第十六篇-第十讲-互换交易及其避险功能-课件

第十六篇第十讲互换交易及其避险功能ppt课件互换是1980年代典型的金融创新产品互换不仅为资产的汇率风险管理提供了一个崭新的金融工具，而且为负债的汇率风险管理方面也提供了一个得力的金融工具。在许多发展中国家，进行项目融资的人们通常只重视在国际证券市场上融资的成功，而所融得的外汇资金也是多多益善，但是忽略了对所融资金使用效果的监控以及负债的汇率风险和利率风险的管理。在1997年的亚洲金融危机中，泰国、菲律宾和韩国的经验正好说明了前一点。中国政府的三期日元贷款也有这个问题，虽然对方要求的利率很低，几近无息贷款，但由于负债期间日元的大幅度升值，导致了偿债美元成本的大幅度上升。据说从最终的利息支付结果来看，为这三期日元贷款实际偿还的利息使实际利率超过了15%。

7/27/20232第一节互换交易一、互换交易的历史发展二、互换的定义及其参考价格表三、互换交易与货币现货互换的区别四、互换交易的种类

7/27/20235一、互换交易的历史发展互换交易的历史最早可以追溯到16世纪的西班牙。当时的西班牙政府正在镇压国内的叛乱，而战争是需要军费的，而军费的运输又非常危险。为了避免军费落入叛军手中，出奇不意地扭转战争的发展方向，西班牙国王通过热那亚的一位银行家，由比利时的安特卫普货币市场向战场上运去了一大笔黄金作为军费。当然，这位银行家在事前已经得到了西班牙国王的书面承诺，他保证可以在平叛之后用西班业的银币来偿还这笔黄金债务。当战争结束之后，由于西班牙银币升值，着实让银行家赚了一笔。从此，这种互换交易的形式就在金融交易安排的历史上留下了重重的一笔。

7/27/20236西班牙有无敌舰队

1970年代初期，当各国还在实行外汇管制的时候，由于英国美元溢价市场对英镑外流的限制，给国际投资及跨国公司的正常经营增加了成本。为了绕开美元溢价市场，平行贷款和背对背贷款逐一被发明了出来，主要是为了解决跨国公司向其海外子公司的外汇拨款问题。平行贷款是两个既平行又独立的贷款协议，由境内外两家跨国公司分别在境内外贷款给对方的子公司。由于这样两个协议的法律效力是独立存在的，因此当一方违约时另一方并不能自动抵销协议。因此，平行贷款无法克服违约风险。背对背贷款将两个独立协议简化成了一个，双方的借贷都是以对方的借贷为担保的，利息与本金的支付都被要求同时发生。这样，当其中一方发生违约时，另一方也将自动停止履约责任。7/27/20237LIBOR也有多种虽然背对背贷款已经解决了平行贷款的违约风险问题，但汇率风险问题仍然存在。1976年8月，英国的两家大公司[1]进行了一次成功的货币互换，双方为各自的子公司安排了不同货币品种的资金调拨。世界银行与国际商业机器公司IBM也曾于1981年8月进行过一次大笔的货币互换。集中场地的专业化互换市场是出现在1983年初，当时美国芝加哥商品交易所CME的国际货币市场IMM，推出了一种标准的利率互换合约。这种互换的期限为6个月，采用一种有基准的浮动利率——伦敦同业拆借利率LIBOR与一种5至7年期固定利率之间的互换。

[1]指的是：BosKalisWestminsterGroupNV与ICI.FinanceLimited。

7/27/20238二、互换的定义及其参考价格表互换(Swap)又称为掉期，最初是两个公司之间私下达成的一纸协议，按事先约定的公式在将来彼此交换现金流。互换可被看作是一系列远期合约的组合，因此，对互换的研究就是对远期以及期货研究的扩展[1]。互换是指交易双方，通过协议承诺在一定时期内相互交换一定的体现不同货币或不同利率的现金流量。如果现金流量是以不同货币记价的，无论互换货币的利率是否相同，都被称之为货币互换，如果现金流量是以相同货币不同利率记价的，就被称之为利率互换。

[1]Hull,JohnC.(1991),“IntroductiontoFuturesandOptionsMarkets”,ThirdEdition,Prentice-Hall,Inc 7/27/202391996年10月17日纽约时间下午4：00点钟金融机构中的互换交易员所使用的互换参考价格表(indicationPricingschedule)，其中TN表示的是国库券，bps表示的基本点，yr表示的是年。7/27/202310市场上互换的价差是由供求关系决定的例如，当客户需要银行安排进行一项为期3年的固定利率对6个月LIBOR的浮动利率互换时，由表10.1.1中的第三行知：银行的报价应是在国库券基准利率6.02%上再加19个基本点，也即6.21%。而如果有客户需要银行安排进行一项为期5年的6个月LIBOR的浮动利率对固定利率的互换时，由表10.1.1中的第五行知：银行的报价应是在国库券基准利率6.24%上再加27个基本点，也即6.51%。如果市场上对固定利率的需求较多时，则互换的价差趋向于下降；如果市场上对浮动利率的需求较多时，则互换的价差趋向于上升。

