安靠智电(300617)高筑技术壁垒变革城市电力系统

证券研究报告|首次覆盖报告17.SZ)电缆连接件起家，输变配用电设备多点开花。公司2006年成立初期聚焦电缆连接件研发制造销售，成功打破超高压电缆连接件国外垄断，行业地位突出。随后2015年完成气体绝缘金属封闭输电线路(GIL)核心技术研发，将该产品首创规模化运用至城市大容量输配电线路，业务体量快速增长，2022年该业务营收占比提升至32%，成为公司第一大主业。2020年公司开始布局智能模块化变电站业务，从输配电拓展至变电领域，并于2022年进一步新增智慧海绵光储充一体设备业务，持续打造成长新动能。伴随各项产品持续顺利开拓，公司营收、净利润体量快速增长，2019-2022年公司营收/归母净利润CAGR均约34%，同时毛利率稳定较高、费用率持续下降、负债率较低、现金流稳步提升，整体盈利质量较高。GIL：变革输配电方式，龙头有望核心受益市场需求放量。GIL产品在海外于70年代开始研发与运用，我国GIL市场伴随电力系统建设深化，在近10年来需求快速增多，该产品相较地上输电具备占地面积小(每公里盘活土地150-250亩)、美观、适用场景多等优势，较地下电缆输电则在性能(输电容量为电缆的3-4倍)与全生命周期经济性(综合成本约电缆的40%左右)上具备明显优势。目前GIL已成为解决大城市的市区负荷不断增长导致线路走廊紧张问题的优选方案，替代常规架空输电线路和电力电缆的步伐有望加快，其中架空线入地改造有望释放2117亿元市场空间。公司于2015kV0kVGIL，并首创三相共箱GIL产品，自2020年以来GIL系统的订单回路长度占市场份额一半以上，目前是国家工信部认定的GIL单项冠军企业，后续有望核心受益国内GIL市场需求放量。智慧模块化变电站：优势突出，自建产能提升盈利能力。智慧模块化变电站具有自动化程度高、大幅减少施工及调试时间、节省变电站占地面积等优势，是当前解决城市变电站扩容问题的突破口之一，同时还可广泛运用于IDC、风光储等领域，预测2024年市场规模约28亿元。公司已自研GIS开关和变压器融合一体化的“开变一体机”智慧模块化变电站，相比传统电站节省70%占地面积、建设周期缩短80%、全绝缘、可入地，在积极推广下，近年来公司该业务经验持续丰富。由于此前该业务主要零部件均外购，毛利率偏低，当前公司正运用定增资金自建自有产线，达产后将新增模块化变电站年产能14站，并有望推动业务盈利能力提升。电缆连接件：基本盘需求稳固，国产化打破海外垄断。电缆连接件影响输电线路的可靠性以及线路损耗水平，在电缆输电系统中占据重要地位。伴随电力基建持续建设，我国电缆连接件行业需求稳健，2022年市场规模约82亿元。公司深耕高压/超高压电缆连接件业务，是国内少数能生产1kV-500kV全系列电缆连接件的企业之一，市场地位突出，其中公司研发的500kV电缆连接件使得国际市场同类产品的价格下降65%。当前公司已在能源、石化、制造、钢铁、通讯、铁路、电气等领域积累了丰富的客户资源，后续电缆连接件业务有望持续稳健成长。投资建议：我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为2.75/3.72/4.92EPS22/2.93元，当前股价对应PE分别为24/18/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：主要产品需求不及预期风险，竞争加剧风险，产品质量风险，核心人才流失风险、收入与盈利等关键假设不及预期风险等。