企业并购重组培训教材课件

2023/7/25企业并购重组培训教材

角似鹿，头似驼，眼似兔，项似蛇，腹似蜃，鳞似鱼，爪似鹰，掌似虎，耳似牛

——《尔雅翼·释鱼》龙，中华民族图腾重组的结果龙，中华民族文化重组的结果龙，中华民族政治重组的结果

一小三傍大款，年龄渐大，逼婚不成，索要千万赔偿，大款不胜其烦。作为大款的财务顾问，请问有什么对策？不良资产如何处理？启示：企业处置不良资产最有效的方式是包装转让——即重组，而非丢弃和自己消化。可以提高文化水平为由，出资十万，让小三上EMBA班。班上多富豪，小三一下迷倒几个。没两个月，小三就不理他了，之后还给大款100万封口费。王石遇见小三的长江商学院并购篇企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”这一段话说明了企业并购是资本扩张的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。微软以45次并购成就了软件业的霸主地位，思科经过110次并购成为网络行业的龙头。投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。投资银行在并购中的角色西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，我国随着资本市场渐进式开放，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。2010年“中国十大并购人物与事件”

2011中国十大并购事件：/2012/01/12151012039491.shtml中国企业并购重组的驱动力量入世后，企业竞争加剧抓大放小，国有中小企业私营化资本市场迅速发展产业结构调整，企业集中化趋势政府监管的规范与放松管制的趋势未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮第一节企业重组的形式一、概览企业重组（reorganization）是一个很广的概念，它包括了企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。分类：从企业要素的角度出发：产权变动、资产变动、产权和资产同时变动；从单个企业活动的视角出发：企业扩张、企业收缩和企业所有权、控制权转移。一、概览重组主要形式内容企业扩张(expansion)兼并（mergers）、合并（consolidation）、收购（acquisitions）、合营企业（jointventures）企业收缩(contraction)分立（spin-offs）、剥离（divestiture）公司所有权或控制权变更(changeinownershiporcontrol)反收购防御（defense）、股票回购（sharerepurchases）、杠杆收购（leveragedbuy-out,LBO）二、企业扩张企业扩张是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为。兼并：指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为，被吸收企业的法人地位消失（称为被兼并公司），吸收的企业则存续（称为兼并公司），用公式表示是：A+B=A。兼并经常发生在实力比较悬殊的企业之间，兼并企业通常是优势企业。如2012年10月，苏宁易购兼并红孩子。合并：指两家或两家以上企业结合后全部不存在，而是在原来企业资产的基础上创立一家新企业，用公式表示是：A+B=C。如2012年3月，国内最大的两家视频网站优酷网和土豆网的合并。二、企业扩张收购：指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为，其目的是获得该企业的控制权。合营企业：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为，并且通常是有限的10—15年或更短的期限。合营企业通常是一个单独的实体，在这个实体中，合营各方以现金或其他方式进行投资。二、企业扩张一般来说，兼并和合并同收购有如下区别：兼并和合并是两个或多个企业结合为一个企业，结合各方资产进行重新组合，一般只有一个法人；收购是一个企业通过收购资产或股权以实现对其他企业的控制，收购后通常只进行业务整合而非企业重组，收购后两个企业仍为两个法人，只发生控制权转移。兼并一般是善意的，而收购则多数是恶意的。三、企业收缩企业收缩又称出售，是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，它是企业扩张的逆过程。分立：指母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。子股换母股（split-offs）：母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。完全析产分股（split-ups）：母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司则不复存在。剥离：是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。四、企业所有权或控制权变更反收购防御股票回购：指上市公司从证券市场上购回自己所发行股票的行为。最初起源的原因之一是，在收购公司过程中，被收购公司通过回购自己的股票进行反收购。杠杆收购：指一小群投资者以目标公司的资产为抵押进行大量的债务融资，来收购公众持股公司所有权的股票或资产。第二节投资银行在企业重组中的作用

