2023年优先股与房地产企业融资分析报告

2023年优先股与房地产企业融资分析报告目录一、从财务的角度分析优先股的特点 PAGEREFToc374205134\h31、优先股概述 PAGEREFToc374205135\h32、站在优先股投资者的立场 PAGEREFToc374205136\h33、站在优先股发行公司的立场 PAGEREFToc374205137\h5二、美国上市房地产公司发行优先股经验 PAGEREFToc374205138\h61、KBHome PAGEREFToc374205139\h72、PulteGroupInc PAGEREFToc374205140\h93、HovnanianEnterprisesInc PAGEREFToc374205141\h124、M/IHomes PAGEREFToc374205142\h145、小结 PAGEREFToc374205143\h17三、中国上市房地产公司的优先股试水 PAGEREFToc374205144\h171、财务角度 PAGEREFToc374205145\h172、估值角度 PAGEREFToc374205146\h19四、结语：进一步丰富房地产公司融资渠道 PAGEREFToc374205147\h21五、风险因素 PAGEREFToc374205148\h21附录：国务院关于开展优先股试点的指导意见 PAGEREFToc374205149\h21一、从财务的角度分析优先股的特点1、优先股概述优先股是一种有别于普通股的股权融资工具，与普通股相比，优先股主要有以下几个特点：1、优先股股东在公司分配利润时拥有优先分配权，并且通常会约定固定或者浮动利率的股息；2、在公司清算时，优先股股东获偿的顺序排在债权人之后而在普通股股东之前；3、优先股可以在条款约定的情况下转为普通股，并且，公司拥有赎回优先股的选择权；4、优先股股东在一般情况下不具备投票权。2、站在优先股投资者的立场从海外国家的经验来看，优先股的投资者往往较为看重以下几个方面。第一，作为一种类似于债券的投资工具，优先股的股息率往往高于相似风险的债券的息票利率，也高于普通股的股息回报率，投资回报率更高。以美国为例，在2023年9月30日到2023年9月30日这12个月中，货币市场（nationalaverage）的年化收益率为0.1%，普通股（S&P500）为2%，公司债券（BarclaysUSAggregateIndex）为2.3%，优先股（S&PU.S.PreferredStockIndex）则高达7.1%。加拿大、德国和英国市场的情况也基本如此，优先股的年化投资回报率要高于货币市场、普通股以及公司债券。第二，在部分国家，机构投资者投资优先股，其收到的股息可以享受税收减免。例如在美国，投资于DRD（dividend-receiveddeduction）类型优先股的机构投资者，70%的股息收入是可以免税的，并且随着持股比重的提高，免税比例也会上升。第三，优先股股东在公司分配税后利润时拥有优先分配权，使得优先股的高股息有保障。第四，优先股在一定的约定条件下可以转换为普通股，相当于给予优先股投资者一份公司普通股的看涨期权。3、站在优先股发行公司的立场公司发行优先股往往基于以下几点考虑。第一，优先股是一种相对较为便宜的增加资本的融资方式，尤其是对于有最低资本要求的银行和非银行金融机构。金融机构可以通过发行优先股来补充资本金以满足监管要求，优先股的发行成本比普通股低，并且，因为优先股一般没有表决权，发行优先股并不会稀释普通股股东对于公司的实际控制权。第二，发行优先股是公司管理资产负债表的一种有效手段。相比发行公司债券，发行优先股可以降低公司的资产负债率。尤其是对于发行了可赎回债券的公司而言，过高的资产负债率往往会触发事前约定的赎回条件，从而对公司的现金流造成较大的压力，发行优先股则可以降低触发赎回的概率。第三，对于优先股发行公司而言，当出现现金流问题而无法支付优先股股息时，当期未偿付的股息可以累积到未来偿付，不会像债券付息违约影响公司信用评级。并且，如果是股息非累积型的优先股，公司甚至可以不偿付当期股息。例如HovnanianEnterprisesInc在2023年发行的优先股，期限为永久，约定的股息率为7.63%，但事实上，公司在2023年9月10日派发股息后，由于现金流量紧张，并且持续亏损，此后便停止发放股息，一直到现在尚未恢复。M/IHomes情况类似，公司在2023年发行的优先股，期限为永久，约定的股息率为9.75%，公司从2023年三季度开始停发股息直到2023年二季度。