营业收入(百万元)归母净利润(百万元)28(%)P/E(倍)3.3P/B(倍)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年7月28日收盘价股票信息业流通股(%) 5 股价走势9%0%-9%-18%-27%-37%-46%2022-082022-112023-032023-07作者析师何亚轩析师杨润思析师廖文强研究助理池之恒相关研究请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明会会计年度8064007营业税金及附加10960管理费用64研发费用57财务费用2资产减值损失3其他收益12000公允价值变动收益21000投资净收益854-1产处置收益000002362收入00000支出04222利润总额2350所得税31净利润204少数股东损益5569润2002EBITDA264EPS(元/股)1.19财务比率会计年度能力(%)52.4营业利润(%)44.5归属母公司净利润(%)50.9利能力566ROE(%)7.9偿债能力5.5速动比率2.2转率0.4应收账款周转率2.1应付账款周转率2.8每股指标(元)每股收益(最新摊薄)1.19每股经营现金流(最新摊薄)0.46每股净资产(最新摊薄)估值比率P/E32.83P/B2.5EV/EBITDA23.3财务报表和主要财务比率元)会计年度9金应收票据及应收账款8收款预付账款存货2动资产373流动资产45期借款应付票据及应付账款5负债09流动负债45会计年度现金流折旧摊销2投资损失1191159营现金流000投资活动现金流60917200344资现金流516-16筹资活动现金流124123短期借款0000普通股增加0000000资现金流122120现金净增加额180-18资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年7月28日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明1.公司概况：电缆连接件领军者，GIL单项冠军 51.1.公司简介：电缆连接件起家，输变配用电设备多点开花 51.2.业务结构：GIL收入贡献快速提升，新兴业务蓄势待发 61.3.经营情况：盈利质量优异，规模效应逐步凸显 7GIL：变革输电方式，龙头优势有望持续凸显 11 2.2.GIL技术壁垒深厚，运行业绩突出 162.3.推动GIL扩产，释放收入扩张空间 183.智慧模块化变电站：产品优势突出，受益行业需求提速 193.1.受益城市负荷增长、及变电站小型化需求 193.2.自研开变一体智慧模块化变电站，大幅减少土地占用及建设周期 21望提升 224.电缆连接件：基本盘需求稳固，国产化打破海外垄断 244.1.电缆输电系统核心组件，需求跟随电网投资 244.2.超高压电缆连接件国产化，打破海外巨头垄断 254.3.历史业绩突出，优质客户资源丰富 275.盈利预测、估值与投资建议 28 资建议 31 2：公司股权结构(截至2023Q1) 6图表3：2017-2022年分业务营收(亿元) 6图表4：2017-2022年分业务营收结构(%) 6图表5：分区域营收结构(%) 7图表6：华东地区内外营收规模(亿元)及同比增速(%) 7图表7：公司营业总收入(亿元)及同比增速(%) 8图表8：公司归母净利润(亿元)及同比增速(%) 8图表9：2017-2022年公司综合毛利率、分业务毛利率(%) 8图表10：2018-2022年公司归母净利率(%) 8图表11：公司2018-2022年费用率(%) 9 图表13：公司经营性现金流(亿元)及投资性现金流(亿元) 9 P.4请仔细阅读本报告末页声明 图表25：公司2017-2022年分业务毛利结构(%) 18 图表27：公司2019-2022年GIL销售量、生产量、库存量(米) 19 图表42：公司电缆连接件产品 2643：公司2022年电缆连接件营收结构 26表44：公司电缆输电系统国内外重点项目 27 表46：智慧模块化变电站业务收入拆分预测 29表47：电缆连接件业务收入拆分预测 29图表48：公司营收毛利率拆分预测表 30表49：可比公司估值表 31P.5请仔细阅读本报告末页声明0kV电缆连接件相继通过型式检验，打破国外垄断，实现了高压到超高压的跨越，推站，设立子公司开展智慧模块化变电站业务，从输电拓展至变电领域，再造城市电网的拥有电力工程(火力发电、送电工程、变电工程)乙级、工程勘察专业类乙级、电力工程施工总承包贰级、承装三级资质，拥有电力(含火电、水电、核电、新能源)工程咨询单位甲级资信证书。