企业并购运作-课件

第四章企业并购运作学习目标掌握各种并购支付方式的特点及适用条件；掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式；理解杠杆并购的概念及特点；理解管理层收购的概念及在我国的实践；熟悉几种并购防御战略；掌握并购整合的类型与内容。第四章企业并购运作学习目标14.1企业并购筹资并购资金需要量（主要考虑以下四项因素）1.并购支付的对价其中，MAC——并购支付的对价EA——目标企业权益价值ρ——控股比率γ——支付溢价率2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出

3.并购交易费用（包括：并购直接费用、并购管理费用）4.整合与运营成本（包括：整合改制成本、注入资金的成本）4.1企业并购筹资并购资金需要量（主要考虑以下四项因素）24.1企业并购筹资并购支付方式现金支付

现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：（1）主并企业的短期流动性。（2）主并企业中、长期的流动性。（3）货币的流动性。（4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法。（5）目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。4.1企业并购筹资并购支付方式34.1企业并购筹资2.股票支付股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：（1）主并企业的股权结构。（2）每股收益率的变化。（3）每股净资产的变动。（4）财务杠杆比例。（5）当前股价水平。（6）当前股息收益率。4.1企业并购筹资2.股票支付44.1企业并购筹资混合证券支付混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。思考：三种支付方式各自的优缺点是什么？4.1企业并购筹资混合证券支付54.1企业并购筹资并购筹资方式

现金支付时的筹资方式（1）增资扩股（2）金融机构贷款（3）发行企业债券（4）发行认股权证股票和混合证券支付的筹资渠道（1）发行普通股（2）发行优先股（3）发行债券

发行普通股、可转换债券、认股权证三种筹资方式对并购企业股权结构和每股收益的影响分析4.1企业并购筹资并购筹资方式发行普通股、可转换债券64.2企业杠杆并购概念杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。特点杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资额要大。杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人。杠杆并购往往和“垃圾债券”联系在一起。4.2企业杠杆并购概念74.2企业杠杆并购具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业：1.具有稳定连续的现金流量。2.拥有人员稳定、责任感强的管理者。3.被并购前的资产负债率较低。4.拥有易于出售的非核心资产。典型案例KKR收购纳比斯克4.2企业杠杆并购具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企84.3管理层收购概念管理层收购（MBO，ManagementBuy-Out），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。MBO其实质是20世纪50年代以来“杠杆收购（LBO）”的一种特殊方式，当杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就成了MBO。4.3管理层收购概念94.3管理层收购管理层收购释义4.3管理层收购管理层收购释义104.3管理层收购管理层收购的方式与程序国外管理层收购的方式主要有三种：1.收购上市公司（上市公司转为非上市公司）2.收购集团的子公司或分支机构3.公营部门的私有化管理层收购的程序：

一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。

第四步，重新上市。4.3管理层收购管理层收购的方式与程序11我国MBO的发展自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险，2003年4月，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购”，MBO被紧急叫停。2003年年末及2004年年初，国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作的意见》（简称《意见》）、《企业国有产权转让管理暂行办法》（简称《办法》）和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（简称《通知》）等相继出台。各规定对MBO有不同程度涉及，《意见》还专门对MBO作出了规定。国资委、证监会对于MBO的态度逐步明朗，MBO再次成为大众关注的焦点。2004年12月国资委明确国有大型企业不准实行MBO。2005年4月14日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任，明确提出中小型国有及国有控股企业的国有产权可向管理层转让，而大型国企的国有产权不得向管理层转让。

我国MBO的发展自1999年北京四通集团MBO计划开124.4并购防御战略提高并购成本1.资产重估2.股份回购3.寻找“白衣骑士”4.金色降落伞计划降低并购收益1.出售“皇冠上的珍珠”2.“毒丸计划”3.“焦土战术”收购并购者又称为帕克曼防御策略建立合理的持股结构1.交叉持股计划2.员工持股计划修改公司章程1.董事会轮选制2.绝对多数条款4.4并购防御战略提高并购成本收购并购者134.5并购整合并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。具体讲就是指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。4.5并购整合并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同144.5并购整合整合策略适用对象特点完全整合并购双方在战略上互相依赖，但目标企业的组织独立性需求较低。经营资源进行共享，消除重复活动，重整业务活动和管理技巧。共存型整合并购双方战略依赖性较强，组织独立性需求也较强。战略上互相依赖，不分享经营资源，存在管理技巧的转移。保护型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较高。并购企业只能有限干预目标企业，允许目标企业全面开发和利用自己潜在的资源和优势。控制型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业的组织独立性需求较低。并购企业注重对目标企业资产和营业部门的管理，最大限度地利用。并购整合的类型