7/27/202311需要注意的是在以6个月伦敦同业银行间拆放利率LIBOR为基准利率时与以国库券利率为基准利率时利息的计算方法是不同的。6个月的LIBOR是货币市场利率，它是在实际天数/360的基础上按半年的复利计算的。而国库券利率是在实际天数/期限内实际天数的基础上按半年复利计算的。例如，表10.1.2就是英特尔资本经纪公司(Intercapital)的以美国国债利率为基准利率的互换参考价格表。

7/27/202312为了使这两者具有可比性可以将6个月的LIBOR乘以365/360，或者将国库券利率乘以360/365。在互换支付日实际发生利息支付时，基于6个月LIBOR的浮动利率现金流可按照公式来计算，其中n是从上一个支付日以来的天数，r为相应的LIBOR利率，而Y为本金。

7/27/202313互换是可以由金融机构安排的当然，互换交易主要发生在集中交易的发生专业的互换市场上，但大多数金融机构也为客户提供互换安排。金融机构在接到客户互换的要求时，会先根据不断变化的表10.1.1这样的参考价格来为客户安排互换，然后再到互换市场去将其对冲掉，并从中赚取每年几个基本点的差价。有时可能正好有委托进行反向互换的客户，还可以在客户内部进行对冲，如果不能将头寸完全对冲掉的话，再将剩余的头寸到互换市场上对冲。7/27/202314三、互换交易与货币现货互换的区别互换是降低筹资成本、降低资产管理及债务管理中可能存在的利率与外汇风险的有效金融工具之一。互换交易与外汇市场上的货币现货的交易有许多不同之处：

交易行为所发生的专业化市场不同。前一种交易是在互换市场上进行的，后一种交易则是在外汇市场上进行的。

交易者各方参与交易的目的不同。前者主要是为了降低筹资成本，或为了降低资产与负债管理方面可能存在的风险；而后者则主要是为了调头寸，虽亦有保值、转嫁风险的功能，但投机的成份比较大。

交易持续的时间长短不同。前者是一般要持续一年以上的中、长期货币互换或利率互换；而后者则是短期的交易行为，鲜有一年中始终不平仓的外汇交易者。

7/27/202315互换与换汇有许多不同交易的内容不同。前者即使是货币互换，也通常夹杂有利率的差异，因此除了交换不同币种的货币，还要交换不同货币债务的利率，此外还包括相同货币的不同利率互换；而后者则仅仅是交换不同币种的货币。

交易的方式不同。货币互换交易的协议，通常采取“一致进出”的原则，即在交易期间两种货币的换进换出都是按照事先商定的协议汇率而进行的，而且大多数互换根本用不着本金的互换，只需结算现金流；而外汇交易则不同，每一笔交易的平仓都是通过汇率差别来保障盈利的。交易市场的历史不同。互换只是1970年代才开始出现的，而集中的标准化的互换市场是在1980年代才出现的；而外汇市场则是历史悠久，源远流长。

7/27/202316不积跬步，无以致千里互换交易的利差和汇差通常都不大，一般只有几十个基本点(100个基本点只相当于1个百分点)。但由于每笔互换交易动辄就是上百万美元，甚至数亿美元，所以其获利也是相当可观的。特别是随着集中的互换二级市场的建立与完善，互换交易由最初的货币互换和利率互换发展到了收益互换、再互换、反向互换、市场互换等许多非标准互换。标准化合约的推出与市场的规范化发展，使得交易的流动性也大大提高了，这些都大大推动了互换交易的飞速发展。

7/27/202317四、互换交易的种类首先，我们可以按照互换交易的不同目的而将互换划分为：负债互换、筹资互换、资产互换。也可以按照互换出现的时间长短而将互换划分为：标准互换；非标准互换。其中标准互换主要包括三种：货币互换、利率互换和筹资互换。而非标准互换则包括：本金改变型（本金递增型、递减型和起伏型）互换、基差互换、差额互换、远期互换、偏离市场互换、拖后式互换、复合互换、再互换、反向互换、可延长互换、可赎回互换、互换期权、常数期限互换CMS、常数期限国债互换CMT、指数本金互换、股权互换、基于商品的互换、市场互换、信用违约互换、权益违约互换等。7/27/202318标准互换中的货币互换和利率互换标准互换中的货币互换主要包括：

