2023年证券行业分析报告

2023年证券行业分析报告目录一、经济转型过程中券商应有大作为 31、19世纪到20世纪初（铁路及军费） 32、20世纪上半叶（汽车工业及零售） 43、20世纪50年代（电子科技） 54、20世纪60、70年代（企业并购） 65、20世纪70、80年代（利率市场化及财富管理） 86、20世纪90年代以后（新经济） 117、2000年以后（次贷风波） 12二、中期行业将由贷款提供者向资本中介过渡 16三、2023年30%的行业增速可期待 23四、投资策略及建议 291、创新无忧，Alpha为正 292、重点公司 31五、主要风险 311、市场大幅下跌风险 312、创新进程不达预期风险 32一、经济转型过程中券商应有大作为伴随着党的十八届三中全会的成功召开，中国表现出了坚持改革的决心。综合改革方案的提出有望在多领域加速中国经济转型。但正如中国新领导人所言，中国经济已进入改革深水区。在转型的攻坚期，证券公司应该起到怎样的作用呢？相信这一问题的答案可能将深刻影响到中国证券业未来5-10年的发展。从海外比较的角度看，作为效率更高的金融组织形式和平台，境外资本市场和所处其中的证券公司在帮助经济转型和腾飞方面均作出了重要贡献。就美国近代经济发展史而言，华尔街在不同的历史时期承担了不同的历史使命，它推动了美国由铁路带来的第一次工业化浪潮，扩大了美国在两次世界大战中获得的巨大经济利益，也实现了美国在20世纪80、90年代后向IT、生物等新经济成功转轨的进程。1、19世纪到20世纪初（铁路及军费）19世纪中叶到20世纪初，火车给当时的世界带来全新的希望，使主要运输方式由海运转向铁路，然而铁路建设是一项资本密集型产业，铁路的修建需要大量资本，在当时的美国，这已经不再是几个家族企业可以承受的了。为了给铁路融资，当时的克拉克-道奇商号帮助绝大部分早期的铁路公司发行债券，包括洛克岛铁路线、宾夕法尼亚铁路、北部中央铁路、费城铁路和伊利铁路。19世纪50年代，铁路建设开始以几何级数发展。1856年修建的铁路里程几乎超过了这个国家10年前全国的铁路总里程。铁路股票和铁路债券变成了投资者的最爱，证券行业一哄而上，尽可能多地争取早期的承销业务。1869年5月10日，美国近代工业化历史上具有划时代意义的第一条横贯北美大陆的中央太平洋铁路和联合太平洋铁路建成通车，而这条铁路建造的大量资本融资要归功于杰伊-库克商号。1878年雷曼兄弟创立塔拉哈西福尔制造公司，投资南方钢铁并进入铁路行业，开发了19世纪80年代至90年代南方的铁路系统。这一时期的美国经历了南北战争，军费融资任务是当时最令人畏惧的难题之一。刚开战的时候，每天都要耗费财政部100万美元以上的资金。若不是克拉克-道奇和杰伊-库克商号为政府组织发行债券募集资金，美国的命运可能就大不相同了。当时宾夕法尼亚州负债超过4000万美元，又急需资金以防御来自南部边界的袭击。雷克赛商号和杰伊-库克商号共同负责发行了价值300万美元的债券，解了政府的燃眉之急，这在当时绝非一件轻松的使命。多年以来，券商们募集了数以兆计的美元。如果没有他们的努力，历史可能会重写。2、20世纪上半叶（汽车工业及零售）20世纪初美国的汽车工业处于萌芽状态，雷曼兄弟与约翰-雅各布-阿斯特商号一起，帮助建立起了电力交通公司，该企业为汽车制造技术的进步做出了贡献。第一次世界大战前，塞里格曼商号、李-海琴森商号和科恩-娄布商号一道受命于通用汽车公司的创始人威廉-C.杜伦特，为通用汽车公司融资。到20世纪20年代伴随着美国经济繁荣时期的到来汽车制造业也以前所未有的速度扩张着。摩根斯坦利为通用汽车公司承担了巨额发行项目，并保持着长期合作关系。20世纪上半叶，美国经济逐渐复苏，不断上涨的工资以及对各种消费品和证券的不断增长的需求，使得零售商应运而生。第一次世界大战期间，美林为包括麦克洛里商店、克雷斯吉和顶点茶叶公司在内的零售业公司承销了若干发行项目。这一时期希尔斯-罗巴克、马修-菲尔德大受欢迎。雷曼兄弟公司发现了零售业的良好前景，投资西尔斯公司和伍尔沃斯商店。随后同时成为梅西百货公司和金贝尔兄弟公司的合作伙伴。并在20世纪20年代帮助金贝尔兄弟公司上市。从1906年到1925年这短短的20年之间，雷曼兄弟公司和高盛集团携手担任了100多家公司的股票包销商，其中不乏赫赫有名的大公司，例如大陆制罐公司、下木打印机公司和宝石茶公司等等。雷曼兄弟公司对超过一半的美国零售业巨头进行投资，大力推动了这一行业的发展。3、20世纪50年代（电子科技）50年代末到60年代初，电子技术行业开始发展，像德州仪器公司和摩托罗拉这样的与新技术联系的公司首先成为资本市场的宠儿，股票市场的投资者渴望投资于宇航、半导体、光学扫描器和其他仪表装置，从而为这些行业的发展筹备了大量资金。