资本结构策划：成本最小化

第五章资本结构策划：成本最小化

第一节资本结构理论第二节资本结构决定因素华胜药业的资本结构

华胜药业股份有限公司（简称华胜药业）成立于1977年，注册资本1000万，主营：化学原料药、化学制剂药等。公司自成立以来，虽无发生亏损，但其经营业绩一般，与同行业相比，盈利能力较低。为了在激烈的竞争中不被淘汰，公司必须不断挖掘自身潜力，扩大市场份额，提高企业价值。

华胜公司自建立以来一直无长期债务，其资金全部由普通股资本组成。随着公司的发展，公司的财务总监和财务经理认为目前的资本结构不合理，于是向总经理提出了改善目前的资本结构的建议。

总经理不同意，他认为目前公司的资本结构没什么不妥，不论公司有无负债，其加权资本成本都是保持不变的，公司的价值也是不变的。因为随着负债的增加，即使债务资本不变，权益资本也会上升。总经理的观点是否有理论依据？财务经理却认为当前公司应发行债券换回股票。因为负债可以降低资本成本，无论负债程度多高，企业的债务成本和权益资本成本成本都不会变化，因此负债程度越高，企业价值越大。财务经理是否有理论依据？财煌务亿总规监摄认宁为赢他寇们煮的别说货法互都哲有院一娃定赛的歼极蔬端研性茎，骂他显认乎为殃公孤司剃利锅用县财畜务唤杠质杆各可犁以熟降坑低逐公崖司冶的棒加臭权障平况均岭资曾本裹成煎本疏，售这斧样率在该一访定还程仔度恰上葛可锁以穿提腰高抱公诉司淡的司市创场愚价买值拢，铁但林并稻不材是踢负伞债惰程降度约越民高伶，洗企首业排价丘值蒙越誉大州。州因竭为舰随参着赵债棚务伞比兔率树的拨不份断企提迅高蝴，猫权恶益旱资胁本录成脉本厚也艺会刻上扇升柜，冤当说负久债购比资率扶达筹到驰一鞠定勒程坐度菌时决，腹权冲益刊资匪本唱成怨本役的牛上蔑升忌不喘再撕能拾为爽债赵务剂的偏低华成恒本嘱所甩抵煮消连，伤这不样集加扛权系资篇本运成肝本牵便微会劝上贷升邮，挥因新此青公签司卷在层加寇权男平戒均询资奸本狭最挤低锈时佛存烂在够最减佳四资扣本旗结溜构宪，腥企店业糟价平值跃最日大。第抹一串节母资核本愿结浇构姿理素论一旧、倍早膏期师的何资预本练结郊构胆理摩论二俯、M者M资鼓本白结创构归理驶论三苏、脊权偿衡谁理余论四螺、查优暮序沿融神资绑理蝴论一滩、圈早康期移的单资榆本改结溪构赠理猴论（沿一凝）煎净路收摔益霞理让论（识二很）牌净嗓经向营抚收惰益滨理喇论(三)传纲统泼理比论（颗一某）磨、澡净雅收播益佩理困论观藏点逮：不疗论历企丘业街负券债亭规眼模膨多景高朱，呼债刷务熔资磨本防成爬本旨和探权阿益陕资妇本幼成鄙本旨都床保歉持萝不薯变输。量由邀于肿债落务锻资然本叫成缩慧本长低睬于澡权牧益青资贿本饿成纺本豪，月因惹而负水债舱越梯多张，黄加竖权知平壁均机资涛本境成户本她越损低撇，捐企额业屯价骂值饮越滚大包。钥当米公炊司疾全法部似采妹用继债辟务朝筹阁资方时摆，忧其牵加渡权间平花均林资谜本棕最已低资杜本份成有本KsKwKb负缴债异比茧率公钞司唉价殃值负请债抽比肉率V（联二扇）滚、利净鹿营巧运律收霜益娃理猛论观举点：嘱公灵司桨的眠加筛权行平县均冲资玩本她成虎本具不口随耳财枝务歇结壁构摘的窝变优化材而匙变销化崇，漆公搞司躺的之总窑价赢值程也汁保崖持镜不斧变经。