二、美国上市房地产公司发行优先股经验美国上市房地产公司自上世纪90年代以来陆续发行了优先股，包括KBHome、PulteGroupInc、HovnanianEnterprisesInc以及M/IHomes。其中，KBHome最早试水优先股，分别在1993年和2023年发行了3年期、可转换优先股，融资额分别为1.13亿美元和1.88亿美元；PulteGroupInc则于2023年发行了40年到期、可赎回的优先股，融资额为1.5亿美元；HovnanianEnterprisesInc则尝试发行了不同类型的优先股，在2023年发行了期限为永久、可赎回的优先股，融资额为1.4亿美元，又在2023年发行了3年到期、可转换的优先股，融资额为0.86亿美元；M/IHomes则在2023年发行了期限为永久、可赎回的优先股，融资额为1亿美元。1、KBHomeKBHome总部位于洛杉矶，是全美排名前五的住宅建筑开发商，主营业务包括建造独户住宅，主要面对首次购房者及首次换房者，公司在美国十二个州经营业务，除了房屋建设外，公司收入还来自抵押贷款、业权以及保险业务。2023年至2023年是公司的高速发展期，期间主营业务收入年复合增长率超过16%。KBHome在1993年和2023年分别发行了优先股，都是3年期的可转换优先股，股息率发行后的当年，资产负债率出现了显著的下降，并且在2023年之后，公司的ROE水平也有显著的提高。2、PulteGroupIncPulteGroupInc是美国最大的住宅建筑商之一，主营业务是建造销售住宅，同时购买、开发和销售住宅用地以及开发老年社区（旗下专门负责开发老年社区的公司DelWebb)。公司还为业主提供房屋抵押贷款、产权保证保险和其他服务。公司的高速发展期也始于上世纪九十年代末，2023年达到高点，主营业务收入147亿美元，五年间的年复合增长率接近20%。2023年5月17日，公司发行600万股40年到期、可赎回的优先股，股息率7.375%，募集资金1.5亿美元。发行的当年，公司的资产负债率进一步下降至50%，是历史最低点。但是值得注意的是，2023年公司的ROE为28%，而2023年仅为11%，并没有显著超过优先股的股息率。3、HovnanianEnterprisesIncHovnanianEnterprisesInc是美国排名前十的房屋建筑商，为社区设计、建造和销售房屋，包括单户住宅、排屋以及公寓，目前公司在美国十一个州以及波兰地区开展业务，此外还为客户提供抵押贷款服务。从2023年起，公司的发展开始提速，2023年公司主营业务收入53.48亿美元，年复合增长率超过33%。2023年7月12日，公司发行560万股优先股，每股面值25美元，募集资金1.4亿美元，用于贷款偿付。本次发行的优先股，期限为永久，股息率为7.63%。但是，次贷危机爆发后，公司业务受到非常大的影响，2023-2023年，公司主营业务收入逐年下降，并且基本上一直处于亏损的状态，连年的亏损也导致公司实质处于资不抵债的境地。因此，即使公司在2023年发行了优先股，从此后几年的财务数据看，净资产收益率在不断下降，并且资产负债率在不断上升。2023年2月9日，公司再次发行345万股可转换优先股，每股面值25美元，募集资金8625万美元，期限3年，股息率为7.25%。本次优先股融资，显著缓解了公司的资金压力，2023年末，资产负债率129%，是2023年以来首次下降。公司能够抓住2023年美国房地产行业整体复苏的机会，逐步改善业绩，并在2023Q3扭亏为盈，也与此次优先股融资密不可分。4、M/IHomesM/IHomes是美国一个中等房屋建筑商，主要建设独栋房，旗下拥有M/IHomes和ShowcaseHomes品牌。公司主要在美国六个州承接建房工程。自上世纪90年代以来，公司的营业收入稳步攀升，2023年，公司主营业务收入13.47亿美元，年复合增长率超过12%。2023年3月15日，公司发行400万股可赎回优先股，期限为永久，募集资金1亿美元用于贷款偿付。发行的当年，公司资产负债率显著下降。5、小结通过分析四家美国上市房地产公司发行优先股的情况，可以从四个维度来小结发行优先股对于发行公司的财务及估值影响，如下表。三、中国上市房地产公司的优先股试水1、财务角度根据上述讨论，我们认为，除了银行以及非银行金融机构外，房地产上市公司也可以尝试优先股，至少有以下几个方面的好处。第一，从资产负债表的角度来看，优先股虽然具有部分债权融资工具的特征，但是仍然属于股权融资工具。发行优先股将会同时增加发行公司的资产以及所有者权益，从而降低发行公司的资产负债率，使得其杠杆率达到一个合理的水平。2023年第三季度末，申万房地产板块整体法下的资产负债率76%，排名第三位，仅次于金融服务和建筑建材。