交叉货币固定利率对固定利率的互换；

交叉货币固定利率对浮动利率的互换；

交叉货币浮动利率对浮动利率的互换；标准互换中的利率互换主要包括：

同一货币浮动利率对固定利率的互换；

同一货币混合利率对固定利率的互换；

同一货币混合利率对浮动利率的互换；同一货币浮动利率对浮动利率的互换；7/27/202319第二节货币互换货币互换(CurrencySwap)是指交易双方以相同期限、不同币种的等值资金债务或资产的货币及利率相交换的交易行为。货币互换的交易双方，由于其对货币市场未来行情的分析判断不同，或由于诸如短期融资、调外币头寸、价格目标管理、回避会计风险等其它一些交换目的，而从事这一交易的。不同的交易者对货币市场走势的判断不同是互换市场存在的必要前题。货币互换的要点是：当预计所筹资金或债务的货币将要升值时，债务人就应当立即将该种货币调换为即将贬值的货币债务，或调换成与创汇币种相一致或相对较稳定的币种。这样在未来偿付债务时，只需花费较低的升值货币。用创汇货币偿还，也符合经营中的价格管理目标。

7/27/202320一个实际的互换例子例10.2.1：国内某合资公司筹措到一笔200亿日元的资金，期限6年，固定利率3％。但该公司项目完成后，创汇美元。预计日元对美元的汇率将进一步上涨，不久就会超过项目设计汇率水平：1美元＝140日元。3年内，在不同汇率水平下的偿债成本见表10.2.1。该公司为避免外汇风险，在1美元＝145日元的行情下，及时委托中国银行与海外某公司达成货币互换协议，将￥200亿的日元债务互换为固定利率5％的$1亿3793.1万的美元债务，汇率固定在1美元＝145日元。协议规定每半年交易双方相互支付一次利率，至三年后交易终止时，在原互换汇率基础上交换本金（即为对方还本）。7/27/202321一个实际的互换例子

7/27/202322低利率债务换高利率合算吗？合资公司的200亿日元固定年利率为3％的债务，互换后成为1亿3793.10万美元固定年利率为5％的债务。无论美元与日元的汇率如何变化，每半年只需支付美元利息344.83万美元。表面看，日元债务的年利率水平较美元债务低，因为在1:145的汇率之下，200亿日元债务的半年利息只有206.90万美元。货币互换后要支付较多的美元利息，例如在1:130、1:135、1:140的汇率之下，互换前每半年的利息分别为230.77万美元、222.22万美元、214.29万美元，与互换后固定的半年利息344.83万美元相比，3年中分别多支付684.36、735.66、783.24万美元。

7/27/202323但日元债务到期偿付的美元成本不同如不进行互换，到期偿付日元债务的美元成本将随日元的坚挺而提高。如在日元汇率变为1:130、1:135、1:140时，偿还日元债务的美元成本由1.38亿分别提高为1.54亿美元、1.48亿、1.43亿美元。将分别比货币互换后锁定的1.38亿多出1591.52、1021.72、492.61万美元。这一本金成本差远远超出三年利息差总和，当日元汇率分别升至1:130、1:135时，货币互换将分别降低风险损失907.16、286.06万美元。但如日元平均汇率在1:140时，则货币互换增加了290.63万美元的偿债成本。而如果日元汇率维持1:145不变时，则货币互换增加了827.59万美元的偿债成本。

7/27/202324无盈亏点怎么算？

对于上例，事实上只要日元汇率由1:145升至1:137.44时，货币互换便没有增加偿债成本。1:137.44被称为货币互换的无盈亏点，是由(10.5.12)式的无盈亏点公式计算得到的。表10.2.2给出了互换三年间该公司实际发生的现金流，由此可以看出：由于这次互换是成功的，所以，但年内为该公司节省了$838.372万美元。以上货币互换的例子属于交叉货币固定利率对固定利率的互换，还有交叉货币固定利率对浮动利率的互换，以及交叉货币浮动利率对浮动利率的互换。与前面例一不同之处在于，当其中一种或全部两种浮动利率发生变化时，无盈亏点也会发生变化，其变化规律可参见后面第四节内容。7/27/202325利息是多支付了，但本金呢？