投资银行的企业重组业务通常又被简单称为兼并收购（mergerandacquisition，M&A，简称并购）业务，主要可以分为两类：中介顾问业务(买方顾问业务、卖方顾问业务和反收购方顾问业务)产权投资商业务:作为并购交易的主体参与企业并购，通过买卖企业获得收益中介顾问业务一、投资银行在企业扩张中的作用旨在帮助买方企业以最优的交易结构和并购方式用最低的成本购得最合适的目标企业，获得最大的企业发展机会二、投资银行在企业收缩中的作用帮助卖方以最优的条件将目标企业卖给最合适的买主

三、投资银行在公司所有权或控制权变更中的作用第三节企业重组的定价

企业重组的关键是定价，定价既是一门科学也是一门艺术企业重组要基于一定的理论模型企业重组要基于个人的洞察力和经验第三节企业重组的定价

一、确定价格的定量模型

定量模型关注的是能产生一个明确的数值结果以表明价格企业重组的五种定量模型

现金流折现法

现金流折现的原理：任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。

V=资产的价值；n=资产的寿命；CFt=资产在t时刻产生的现金流；r=反应预期现金流风险的折现值现金流折现法的优缺点——有助于确定收购的最高价格市场行业比率倍数定价法

借助于市场上的共识，利用目标企业的某一方面财务数据乘以某一行业比率倍数来得到价格，收购价格作为收益、现金流量、收入、账面价值以及特殊情况下资产的倍数或百分数加以确定。适用于私有企业和上市公司的子公司市场行业比率倍数定价法的常用指标市盈率法：息税前收益或税后净利乘以P/E值；适用于经营稳定的公司现金流量乘数——资本需求小，有较高商誉的公司有形资产账面价值——资本密集型企业收入乘数——有较多手段和机会提高盈余的公司市场行业比率倍数定价法的优缺点市场价值法

股票市场价值法：利用市场给企业定价的原理，公司的市场价值和它经过现金流折现计算出来的价值应该一致——收购的最低价格并购价格=股票市价+溢价并购市场价值法：利用并购市场上早期进行的类似案例判断目标公司的价值，并对其进行定价需要考虑并购市场上的交易双方的实际交易意愿账面价值法：利用资产的账面余额减去相关备抵项目后的净额，反映公司在特定时点的价值。注意真实价值的和账面价值的差异市场行业比率倍数定价法的优缺点杠杆收购法

杠杆收购是完全使用债务来提供资金支持企业的收购行为，债务通过资产售卖和企业产生的现金流偿还。杠杆收购的价格决定因素：目标公司的预期财务结构、投资者要求的权益资本回报率、利息率和预期信贷额度杠杆收购代表售卖公司的最低价格：收购者自我筹资、无协同效应售卖公司的最低价格资产分析法

分散加总定价法：评估目标公司所有部门和有形资产的总价值减去所有债务后的净收入。实物资产价值法：评估公司有形资产的市场价值，为估计清算价值模型提供基准。清算价值法：以可能得到的最大价格逐一出售全部资产，再按债务到期偿还的条款归还全部债务，得到公司的实际价值二、确定价格的定性因素一般来说，影响企业重组的定性因素有两类：经营因素和财务因素。经营因素与特定时期的特定公司有关，因此我们这里主要介绍财务因素。影响企业重组定价的定性因素

