白酒行业板块2023年市场前景及投资研究报告：清风徐来沐阳而上

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｜白酒板块2022年报&2023一季报总结：清风徐来，沐阳而上2

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3板块报表分析：行业基本面：逐步复苏中的分化发展；表观体现：稳定增长，不乏超预期亮点。行业基本面：需求来看，宴席带动中高端迅速恢复、商务场景仍在修复；供给、产业链条来看，库存消化到报表端仍需传导；短期看价格、中长期看行业集中度提升成为行业发展主线。目录C

ONTENTS全年节奏：高端地产确定性增长中期盼超预期逻辑兑现：高端超高端稳定增长、关注价格和新品的表现；次高端关注价格库存情况的改善和渠道信心提振；地产酒关注单机库存去化和结构提升。中

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信投资逻辑及标的推荐录板块报表分析：1N

行业基本面：逐步复苏中的分化发展；表观体现：稳定增长，不乏超预期亮点。研专

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信行业基本面：逐步复苏中的分化发展4行业整体趋势：收入稳增，利润显著增长：

2023年第一季度相比疫情前的2019年一季度，都已实现了相当可观的增长：2019年第一季度总营收为721.55亿元，而2023年第一季度这一数据增至1270.53亿元，增长76.08%；

2019年白酒规上白酒企业1098家，产量规模为785.95万千升，相比2018年减少了9.7%；中国白酒行业规模以上企业累计完成销售收入5617.82亿元，实现利润总额1404.09亿元，同比2018年分别增长8.24%和14.54%；

2022年规上白酒企业963家，产量671.2万千升，同比下降5.6%；完成销售收入6626.5亿元，同比增长9.6%；实现利润2201.7亿元，同比增长29.4%。规上企业中亏损企业169家，企业亏损面为17.6%，累计亏损额18.8亿元，同比下降15.7%。消费升级依旧是主逻辑：

2019年至今，产品的毛利率显著提升，利润增速基本是行业收入增速的3倍，折射出结构不断走高。2019年初，飞天茅台售价2000元左右，时至今日，茅台酒售价达到2700-2900不等；近两年，市场担忧消费降级；我们认为，消费升级最核心的指标是人均可支配收，全国居民的人均可支配收入在2020年出现了下跌后，2021-2022年均有提升；中观层面结合啤酒和白酒的吨酒价格和盈利能力，我们认为消费升级依旧是主要逻辑。参考国际经验，疫情放开后，国际啤酒价格出现显著提升。（嘉士伯集团：2022年实现总销量1254万千升，有机增长5.7%；公司每千升收入有机增长9%；百威英博2022年实现销量5951.33万千升，有机增长2.3%，吨酒价格提升的8.7%）。泛全国化成为趋势：

不管是洋河、汾酒、今世缘、舍得还是迎驾贡酒、金徽酒，其2022年在省内外市场均有着亮眼的成绩和表现。对于省外市场占比超过50%的洋河、汾酒和舍得来说，其2022年在省外市场的发展依旧迅猛。多数企业省外增速高于省内增速。结构性增长为主：

整体白酒消费市场也已进入“存量竞争”时代。整体的趋势是，中高档消费向低档消费抢销量，优质品牌向中小品牌抢销量。

在存量竞争时代的背景下，通过白酒上市公司销量的增减，以及高中低档不同价位带销量的变化，也能进一步反映当前白酒行业两极分化加剧的趋势。

22年五粮液、系列酒分别实现营收553.4亿元（+12.7%）、122.3亿元（-3.1%），五粮液酒销量3.28万吨，同增12%；系列酒量/价分别增长-38.1%/56.6%，销量9.4万吨，较2021年系列酒销量下降5.8万吨；主要系公司主动优化产品结构，向中高价位产品聚焦，2021年度低价位产品销量基数高。在高速全国化的企业在销量增长较快，洋河和汾酒的销量增长最为明显，超过万吨，其中汾酒增长超过了2.5万吨，特别是中高端产品的销量大增。结构性增长为主：白酒23年一季度行业趋势：