7/27/202326大多数互换是不换本金的事实上货币互换的本金交换，通常都被分为几期来完成，而鲜有一次性换清的。因本金换过后还要换回来，所以，只要不是资产互换，甚至不需要交换本金，只要有一份互换的协议即可。一旦本金交换后，到期如其中一方不能履约，则对另一方将造成本金风险，这也是互换交易者要仔细考虑的后果。所以，一般互换交易一定要在金融中介参与下进行，当然也要为此支付一定的中介费用。有时因为互换的利得较小，甚至不足以支付中介时，也并非意味着互换交易的失败。因为相对于公司的目标汇率而言，通过互换，已经将无尽的外汇风险转化为有限的损失。

7/27/202327东南亚金融危机是互换的好机会！例10.2.2(再互换与反向互换的例子)：国内某公司有一笔债务$5000万美元，年固定利率为5%，距到期还有5年时间。恰逢1997年亚洲金融危机爆发，当时韩圆汇率已由$1美元兑700韩圆开始贬值，该企业及时地通过中国银行的海外营业部在$1美元兑900韩圆的时候，将该笔美元债务转换成固定利率为8%的韩圆债务，债务总额为450亿韩圆(见表10.2.3)。不久之后，由于韩国企业的债务问题总爆发，连带银行破产，使韩圆兑美元的汇率大幅度贬值，一度曾贬值到$1美元兑2000多韩圆的地步。在韩圆反弹至$1美元兑1700韩圆时，该公司又将其互换为固定利率为8%的美元债务。在此期间，只为对方支付过一次半年利息。

7/27/202328其实总有互换的时机经过这样两次互换，由固定利率为5%的$5000万美元债务变为固定利率为8%的$2647.06万美元债务，扣除互换期间的实际利息支付$138.46万美元与原债务利息支付$125万美元之间的差额$13.46万美元后，降低了债务$2339.48万美元。当然，后面还有四年半的时间，需要按照8%的年利率支付利息。但由于债务总量降低了，与原美元债务利息$1125万美元相比，新的美元债务只需要支付利息$952.94万美元，又降低了$172.06万美元的利息。该企业抓住了这次千载难得的机会，大幅降低了公司原始债务的一半。

7/27/202329两次互换，债务减半

7/27/202330第三节利率互换一、债务利率互换二、筹资利率互换三、资产收益互换

7/27/202331 一、债务利率互换利率互换是互换中的一种最普通、最简单的互换，互换双方都承诺为对方相同期限、相同货币品种的债务支付若干年的现金流。该现金流是按照名义本金乘以事先协定好的固定利率或浮动利率计算的。利率互换的交易双方，由于其对金融市场利率未来发展趋势的看法不同，而形成了互换市场的交易者。利率互换主要包括以下三种情况：

债务利率互换：当交易者预计所持债务的利率品种将要上扬时，应将其调换成未来趋势向下的利率品种。

筹资利率互换：与另外一个资信等级不同的公司若通过互换联合筹资可降低双方的筹资成本时，可进行利率互换。

资产收益互换：交易的双方将自己名下具有固定收益率的资产收益与具有浮动收益率的资产收益相交换。7/27/202332要固定？还是要浮动？例10.3.1：上面例10.2.1中的合资公司在进行完一次货币互换之后，又根据国际经济的发展及美国国内经济形势的走势，估计美元利率会继续向下调整，从而影响伦敦同业拆放利率水平的向下调整。为了进一步降低偿债成本，又及时委托中国银行的海外分支机构进行了一次简单的利率互换，将固定年利率为5.0％的美元债务互换为浮动利率为6个月LIBOR-1.5％[1]的美元债务。

[1]LIBOR(LondonInterBankOfferRate)，是伦敦同业银行间拆放利率的缩写，LIBOR-1.5%是指在LIBOR基准利率的基础上再下浮1.5个百分点。

7/27/202333如果预测错误当然是亏损的如果3年内市场利率下调的话，该公司又可以进一步降低偿债成本。表10.3.1给出了市场利率为3.5%、4.0%或4.5%时的成本下降计算结果。

7/27/202334互换是零和博弈这种由固定利率互换为浮动利率的做法是要冒一定风险的，因为在互换之后，债务的利率将要随着市场利率的变化而变化了。如果市场利率的确像预料的那样在不断下跌的话，偿债成本也就可以随之降低。反之，如果市场利率出人意料地上升时，偿债成本也会随之提高。例如在表10.3.1中的最后一栏里可以看出，如果利率互换之后，市场利率反而走高，达到5.5%的话，那么，该公司的利率互换就会增加$206.89万美元的利息支付。当然实际的情况是该公司的互换是成功的，表10.3.2给出了互换后实际发生的利息支付流。三年内该公司节省了大约$275.865万美元。