第二，从理论上来讲，在发行公司ROE高于优先股股息率（对于发行公司而言即是优先股融资成本）的时候，发行优先股将会进一步提高公司的ROE水平。2023年，申万房地产板块整体法下的平均ROE接近14%，排名第四位，仅次于食品饮料、金融服务以及家用电器。第三，从经营性现金流的角度来看，一般情况下，优先股的股息当期无法全部偿付时，差额部分可以累积到下一个会计年度。对于房地产公司而言，相比开发贷、信托、房地产基金等债权型融资工具，优先股股息偿付更加具备灵活性，延期偿付并不对公司信用评级产生负面影响。这种灵活性对于强周期，尤其是净现金流波动呈现周期性的行业而言，更为重要。2、估值角度从会计恒等式的角度来看，净资产收益率等于市净率与市盈率的比值，即ROE(t)=[Pt/Bt]/[Pt/E(t)]，因此，对于市净率比较低而稳定的公司而言，当期净资产收益率提升后，当期期末的市盈率就会出现一定程度低估。房地产公司的主要盈利驱动来自于有形资产（土地及附着其上的建筑），有形资产的主要特征之一是容易复制，并且随着资产规模的增长，固定成本也在增加，公司运营波动十分依赖于行业波动。因此，当整个行业结束快速成长期进入成熟期之后，房地产公司的净资产溢价率通常较低，2023年第三季度末，申万房地产板块整体法下的最新市净率为1.82x，处于较低水平。因此，对于房地产公司而言，发行优先股可以提升净资产收益率，创造市盈率估值可提升的空间。四、结语：进一步丰富房地产公司融资渠道优先股试点推出对于资产负债率较高的房地产行业来说总体是利好的，房地产行业ROE比较高，也符合发行优先股公司的特征。地产行业的金融属性非常强，而我国金融市场还不是很发达，企业更多是通过发债与直接融资等方式筹资，优先股的推出必将进一步丰富房地产公司的融资方式，促进房地产市场健康稳定发展。五、风险因素优先股推出进度慢于预期。附录：国务院关于开展优先股试点的指导意见国务院关于开展优先股试点的指导意见国发〔2023〕46号各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构：为贯彻落实党的十八大、十八届三中全会精神，深化金融体制改革，支持实体经济发展，依照公司法、证券法相关规定，国务院决定开展优先股试点。开展优先股试点，有利于进一步深化企业股份制改革，为发行人提供灵活的直接融资工具，优化企业财务结构，推动企业兼并重组；有利于丰富证券品种，为投资者提供多元化的投资渠道，提高直接融资比重，促进资本市场稳定发展。为稳妥有序开展优先股试点，现提出如下指导意见。一、优先股股东的权利与义务（一）优先股的含义。优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。除本指导意见另有规定以外，优先股股东的权利、义务以及优先股股份的管理应当符合公司法的规定。试点期间不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但允许发行在其他条款上具有不同设臵的优先股。（二）优先分配利润。优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润。公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息，在完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润。公司应当在公司章程中明确以下事项：（1）优先股股息率是采用固定股息率还是浮动股息率，并相应明确固定股息率水平或浮动股息率计算方法。（2）公司在有可分配税后利润的情况下是否必须分配利润。（3）如果公司因本会计年度可分配利润不足而未向优先股股东足额派发股息，差额部分是否累积到下一会计年度。（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，是否有权同普通股股东一起参加剩余利润分配。（5）优先股利润分配涉及的其他事项。（三）优先分配剩余财产。公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。（四）优先股转换和回购。公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例。转换选择权或回购选择权可规定由发行人或优先股股东行使。发行人要求回购优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外。优先股回购后相应减记发行在外的优先股股份总数。（五）表决权限制。