行业需求：

一月各地消费场景受疫情影响分化较大，2-3月宴席为代表的终端渠道强势回补，商务宴请逐月改善但距离19年同期仍有缺口；

头部品牌集中度提升明显、量价博弈仍在一季度强烈显现；

渠道环节：

上市公司大多数实现稳定增长、费用控制良好；

经销商尤其是大商贡献较多水位和增速；

终端较为谨慎对于品牌和渠道的认知不断强化；

价格带/品牌：

高端超高端整体稳定增长，全国化大流通产品表现更优；

次高端场景分化较大，招商、团购贡献主要增速的公司和产品仍然面临压力、强动销复购势起的全国化品牌实现良性增长、库存去化仍是大多数次高端品牌产品的短期目标；

地产酒龙头自然需求叠加渠道蓄水池、地产酒受省内经济和疫情影响分化较大，徽酒表现突出alpha属性明显；

酱酒部分产品仍在去库存阶段。具体指标来看：

价格：

3-4月渠道汇款和库存量价博弈下部分品牌产品略降；二三线酱酒价格依旧疲软；

库存：

高端超高端主流产品整体很低；次高端分化较大，汾酒表现优异旺季后不足两月；地产酒旺季双节后环比略上升；

渠道积极性：

大流通、强动销产品依旧是渠道回款和进货的第一选择；

库存去化、稳定价格是经销商信心恢复的重要步骤和过程；

地产酒龙头大单品受益于春节动销和宴席复苏在价位段中反馈最优。中

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信白酒上市公司报表分析12白酒上市公司财报指标：营收白酒上市公司财报指标：各价位段龙头营收增速普遍拔尖板块

白酒板块23Q1实现营收1305亿元同增15.75%，地产酒增速领先版块（19.87%），其次为高端酒（17.15%），次高端（6.47%）整体受疫情影响和库存消化周期原因放缓明显，部分企业深度调整；

考虑春节错配影响，加总22Q4和23Q1板块营收来看，地产久表现依然最优，反馈出消费场景逐渐放开和需求逐步好转的大背景下，强动销属性叠加春节宴席恢复带来报表端的强健；

同时，能看出各细分价格带中龙头表现强势，需求修复以来

22Q4+23Q1

龙头增速拔尖板块，品牌力带来的动销转化体现在集中度的提升和增速领先。白酒上市公司财报指标：销售收现白酒上市公司财报指标：板块销售收现良好

白酒板块23Q1销售收现1173.1亿同增27.32%，考虑春节错位22Q4+23Q1板块收现同增13.37%；23Q1高端酒收现增速最快（37.41%）反映渠道的积极性最高；其次为地产酒（25.41%）、次高端（5.17%）；

高端22Q4和23Q1均实现收现正增长，对于大商的绑定程度和渠道话语权最重；

高端、地产酒23Q1销售收现增速快于营收增速，次高端慢于营收增速，整体高端和地产酒受益于场景恢复和强动销快速回款，次高端的库存对于回款造成季度间压力。白酒上市公司财报指标：净利润白酒上市公司财报指标：净利增长趋势与营收一致、地产酒领先

白酒板块23Q1实现营收535.2亿元同增19%，地产酒增速领先版块（20.98%），其次为高端酒（19.73%）、次高端（14.13%），趋势和营收一致；

整体净利润增速仍快于收入，其中贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒较为超预期；

各细分价格带中龙头表现强势。白酒上市公司财报指标：合同负债（预收款）白酒上市公司财报指标：预收款一季度环比好转，高端表现更优

白酒板块23Q1末合同负债+其他流动负债实现458.2亿元同增1.14%，高端增速领先版块（13.45%），其次为次高端酒（5.30%）、地产酒（-13.98%）；

去年底受疫情影响，年末合同负债除高端（主要是茅台贡献增长）外，其余价格带均不如21年底；今年Q1预收款回暖明显，五粮液、舍得酒业、老白干酒、金种子酒表现较为突出；