司历史发展沿革资料来源：公司官网、公司年报，国盛证券研究所陈力发展。2021年公司定增募资14.6亿用于GIL扩建和模块化变电P.6请仔细阅读本报告末页声明图表2：公司股权结构(截至2023Q1)资料来源：ifind，国盛证券研究所L围绕四个产品展开，分别为电缆连接件、气体绝缘金属封闭输电线路(GIL)、智慧模块两项新兴业务有望持续打造公司未来成长新动能。图表3：2017-2022年分业务营收(亿元)图表4：2017-2022年分业务营收结构(%)321017年18年19年20年21年22年资料来源：Wind，国盛证券研究所%30%32%69%48%26%62017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源：Wind，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明kV带来新盈利增长点。图表5：分区域营收结构(%)图表6：华东地区内外营收规模(亿元)及同比增速(%)6543210%71%69%62%60%53%38%2017年2018年2019年2020年2021年2022年20172017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源：Wind，国盛证券研究所资资料来源：Wind，国盛证券研究所1.3.经营情况：盈利质量优异，规模效应逐步凸显年宏观不可抗因素导致部分应执行订单延迟，收入确认延后；电缆连接件两大核心原材料铜和硅橡胶大幅涨价导致成本增加；低压、中低压侧电缆连接件业务市场竞争加剧，三重因素叠加下公司电缆连接件传统核心业务下滑，导致营收和利润规模有所回落。我ILP.8请仔细阅读本报告末页声明图表7：公司营业总收入(亿元)及同比增速(%)图表8：公司归母净利润(亿元)及同比增速(%)9876543210营业总收入(亿元)同比增速2013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，国盛证券研究所210归母净利润(亿元)同比增速2013201420152016201720182019202020212022%资料来源：Wind，国盛证券研究所公司后续盈利能力有望企稳回升。图表9：2017-2022年公司综合毛利率、分业务毛利率(%)图表10：2018-2022年公司归母净利率(%)电缆连接件GIL光储充一体化系统服务0500100015002000250070%60%50%40%30%20%10%0%-10% 20172018201920202021202235.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所 18年19年20年21年22年资料来源：Wind，国盛证券研究所望延续下行趋势。P.9请仔细阅读本报告末页声明21年图表11：公司2018-2022年费用率(%)21年 资料来源：Wind，国盛证券研究所：公司历年资产负债率和有息负债率图表13：公司经营性现金流(亿元)及投资性现金流(亿元)率2018年2019年2020年2021年2022年420经营活动现金流量净额(亿元)投资活动现金流量净额(亿元) 18年19年18年19年资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所GIL)工程总承包项目(金额1.79亿元)，本次战略合作预计系双方合作的进一步深化。有望在“技术、服务、资本”层面得到央企的业务认可和战略协同，后续有望持续获得GIL、智慧模块化变电站等领域高质量订单。