除以下情况外，优先股股东不出席股东大会会议，所持股份没有表决权：（1）修改公司章程中与优先股相关的内容；（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十；（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式；（4）发行优先股；（5）公司章程规定的其他情形。上述事项的决议，除须经出席会议的普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过之外，还须经出席会议的优先股股东（不含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过。（六）表决权恢复。公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。对于股息可累积到下一会计年度的优先股，表决权恢复直至公司全额支付所欠股息。对于股息不可累积的优先股，表决权恢复直至公司全额支付当年股息。公司章程可规定优先股表决权恢复的其他情形。（七）与股份种类相关的计算。以下事项计算持股比例时，仅计算普通股和表决权恢复的优先股：（1）根据公司法第一百零一条，请求召开临时股东大会；（2）根据公司法第一百零二条，召集和主持股东大会；（3）根据公司法第一百零三条，提交股东大会临时提案；（4）根据公司法第二百一十七条，认定控股股东。二、优先股发行与交易（八）发行人范围。公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司（含注册地在境内的境外上市公司）和非上市公众公司。（九）发行条件。公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十，已回购、转换的优先股不纳入计算。公司公开发行优先股以及上市公司非公开发行优先股的其他条件适用证券法的规定。非上市公众公司非公开发行优先股的条件由证监会另行规定。（十）公开发行。公司公开发行优先股的，应当在公司章程中规定以下事项：（1）采取固定股息率；（2）在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；（3）未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。商业银行发行优先股补充资本的，可就第（2）项和第（3）项事项另行规定。（十一）交易转让及登记存管。优先股应当在证券交易所、全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所交易或转让。优先股应当在中国证券登记结算公司集中登记存管。优先股交易或转让环节的投资者适当性标准应当与发行环节一致。（十二）信息披露。公司应当在发行文件中详尽说明优先股股东的权利义务，充分揭示风险。同时，应按规定真实、准确、完整、及时、公平地披露或者提供信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。（十三）公司收购。优先股可以作为并购重组支付手段。上市公司收购要约适用于被收购公司的所有股东，但可以针对优先股股东和普通股股东提出不同的收购条件。根据证券法第八十六条计算收购人持有上市公司已发行股份比例，以及根据证券法第八十八条和第九十六条计算触发要约收购义务时，表决权未恢复的优先股不计入持股数额和股本总额。（十四）与持股数额相关的计算。以下事项计算持股数额时，仅计算普通股和表决权恢复的优先股：（1）根据证券法第五十四条和第六十六条，认定持有公司股份最多的前十名股东的名单和持股数额；（2）根据证券法第四十七条、第六十七条和第七十四条，认定持有公司百分之五以上股份的股东。三、组织管理和配套政策（十五）加强组织管理。证监会应加强与有关部门的协调配合，积极稳妥地组织开展优先股试点工作。证监会应当根据公司法、证券法和本指导意见，制定并发布优先股试点的具体规定，指导证券自律组织完善相关业务规则。证监会应当加强市场监管，督促公司认真履行信息披露义务，督促中介机构诚实守信、勤勉尽责，依法查处违法违规行为，切实保护投资者合法权益。（十六）完善配套政策。优先股相关会计处理和财务报告，应当遵循财政部发布的企业会计准则及其他相关会计标准。企业投资优先股获得的股息、红利等投资收益，符合税法规定条件的，可以作为企业所得税免税收入。全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，具体政策由国务院主管部门制定。