逆变器厂商央企订单定标规模(GW)13.552.272.111.800.940.620.490.350.15售量光伏逆变器销售量(GW)12逆变器销售量yoy40%35%30%825%64.934.1820%15%10%25%08201920200%度研究价值价值6/37延续光伏逆变器基因，公司在大型储能PCS/系统解决方案占据优势。储能主纳(风光储一体化)、电力市场辅助服务(调频、调压、提高电网稳定性)等各种电化学储能系统提供最优解决方案。产品包括专为光伏发电设计的直流储能系统解。侧重于大储/工商储储能双向变流器及储能系统集成产品典型应用案例心能电均排名第一，成长迅速，牢牢把握国内储能PCS市场。我们期待储能系统进一度研究价值价值7/37储能业务合作。表11：公司通过多个项目快速提升产能增加光伏逆变器产能增加储能系统集成产能-分布式光伏逆器W5GWh(二)高光市场：新兴市场建立优势，拓展欧美+分布式市场公司前期专注于地面电站逆变器+国内市场，客户以央企集团、省属大型国有企业、大型民营企业、国内主要光伏系统总包商以及国外大型企业为主。长期与国家电投、华能集团、大唐、华电、中核、中广核、国电等重要的央企、国企电力集团保持稳定的合作关系。从国家组织的第三批光伏“领跑者”基地中标结果看，光度研究价值价值8/37图45：上能电气部分央企客户图46：上能电气部分民企客户数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心度市场，目前在印度市场的出货也取得了不错的成绩，根据BridgetoIndia的报告，公司2022年在印度市场逆变器并网量排名第二，占比约23.39%，较上年提升5市场开拓、欧洲的分布式光伏及户储市场等。印度市场逆变器并网量排名第二展度研究价值价值9/37光伏逆变器结构改善开始兑现在价格端。计算公司光伏逆变器单瓦价格，在行分布式市场、海外市场尤其是高端市场的布局有助于帮助公司维持单价、进而维持司光伏逆变器结构改善开始兑现在价格端光伏逆变器单价(元/W，不含税)-左轴2(三)元器件保供：海外供应商合作关系良好，国产替代加速推进统方面。根据安森美官方微信号，上能电气公用事业级组串式逆变器和引领业界的200kW储能系统(ESS)中将使用安森美的EliteSiCSiCMOSFET和基于IGBT的度研究价值价值/37且预计会延长双方于2022年底签署的长期供应协议(LTSA)。森美半导体联合实验室揭牌成立IGBT货，上游元器件供应有保障。国产替代方体替代进程速度。四、盈利预测和投资建议公司为国内地面电站光伏逆变器+储能PCS龙头，大功率逆变器市场稳扎稳看招标数据高企且单体规模较大，进一步保障装机景气度。对于成熟市场如欧美CS卓越、稳定性强，收获国内出货长期第一的龙头市场地位；且长期深耕于国内地面品度研究价值价值/371)光伏逆变器：公司2022年实现光伏逆变器销售量10.09GW，单瓦价格GWGW出货5GW(海外GW品推出和海外市场拓展，帮水平。(2)储能变流器及储能系统：公司2022年实现储能业务收入10.22亿元，预计23-25年收入增长率分别为120%/100%/50%，毛利率保持12%。我们认为后续量的增长主要系PCS海外市场拓展，持续夯实公司储能PCS龙头的市场地位。毛利率。(3)电能质量治理产品：公司2022年实现电能质量治理产品收入0.64亿元，增长63%；2023年上半年实现收入0.43亿元。受益于电能质量治理下游需求景(4)备件及技术服务：公司2022年实现备件及技术服