该结理仁论全认折为功不锄存酒在膝最议佳叫资疾本觉结亚构察，引筹角资呼决敬策岂无愤关艳紧幕要。资告本戚成称本KsKwKb负拉债钓比冶率公持司溪价巧值负遗债厌比塌率V（临一晚）钻、闹（袭二安）吵是席完绩全邻相迈反孕的蔑理险论。（所三敌）锯、投传需统趴理购论请（霞蝶绿形储资捐本今成信本况理屿论剖）观蜻点坡：企粗业速利送用拴财出务棋杠晒杆告会逆导织致供权闹益涝成熔本秒的贝上桨升拉，罩但蚂在持一滋定母程假度任内耻不斯能亦抵倍消过债与务倡成满本会低尖的科好贴处弦，遍因罚此珠加喝权谊平逢均成资往本条成胁本槽会之下池降圆；悲但抚超狭过粱一盼定喉限灿度测后乞（A点序后羽）滩，疯权喇益删资早本遵成饮本终的府上椅升侵不水再牵能准为叫债摊务撕的曲低策成亦本研所甘抵蝴消互，篮加监权溜资瞒本贵成美本沾开慨始距上飞升眠；B点雷之宗后票，叼债随务峰资床本维成岁本引和脏权杰益刷资帮本恒成冠本被共废同称上震升刻，KW加触速扎上寸升蜘。食该莲理追论皂是使介蹈于艇前擦两耀种侍理侦论重之腥间森的场理哪论氏。资望本愚成史本KwKb最类佳死资鸡本烟结翅构笔负稍债蛛比念率KsA企B二宴、M宿M资笛本萄结例构五理盯论（森一到）冲基娃本券假仰设（1）镇公速司晶只境有药两宪项此长薯期想资诊本语：声即促长满期静负轻债絮和择普棕通友股刘；（2）凑公坑司巾资叉产新总柿额肆不尼变饲，包但更其鬼资耻本症结命构眉可密通劣过绣发塔行住债府券就以乏回揭购属股瓜票蛇或谜相缺反故方拴式谣得仗以犯改吩变喜；（3）婚公塘司鹅预款期赛的娘息旅税倡前秋收圾益往（E明B蚁I僵T）扶为稿一松常谁数航，漂即信预蜻期E榴B债I沉T在压未平来危任神何盼一区年逐都饰相档等铺；（4）聋公侧司男增朝长肤率撤为列零吊，材且根全臭部貌收赵入丧均壳以汤现消金餐股志利趁形傻式夺发蜂放戏；（5）些没寸有杜公计司胀和屡个衬人减所付得贫税膜、乓没辉有姑财色务虾危妖机定成族本派。（绕二僻）M衰M无让公幸司置税绣理他论馋（愚莫本迪是格戴利呈安笨尼-米喷勒佳定妨理崭）只宵要补息密税有前对利钞润彩相赴等膛，吩那辱么南处嘱于同贷一诉经清营积风照险塘等蓄级的订公闲司纺，欢无办论厘是限负狱债怜经颠营村还肤是瞎无够负惑债甩经伐营抓，包其异总困价融值迁相逐等恨。1由.资越本纺结偷构缎与公源司叛价垫值（1）沸公迅司寺的仙价侮值夜不早受然资幅本盾结勇构推的董影押响科；（2）刮负掘债发公捆司嘴加尺权回平竖均疏资骄本绣成须本陶等洗于尺同骑一绢风供险竖等羊级爷中苏无剖负念债络公俭司谋的原股询本啄成砍本哪；（3）KS匀U和KW的糕高啊低遣视拦公积司婆的考经论营反风选险毫而困定识。股东债权人表1资取本姑结筹构裂与术公座司侨价奋值淋关凯系底（恨无参所深得羞税询）绍单抄位狮：迫万树元项目UABC（负债=0）LABC（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前收益（EBIT）减：利息费用（I）股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V）1000015%——1500—1500150010000500020%500010%150050010001500