外资行业准入管理中外资持股比例优先股与普通股合并计算。试点中需要配套制定的其他政策事项，由证监会根据试点进展情况提出，商有关部门办理，重大事项报告国务院。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2023-2021年）已经收官，即将迈入推广阶段（2022-2020年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2022年的470万户发展到了2021年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2022年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2022专项行动的意见》：目标2022年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2020年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2021年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2021年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2021年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2020年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2021年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2022一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2021年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2021年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2021年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2021-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2021年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2023年电子行业分析报告目录一、电子行业前三季度回顾 31、前三季度行情回顾:电子板块大幅跑赢大盘 3（1）指数行情：气势如虹，强势跑赢大盘 3（2）细分板块：电子系统组装和光学器件子板块后来居上 42、2022年电子行业维持高景气度 5（1）国际半导体市场：复苏进程依旧 5（2）国内半导体行业：1-7月份电子制造业“量”“质”齐升 6（3）上市公司：上半年业绩向好，盈利改善 6二、电子产业前瞻：看好长期发展，关注创新机遇 7三、智能移动终端 91、移动支付NFC成为亮点 92、指纹识别将成为智能机主流配置 103、天线元器件单机配置数量将继续增高 11四、新兴智能终端 131、智能穿戴的硬件产业链 132、借自贸区东风，体感游戏机大陆市场将爆发性增长 15五、智能家居 16六、安防行业 181、城市“平安化、智慧化”继续推升下游需求 182、“规模化，平台化，垂直一体化”成为趋势 19七、投资策略 21一、电子行业前三季度回顾1、前三季度行情回顾:电子板块大幅跑赢大盘（1）指数行情：气势如虹，强势跑赢大盘2022年初至今，申万电子指数大幅上涨，涨幅为43.51%，而同期沪深300指数下跌5.69%，电子指数仅次于信息服务和信息设备板块，全行业涨幅排名第三。与同期的国际主要电子市场的表现相比，A股电子行业指数的涨幅也遥遥领先。（2）细分板块：电子系统组装和光学器件子板块后来居上2022年初至今，申万电子行业细分子行业中，电子系统组装板块涨幅最高，为79.72%；其次为光学元件板块，涨幅为74.43%。涨幅最低的为显示器件，涨幅为23.82%。其中，电子系统组装和光学器件板块上半年的涨幅分别仅为15.93%和0.01%，第三季度开始迅速上涨，后来居上。2、2022年电子行业维持高景气度（1）国际半导体市场：复苏进程依旧观察全球范围半导体行业数据，日美半导体BB值（订单出货比）今年1-7月份一直处于荣枯线以上（高于1），表明半导体行业上游开始复苏，这是整个行业复苏的一个标志。8月份北美半导体指数跌破1.