P.10P.10：公司2021年以来公告订单情况公告时间合同明细金额(万元)合同状态220kV交流电力电缆附件、预中标电站kV)EPC司、河南安靠溧阳分公司与四川陆亨能源科技有限公司签订的三份电力工程施绍兴大明电力建设有限公司库备物资(三相分箱GIL)进线工程储充一体设备国网常州综合能源服务有限公司与子公司江苏安靠数字能源科技有限公》220kV线路建设(GIL管母标)备采购项目包1电站腾讯仪征东升云计算数据中心项目件福建亿力集团有限公司及所属单位协议库存物资采购框架合作协议220kV电缆附件、110kV电件货物框架采购合同(框架协议)(南方电网公司2021年主网线路材料第二批框架招标项目框架招标)电站张靖皋长江大桥民主沙岛(请江侧)过江供电工程预制舱变电站项目采购220KV电缆附件、110kV电程总承包电站旅游有限公司项目会展中心智慧模块化变电站电站智慧模块化变电站(租赁)VkV迁改电缆系统服务》220kV电缆附件、110kV电件P.11请P.11GIL：变革输配电方式，龙头有望核心受益市场需求放量(一)GIL的发展历程LL发展历程：气体作为绝缘介质。美国1972年PublicServiceEnterpriseGroup公司在新泽西州L有学者建议采用压缩空气作为绝缘媒介取代SF6，由此第三代绿图表15：全球GIL标志性项目极星输配电网，国盛证券研究所s大、输送容量大，选择了相对于电力电缆而言可靠性更高、传输能力更大、故障恢复更P.12P.12L从图表16：国内近年主要GIL项目招标情况V江苏中关村科技产业园园区建设有限公司--V目任公司kVkV耦合电雷器等设备专项招标V中国能源建设集团江苏省电力设限公司VV内蒙古电力(集团)有限责任公司分公司料采购V团股份有限公司kV)及其成V华能国际电力股份有限公司上海备采购--v---v-海发电有限公司(2X660MW)扩建工程第三批辅机设备采购项目VI标段v--司浙江大有实业有限公司2022年育苗变东侧220kV线路“上改下”工程GIL设备采购项目-v-公司绍兴大明电力建设有限公司库备物资(三相分箱GIL)----资料来源：华经产业研究院、中国招标投标公共服务平台，国盛证券研究所(二)GIL优势突出地下输电相较地上输电具备占地面积小、美观、适用场景多等优势。地上输送主要指架下输送具有占地面积小、便于高压进入负荷中心等优点，但线路敷设工程量较大、单位P.13P.13观、安全性及节约土地的考虑亦会选择地下输电。地下输送主要通过电力电缆、电缆连接件组成。2)气体绝缘金属封闭输电线路(GasInsulatedTransimission由接地合金铝外壳和内置管状合金铝导体组成，并采用六氟化硫(SF6)等绝缘气体为绝电力输送形式分类图表18：GIL截面示意图券研究所资料来源：ElectricalWiki，国盛证券研究所ILL故障时带来的爆炸、燃烧等危及电网及人员安全的重大事故，因此适用于恶劣气象环境院、机场等敏感电子设备较多的区域具备独特优势。大容量的输电系统，电缆方式则需要采用强迫风冷、水冷或平行多拼结构的电缆，输电P.14请P.14kV相共箱GIL、高压电缆和电力架空线指标对比下高压电缆能、抗灾害能力强率高较为美观较为美观较高，可通过大数据分析感知运行低低本2000万左右(含简单二次监控设备)定电流0使用寿命损耗高损耗高运维难度监测难度较小监测难度较大监测难度适中图表20：架空输电线路、聚乙烯电缆和GIL线路损耗对比图表21：电缆和GIL系统成本对比(三)新型电力系统下，GIL应用场景持续丰富，市场空间广阔G求速公路、交通隧道、大型桥梁、天然气管道等设施敷设，有望在未来获得广泛的走廊共P.15请P.15图表22：GIL走廊共享示意图房布置在地下的大型水电站高压出线、大型抽水蓄能电站高压出线、核电站主变高压侧与高压配电装置之间的连接等。根据我国能源发展目标，我们预计“十四五”期间我国图表23：GIL发电场景市场空间测算假设新增装机容量(万千瓦)新增装机合计(万千瓦)0电资料来源：公司招股说明书、北极星火力发电网、北极星水力力发电网、北极星核电网，国盛证券研究所预测在建的超、特高压直流输电工程多数处于高海拔、大落差的环境中，地理、气象和人文条件复杂，传统的电缆和架空线路难以满足对输电线路的安装、运行、维护要求。使用GIL间约为38亿元。P.16P.16提升电网安全性等目的，各省市加强架空线和道路立杆管理，北京、上海、苏州、广州空线入地及合杆整治。2021年7月《上海市城市管理精细化“十四五”规划》提出完成不少巷全部完成电力架空线入地改造。放更大潜在市场空间。