1954年，雷曼兄弟公司具有前瞻性地开始投资于电子行业。其为利顿工业筹资1500万美元，对利顿工业的发展起到了极大促进。1957年，雷曼兄弟公司投资于数字设备公司，包销其IPO股票，开创了计算机时代。60年代末，美国电话电报公司开始扩张，需要大量资金，准备发行一笔总值在10亿美元以上的证券。摩根士丹利在承销方面的杰出才能在公司债券发行项目中显得非常突出。其应对之策是推出了一项金融创新。它将股票权证附加在债券之上，为投资者提供了一个在未来将权证转换为普通股的机会。项目完成之后，仅债券一项就筹集到16亿美元，这是美国历史上规模最大的一项债券发行。在1969年的大部分时间里，这笔债券项目都在华尔街上独领风骚。4、20世纪60、70年代（企业并购）60年代中后期，为了达到资本优化，提高经营效率的目的，美国公司纷纷进行重组，以“混合并购”为主的第三次并购浪潮开始。这一时期形成了一些著名的综合性企业，如美国国际电话电报公司，美国通用电气等。各个企业在并购中吸收了许多科技创新成果，因而这次并购在一定程度上刺激了美国公司的创新意识。提到企业的并购，当然不能不谈与之密切相关的投资银行。这一时期艾伯斯塔特商号和拉扎德商号联手策划了一系列并购案，创建了一些新公司，它们后来都发展成了重要的公司。在1966年到1969年之间，拉扎德商号为ITT撮合了几十桩交易，大联合企业吸收了南希-泰勒秘书学校、大陆饼业公司、威廉-列维特父子公司以及希尔顿酒店等等，同时还为RCA、跨美公司、R.J.雷诺兹公司、大西洋里奇菲尔德公司(AtlanticRichfield)和洛维斯剧院完成了收购交易。第三次并购在美国并购史上的规模是庞大的，数据显示，1960—1970年间，美国共发生25598起并购，其中仅仅1967—1969的三年间就发生了10858起并购。且与之前并购浪潮不同，这次并购浪潮中许多并购案是跨行业的并购，即所谓多元化并购。多元化并购有一定的道理，但是由于并购趋势过于极端，也导致了很多企业经营效率下降。在这次并购浪潮末期，还首次出现了敌意收购的案例，从而也拉开了美国历史上第四次并购浪潮的序幕，这次并购的明显特征是敌意收购。当时高盛率先打出了“反收购顾问”的旗帜，长期执行不为恶意收购方提供咨询服务的政策，反过来向那些面临被收购的企业提供咨询帮助，帮助遭受恶意收购的公司请来友好者参与竞价、抬高收购价格或采取反托拉斯诉讼，以阻止或削弱恶意收购企图。1981年高盛完成杜邦对康诺克的“白衣骑士”收购。1986年帮助固特异公司成功抵御戈德史密斯的恶意收购。1989年帮助英美烟草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的恶意收购。反恶意收购行为在一定程度上避免了非理性收购，使得资本得到了更优化地配置。5、20世纪70、80年代（利率市场化及财富管理）20世纪70年代，美国取消固定佣金制，券商佣金收入急剧下滑。此时，为了弥补日益下滑的佣金收入，美林证券首创CMA（现金管理账户）业务，在给予客户保证金利率高于银行存款利率回报的同时，向客户提供在保证金账户基础上进行信用卡消费、支票填写等一系列服务。到80年代初，美林证券卖出53.3万个CMA，总价值320亿美元之巨。表面上看来，这只是证券公司内部的举动，但这导致了银行存款大量流失。银行被迫要求监管当局放开存款利率上限。就此，美国开始了历经5年的利率市场化改革和脱媒进程。在利率市场化和金融脱媒的过程中，证券公司的作用依然是不可磨灭的。其中所罗门兄弟公司凭着对市场敏感的嗅觉，通过向储贷机构购买抵押贷款资产，进而资产证券化这些资产后转卖给其他储贷机构的创新方式创造了巨大的财富。1978年所罗门公司建立起完整规范的资产证券化部门,并成为房地产贷款资产证券化市场的引领者。在其带领下，房地产资产证券市场规模迅速膨胀，并一度超过美国股票市场成为世界上最大的证券市场。另外，垃圾债券对美国金融脱媒的进程也起到了重要作用。70年代末雷曼兄弟公司开辟了垃圾债券市场，它帮助信用评级低于投资级的企业进入市场发行债券，这些企业包括LTV公司、福夸工业和扎帕塔公司。后来，这项业务转给了德雷克赛-本海姆商号，德雷克赛-本海姆商号继续做着这一行，并且在米尔肯的带动下，成为了华尔街以垃圾债券业务为基础的主要承销商。在美国80年代向新兴工业融资，促进其发展的过程中，米尔肯的功劳毋庸置疑。光纤产业与移动通讯业的发展就得益于他的努力，比如有线电视网(CNN)之所以能成为当今美国家喻户晓的大公司，就得益于米尔肯通过垃圾债券的包销所实现的资金筹措。