为0.98，我们认为这与部分主要终端设备商推迟重要产品发布有关，现在还不能简单推定全球半导体行业步入衰退，需密切关注后续月份的数据。（2）国内半导体行业：1-7月份电子制造业“量”“质”齐升2022年1-7月份，我国半导体产业的主营总收入为7,598.15亿元，同比增长13.31%；利润总额为299.08亿元，同比增长46.38%，行业运行在高景气度区间，销售规模和盈利水平都得到了较高的提升。（3）上市公司：上半年业绩向好，盈利改善从上市公司的角度来看，2022年上半年，A股中电子元器件行业的营业收入为1045.86亿元，同比增长率为21.43%，高出全部A股营收增速12.8个百分点；行业归属母公司股东的净利润为69.33亿元，同比增长率为41.59%，高出全部A股的同比增速30.16个百分点。其中显示器件板块复苏加快，归属母公司股东的净利润的同比增长率为459.27%；电子系统组装、光学元件等板块归属母公司股东的净利润的同比增长率分别达到85.54%、86.59%。盈利能力方面，2022年上半年，电子元器件行业的销售净利率为7.24%，高于去年同期的5.77%；二季度销售净利率为8.03%，高于去年同期的6.35%和一季度的6.33%；行业的ROA为1.98%，ROE为3.42%；与去年同期相比分别提高了0.68、0.47个百分点，行业盈利情况明显改善。二、电子产业前瞻：看好长期发展，关注创新机遇我们认为电子行业作为我国国民经济的重要支柱，在未来相当长的一段时间内仍将保持快速发展的态势，主要原因基于以下几点：1、政策层面，电子行业是我国经济结构转型的一个重要目标产业，也是信息消费领域的最重要的基础组成部分，相信国家在未来将会投入更大的支持扶植力度，这为行业的快速发展创造了良好的政策环境。2、宏观层面，在“西落东升”的全球大经济格局背景下，电子产业逐步由美日韩台向中国转移已经是大势所趋。中国大陆电子产业逐步切入全球的供应链，随着越来越多技术消化，技术创新，我国电子产业在工艺和制造方面已经具备了较高的竞争力，并开始逐步向高端设计、制造和研发领域以及品牌运作领域进军，部分品牌已经开始了海外市场的品牌输出。3、中观层面，随着我国受教育劳动力的不断增加，我国电子产业拥有工程师红利已经逐步显现；而且我国电子行业的企业家，在年龄和进取精神上都要比韩国和台湾更具优势。4、微观层面，人均GDP水平稳步提高，消费者可支配收入提升，以及借贷消费理念的普及度增加，都将带来消费升级需求。而企业的技术升级带来的全新的消费产品和消费体验，则再不断创造需求，带动电子行业市场规模的扩大。因此，我们看好中国电子产业的长期发展。与发达国家相比，我国的电子行业具备了更多的制造业属性，行业同时资金和技术密集型的特征，其自身的创新力也不断驱动产业的成长，这也是市场给予电子行业高估值的最重要原因。我们认为，电子板块孕育着新的机会，这些机会集中在新技术和新产品的运用上，特别是那些实用性强，消费体验好的高科技产品，将成为电子行业下一轮增长的基础。因此，我们建议重点关注创新领域的投资机会。三、智能移动终端2022年至今，在传统PC市场下滑的背景下，以智能手机和xPAD为代表的智能移动终端需求的持续增长，驱动了电子元器件产业新一轮的成长。伴随着智能手机的市场渗透率不断提升，全球智能手机的渗透率已经达到较高水平，我们认为未来其增速下滑将是大概率事件。智能手机的行业机会将会集中在相关零部件的升级和新技术的应用上，显示屏、镜头，电声器件，连接件，电池，天线和柔性板将成为下一步新技术应用的主战场。我们认为从2022年前三季度的行业发展趋势来看，除了一直以来的元件器微型化、数字化和高清化的趋势以外，未来一年智能机的值得关注的发展趋势主要集中在以下方面：1、移动支付NFC成为亮点2022年以来，HTC、三星、小米、高通、苹果等纷纷推出各自的新品，其中很明显的趋势就是，NFC配置成为标配。例如，HTCnewone成为NFC新机，新GalaxyNote3保持了Galaxy系列NFC的功能；智能手表GalaxyGear同样支持NFC；小米3同样支持NFC；苹果的iphone5S也支持NFC功能，主流机型的支持使移动支付NFC模块成为亮点。NFC是近场移动支付的一种，相对于蓝牙，红外线，WIFI等其他近场技术，NFC（近距离射频无线通讯）技术的安全性、便捷性比较突出，成为手机近场支付的首选。伴随着国内移动支付配套设施的逐步完善，以及NFC手机出货量的不断增加，我们预计国内NFC支付市场也即将步入快车道。相关产业链上市公司将受益。NFC支付的三个重要环节为制卡、芯片和天线。