7/27/202335支付得越来越少

7/27/202336二、筹资利率互换资产互换是指资产管理中为了使所拥有的资产处于最佳配置状态，或者是为了回避会计风险、外汇风险以及利率风险而进行的互换交易。而负债互换则是指在资金筹措时或者在负债管理中，为了降低偿债成本，减少外汇与利率风险而进行的互换交易。例10.3.2：上面例10.2.1和例10.3.1中的合资公司当初在国际市场筹资时也曾进行过一次筹资利率互换。这是由于该公司的资信经过国际资信评级机构的评估，仅为BBB级，所以该公司在国际市场所面临的贷款条件较为荷刻。经过比较，该公司决定与另一资信等级为AAA级的公司互换贷款利率，结果见表10.3.3。

7/27/202337

如果不进行这次筹资利率互换，那么，资信等级比较好的A公司所面对的筹资条件为：固定利率2.0％或者是浮动利率6个月的LIBOR减去0.5个百分点；而我国国内的这家合资公司也即B公司所面对的筹资条件为：固定利率3.5％，浮动利率6个月的LIBOR基准利率。

7/27/202338资信越差，融资成本就越高此时，这两个公司所面对的固定利率和浮动利率都是不同的，而且固定利率的利差和浮动利率的利差也是不同的，这是利率互换有可能发生的一个必要前提。如果A公司选择固定利率2.0％的贷款，而B公司选择浮动利率6个月的LIBOR基准利率的贷款，然后再进行互换的话。在B公司向A公司每年支付一个百分点作为资信利率补贴之后，A公司所得到的实际贷款条件为浮动利率为6个月的LIBOR-1％的贷款，而B公司所得到的实际贷款条件为固定利率为3.0％的贷款。与互换之前相比，显然A公司由于得到了B公司所支付的一个点的补贴，从而使其实际得到的是6个月的LIBOR-1％的浮动利率，要比其所能得到的贷款条件：6个月的LIBOR-0.5％的浮动利率还要好。

7/27/202339资信不好的公司要贴点而B公司即使是在向A公司支付了每年一个点的补贴之后，它实际所得到的贷款条件是固定利率3.0％，也要比其所能得到的贷款条件：3.5％的固定利率还要好。相比之下，在互换之后A、B两家公司都降低了半个点的筹资成本，5年里可以分别节约利息各5亿日元。在日元平均汇率水平分别在1:130、1:135、1:140之下，合$384.62万美元、$370.37万美元、$357.14万美元。注意，在筹资互换中，本金根本用不着互换，互换的只是相互的利息。这些互换的合约都是标准的，即可以在集中的互换市场进行互换交易，也可以与银行进行互换交易。

7/27/202340三次成功的互换，贷款成了免息的在进行过例10.2.1与例10.3.1中的两次互换后，该公司(也即例10.3.2中的B公司)已将年利率降到了6个月LIBOR-1.5％的低水平上，这是当初连资信等级为AAA级的A公司都不可能得到的贷款条件。同时可能也恰好说明了该公司为什么勇于进行固定利率对浮动利率的互换。最后，我们用表10.3.4来总结一下，在我们例10.3.2、例10.2.1以及例10.3.1中的那同一家公司，经过三次不同的互换交易总共节约了$1459.065万美元，相当于本金的10.58%。与筹资利率3.0%相比，这三次互换不仅将全部的利息抵消殆尽，而且还抵消了7.58%的债务本金，相当于$1045.517万美元。

7/27/202341节省10.58%意味着什么？

7/27/202342三、资产收益互换 利率互换的另一种类型是资产收益互换。考虑两个公司A和B，公司A拥有一项可得到固定收益率的资产，例如说是$1亿美元的债券，年利率4.5%。而B公司拥有一项可得到浮动收益率为LIBOR-1个百分点的资产，资产估价也是$1亿美元。A公司预计市场利率会走高反弹，而B公司则预计市场利率会下降。于是，两公司通过一项资产转让互换协议。互换时LIBOR-1个百分点的利率恰好是4.5%。按照该协议的规定，由公司B一次性向公司A支付相当于资产估价的0.5%现金作为补贴，然后，在五年内互相交换资产所得收益。这种补贴的意义是为了对A公司放弃其原来的固定收益而进行的补偿。因为在一般情况下，固定的收益便于目标价格的管理和财务管理。

7/27/202343表10.3.5就给出了A、B两公司在进行完资产收益互换之后，不同的市场利率水平变化对公司收益变化的影响。

7/27/202344由于B公司向A公司补贴了半个百分点

所以，互换后的无盈亏利率点为4%。即当市场利率跌破4%时，看跌的B公司才可以从互换中取得利益，同时，看涨的A公司开始遭受互换所带来的损失。而当市场利率保持在4%之上时，A公司总能从互换中得到好处，而同时B公司则会由于对市场利率的走势判断失误而遭受互换所带来的损失。当然，事实上并不是A、B两家公司坐下来协商如何进行互换的，而是由金融中介在中间进行安排的，并为此收取3到4个基本点作为服务费用。因此，实际的收益变化情况应是将表10.3.5中的数字再减去3至4万美元方可。7/27/202345第四节