垃圾债券筹集了数千亿资本，帮助美国企业在外力推动下求新求变，改进管理，这些都对美国经济产生了积极作用。1950-1980年期间，美国的脱媒率（债券/贷款比率）长期维持在100%上下的水平；但80年代以后，随着美国债券市场的快速发展，美国贷款脱媒率不断上升，80年代末已突破100%，目前已达到200%上下。上世纪80年代以来，利率市场化、养老金制度完善、401K条款、个人退休账户IRA等为美国基金业提供了大量的可投资资金。顺应这种趋势，基金公司开发了许多创新的基金产品（如ETF等）。参与到基金市场的金融机构越来越多，美国公募资产管理规模由期初的1300亿美元升至1990年的1万亿美元，基金公司数量达到3079家。资产管理的出现顺应了美国养老金制度与居民日益增长的财富收入。美国长达20年的牛市使得资产管理在投资端促进了居民财富的增加。6、20世纪90年代以后（新经济）20世纪90年代之后美国经济出现了近10年的繁荣期，其中最主要的原因是网络信息技术的迅速发展，而资本市场才是真正的中坚力量。在有相当长的时间里，美国金融机构并不关注中小企业，小企业希望依靠银行贷款来融资是不可行的。然而纳斯达克市场建立之后，这些从事网络、生物技术等高科技的小公司诸如微软、雅虎等纷纷到其市场上挂牌，受到风险投资者的青睐得以迅速成长。1984年，美国的PE募集资金额为67亿元，而到了2000年则达到1773亿元，其主要的投资对象除了陷入困境的价值企业外，就是迅速成长的科技型企业。1986年，还是一家小公司的微软在纳斯达克成功上市，上市时,该公司的资产仅有200万美元（刚刚达到NASDAQ小型市场的最低上市门槛），而在2000年微软的资产达到不可思议的4000亿美元，成为全球市值最大的企业。此外还有很多例子，如美国在线1992年上市到1999年底股价累计上涨3.47万倍；雅虎1996年上市，到2000年上涨超过700倍；Ebay1998年底才上市，到2000年初1年半的时间就涨了14倍。巨大的财富效应吸引大量资本投身于当时美国的科技公司，只要带的公司都鸡犬升天。1996年高盛公司帮助雅虎上市，标志着这家老牌投行正式拥抱网络，1997年其帮助24家“新经济”公司上市，1999年是47家，2000年前四个月高盛的IPO数为18家，其中14家尚未盈利。时任美联储主席的格林斯潘将之称为“非理性繁荣”。纳斯达克市场的建立和崛起，有效促进了科技与资本的结合，培育和推动了美国高科技产业的发展以及信息基础设施的建立。网络泡沫破灭短期对美国经济造成了负面影响，导致了投资的浪费和扭曲。但不可否认的是整个过程也催生了像微软、亚马逊、Ebay等等这样的高科技企业。而根据后续的学术研究，网络泡沫时代出现的互联网公司里，有近一半在2004年仍在运营，每年的淘汰率在20%，与汽车等行业在早期繁荣阶段相差无几。时至今日，亚马逊、Ebay等公司股价也早已超越了2000年的高点。7、2000年以后（次贷风波）2001年美国网络股泡沫破灭，经济出现衰退。为了刺激经济，美联储采取了极具扩张性的货币政策。伴随着不断下降的利率，作为抵押品的房屋价值不断提升，住房消费房贷需求猛增，甚至收入不稳定、储蓄较少的群体也希望借款买房。面对不断扩大的贷款需求，为满足资本要求，商业银行需要腾挪手中贷款额度以满足更多客户的需求。投行此时挺身而出，房地产抵押贷款债券应运而生，但由于该类贷款风险较高，投行又将其分成多个等级，以满足不同偏好投资者的需求。2000年以后房地产抵押贷款债券发行额连年提升，到2005年已经稳定在每年20000亿元以上的规模。2002年7月德意志银行收购MortgageIT、2003年汇丰控股收购HouseholdInternational、2004年雷曼收购了BNC房贷公司，均出于迅速进入次级按揭市场的考虑。而且在此过程中，华尔街还将次贷进一步分解，创造出各种结构化短期融资产品，比如SIV,市政债券特有的TOB等等。截止到次贷危机爆发前，雷曼自身持有850亿美元房贷资产，摩根士丹利持有接近600亿美元。住房抵押贷款热潮给美国经济带来了甜头。一方面，美国普通居民通过CDO满足或改善了自身住房需求，实现了美国梦，另一方面，房屋销售的提升带动了房地产业景气回升，推动了经济增长。但这些债券在后期变得越来越复杂并逐步与实体经济脱节。通过“火箭工程师”们的创造和变革，最初优劣不一的抵押贷款都被统一包装成抵押贷款债券，再通过一系列的分级，绝大多数的债券都被贴上了三A的评级标签，而即使最劣等级的债券在货币环境整体宽松的背景下由于其较高的回报率及看似较低违约率也不愁没有买家。