各细分价格带中龙头表现强势。白酒上市公司财报指标：利润率白酒上市公司财报指标：龙头毛利率净利率均稳定提升

白酒板块23Q1毛利率80.76%同比提升0.52PCT，高端酒提升最为明显（0.46PCT），其次为地产酒（0.03PCT）、次高端23Q1毛利率下滑0.32PCT；

白酒板块23Q1净利率41.01%同比提升1.2PCT，次高端酒提升最为明显（2.38PCT），其次为高端酒（1.03PCT）、地产酒（0.31PCT）；

毛利率层面，综合去年全年和今年一季度来看，高端酒一直稳定提升，背后主要于品牌力催生的结构稳定提升（茅台酒的吨价和非标1935等提振、老窖的1573Q1稳定增长等）；次高端毛利率去年和23Q1同比均持平稳定，主要由于疫情和宏观等因素对于次高端价位段产品影响较大，而同品牌的主打宴席等大众消费场景的中高端产品例如老白汾巴拿马玻汾、舍之道陶醉、红坛等表现更为突出；地产酒毛利率稳定呈现季度间波动（旺季大众消费占主导提升不明显，全年唯独稳定向上），徽酒受益于省内结构提升以及宴席升级表现更为突出；

净利率层面，23Q1各价位段均稳定提升，在得益于毛利率提升的同时，疫情影响下终端品鉴等消费者活动的同比减少贡献成因；次高端同比提振明显，主要由于销售费用率的同比下降，一方面是对于价盘的控制渠道费用管控更为规范，另一方面得益于费用结构的调整、经销商的费用支持转向终端。白酒上市公司财报指标：费用率白酒上市公司财报指标：板块场景和结构原因，销售费用率下降较多

白酒板块23Q1销售费用率7.95%同比下降0.61PCT，次高端下降最为明显（-3.20PCT），其次为高端酒（-0.30PCT）、地产酒23Q1销售费用率同比上升0.59PCT；

白酒板块23Q1管理费用率4.24%同比下降0.60PCT，高端下降最为明显（-0.79PCT），其次为次高端酒（-0.46PCT）、地产酒（-0.25PCT）；

销售费用率方面，能看到去年全年和今年一季度次高端均同比下降明显，一方面是对于价盘的控制渠道费用管控更为规范，另一方面得益于费用结构的调整、经销商的费用支持转向终端、以及对于经销商的筛选；高端酒主打品牌力和强动销以及规模效应，整体销售费用率稳步下行除了茅台在新品以及高吨价非标上的投入带来销售费用率的稳步上行；地产酒方面，徽酒在结构拉动同时费用率下行竞争力凸显，苏酒在次高端以上布局23Q1销售费用率上升；

管理费用率方面，龙头得益于规模化效应均稳步下行23Q1贵州茅台和金种子酒的管理费用率同比下行明显。录基本面表现：2

需求来看，宴席带动中高端迅速恢复、商务场景仍在修复；

供给、产业链条来看，库存消化到报表端仍需传导。N研专

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信需求来看，宏观政策利好消费：

宏观经济的角度来看，一季度我国经济发展实现良好开局，基本可以概括为需求扩大、供给恢复以及预期改善，开年以来随着人流、物流更加活跃，餐饮旅游快速恢复，招商引资力度加大，经济运转整体好转。数据来看，一季度社会消费零售总额同比增长5.8%，其中消费对于经济增长的贡献率达到66.6%，同比去年全年大幅提升，其中服务消费明显恢复。

整体来看一季度消费市场形势开局良好，为全年恢复和扩大消费打下坚实基础，同时消费持续回升的动力有望进一步提振，下一步发展改革委员可能会将重点围绕“可持续性”做好工作，目前正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，主要围绕稳定大宗消费、提升服务消费、拓展农村消费等重点领域，根据不同收入群体、不同消费品类的需求制定有针对性的政策举措，推动消费平稳增长，同时针对制约消费的体制机制问题，国家发展改革委将研究制定关于营造放心消费环境的政策文件，进一步健全标准质量管理体系，强化消费信用体系建设，完善消费争议多元化解机制、在线消费纠纷解决机制，让老百姓获得感强、更愿意消费。需求来看，宴席带动中高端迅速恢复、商务场景仍在修复：