主要产业链梳理如下：2、指纹识别将成为智能机主流配置苹果九月份发布了新款智能手机iPhone5S，其带有的指纹识别功能（TouchID），成为本次为数不多让人眼前一亮的创新。虽然仍然存在安全瑕疵，但是从消费者的使用反馈上来看，这项新功能获得了极高的评价。我们认为，由于苹果的领导效应，指纹识别功能未来会逐步成为智能手机配置的主流。虽然指纹识别技术已经比较成熟，但是运用于智能手机领域需要更精细化的设计和封装技术，目前国际主流采用WLCSP技术。WLCSP技术之前主要用于高清晰度高端相机的零部件封测领域，产能相对有限，指纹识别的加入，势必将导致对于该封测技术需求的增加。全球WLCSP封测业务产能主要集中在少数厂商手里：主要生产厂商与产能如下所示：苹果2021年以3.56亿美元收购了指纹感应技术开发商AuthenTec，iPhone5S的指纹识别传感器芯片正是由其设计，苹果在台积电投片，再由精材科技进行封装，然后由日月光进行打线和SiP。我们预计2021年WLCSP封测需求将逐步放量，A股唯一的相关上市公司华天科技将显著受益。3、天线元器件单机配置数量将继续增高随着用户需求升级和移动互联网技术的进步，用户对手机网络功能越来越青睐，多媒体手机日趋流行，手机无线数据传输的要求也越来越高，手机开始向智能化方向发展。手机已不仅是简单的语音通信工具，很多非语音通信功能都成为标准配置或者备选配置。手机由最初仅配备基本接收、发送功能的主天线，发展到目前配备主天线（2G/3G/4G…）、WiFi天线、Bluetooth天线、GPS天线、手机电视天线、FM收音机，NFC天线等多个天线，单台手机配备的天线数量逐渐增加，而天线小型化技术LDS等的进步也使这样的多天线设计成可行性增加。此外，由于LDS天线取代FPC天线导致天线单价大幅提升以及单机天线使用量以及移动互联终端越来越多，市场规模仍在不断扩大。2021年全球移动终端天线市场规模约为28.47亿支，预计2021年全球移动终端天线市场容量将超过50亿支，移动终端天线行业将迎来爆发式增长。目前全球LDS产能排前三位的厂商分别是Molex、信维通信、安费诺，台湾启基和硕贝德。因此，信维通信和硕贝德将在此领域明显受益。四、新兴智能终端2022年至今，在传统PC市场下滑的背景下，以智能手机和XPAD为代表的智能移动终端需求的持续增长，驱动了电子元器件产业新一轮的成长。伴随着智能手机的市场渗透率不断提升，我们认为未来其增速下滑将是大概率事件。智能穿戴作为一个新兴的市场，涌现出一大批吸引力较强的产品，比如智能眼镜，智能手表，智能鞋子，体感游戏机、智能汽车、智能家居和智能电视等，伴随着规模化生产带来的成本下降以及技术提升带来的客户体验的提升，新兴智能终端的需求将会迎来爆发性增长，进而可能继续引导下一轮电子行业的向上周期。1、智能穿戴的硬件产业链可穿戴设备在软件方面带来的冲击和改变较大，而硬件方面，市场主流观点认为，与智能手机产业链区别不大。智能穿戴产业链的核心，主要集中在CNC精密加工、柔性材料、微投、LDS天线和NFC等技术领域。主要相关上市公司梳理如下：2、借自贸区东风，体感游戏机大陆市场将爆发性增长近日，上市公司百视通发布公告，将与微软共同投资7900万美元成立新公司。其中，百视通拟投入4029万美元，持股51%；微软公司拟投入3871万美元，持股49%。新公司将在新一代家庭游戏娱乐技术、终端、内容、服务等领域展开全面合作，打造新一代家庭游戏娱乐产品和家庭娱乐服务中心，推进公司在游戏产业领域的布局。这个公告在业界产生了巨大的反响，主要原因之一就是大家对微软XBOX这款体感游戏机的期待和关注。2000年6月，国务院办公厅曾转发文化部等7部门《关于开展电子游戏经营场所专项治理的意见》，开始了针对国内游戏机市场的治理工作。《意见》规定“自本意见发布之日起，面向国内的电子游戏设备及其零、附件生产、销售即行停止。任何企业、个人不得再从事面向国内的电子游戏设备及其零、附件的生产、销售活动。”过去几年，世界主要游戏机生产厂商索尼、微软等厂商都曾呼吁中国游戏机市场开放，但是由于牵扯面过大，游戏机禁令的解除工作一直未能取得实质进展。虽然市场上曾多次传出解禁传闻，但都无果而终。而随着上海自贸区相关方案的出台，则意味着我国长达13年的游戏机禁售规定或将解除。有业内分析人士则认为，这是“游戏机禁令”的一次松动，毕竟销售面向全国，外资企业的游戏主机市场可以平移到整个中国。因此未来大陆游戏机行货市场可能迎来一波爆发式的增长。目前A股上市公司中，切入到体感游戏机产业链的并不多，水晶光电是其中的一个，其红外线滤光片全球市占率很高，2021年公司已经是XBOX360体感组件KINET主要供货商，另外公司也是Sony主要光学组件供货商，公司在Son