其后面向信用等级较低人群的次级贷款债券也被发明出来，那些无工作、收入低、资金匮乏的人初始以较低的利率获得贷款。各式各样愈加复杂的债券相继推出，如前文提到的CDOofCDO、多层CDO等。抵押贷款就这样一层一层被包装，即使是专业投资者都不知道自己投资的东西究竟是什么，只知道自己买了高信用评级高收益的债券。随着美联储先后17次上调次贷利率，次贷违约率快速上升。2008年，次贷危机全面爆发。3月，华尔街第五大投行贝尔斯登濒临破产，最终被摩根大通低价收购；9月15日，美国第四大投资银行、有158年历史的雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护。结构复杂、脱离实体经济的次贷最终让证券公司吃到了苦头。综上所述，在美国崛起的过程中，我们始终可以看到资本市场在其中所发挥的核心作用。历史已充分证明，以华尔街为代表的美国资本市场依托于美国的实体经济而发展壮大，而美国实体经济的发展壮大同样也离不开华尔街为代表的资本市场，两者之间的良性互动最终创造了美国经济史上的辉煌奇迹。回到国内，我们认为，一方面，中国证券行业有望继续享受中国改革开放带来的红利，但同时证券业本身也有促进改革的义务和动力。这既是一种责任，也是巨大收益的来源。证券公司在扶植中小企业、帮助企业融资、并购、境外拓展、解决融资平台问题以及满足居民财富管理需求等方面均大有可为，包括投行业务、质押式购回、新三板、资管、直投、做市等创新和传统业务将从中受益。从这个角度看，我们对国内券商的长期前景抱十分乐观的态度。在此过程中，我们预计产品设计和销售交易能力强的券商将最终胜出。因除了以上提及的财富管理业务，其余几乎都是机构业务。相比于零售业务，机构业务更重视产品创新和销售交易能力，而贯穿其中的则是合理定价。在这方面，拥有资本和人才的上市券商无疑更有优势。二、中期行业将由贷款提供者向资本中介过渡监管层自2021年以来为行业大幅松绑，从制度和业务层面引入诸多改革举措，推出了包括融资融券、约定式购回、质押式购回、代销金融产品，新三板、资产证券化等一系列新业务。但时至今日，真正对券商盈利有贡献的无非是融资融券、约定式购回和质押式购回业务，其他业务要么盈利空间有限，要么尚未形成气候。面对这一现状，多数投资者对券商创新的疑惑主要集中在以下三点。其一，为何融资融券、质押式购回等业务在较短的时间里就产生巨大收益；其二，这几项业务的增长是否可持续；其三，证券公司以类信贷业务为代表的创新业务的中长期趋势如何。从商业模式看，以往证券公司主要依靠经纪、投行等通道赚手续费，而在引入融资融券、质押式购回等业务后，证券公司开始动用自有资本获取利息。融资融券也好，质押式、约定式购回也罢，本质都是贷款业务，只是因为与资本市场相关，证券公司对其更为精通。而通过从事这些业务，券商获得了利率市场化完成前原本只有商业银行才垄断的贷款利率。由于原本证券公司自有资金利用效率极低，通常只有2-3个百分点的收益率，因此证券公司通过将资本运用到收益率达8%、但风险极低的类贷款业务上，盈利自然大幅提升。熟悉银行业的投资者应该知道，贷款业务本身就是价和量的关系。相比于量，贷款中的价格往往是更具决定性的因素。国内的资金价格短期完全取决于货币政策，中长期则取决于利率市场化的进程。我们判断，短期券商的类贷款业务利率能够维持，但长期看，收益率会呈现缓慢下滑的趋势，直到利率市场化进程结束。在整个过程中券商都将或多或少地享受垄断利润。目前商业银行的信贷余额和证券公司的资产之间的比例悬殊，表明券商仍有巨大的类信贷业务空间。但是面对旺盛的类贷款业务需求，证券公司的资金来源将逐渐成为其发展该业务的瓶颈。当前多数证券公司仍在使用自有资金从事类贷款业务。绝大多数上市券商由于相关业务开展较早，除了自有资金外，多已通过短期融资券和公司债的方式放贷赚利差。由于监管规定，证券公司发行的公司债和短期融资券合计规模不能超过其净资产的100%，因此也有极少数上市券商由于业务发展领先，目前已到了无钱可贷的地步。除了成本偏高的次级债，股权融资几乎是其唯一可运用的融资工具。但由于股权融资会摊薄股本，尽管其能有效提高证券公司盈利，但无法提高ROE。这也意味着，监管上的限制导致证券公司通过类贷款业务提升ROE的方法会碰到天花板。根据我们的测算，当前大、小证券公司理论上的ROE上限分别为7.5%和6.9%，倘若考虑次级债影响，则大小券商ROE上限提升到7.9%和7.2%。考虑到卖方业务ROE水平相对较高，预计还能提高券商整体ROE水平1-2个百分点。则按照当前的监管环境，券商在中性市场环境下ROE上限可能也就在8-10个百分点。