完成兼并收购交易的能力:确保交易的顺利完成

融资能力：收购公司的一般信誉和确认该并购是有益并购

财务结构：交易资金的来源

税收考虑：

资本成本

清偿能力:经营和交易上的清偿能力因素

竞争投标：买卖双方竞争投标因素

控制：

对目标企业的了解

购买欲望

协同作用

交易时间的选择

交易速度的选择

兼并收购交易的定价要求多样化的思维方法，认为只有一种方法起主要作用的想法是错误的。在每一笔交易中都要求计算每个定量模型和权衡每个定性因素也是不现实的。只有挑选最合适的方法，并进行深入分析才是正确的方式。通过经验积累产生的良好商业感觉和判断力有助于投资银行家确定使用哪种方法以及如何使用它们。三、定价的综合考虑第二节企业扩张一、企业扩张的动因主要理论产生的原因经营协同效应理论(经营效率提高)规模经济；优势互补；纵向一体化财务协同效应理论(税收和资本市场)合理避税；提高证券价格；提高公司关注度企业快速发展理论降低投资风险与成本；降低介入新行业的障碍；利用经验曲线效应代理问题理论被收购的危险市场占有理论提高企业产品的市场占有率，从而提高企业对市场的控制能力在《跨国并购》中提到的联想并购IBM有哪些原因？二、企业扩张的类型按行业关联性按出资方式按扩张态度按扩张场所按扩张国家横向并购纵向并购混合并购现金买资产现金买股权股权换资产股权互换善意并购恶意并购狗熊拥抱公开市场收购非公开市场收购国内并购跨国并购四、企业扩张的五大步骤：第一步

自我评估•评估自身实力•完成并购前必须保守秘密•确认增加公司价值的方法•制订筛选目标公司的准则•决定如何求助于投资银行•完成尽职调查

筛选目标公司

估价及会计处理

协商价格

并购后整合•评级目标公司的价值以及收购溢价金额•估算实际绩效•会计与税收的考虑•了解卖方的背景的动机•了解竞争者的背景和动机•建立谈判策略•决定收购底价•视情况调整整合速度•阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期•沟通、控制和规划•发展策略及基本架构自我评估公司是否有实力收购目标公司必须保守秘密,否则：收购价格上升目标公司反收购是否增加公司价值

并购净现值=并购利益–并购成本企业扩张的五大步骤：第二步

自我评估•评估自身实力•完成并购前必须保守秘密•确认增加公司价值的方法•制订筛选目标公司的准则•决定如何求助于投资银行•完成尽职调查

筛选目标公司

估价及会计处理

协商价格

并购后整合•评级目标公司的价值以及收购溢价金额•估算实际绩效•会计与税收的考虑•了解卖方的背景的动机•了解竞争者的背景和动机•建立谈判策略•决定收购底价•视情况调整整合速度•阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期•沟通、控制和规划•发展策略及基本架构剩下符合所有筛选准则的公司公司章程无收购条款超过7%负债比率低于40%13家目标公司股本不超过42000万元销售收入不超过7000万元60%以上必须外销

ABCDEFGHIJKLM筛选准则股本销售收入销售地区市场占有率财务结构收购容易性企业扩张的五大步骤：第三步

自我评估•评估自身实力•完成并购前必须保守秘密•确认增加公司价值的方法•制订筛选目标公司的准则•决定如何求助于投资银行•完成尽职调查

筛选目标公司

估价及会计处理

协商价格

并购后整合•评价目标公司的价值以及收购溢价金额•估算实际绩效•会计与税收的考虑•了解卖方的背景的动机•了解竞争者的背景和动机•建立谈判策略•决定收购底价•视情况调整整合速度•阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期•沟通、控制和规划•发展策略及基本架构估价及会计处理确定并购的协同效应:并购成本等于被收购公司的溢价：现金支付方式:并购成本=支付B公司的现金-股票支付方式：并购成本=A公司的并购收益：协同效应-并构成本

=理论上，由于规模经济效应、交易成本的降低、市场份额的提高和财富转移效应等，并购收益应该为正

估价及会计处理估价模型（估计目标公司价值）现金流折线法可比公司法成本法（账面价值法）估价时需要考虑的其他因素并购协同效应的大小并购对卖方和其他竞争者的价值并购方和其他并购公司可能的策略与动机并购对反并购行动的潜在影响企业扩张的五大步骤：第四步

自我评估•评估自身实力•完成并购前必须保守秘密•确认增加公司价值的方法•制订筛选目标公司的准则•决定如何求助于投资银行•完成尽职调查

筛选目标公司

估价及会计处理

协商价格

并购后整合•评级目标公司的价值以及收购溢价金额•估算实际绩效•会计与税收的考虑•了解卖方的背景的动机•了解竞争者的背景和动机•建立谈判策略•决定收购底价•视情况调整整合速度•阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期•沟通、控制和规划•发展策略及基本架构协商价格第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能范围第二步：考虑其他因素如收购后对目标公司的控制程度第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价企业扩张的五大步骤：第五步