10000

例1请:假民设A器B浑C公臭司披决谷定厌以旦负拐债策筹志资灵代勺替搭股路权陕筹货资望，厘即孝用5暂0恳0太0万话元定债阅券静回荒购元相理同粪数饼额啊股觉票巴。2狗.资料本份结瓦构跟与资估本话成铅本无负债公司股本成本负债公司风险补偿◆负俗债童公烤司静的桌加麻权瞒平骡均坚资很本育成滴本寒（KW）◆无傻负差债混公军司森的壮股消本珠成陕本虽（KS乳U）催等誉于俯公案司撑全深部岂资超本毛成虫本沟（KW）◆负厕债菌公寸司慢的愚股拨本侨成唇本伶（KS爹L）【例2】承【例1】假究设良在叼正甜常臭经爸济刊环垂境脉下晒，A误B诞C公届司邻预昌期欺资狠产摇收掏益万率助（E蝴B秩I占T僵/资极产慌总错额炕）勒为1筒5搅%，触负贫债亏资病本熄成失本碎为1夸0咳%（扁假笨设逢恒渴定通不挖变狭）劲。☆当杠扩杆岩比撒率便（B谱/轻S）犬为0壤.值2他5（冻即2暮0洒%负柜债伪资登本仙，8谨0皆%股孩权划资止本痕）董时仙，公龙司率加义权激平剑均蛾资慈本赛成般本裂：☆当杠诊杆难比绒率公（B疤/街S）刊为1棒.筑0（荡即5耻0窗%负凯债屯资透本古，5糠0朴%股斥权颠资削本捐）漆时跃，KS斤L＝1漆5竞%党+（1秘5县%铸-膀1现0绍%）×奏1＝2身0吼%公标司锣加间权勤平岁均抬资抢本顺成危本刺：公邮司榨股另东即必炕要辨收栽益连率梳或笋股搁本惨成尝本顾为唉：公就司惑股旨本未成方本认为铁：（肥三雹）M扰M含蜓公摧司隙税棉理就论负逐债半公男司以价猛值办等肠于相知同泳风抱险搂等塔级的每无掀负桂债呀公幕司非价礼值为加要上堡赋庸税乒节碰余写的仓价睬值梦。【例3】承【例1】如价果A据B矮C公拨司卧所冬得忠税抬税幻玉率共为5雄0映%，猪那慌么最，赚以夕负界债非筹忆资撇代床替从股务权继筹蕉资划会殖降朗低狂公少司圆的叔税钓金宣支汗出伸，捎从保而曾增肢加皆公齐司敲税仔后习现群金筝流畅量润，餐提衣高膊公棍司按资斑产携的耳价召值差和昂股行票摩价缠格帜，知如随表2所宪示灶。1你.资便本挠结矩构突与公孙司侦价被值考熔虑缎公塌司细所渐得炮税怕后梯，弯负融债狭公蚊司墨的炎价庄值品会吧超松过油无销负严债耗公坛司树价催值棒，蓄且状负乳债污越蝴高疫，戒这荐个唉差铺额远就恩会拥越匪大桐。款当察负晋债掠达插到1积0蚕0检%时纤，贤公宿司广价射值限最催大威。表2资灶本趴结竹构安与衰公尝司挎价稳值喇关矮系量（流含维所拆得灿税只）糠单肯位介：确万限元项目UABC（负债=0）LABC（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前收益（EBIT）减：利息费用（I）税前收益（EBT）减：所得税（T）税后利润或股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V）1000015%——1500—1500750750750

5000500020%500010%150050010005005001000

7500利息减税或：★在考虑所得税条件下，ABC公司资本结构变化使公司价值增加了2500万元。2怠.资舌本寨结猛构巡寿与资脖本象成安本风险溢酬，与杠杆比率（B/S）和所得税税率（T）有关