非标准互换互换协议中一般都包括许多条款，这些条款中的任何一款变化都可能派生新的互换品种。非标准互换的这些类型就是在标准互换协议的基础上衍生出来的。例如：一、递增式、递减式和起伏式互换二、基差互换三、差额互换四、远期互换五、偏离市场互换六、拖后式互换七、复合互换八、其他的互换方式7/27/202346一、递增式、递减式和起伏式互换一般来说，在利率互换时本金都不在互换之列，因为它们都是相同的币种。而且互换一旦发生，通常都是按照本金额的全部进行互换。如果在一系列的互换中，参与互换的名义本金额并不是固定部分，而是按照一定的模式发生变化的话，那么，按照其名义本金额的变化方式不同，就可以派生出三种不同的非标准利率互换来：7/27/202347注意是名义本金额

本金递增式互换(step-upswap)：参与互换的名义本金额由小到大随时间逐渐增加。例如，比较大的建设融资通常都是随着建设项目的全面铺开而逐渐增大，因此就需要递增式的互换来为其债务进行保值。本金递减式互换(amortizingswap)：参与互换的名义本金额由大到小随时间递减。例如，为阶段偿还债券的偿还而筹措的债务，就需要递减式的互换来为其保值。

本金起伏式互换：参与互换的名义本金额时大时小，随时间起伏不定。例如，某些项目融资在开始时往往所借资金逐渐增加，而到了项目后期，随着工程的收尾又会逐渐减少借款，这就需要起伏不定型的互换来为债务保值。7/27/202348这个比较复杂这三种不同形式的利率互换可以用其参与互换的名义本金额的不同数量变化来表示，见图10.4.1至图10.4.3。

7/27/202349二、基差互换 一般情况下的利率互换都是固定利率与浮动利率的互换，最多还包括混合利率与固定利率的互换以及混合利率与浮动利率的互换。但非标准利率互换中还有一类，即浮动利率对浮动利率的互换。由于两种浮动利率的基准利率不同，因此，利率的差别只体现在基差上，所以被称为基差互换(basisswap)。 例如，A、B两公司各有一笔浮动利率的债务，A公司的浮动利率债务的基准利率是伦敦同业银行间拆放利率LIBOR，而B公司的浮动利率债务的基准利率是大额转让存单的利率。但是，A公司的收入流是按照大额转让存单的利率来计算的。

7/27/202350浮动利率与浮动利率也可以互换为了能够锁住成本与利润，A公司愿意将其所持有的债务与B公司所持有的债务进行互换。这样一来，A公司的收入流与浮动利率债务利息的支出流就一致了，便于财务管理。而B公司的收入流可能与LIBOR有着密切的联系，因此，B公司也愿意将其所负浮动利率债务的利息支出互换为与LIBOR有关的利息支出。此外，基差互换也可能是基准利率一致但是债务期限不同的浮动利率对浮动利率的互换。与相同期限的利率互换相比，可能这种不同期限的利率互换风险要更大一些。

7/27/202351互换改变了付息频率例如，A、B两公司各有一笔浮动利率的债务，他们债务的基准利率都是伦敦同业银行间拆放利率LIBOR，但是A公司的债务是以6个月的LIBORB为基准利率的，而B公司的债务是以1个月的LIBOR为基准利率的。对于A公司而言，他每6个月支付一次债务利息，如果互换为B公司的债务，就需要每1个月就支付一次债务利息。直到第6个月才知道互换是否是有利可图的，所以，就增加了他的风险。同样，B公司本来是每个月支付一次债务利息，在与A公司进行利率互换之后，则每6个月才支付一次债务利息，届时才会知道互换是否是有利可图的，因此，他的风险也在加大。7/27/202352三、差额互换 所谓差额互换(DifferentialSwap)是指持有固定利率债务的互换者愿意与持有基准利率是LIBOR的浮动利率债务的互换者进行互换。例如，持有固定利率5%的债务的互换者A愿意与持有浮动利率LIBOR的债务的互换者B进行互换。实际上互换者B的浮动利率可能是LIBOR+0.5个百分点，但是按照协议，互换者A可以每年贴补半个百分点或者一次性地向互换者B支付一笔补贴。或者，也许互换者A所持有的就是固定利率5.5%的债务。因此，在这些情况，差额互换没有什么实质性的变化。7/27/202353不同期限债务的互换事实上，当相同币种、相同期限的两笔债务进行标准的利率互换时，显然其中一笔债务肯定是固定利率的债务，而另一种债务一定是浮动利率的债务。此时不会产生实质性的差额互换。但是，当期限不同时，这种差额互换就有实际意义了，因为期限不同的债务，其利息支付频率也不同。例如互换者A可能按照：实际天数/365天的频率来支付利息，而互换者B可能是按照每个月一次的频率来支付利息。