易燃安全性高等优点在用电需求大、危险品摆放较多的大型工业园区有较为广阔的应用P.17请P.17图表24：公司部分GIL专利L9.5触头屏蔽罩导向环结构LLLL安靠智电江苏凌瑞电力科限公司L工装安靠智电江苏凌瑞电力科限公司L安靠智电江苏凌瑞电力科限公司L1.2安靠智电江苏凌瑞电力科限公司L2.4安靠智电江苏凌瑞电力科限公司L3.9安靠智电江苏凌瑞电力科限公司L5.2安靠智电江苏凌瑞电力科限公司L1.6安靠智电江苏凌瑞电力科限公司L置安靠智电中国能源建设集团陕西省电力设计院有限公司L性气体绝缘输电线路安靠智电江苏凌瑞电力科限公司L接地装置安靠智电江苏凌瑞电力科限公司主业输电业务延申，项目经验丰富先发优势显。因GIL的核心组件盆式绝缘子和500kVGIS终端核心组件环氧绝缘件在工艺上有相通之处，公司可在现有技术及工艺的基础上较好地研发生产盆式绝缘子。通过多年的技术、经验和客户资源积累，公司已经代江苏生产基地的地下输电线路，2020年应用于中化集团鲁西化工，2021年应用于中依托先发优势持续获得长期稳定客户资源。P.18P.18竞争格局良好，具备较强议价能力，2020-2022年毛利率维持在55%-65%之间。从毛利润图表25：公司2017-2022年分业务毛利结构(%)L47%%44%%%17年18年1917年18年19年20年21年资料来源：Wind，国盛证券研究所亿，以自动化、智能化、数字化为目标建设非标大型设备数字化产线，当前定增项目正现有及新增产能可以有效转化并带来稳定的盈利增长，产能利用率有望持续提高，并释放收入扩张空间。公司当前在建项目投资额(万元)订时间燕子矶变西侧杆线迁改(含GIL)工程V绍兴大明电力建设有限公司库备物资(三相分箱GIL)招标采购项目P.19P.19图表27：公司2019-2022年GIL销售量、生产量、库存量(米)00销售量产量3.1.受益城市负荷增长、及变电站小型化需求相比传统变电站，预制式变电站优势突出。变电站是输电系统中改变电压的场所，传统变电站往往具有占地面积大、设备种类繁多、施工周期长、且建设进度受施工环境影响大等问题。而预制式变电站(模块化变电站是其中一种)主要由多回路高压开关系统、铠装母线、变电站综合自动化系统、通讯、远动、计量、电容补偿及直流电源等电气单元组合而成，安装在一个防潮、防锈、防尘、防鼠、防火、防盗、隔热、全封闭、可移动化程度高、大幅减少现场施工及调试时间、节省变电站占地面积等优势，可广泛运用工用电等各种场所。：传统小型变电站：预制式变电站资料来源：连航机电网站，国盛证券研究所资料来源：沈阳昊诚开关设备有限公司网站，国盛证券研究所新能源车带动充电桩需求持续提升，城市变电站亟待增容新建。伴随我国新能源汽车保P.20P.20国电动汽车充电量超过400亿千瓦时(相当于城乡居民生活用电量的3%)，同比增长诉闹事”的风险，其建设周期长、审批手续复杂；另一方面由于新能源汽车普及率进一解决城市变电站扩容问题，变电站小型化、入地是重要突破口之一。智慧模块化变电站具有小型化、模块化、入地等特征，建成投运后不仅将释放被传统变电站占用的大量宝贵土地资源，减少敷设，节约成本，还有助于持续优化区域营商环境，助力充电桩、数据中心等新基建建设，是解决当前城市变电站扩容问题的重要突破口。此外，智慧模块中心(IDC)、光伏、风电、储能等领域，契合发展新能源的图表30：我国历年新能源汽车保有量图表31：我国历年充电桩保有量0我国新能源汽车保有量(万台)381492资料来源：Wind，国盛证券研究所0我国充电桩保有量(公共+私人，万个)262 资料来源：Wind，国盛证券研究所V占比较小。根据公司2020年定增问询函回复相关公告，以模块化变电站通常对应的目前模块化变电站市场主要参与者包括安靠智电、特锐德、金智科技等。其中特锐德、域。而安靠智电智慧模块化变电站除了运用于新能源(光伏、风电等领域)外，还可应CP.21P.21图表32：我国预制式变电站产量及预测987654我国预制式变电站产量及预测(万台)1动、可入地为目标，省设计、省施工、省运维，大幅减少变电站现场施工及调试的工作量，缩短建设周期，节省占地地，为城市、变配电系统缔造“新心脏”。