公司负债越多，或所得税税率越高，公司加权平均资本成本就越小。◆无粥负颂债土公欲司肌股发本蒙成陈本检（KS业U）斥等郊于百公动司砖全邻部担资霞本染成柱本舰（K）◆负瞧债棵公乳司至的左股刻本员成趋本收（KS捞L）◆负贴债壮公孤司稠的包加棒权餐资义本常成刻本桌（KW）【例4】承【例1】假弱设赏在吴正学常杯经如济某环会境成下砌，A抢B喝C公暖司国预汗期革资搏产抱收汪益刮率寸为1报5镰%，像负理债奥资拉本生成柔本贡为1么0嘱%（舞假铃设请恒暮定倡不祖变淋）社。☆当A芒B半C公从司播的肌负聪债耐为2峰0压0嗓0万凯元次时主，公炸司顶价便值赤：5场0剃0晒0冈+承2刊0恳0胆0绘×页5妈0刘%重=仇6似0州0旬0（务万每元羞）股泽权对资婚本球成扶本阁：加尺权吩平岂均现资市本密成镰本捧：三杆、肠权父衡恋理睛论（爆一丛）驴财呢务塔危霸机闹成微本晓与众资炎本顺结战构财捆务另危初机是婆指谊公政司摊无矛力陵支检付敏到洲期愈债怖务叫或效费糟用龄的蛛一显种方经跃济切现路象顽，心包阴括岛从宝资撤本裕管嚼理晓技宵术攻性蛋失州败牙到柳破件产骄以驻及惑处难于滔两制者竭之华间士的流各耀种尸情匹况障。破段产进是玩财赛务搜危云机惧的围一稼种粘极上端鲜形加式捏。1雁.财剥务肝危赚机友直害接孔成锯本财鸦务扣危搭机白直围接报成飞本饭一主般栽是猫指败破样产谈成缓本稳，牢按臂其买性蜻质效可秤以旁分控为槽：（1）得破市产趟时饰发淡生云的加费纷用（2）柱破丛产亩引务发妹的预无井形洲资替产辨损架失2遵.财放务廊危踏机趁间亏接忠成渡本（1）挖财圈务迅危近机鱼引插发仇的陡经号营不困济难主始要陵指莫公旨司尤发汉生饥财行务笋危些机贱但袜尚帝未通破仿产铲时拖在稳经品营域管凝理舟方谈面裙遇蓝到说的饮各化种眨困丑难译和蚂麻月烦翠。（2）坏财售务择危名机朋引匆发虏的愚偏款离宫正区常资的耻投猜资捕行妥为发港生杨财哈务崭危波机挖时蝇，饲由季于背债馋权削人只与抛股婚东震的涛利伐益华各缓不欺相跳同博，帽他机们抖之绑间象在脉投清资贵方男向猎选室择虹上胖的前矛载盾昏与唉斗撒争延通稳常岂会牵偏窑离捏正糟常为的珠投串资翠决势策穗行鞋为瞎，砌从绣而桃造许成舅公阳司锯价途值臂的晋降盖低宪。粗主财要始表田现提在风柜险杂转盛移、放锦弃缘瑞投裳资和资指本嗽转久移三伶个窑方束面。★风脉险乳转略移某公司资产负债表（账面价值）单位：万元净营运资本200固定资产800总资产1000债券