春节期间在返乡潮的带动下，家宴、消费者自饮及送礼消费场景恢复较快，节后以喜宴、商务宴请为主的消费场景承接顺利，节后需求依旧旺盛；三月份以来随着白酒消费进入淡季，看好挺价及渠道去库存工作的顺利进行；

短期来看三月份以来行业逐步从“以量换价”向“量价齐升”转变，我们认为随着端午五一假期的临近，多地反馈五一宴席市场预定火爆，白酒消费将迎来小旺季，预计白酒板块景气度将持续抬升，当前或是逆势布局机会，长期来看我们认为整体白酒行业复苏节奏仍符合前期判断，当前需求端处于弱修复阶段，全年消费动能及经济复苏趋势下，中秋国庆前后旺季更旺，全年基本面改善预期不变。需求来看，宴席带动中高端迅速恢复、商务场景仍在修复：

分价格带来看，高端酒、地产酒春节以来修复较好，次高端逐步改善；

整体终端渠道观望程度较高、对于近期价格提升或稳定品种打款意愿程度更高；中高档地产酒宴席的消费升级明显、放开后二三线城市及乡镇的送礼场景预计火爆，看好地产酒的消费场景火热带来库存消化和全年进度顺利推进；有真实动销尤其是宴席消费场景产品线的高端次高端品牌，如老窖特曲、汾酒预计表现也有望超预期；供给、产业链条来看，库存消化到报表端仍需传导：

短期来看渠道信心仍处于弱恢复的阶段，造成厂商反馈结果存在背离；

开门红回款一定程度上决定了上半年的报表增速水平，名酒由于经销商实力规模和消货能力回款较为稳定容易，上半年规划增速确定性较高；节前经销商层级贡献较多回款蓄水池，在最近的工作总结和开门红沟通来看厂家对于优商的重视程度不断提高，各价格带头部去年任务完成质量较好、今年增速规划较为积极；

下半年消费场景放开，经济环比提速趋势明显，龙头稳定增长中不乏内部改革和新品渠道等带来的超预期，弹性票里老窖汾酒目前库存良性动销上升趋势明显预计提速，二三线次高端关注渠道改革和招商情况。录全年节奏：短期看价格、中长期看行业集中度提升成为行业发展主线

高端超高端稳定增长、关注价格和新品的表现；

次高端关注价格库存情况的改善和渠道信心提振；

地产酒关注单机库存去化和结构提升。3N研专

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信2023年白酒上市公司经营目标

高端全年目标稳定为主，次高端、地产酒龙头的核心大单品依旧保持了较高的增速目标。板块回款进度跟踪

整体高端按月稳步推进，地产酒大部分在节前节后回款进度较高；次高端对于回款放低要求，短期以价格管控和消化库存为主。全年节奏：看好消费和宏观因素改善后的价格表现、利润修复和渠道信心上升

我们再次强调，开门红回款一定程度上决定了上半年的报表增速水平，名酒由于经销商实力规模和消货能力回款较为稳定容易，上半年规划增速确定性较高；节前经销商层级贡献较多回款蓄水池，在最近的工作总结和开门红沟通来看厂家对于优商的重视程度不断提高，各价格带头部去年任务完成质量较好、今年增速规划较为积极；

放开后二三线城市及乡镇的送礼场景预计火爆，看好地产酒的消费场景火热带来库存消化和全年进度顺利推进；有真实动销尤其是宴席消费场景产品线的高端次高端品牌，如老窖特曲、汾酒预计表现也有望超预期。

节后及二季度重点关注的点：首先是节后名酒的的库存和价格管控情况，其次是二季度的糖酒会对于次高端招商和渠道信心的拉动以及自身经销商渠道的调整；

下半年消费场景放开，经济环比提速趋势明显，龙头稳定增长中不乏内部改革和新品渠道等带来的超预期，弹性票里老窖汾酒目前库存良性动销上升趋势明显预计提速，二三线次高端关注渠道改革和招商情况。板块节奏：理顺后关注旺季的动销和增速表现