图表33：安靠智电智慧模块化变电站资料来源：盐城新闻网，国盛证券研究所光伏新能源项目陆上升压站、电网升降压变电站、储能项目配套变电站、大型工矿企业P.22P.22图表34：公司公告智慧模块化变电站项目订单汇总公告时间合同金额(万元)/常州(国云)大数据信息产业园22OkVIDC智慧模块化变电站EPC总承包常州时创能源股份有限公司年产2GW硅片(切片)和2GW晶硅太阳能电池制造项目智慧模块化变电站(35kV)工程VkV司项目会展中心智慧模块化变电站靖江兴力工程建设有限公司张靖皋长江大桥民主沙岛(靖江侧)过江供电工制舱变电站项目采购腾讯仪征东升云计算数据中心项目采购与施工(PC)总承包江苏科达利精密工业有限公司新能源汽车锂电池精密结构件(二期)110kV变项目kVV10剑实业有限责任公司工业硅余热发电侧宝武集团鄂城钢铁有限公司电网优化项目(一标段110kV优化部分)EPC总目程工厂制仓采购合计3.3.积极投建产能，业务盈利能力有望提升慧模块化变电站业务的方案设计、施工图纸设计、模块厂内集成、现场组装等关键技术站)，有望加速业务开拓。同时参考特锐德2020年定增拟建的新型箱式电力设备生产线技术改造项目毛利率P.23P.23公司后续智慧模块化变电站募投项目投产后，毛利率有望提升。图表35：公司智慧模块化变电站募投项目预计达产后销售收入序号销量平均单价(不含税，万元/销售收入(万元)1变电站540,000.00二14000.0025合计0.00P.24P.24破海外垄断求跟随电网投资电缆、架空线、开关、变压器等设备的专用连接装置，与电缆一起构成电力输送线路。电缆连接件的主要作用是恢复电缆结构、延长电缆长度、实现电缆与终端设备的连接，输电过程中，低质量的电缆连接件会导致电力传输损失增加，降低整个系统的效率，而高输电效率并节约电力资源。图表36：电缆连接件结构示意图步增长，2022年我国电网/电源投资总额分别为5012/7208亿元，其中电源投资规模增速持续较快，主要系以光伏为代表的新能源装机量快速增长。后续随着新型电力加速构建，新能源发电占比持续提升，同时在“双碳”发展背景下，未来电能占终端能源消费重要设备需求有望中长期保持稳健。据共研网，2022年我国电缆附件市场规模约82亿图表37：我国历年电网基本建设投资完成额及增速图表38：我国历年电源基本建设投资完成额及增速00我国电网基本建设投资完成额(亿元) 20082010201220142016201820202022资料来源：Wind，国盛证券研究所00我国电源基本建设投资完成额(亿元) 20082010201220142016201820202022%%%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.25P.25图表39：我国历年光伏新增装机量图表40：我国历年风电新增装机量00我国光伏新增装机量(万千瓦)6054,875519年2019年20年21年资料来源：Wind，国盛证券研究所00我国风电新增装机量(万千瓦)我国风电新增装机量(万千瓦)384,6954,69568 19年20年19年20年21年资料来源：Wind，国盛证券研究所4.2.超高压电缆连接件国产化，打破海外巨头垄断数量较多，市场竞争格局随着电压等级的提升呈现出金字塔结构。其中中低压电缆连接件市场进入门槛较低，企业数量较多，竞争较为激烈，110kV及以下电压等级电缆连接尔核材、安靠智电等少量内资企业以及日本住友、普瑞斯曼等少数外资或合资厂商占领主要地位，国产产品正在逐步替代进口产品；超高压电缆连接件市场在2009年以前完内专业厂商和国际知名的电缆系统制造企业进行竞争。图表41：电缆连接件市场竞争格局级域公司产品kV0kV主要用于大型电站的引出线路(如三峡集团公司金沙江向家坝水超大型城市也将超高压电缆连接于城市输电网络110(66)kV、变电工程)，部分用于钢铁、石化等大型企业内部供电工等和资料来源：公司招股说明书、共研网，国盛证券研究所，技术难度越大，特别是超高压电缆连接件，一直是我国的技术瓶颈，其集绝缘材料、导电材料、高分子材料、精密橡胶注射成型、合金模具制造、超高压电力产品试验等技术中低端电缆市场，海外巨头耐克森等公司垄断利润丰厚的500kV电缆市P.26P.26现电网关键瓶颈技术国产化，促进整个电缆行业的产业升级。