500普通股500负债和股东权益1000某公司资产负债表（市场价值）单位：万元净营运资本200固定资产100总资产300债券250普通股50负债和股东权益

300【例】假灾设序某远公颠司宗资尚产著负抛债拢表阔如乱下如灿果贸该触公再司含有薯一盼项缴目猾，昂投老资秋额这为2恨0那0万捐元投资200万元0万元2000万元1年后P=0.05P=0.95投资收益现值公除司法可沾能碰选麻择尽进遍行乞该屠项抗目涉投泼资如井果弄项常目杯成甲功底，灰公惑司裹取否得2梢0督0捆0万增元帅可舰以尸摆挪脱蚀困诱境辆；如弱果前失贫败姜，绝至送多墓不牧过幅加蹈重邻财子务抚危薄机蛾的鸣程流度姿，楼由牵于障股堂东晨只亦承嫩担僵有仁限杨责燥任念，铸这俩一够加话重亩的陡财呈务看危稠机穗都探转板嫁姜给幼了别债截权郑人帐。期缺望贺投皱资炒收惭益斧现披值=品-立2示0鱼0晃+（0泳.摩0详5租×将2重0惊0固0财+喂0睁.火9朱5客×蠢0）=杯-源1外0捆0（惊万芹元欣）不杯应螺投贡资★放久弃贼投保资假捧设堤公饿司赵当准前析的合市下场挎价测值漏为V0，行一蒙年赠后色到轧期谜债矮务情为B1现权有骄一恶净吐现赠值掩大竹于核零粪的禁投迫资营项苗目茧：粒项幅目甲的咬投发资阅额痕为I，梳投催资心净绳现叠值膨为N赌P就V，注一奇年尺后幼公另司播价掌值望为V1（V1=欺V0+末I稳+挎N呀P灿V）如蛾果V1<落B1，竹股冈东亿决驰不云会疯出洪资神进绪行更项鸟目蚁投爱资即思使V1>控B1,但候如贷果既这斥一资项浴目魂的吩真疫正滚受蛛益亚者复将堂是血债昂权里人欧而嗽不障是养股勾东敲，间股辉东妄将垒有纺可岔能蝇放救弃歌这扇一镜有建利恳可限图轮的公项构目将，遥听嫁任因公瓣司惭破俗产统，崖从柜而毙保伟存累自莫己月的载实耕力妥或层减威少外损室失糖。当袭公笨司爸处洒于脆财接务生危煌机饺之孟中茄时衣，赏可销能毕会冈拒槐绝月提序供城股聚本饱资强本温投胶入塌到虫具联有趋正菊的虑净鲜现铺值侵的甲项胀目结中亭，病因赠为哥公趴司占价勺值方的顾任火何福增违长肺都勤必棋须班由康股惰东纳和雷债诱券源持搅有窃人纵分厌享御。★资听本惯转腰移在貌身的处饿财勿务膊危旷机爱，卵面诸临捎破魄产对威垂胁刘的悼情贡况辨下浴，添公手司修股暑东钟不饺但数不撇愿慌将酱新历的冠资称本笛注跟入嘱公登司出，笔反睁而黎会辞想静方幸设恩法党将掘资赔本绿转今移竖出杨去跑，多以拳保卵护锄自灰己像的扣利网益马。如鞋公丛司唯试串图些以姜发暂放归股毙息华的坊方靠式灿将要公亭司裁的坊现观金便分石掉碰，碗减颂少写公场司林资熄产半。它股沸利烂发喂放猜而泡引收起客的村公窑司翠资派产叮价染值铲下牢降休会勇使勤债旬权着人愧索好偿滨价芳值球随狠之由下牵降贼，地这飞种索行著为颠的池结狼果诞是村使暗公皂司融陷穿入鸦更体深稿的鞭财枝务传危杰机撤。3失.财僵务减危望机修与支公派司堡价佣值F外P得V速—晋—财自务苹危幼机心成胸本帖现拨值F年P暮V大亏小秧主悉要扶取跑决王于①循发袜生轧财变务冠危揭机词概拍率膝的此大龟小②捎财扮务躁危盼机未损朝失等数芝额浅的佳大切小公孝司犯财蕉务悉危宁机遵的谁大戒小讨与薯其谊债拨务对大邀小继呈截同坛方茶向搞发幸展:◆债阶务丝式比逃例授越斧大诱，陪财念务棕危血机押成开本盆越袖大翼，发但赢赋早税革节较余趋价铜值堆越测大痰；◆债要务础比进例阀越旦小呆，沿赋谜税骄节糕余翼价境值妙越验小抖，沟但浑财攻务政危棵机风成鹿本宫越苹小日。选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。权衡代餐理僚成娱本是稠指敏为开鼓券励创代害理取人构采游取爆使蝇委结托辨人漫利加益骆最至大钥化卵的循行恳为叛而茂付护出奶的漏代归价管，脑如舌设炊计菌和射实我施倘各吼种腔监加督射、矮约府束甜、仆激科励丹和委惩梢罚侧等秆措亡施观而岁发抓生驴的痛成岸本胁。★资精产昌替驳代况问酒题★债徒权结侵以蚀锁问祥题（卵二步）野债芳务厦代清理霉成侍本司与她公深司描价职值★资谅产安替蕉代铁问酿题资呆产僻替团代坝问观题芳一母般凶是蹦指字用韵有昆风战险墙的粥投湾资安替轰代酱风勒险味较领小总的煮投炎资普的喷动康机享。【例】假胶设X迹Y栋Z公鞋司屈投秤资70岂0煌0万闯元搏建任一乌家均工耕厂面，虽现钳有拴两生种虎设挥计户方龟案腿（耻假哪设芝不域考陆虑燥货锁币波的典时杠间勾价脱值趟）旨。假堆设县项四目婶的晚资踢本赏来袖源呢有徒两宾种糕方库式谋：（1）旱全草部扰发堤行攀股悲票研筹努资驻，易预锄期响现诉金耀流滑量浸及农期博望堂值游见礼表3。（2）耗混臂合午筹绸资挣：壶发沫行临债伐券40溉0崖0万本元饰，首留冬存行收秋益3娱0欺0桌0万吴元念，屯不篮同隙投兴资响方暂案室的铸期蜡望冰值睡如怒表3试受比抬较惧不晌同斜投浸资秀方台案出对艘股击东个与但债精权喜人化的恳影篮响谋。方案现金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB50002500100001150075007000表3岔X话Y至Z公潜司侮项煤目词投宰资袋方歼案须单台位子：钞万蜓元（1）例股刊权写资淹本垫筹棋资方跌案A净涛现雪值=利-劲7棵0夺0物0怎+赔7胡5吼0辈0巩=盏5训0蚂0万磁元方贷案B净啦现升值=化0表4宗X驳Y浸Z公筑司受混无合赤筹剪资离股买东农现踢金颜流扔量栋期毒望拆值奥单还位屈：忠万忧元方案股东现金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB1

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