7/27/202354四、远期互换

远期互换(ForwardSwap)又称延期互换(DeferredSwap)，是一种允许在成交后的一段时间后才生效的互换。标准的互换都是在成交后的一、两个交易日就生效的，而远期互换则允许在成交后的几周、几个月甚至更长的时间后才生效。这种互换的安排主要是因为互换者所要规避的是远期的风险，当然，他也可以在远期市场或者期货市场以及期权市场里进行类似的交易安排。例如，某承包商已经标得了一项公开招标的工程建设，但是距工程开工还有很长时间。由于担心临近开工时再向银行贷款可能会遭遇利率上升的风险，因此，他进入互换市场提前将其未来可能发生的债务利率互换为理想的债务利率。而同时有另一家公司正在担心未来市场利率的下降可能会增加其所持债务的机会成本，因此，他愿意与该承包商进行这样一种远期开始的利率互换。7/27/202355五、偏离市场互换在标准的利率互换发生时，互换双方都无须向对方支付现金流，因为互换的双方在互换开始时都没有什么优势可言，也即互换交易是盯住市场的。但非标准的利率互换可能在交易的开始就偏离市场，这就使互换的一方在开始就占据互换的优势地位。因此，他需要为他所占据的优势地位而向另一方支付一笔补贴。例如，在互换市场上的行情是固定利率5%的债务与浮动利率LIBOR+1个百分点的债务相互换时，由于持有固定利率债务的互换者A，从互换一开始就占据有利地位，因此，他应该向互换者B支付一笔补贴才行。而B公司可能是发行浮动利率债券的公司，一方面它希望将未来的浮动利息支付互换为固定利息的支付以便于进行成本控制和财务管理，另一方面还希望能在互换之初就能得到一笔资金用于业务的周转。

7/27/202356六、拖后式互换零息票互换是一种零息债券的互换交易，在这种拖后式的互换交易中，往往是在互换结束之后双方一次性地支付零息债券的不同期限折扣，而这种支付是以固定利息的方式完成的。而在后端定息互换中，定息日被确立于相应利息累积阶段即将结束时，因此，固定利率是拖后的。对于那些对利率走势的预期与市场预期不同的交易者而言，这种互换是很有吸引力的。例如，在正收益曲线的环境中，远期利率高于当前市场利率，此时，交易双方对未来市场利率的走势看法有所不同，持有浮动利率债务的A方可能会认为未来市场利率不会象今日远期利率所显示出的上涨势头高，而持有固定利率债务的B方可能会认为未来市场利率要比今日远期利率所显示出的上涨势头还要高，此时，后端定息的互换就可以成交。

7/27/202357后端固定是为了避险因为一方面双方都愿意在将互换期间后端的利率固定下来的基础上进行互换，另一方面又因为对未来市场利率的看法有所不同，而又都觉得对自己一方有利。

持有浮动利率债务的A方愿意与B方互换，并在互换期后端规定一个固定的利率，这样，在互换期后端，A方只能接受B方支付的一个固定利息流，而在互换的前端接受B方支付的一个浮动利息流。持有固定利率债务的B方也愿意与A方互换，并在互换期后端规定一个固定利率，A方只向B方支付一个固定利息流，而在互换的前端向B方支付一个浮动利息流。

7/27/202358七、复合互换在非标准利率互换中，复合互换是比较复杂的一种。它既属于利率互换的范畴，又涉及到两种货币债务的利率互换。不过虽然两种互换的债务是不同货币品种的债务，但是互换双方所支付的利息都是同一种货币形式。复合互换其实属于基差互换，所互换的是都带有浮动利率的两种货币债务。其中一方以某种货币的浮动利率支付利息，而另一方则以另一种货币的浮动利率来支付利息。例如，A公司有一笔浮动利率为6个月的LIBOR的美元债务，总额为$1亿美元，B公司有一笔浮动利率为6个月的LIBOR-1.9个百分点的马克债务，总额在当前汇率下也相当于$1亿美元。