高端：三月份以来进入白酒传统淡季，对比往年来看今年在商务宴请消费场景的回补将成为高端白酒消费的增长点，相较于过去的三年来看淡季并非往年一样淡。从批价的角度来看，飞天受到货节奏影响各区域市场表现略有分化，五粮液在动销进入淡季后动销表现放缓，公司以严控价格作为当前时间点核心工作，预计批价短期内将迎来上行，老窖目前处于控价阶段，整体价格表现波动不大；看好全年经济和消费回暖对于批价的拉动；

次高端：近期整体消费场景恢复势头较好，次高端品牌自春节以来表现平稳，整体恢复水平较去年明显提升，三月以来随着白酒消费进入淡季，我们看好次高端品牌通过淡季加速库存消化进度的同时持续进行价盘稳定工作，以低库存高批价姿态迎接旺季到来；

地产酒龙头自然需求叠加渠道蓄水池实现增长，徽酒和苏酒表现突出alpha属性明显；市场关注的库存水平在双节后明显下降，23年增速规划明确的公司执行力和完成度上确定性较高；库存消化水平良好的企业23年开门红布局成效更好；

关注有超预期逻辑的演绎：茅台非标产品的投放量和渠道改革、古井洋河今世缘在渠道改革和内部动力释放带来的增长转化；次高端复购和自点率较高的品牌大单品例如青20叠加公司配额管控渠道积极性不断上升。短期看价格和渠道利润的修复：

我们判断年内行业有望沿着价格提升——渠道利润增厚——动销带领报表的方式演绎；

从批价的角度来看，飞天受到货节奏影响各区域市场表现略有分化，五粮液在动销进入淡季后动销表现放缓，公司以严控价格作为当前时间点核心工作，预计批价短期内将迎来上行，老窖目前处于控价阶段，整体价格表现波动不大；

二季度及下半年重点关注的点：首先是节后名酒的的库存和价格管控情况，其次是二季度的糖酒会对于次高端招商和渠道信心的拉动以及自身经销商渠道的调整；下半年消费场景放开，经济环比提速趋势明显，龙头稳定增长中不乏内部改革和新品渠道等带来的超预期，弹性票里老窖汾酒目前库存良性动销上升趋势明显预计提速，二三线次高端关注渠道改革和招商情况。全年节奏：价格、库存表现

整体高端按月稳步推进，地产酒大部分在节前节后回款进度较高；次高端对于回款放低要求，短期以价格管控和消化库存为主。中长期看行业集中度提升成为行业发展主线：

白酒产业2022年规上白酒企业963家，产量671.2万千升，同比下降5.6%；2022年完成销售收入6626.5亿元，增长9.6%；实现利润

2201.7亿元，增长29.4%；规上企业中亏损企业169个。头部企业的集中度提升趋势不变、增速远好于尾部的公司；

2023年1-3月规模以上白酒产量148.3万千升，同降19%；其中3月规模以上白酒产量49.8万千升，同降29.2%。量缩收入提升的背后是喝好酒的追求和品牌产品渠道对于消费者的不断深入绑定：老六大名酒市占率在2016年近20%，2019年占比超30%，2022年超40%；

自2016年本轮白酒行业新周期以来，白酒产业便呈现出“销量下滑、销售额稳步增长、利润稳步提升”的全新发展特征。对于白酒行业来说，在消费升级、品质升级、头部加剧的背景下，中高端产品的发展和贡献成为了重要的基本盘。即便在疫情期间，受经济与消费的影响，中高端尤其是高端相对来说受到的影响较低。录4投资逻辑及标的推荐N研专

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信投资逻辑及标的推荐

站在当下的时间点，我们认为后市商务宴请有望起来，高档以及次高端有望更为受益，考虑到动销、报表、估值等要素，我们认为投资重点从地产酒转向高档酒，次高端一季报之后或许更优：