从上市券商三季报来看，已有不少券商接近甚至超过这一区间，意味着行业整体将在不远的将来触碰到ROE天花板。从以上测算看，券商长期能达到的ROE上限甚至低于目前A股平均ROE水平。按照杜邦模型，要突破ROE瓶颈，无非通过两条路径。其一，要求监管层放宽债券融资限制，继续提高杠杆，做大资产存量提高盈利；其二，提高销售周转率，通过资管、柜台交易通道发行类贷款资产证券化产品，加快资产的周转水平，提高收益率。我们先看一下海外同业的做法。由于早已经历了利率市场化，高盛、大摩等公司ROA极低，意味着其手握资产产生的收益极低，绝大多数是柜台交易业务的存货。相较而言，国内证券公司目前更像商业银行。从ROE拆解来看，金融危机前海外券商的净利率普遍在10%上下，销售周转率为5-7%，杠杆高达20余倍，总资产收益率普遍在千分六至千分之八。而目前国内证券公司的净利率还在30%的高位，销售周转率为8%左右，杠杆率为2倍出头。国内券商偏高的净利率缘于传统的经纪和投行通道业务高毛利，在竞争更趋激烈的背景下，这一指标长期必然是向下的。通过简单比较，我们很容易得出国内证券公司应继续快速加杠杆、提升ROE的结论。但现实情况是，由于担忧风险，恐怕很难指望监管层在短期内会大幅放松证券公司的债券融资规模。因此我们判断，国内券商在中期可能会走一条与海外同业略有不同的提升ROE的道路，即通过将类信贷资产证券化、提高销售周转率。目前，已有券商通过资管通道发行质押式购回资管产品。预计随着越来越多的券商杠杆达到监管上限，通过资管通道盘活资产的情况将会越来越普遍。当然，从本质上看，券商的商业模式演变与海外券商基本一致，均是从最早的通道手续费向资本中介演进，只不过在此过程中，国内证券公司多了一步扮演贷款者的中间过程。而且由于监管环境差异，国内证券公司可能要在较长一段时间内面对杠杆水平低、销售周转率高的情况。理论上，通过提高销售周转率，券商的ROE几乎没有上限。当然，证券公司的产品设计能力和销售交易能力将变得极其重要。至于资本中介产品，预计初期仍将以类贷款资产为主，因为其中蕴含了大量监管套利的机会。另外，交易制度的完善将使券商中期有机会介入股票、债券等传统资产的做市中去。再往后看，结构化、非标准化金融产品可能也将成为证券公司资本中介业务的重要标的。但无论如何，证券公司由目前的贷款者走向资本中介几乎是肯定的。三、2023年30%的行业增速可期待今年前三季度上市券商平均盈利增速达到35%，其中西南证券盈利增速达150%，大券商中，海通证券增速51%，中信证券27%。归因来看，盈利增长主要来自经纪业务的回升及融资融券利息收入贡献，IPO停摆及地方债审计对券商投行业务形成了明显拖累。同时，尽管资管业务增长迅猛，但由于基数过低，其对2022年行业的收入影响尚不明显。展望2023年，在日均成交额2000亿元、市场中性的假设下，我们预计上市券商盈利增长有望达到30%以上。行业维持高增长的原因主要有两点。其一，创新业务中，类信贷业务将继续贡献显著的增量收入。我们判断，2023年中性假设下，融资融券余额为6000亿元，较今年年底的3600亿元（预测）增长66%，增速较2022年明显下滑。但由于基数和日均余额的影响，预计2023年融资融券利息收入将达到400亿元以上，相比2022年增加220亿元以上，对收入的增量贡献预计达到12-15%的水平。若考虑债权融资成本和较低的边际管理费用，其对利润的增量影响预计将达到15%。同时，质押式购回明年有望进入爆发期，我们假设今年年底质押式购回余额达到500亿元，明年中性假设下，余额升至2000亿元，则2023年质押式购回利息收入将达到120亿元，相比今年增加110亿元，收入贡献度有望达6%-7%。考虑各项成本后，利润贡献接近8-10%。其二，今年由于IPO停摆及地方债审计，券商投行业务大幅下滑，在明年IPO和债券发行恢复的背景下，假设IPO恢复到150家（仍远低于2010-2021年平均水平），平均4000万元的承销收入，增量收入为60亿元，同时再融资和债权融资增幅为15%，增量收入20亿元左右，则其对收入的增量影响预计达5%左右。值得指出的是，在我们的假设中，并不考虑新三板、股票期权、资产证券化等创新业务对券商收入的影响，因此这一预测尚属保守。即使部分投资者对2023年经济和股票市场持悲观态度，我们将日均交易额下调到1600亿元，并调低其他业务预期，预计上市券商仍有望录得微弱的正增长（见表5）。这意味着，相比于绝大多数强周期行业，券商明年的业绩确定性更强，也即下文将提到的显著的Alpha。四、投资策略及建议1、创新无忧，Alpha为正从年初至10月底，证券股（中信）指数与沪深300指数基本走平。