公司目前仍是国内少数能图表42：公司电缆连接件产品图表43：公司2022年电缆连接件营收结构件产件产%品330kV-500kV电缆连接件产品% 接件产品49%220kV电缆连接件产品P.27P.274.3.历史业绩突出，优质客户资源丰富。此后公司通过提供整体服务的方式先后承接了三峡集团公司向家坝水电站项目、国家电网福建仙游抽水蓄能电站项目、国家电网浙江仙居抽水蓄能电站项目、国家电网江西洪屏抽水蓄能电站项目、大唐集团岩滩水电站项目、华电集团金沙江鲁地拉水电站项目、国电集团四川大渡河大岗山水电站项目、大唐集团四川大渡河黄金坪水电站项目、国电为突出。铁路、电气等领域积累了丰富的客户资源，且电缆连接件系统持续获得国家电网、南方电网、三峡集团、华电集团、大唐集团、国电集团等高质量客户的一致认可。图表44：公司电缆输电系统国内外重点项目P.28P.285.盈利预测、估值与投资建议5.1.盈利预测图表45：GIL业务收入拆分预测收入(亿元)oy%45.0%销售量(米)5oy-49.1%%45.0%生产量(米)oy4.3%8%%45.0%库存量(米)oy6%%%%销售单价(万元/米)产能(米/年)0022.1%.5%0.5%9.5%块化变电站0，单价保持为500万元/套，对应2023-2025年公司智慧模块化变电站收入分别为P.29P.29图表46：智慧模块化变电站业务收入拆分预测收入(亿元)oy%6%2.5%32.1%销售量(套)8oy6%2.5%32.1%生产量(套)9oy.0%2.5%32.1%库存量(套)10000oy销售单价(万元/套)3)电缆连接件图表47：电缆连接件业务收入拆分预测收入(亿元)oy-36.1%销售量(套)oy9.5%生产量(套)oy库存量(套)50oy%7.5%销售单价(万元/套)4)汇总预测.84/1.93/2.03亿元，保持5%的增速；光储充一体化系统服务分别实现营收P.30P.30随着公司持续重视产品开发，后续费用率可能逐步提升，预测2023-2025年分别为3.99%/5.86%/7.21%；财务费用率可能因公司经营所需借款增多而有所提升，预测综合上述假设，我们预测公司2023-2025年实现营收12.8/17.0/22.3亿元，同增图表48：公司营收毛利率拆分预测表务-4.1%1.2%3.0%%45.0%%-36.1%%6%2.5%32.1%务%%%%65.1%60.1%.0%.0%.0%48.5%45.7%46.0%47.0%48.0%%%%%%%务0%0%0%46.7%45.7%45.0%45.0%45.0%71%37%56%销售费用率发费用率%P.31P.315.2.估值与投资建议尔核材等，但考虑到特变电工、汉缆股份、沃尔核材的电缆连接件业务占比较低，估值不具可比性，因此我们选取电缆连接件占比较高的长缆科技进行估值对比。综上，我们我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为2.75/3.72/4.92亿元，同比增长倍，首次覆盖给予“买入”评级。图表49：可比公司估值表2022A2023E4平均值0.901.643资料来源：Wind，国盛证券研究所，中国西电、国电南瑞、平高电气、特锐德、长缆科技EPS数据取自Wind一致预期，股价数据截至2023/7/28P.32P.326.风险提示双碳”目标的重要组成部分，受到产业政策的大力扶持，具有良好的市场前景。如果未来行业政策收紧或发生重大变化，导致国家电力网络建设投资规模相应缩减，且公司未能响。2)竞争加剧风险当前公司在电缆连接件、GIL产品以及智慧模块化变电站等产品领域均占据较为领先的市场地位，但不排除后续有竞争者突破技术瓶颈、扩张产能、低价切入，对公司优势产3)产品质量风险公司生产的产品均是电力基础设施的重要组成部分广泛应用于电力工程当中，对产品质量及安全运行具有极高的要求。客户在招投标及洽谈过程中将供应商的项目经验、安