4.5并购整合整合适用对象特点完全整合并购双方在战154.5并购整合并购整合的内容战略整合并购完成后，并购企业应该在把握产业结构变动趋势的基础之上，以长期的战略发展视角对被并购企业的经营战略进行调整，使其纳入并购后企业整体的发展战略框架内。

产业整合从国内外并购成功案例的经验来看，相关、创新、特色、优势是产业整合应该坚持的原则。存量资产整合通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产，降低运营成本，提高资产的总体效率。管理整合注重从管理组织机构一体化角度对双方原有的管理体制进行调整，使其能够正常、有效地引导企业的生产经营活动。

4.5并购整合并购整合的内容16案例研究与分析：粤美的的管理层收购案例背景1993年，粤美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。在随后的发展过程中，粤美的的发展势头一直良好，到1998年末，同行业的上市公司达到91家，粤美的的综合实力排名为第4名，各项主要财务指标都显示了较强的实力，比如从获利能力来看，净资产收益率在1998、1999和2000年都超过了10%，1999年末更达到了15.94%。粤美的的发展得益于不断的创新意识，既包括在产品和技术上的创新，更重要的，是在管理机制上的不断创新。粤美的的发展经过了以下几个步骤：案例研究与分析：粤美的的管理层收购案例背景17案例研究与分析：粤美的的管理层收购第一步改制上市白手起家上市发展第二步事业部制改造事业部制以授权式经营为核心，使集团成为了投资和决策中心，事业部由生产单位变为经营单位，从而大大提高了事业部的自主权，使产、供、销更贴近市场。第三步管理层收购让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员工持股可以采取实股和期权等各种形式。案例研究与分析：粤美的的管理层收购第一步改制上市18案例研究与分析：粤美的的管理层收购管理层收购的实施过程1.准备收购粤美的美托投资法人代表何享健2000年4月7日成立了“顺德市美托投资有限公司”（以下简称“美托投资”），美托投资是由粤美的集团管理层（法定代表人何享健等）和粤美的工会等22名股东共同出资组建的公司，其中管理层持股78%，工会持股22%。案例研究与分析：粤美的的管理层收购管理层收购的实施过程粤美19案例研究与分析：粤美的的管理层收购2.收购实施第一步，初次股权转让在2000年4月10日，美托投资以每股2.95的价格（而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为4.26元），协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3,518万股法人股（占粤美的股权的7.25%）。由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕第二步再次股权转让2000年12月20日公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美托投资有限公司签定了股权转让协议，美托投资以每股3元的价格（而根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为4.07元）受让美的控股7243.0331万股法人股（占总股本的14.94%）。股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到22.19%，而美的控股退居为第三大股东。至此，粤美的的管理层收购已经完全实现。粤美的美的控股美托投资案例研究与分析：粤美的的管理层收购2.收购实施第二步再次20案例研究与分析：粤美的的管理层收购管理层收购的结果粤美的股权结构表（单位：万股）粤美的A2001中期2000末期2000中期1999末期总股本48,488.972648,488.972648,488.972648,488.9726发起人股9,757.83319,757.83319,757.833113,276.2331法人股9,575.889,575.889,575.886,057.48流通股29,155.259529,155.259529,155.259529,155.2595（1）股份转让后，公司股份总额和股本结构均不发生变化。（2）管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。（3）降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。案例研究与分析：粤美的的管理层收购管理层收购的结果粤美的21案例研究与分析：粤美的的管理层收购案例分析与启示1.管理层收购的主体已经基本上真正体现了管理层的控制权。2.管理层收购的融资模式解决了管理层自有资金不足的问题。3.通过管理层收购优化企业的控制权结构。案例研究与分析：粤美的的管理层收购案例分析与启示22管理层收购MBO管理层收购MBO23MANAGEMENTBUY-OUTMBO----目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。MANAGEMENTBUY-OUTMBO----目标公24MBO的三大特点1主要发起人是目标公司的经理层2通过借贷融资来完成的3MBO的目标公司是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。MBO的三大特点1主要发起人是目标公司的经理层25MBO操作的相关环节一、收购主体设计