考虑到前10月大盘下跌6%及券商的高Beta属性，券商股今年展现了微弱的正Alpha。截至10月底，证券行业2022年动态PE为32X，动态PB为2X。个股中，我们推荐的西南证券、海通证券大幅跑赢指数，而中信证券基本与指数同步。展望2023年，我们认为券商的Alpha将有望高于今年。其一，创新业务业绩增量贡献更高。由于今年仅有两融贡献增量收入且年初其规模尚小（不足1000亿元），尽管增速高，但对存量收入的影响仍偏弱，明年单就质押式购回或就将有望达到今年两融对券商收入的影响，加之融资融券体量已足够大，即使增速减慢，其对业绩的影响也远较今年高。第二，明年可预期的创新点更多。今年市场对行业创新的预期主要集中在质押式购回上，而明年新三板的新交易制度和股票期权可能都将进入试点阶段，而这两项业务对行业中期的影响至少不弱于质押式购回。基于此，我们建议积极配置行业中创新积极、业务提升空间大的优秀公司，充分享受经济转型、证券行业创新过程中的Alpha。以上是从行业内部的角度看券商的投资机会。如果从配置的角度看，券商虽与成长股无可比性，但在强周期板块中却是最值得配置的行业之一。当前多数强周期板块都面临产能过剩、景气下滑的困境。与此形成鲜明对比的是，证券行业由于监管桎梏消除，行业景气度中长期向上。因此若投资者看好明年或明年某一阶段的经济表现，考虑配置强周期板块时，证券行业将是最佳选择之一。2、重点公司标的方面，我们首推估值便宜、有能力从“深耕重庆”战略中脱颖而出的西南证券，同时继续推荐战略领先、创新业务发展远快于同业的海通证券、中信证券。五、主要风险1、市场大幅下跌风险作为强周期行业，证券公司经纪业务、投行业务以及自营业务等均受证券市场波动影响。证券市场大幅下跌可能导致行业内公司盈利的大幅下滑。2、创新进程不达预期风险证券业创新在很大程度上取决于监管层的推动。若后续创新力度不足，证券业盈利提升的幅度及速度都将弱于预期。

2023年电子行业分析报告目录一、电子行业前三季度回顾 31、前三季度行情回顾:电子板块大幅跑赢大盘 3（1）指数行情：气势如虹，强势跑赢大盘 3（2）细分板块：电子系统组装和光学器件子板块后来居上 42、2022年电子行业维持高景气度 5（1）国际半导体市场：复苏进程依旧 5（2）国内半导体行业：1-7月份电子制造业“量”“质”齐升 6（3）上市公司：上半年业绩向好，盈利改善 6二、电子产业前瞻：看好长期发展，关注创新机遇 7三、智能移动终端 91、移动支付NFC成为亮点 92、指纹识别将成为智能机主流配置 103、天线元器件单机配置数量将继续增高 11四、新兴智能终端 131、智能穿戴的硬件产业链 132、借自贸区东风，体感游戏机大陆市场将爆发性增长 15五、智能家居 16六、安防行业 181、城市“平安化、智慧化”继续推升下游需求 182、“规模化，平台化，垂直一体化”成为趋势 19七、投资策略 21一、电子行业前三季度回顾1、前三季度行情回顾:电子板块大幅跑赢大盘（1）指数行情：气势如虹，强势跑赢大盘2022年初至今，申万电子指数大幅上涨，涨幅为43.51%，而同期沪深300指数下跌5.69%，电子指数仅次于信息服务和信息设备板块，全行业涨幅排名第三。与同期的国际主要电子市场的表现相比，A股电子行业指数的涨幅也遥遥领先。（2）细分板块：电子系统组装和光学器件子板块后来居上2022年初至今，申万电子行业细分子行业中，电子系统组装板块涨幅最高，为79.72%；其次为光学元件板块，涨幅为74.43%。涨幅最低的为显示器件，涨幅为23.82%。其中，电子系统组装和光学器件板块上半年的涨幅分别仅为15.93%和0.01%，第三季度开始迅速上涨，后来居上。2、2022年电子行业维持高景气度（1）国际半导体市场：复苏进程依旧观察全球范围半导体行业数据，日美半导体BB值（订单出货比）今年1-7月份一直处于荣枯线以上（高于1），表明半导体行业上游开始复苏，这是整个行业复苏的一个标志。8月份北美半导体指数跌破1.为0.98，我们认为这与部分主要终端设备商推迟重要产品发布有关，现在还不能简单推定全球半导体行业步入衰退，需密切关注后续月份的数据。（2）国内半导体行业：1-7月份电子制造业“量”“质”齐升2022年1-7月份，我国半导体产业的主营总收入为7,598.15亿元，同比增长13.31%；利润总额为299.08亿元，同比增长46.38%，行业运行在高景气度区间，销售规模和盈利水平都得到了较高的提升。