7/27/202359虽然付息都是美元，但也可互换A、B两家公司虽然都是浮动利率债务，但A公司是按照6个月美元的LIBOR支付利息，而B公司则是按照6个月马克的LIBOR-1.9个百分点支付利息的。但是这两家公司都是以美元来支付利息的，只是对市场利率的走势看法不同，才会有互换产生。复合互换出现在1990年代，因为当时美元的利率已经很低了，而马克的利率却比较高。但是美元的收益曲线上扬的坡度比较陡峭，而马克的收益曲线下降的坡度比较陡峭。于是，A公司认定：只要美元的未来市场利率反弹，而马克未来的市场利率回落的话，那么互换就是有利可图的。因为在互换之后，一方面他是按照马克6个月的LIBOR再减去1.9个百分比点为对方支付美元利息，同时又按照美元6个月的LIBOR来收取美元利息的。

7/27/202360双方都认为自己是正确的而B公司则认定：只要美元的未来市场利率继续走低，而马克未来的市场利率继续走高的话，那么互换就是有利可图的。因为在互换之后，一方面他是按照美元6个月的LIBOR为对方支付美元利息的，同时按照马克6个月的LIBOR再减去1.9个百分比点来收取美元利息。而且，对于B公司来说，从互换成交开始，他就是现金净流入者，因为他向A公司支付的美元利息要小于A公司向他支付的美元利息。

7/27/202361八、其他的互换方式

除了以上所介绍的那些典型的、标准的以及非标准的互换类型之外，还有许多由不同金融工具特点所衍生出来的不规则互换类型，我们将主要介绍以下几类主要的互换方式。

可延长互换(ExtendableSwap)：附带有可延长条款的互换。在互换协议有效期内，互换的一方有权要求将互换期限延长。可赎回互换(CallableSwap)：附带有可赎回条款的互换。在互换协议有效期内，互换的一方有权要求提前终止互换协议。

互换期权(OptiononSwap)：又被称为互换权(Swapion)，是一种基于互换的选择权。交易中的一方因付出权利金(即期权价格)而具有在一段时间之内或之后选择按照事先商定的利率条件进行互换的权利。7/27/202362互换率是指互换市场上平均的利率

常数期限互换CMS(ConstantMaturitySwap)：是将LIBOR转换为某个互换率(SwapRate)的一种协议。例如，在以后的3年内，每6个月都可将6个月期的LIBOR转换为10年的互换率。常数期限国债互换CMT(ConstantMaturityTreasurySwap)：是将LIBOR转换为某个特定国债利率的一种协议。例如，在以后的5年内，可以将6个月的LIBOR转换为美国10年期国债利率。

指数本金互换(IndexedPrincipalSwap)也被称为指数递减比率互换(IndexAmortizingRateSwap)：是指参与互换的本金按照指数递减规律而逐渐减少的互换方式。市场利率越低，则参与互换的本金减少得就越多；市场利率越高，则参与互换的本金减少得就越少。

7/27/202363股权互换与基于商品的互换

股权互换(EquitySwap)：是将某种股权所能实现的红利及资本利得与固定利率或者浮动利率相交换的一种互换协议。通过这种互换，持有证券组合的投资者可以将非确定性的收益换成固定的收益或者是只与利率有关的浮动收益。同时，持有债券的投资者可以将其固定的利息收入或者是浮动的利息收入换成非确定性的股权收益。

基于商品的互换(CommoditySwap)：与远期商品协议相类似，基于商品的互换是一种为了避免未来价格波动而用未来一段时间内现金流与相同时段内的实物商品流相交换的互换。

7/27/202364这种互换是换什么？例如，某炼油厂为了锁定原料成本而与某原油进口商进行现金流与原油之间的互换，约定在未来十年内，按照每桶原油$22美元的价格定时定量地购买48万桶的原油，每月的购买量为4千桶，在月初购买。而进口商之所以愿意与该炼油厂进行这种互换，则是为了有一个稳定的客户，而且可以锁定销售价格。至于进货价格的波动，进口商可以通过期货市场或者远期市场进行套期保值，从而将这种互换所带来的风险对冲掉。

7/27/202365基于对市场的不同看法市场互换(MarketSwap)：是指不同市场收益的互换。在全球金融一体化的浪潮冲击之下，许多发展中国家的金融市场都开始对外开放。这些新兴市场上的投资收益往往都很高，但同时收益的风险也很大。于是，就开始出现了不同市场上投资收益之间的互换协议。这样的互换往往是在收益比较稳定的市场与收益比较波动的市场之间发生。交易的一方可能更看好比较稳定的投资收益，因而愿意将其所持有的风险较大的证券组合的收益与风险较小的另一个市场上证券组合的收益相交换。而另一方则更看好风险较大的投资收益，因为高风险之下的收益也更高一些。正是由于互换双方对待风险的态度不同，才会出现不同市场上投资收益的互换。7