（3）上市公司：上半年业绩向好，盈利改善从上市公司的角度来看，2022年上半年，A股中电子元器件行业的营业收入为1045.86亿元，同比增长率为21.43%，高出全部A股营收增速12.8个百分点；行业归属母公司股东的净利润为69.33亿元，同比增长率为41.59%，高出全部A股的同比增速30.16个百分点。其中显示器件板块复苏加快，归属母公司股东的净利润的同比增长率为459.27%；电子系统组装、光学元件等板块归属母公司股东的净利润的同比增长率分别达到85.54%、86.59%。盈利能力方面，2022年上半年，电子元器件行业的销售净利率为7.24%，高于去年同期的5.77%；二季度销售净利率为8.03%，高于去年同期的6.35%和一季度的6.33%；行业的ROA为1.98%，ROE为3.42%；与去年同期相比分别提高了0.68、0.47个百分点，行业盈利情况明显改善。二、电子产业前瞻：看好长期发展，关注创新机遇我们认为电子行业作为我国国民经济的重要支柱，在未来相当长的一段时间内仍将保持快速发展的态势，主要原因基于以下几点：1、政策层面，电子行业是我国经济结构转型的一个重要目标产业，也是信息消费领域的最重要的基础组成部分，相信国家在未来将会投入更大的支持扶植力度，这为行业的快速发展创造了良好的政策环境。2、宏观层面，在“西落东升”的全球大经济格局背景下，电子产业逐步由美日韩台向中国转移已经是大势所趋。中国大陆电子产业逐步切入全球的供应链，随着越来越多技术消化，技术创新，我国电子产业在工艺和制造方面已经具备了较高的竞争力，并开始逐步向高端设计、制造和研发领域以及品牌运作领域进军，部分品牌已经开始了海外市场的品牌输出。3、中观层面，随着我国受教育劳动力的不断增加，我国电子产业拥有工程师红利已经逐步显现；而且我国电子行业的企业家，在年龄和进取精神上都要比韩国和台湾更具优势。4、微观层面，人均GDP水平稳步提高，消费者可支配收入提升，以及借贷消费理念的普及度增加，都将带来消费升级需求。而企业的技术升级带来的全新的消费产品和消费体验，则再不断创造需求，带动电子行业市场规模的扩大。因此，我们看好中国电子产业的长期发展。与发达国家相比，我国的电子行业具备了更多的制造业属性，行业同时资金和技术密集型的特征，其自身的创新力也不断驱动产业的成长，这也是市场给予电子行业高估值的最重要原因。我们认为，电子板块孕育着新的机会，这些机会集中在新技术和新产品的运用上，特别是那些实用性强，消费体验好的高科技产品，将成为电子行业下一轮增长的基础。因此，我们建议重点关注创新领域的投资机会。三、智能移动终端2022年至今，在传统PC市场下滑的背景下，以智能手机和xPAD为代表的智能移动终端需求的持续增长，驱动了电子元器件产业新一轮的成长。伴随着智能手机的市场渗透率不断提升，全球智能手机的渗透率已经达到较高水平，我们认为未来其增速下滑将是大概率事件。智能手机的行业机会将会集中在相关零部件的升级和新技术的应用上，显示屏、镜头，电声器件，连接件，电池，天线和柔性板将成为下一步新技术应用的主战场。我们认为从2022年前三季度的行业发展趋势来看，除了一直以来的元件器微型化、数字化和高清化的趋势以外，未来一年智能机的值得关注的发展趋势主要集中在以下方面：1、移动支付NFC成为亮点2022年以来，HTC、三星、小米、高通、苹果等纷纷推出各自的新品，其中很明显的趋势就是，NFC配置成为标配。例如，HTCnewone成为NFC新机，新GalaxyNote3保持了Galaxy系列NFC的功能；智能手表GalaxyGear同样支持NFC；小米3同样支持NFC；苹果的iphone5S也支持NFC功能，主流机型的支持使移动支付NFC模块成为亮点。NFC是近场移动支付的一种，相对于蓝牙，红外线，WIFI等其他近场技术，NFC（近距离射频无线通讯）技术的安全性、便捷性比较突出，成为手机近场支付的首选。伴随着国内移动支付配套设施的逐步完善，以及NFC手机出货量的不断增加，我们预计国内NFC支付市场也即将步入快车道。相关产业链上市公司将受益。NFC支付的三个重要环节为制卡、芯片和天线。主要产业链梳理如下：2、指纹识别将成为智能机主流配置苹果九月份发布了新款智能手机iPhone5S，其带有的指纹识别功能（TouchID），成为本次为数不多让人眼前一亮的创新。虽然仍然存在安全瑕疵，但是从消费者的使用反馈上来看，这项新功能获得了极高的评价。我们认为，由于苹果的领导效应，指纹识别功能未来会逐步成为智能手机配置的主流。虽然指纹识别技术已经比较成熟，但是运用于智能手机领域需要更精细化的设计和封装技术，目前国际主流采用WLCSP技术。WLCSP技术之前主要用于高清晰度高端相机的零部件封测领域，产能相对有限，指纹识别的加入，势必将导致对于该封测技术需求的增加。全球WLCSP封测业务产能主要集中在少数厂商手里：主要生产厂商与产能如下所示：苹果2021年以3.56亿美元收购了指纹感应技术开发商AuthenTec，iPhone5S的指纹识别传感器芯片正是由其设计，苹果在台积电投片，再由精材科技进行封装，然后由日月光进行打线和SiP。我们预计2021年WLCSP封测需求将逐步放量，A股唯一的相关上市公司华天科技将显著受益。3、天线元器件单机配置数量将继续增高随着用户需求升级和移动互联网技术的进步，用户对手机网络功能越来越青睐，多媒体手机日趋流行，手机无线数据传输的要求也越来越高，手机开始向智能化方向发展。手机已不仅是简单的语音通信工具，很多非语音通信功能都成为标准配置或者备选配置。手机由最初仅配备基本接收、发送功能的主天线，发展到目前配备主天线（2G/3G/4G…）、WiFi天线、Bluetooth天线、GPS天线、手机电视天线、FM收音机，NFC天线等多个天线，单台手机配备的天线数量逐渐增加，而天线小型化技术LDS等的进步也使这样的多天线设计成可行性增加。此外，由于LDS天线取代FPC天线导致天线单价大幅提升以及单机天线使用量以及移动互联终端越来越多，市场规模仍在不断扩大。2021年全球移动终端天线市场规模约为28.47亿支，预计2021年全球移动终端天线市场容量将超过50亿支，移动终端天线行业将迎来爆发式增长。目前全球LDS产能排前三位的厂商分别是Molex、信维通信、安费诺，台湾启基和硕贝德。因此，信维通信和硕贝德将在此领域明显受益。四、新兴智能终端2022年至今，在传统PC市场下滑的背景下，以智能手机和XPAD为代表的智能移动终端需求的持续增长，驱动了电子元器件产业新一轮的成长。伴随着智能手机的市场渗透率不断提升，我们认为未来其增速下滑将是大概率事件。智能穿戴作为一个新兴的市场，涌现出一大批吸引力较强的产品，比如智能眼镜，智能手表，智能鞋子，体感游戏机、智能汽车、智能家居和智能电视等，伴随着规模化生产带来的成本下降以及技术提升带来的客户体验的提升，新兴智能终端的需求将会迎来爆发性增长，进而可能继续引导下一轮电子行业的向上周期。1、智能穿戴的硬件产业链可穿戴设备在软件方面带来的冲击和改变较大，而硬件方面，市场主流观点认为，与智能手机产业链区别不大。智能穿戴产业链的核心，主要集中在CNC精密加工、柔性材料、微投、LDS天线和NFC等技术领域。主要相关上市公司梳理如下：2、借自贸区东风，体感游戏机大陆市场将爆发性增长近日，上市公司百视通发布公告，将与微软共同投资7900万美元成立新公司。其中，百视通拟投入4029万美元，持股51%；微软公司拟投入3871万美元，持股49%。新公司将在新一代家庭游戏娱乐技术、终端、内容、服务等领域展开全面合作，打造新一代家庭游戏娱乐产品和家庭娱乐服务中心，推进公司在游戏产业领域的布局。这个公告在业界产生了巨大的反响，主要原因之一就是大家对微软XBOX这款体感游戏机的期待和关注。2000年6月，国务院办公厅曾转发文化部等7部门《关于开展电子游戏经营场所专项治理的意见》，开始了针对国内游戏机市场的治理工作。《意见》规定“自本意见发布之日起，面向国内的电子游戏设备及其零、附件生产、销售即行停止。任何企业、个人不得再从事面向国内的电子游戏设备及其零、附件的生产、销售活动。”过去几年，世界主要游戏机生产厂商索尼、微软等厂商都曾呼吁中国游戏机市场开放，但是由于牵扯面过大，游戏机禁令的解除工作一直未能取得实质进展。虽然市场上曾多次传出解禁传闻，但都无果而终。而随着上海自贸区相关方案的出台，则意味着我国长达13年的游戏机禁售规定或将解除。有业内分析人士则认为，这是“游戏机禁令”的一次松动，毕竟销售面向全国，外资企业的游戏主机市场可以平移到整个中国。因此未来大陆游戏机行货市场可能迎来一波爆发式的增长。目前A股上市公司中，切入到体感游戏机产业链的并不多，水晶光电是其中的一个，其红外线滤光片全球市占率很高，2021年公司已经是XBOX360体感组件KINET主要供货商，另外公司也是Sony主要光学组件供货商，公司在Sony游戏机新推出的体感控制器「Move」的也存在切入机会。五、智能家居智能家居是以住宅为平台，利用综合布线技术、网络通信技术、智能家居-系统设计方案安全防范技术、自动控制技术、音视频技术将家居生活有关的设施集成，构建高效的住宅设施与家庭日程事务的管理系统，提升家居安全性、便利性、舒适性、艺术性，并实现环保节能的居住环境。伴随着我国城镇化进程的加快，居民收入水平的提高，以及节能环保意识的提升，智能家居也愈来愈受到