自我评估•评估自身实力•完成并购前必须保守秘密•确认增加公司价值的方法•制订筛选目标公司的准则•决定如何求助于投资银行•完成尽职调查

筛选目标公司

估价及会计处理

协商价格

并购后整合•评级目标公司的价值以及收购溢价金额•估算实际绩效•会计与税收的考虑•了解卖方的背景的动机•了解竞争者的背景和动机•建立谈判策略•决定收购底价•视情况调整整合速度•阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期•沟通、控制和规划•发展策略及基本架构并购后整合的重要性■整合不力

■估价不当

■

战略失误

■其他因素美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果在所有已知的原因中，直接与整合有关的占50%聘请中介机构确定买主类型评估企业扩张的风险选择合适的交易规模筛选候选企业首次报价与目标公司接触尽职调查谈判融资签署法律文书五、企业扩张的操作程序兼并收购后的整合

1、聘请中介机构兼并收购的复杂性和专业技术性，使得中介机构成为其中不可缺少的角色。除投资银行外，并购的中介机构还包括经纪行和其他中介机构。其他中介机构包括大的商业银行的公司财务顾问部、管理咨询公司以及全国性的会计师公司。2、确定收购的类型只看不买顾客（windowshoppers）：它一般是那些坚持要看一下与其业务相关公司的大公司。市场份额/产品系列扩展者（marketshare/productlineextender）：这类买主进行兼并收购的目的是扩展其市场或者扩展其产品系列。2、确定收购的类型池底渔夫（bottomfisher）：在兼并收购交易中有许多池底渔夫，他们的同行把他们等同平常人所说的〝捡便宜货的〞，池底渔夫们总是不断地抱怨潜在收购目标报价太高。但如果发现极好的货色，他们也会出手大方---秃鹫资本家。战略性买主（strategicbuyers）：他们希望通过扩张进入新的行业，进行多元化经营。杠杆收购者（leveragedbuyers）：他们寻求那些只需要一小部分股权定金的对象。3、评估企业扩张的风险评估企业扩张的风险13452财务风险负债风险法律风险融资风险资产风险并购方对被并购方财务状况缺乏足够的了解，导致并购方错误的估计目标企业的价值和并购的协同效应确认目标企业财务报表的真实性被并购方的资产低于其实际价值或并购后这些资产未能发挥目标作用资产的权属问题，真实价值问题目标企业的或有负债是否隐瞒负债债务的还本付息压力可能的民事纠纷并购本身的法律问题目标企业的未决诉讼并购方能否按时足额的募集到并购所需资金3、评估企业扩张的风险评估企业扩张的风险13452流动性风险多元化风险资源整合风险反并购风险扩张过速风险企业并购后债务负担过重，缺乏短期融资渠道而导致无法短期支付的可能性管理难度增加，带来风险规模不经济现象：单位成本提高，收益减少分散企业资源，造成资金周转困难混合并购导致的多元化经营，可能使得企业更难以管理各方面的资源整合并不容易目标企业采取各种反并购手段，设置并购障碍，增加并构成本4、选择合适的交易规模选择合适的交易规模从最低标准来看：最小的交易规模至少达到买主市值的5%---10%。交易规模的上限：考虑以下三个主要指标---支付能力、管理层经验以及企业风险承受意愿。5、筛选候选企业（1）依据并购准则筛选候选企业从实用的角度出发，考虑目标企业是否符合并购方存在战略上的协调效应，主要包括：目标企业所属的产业和产品的竞争力是否与并购方存在战略上的协调效应目标企业的资产规模、销售量和市场份额是否适合并购方目标企业是否有反并购章程，进行反并购的可能性有多大

5、筛选候选企业（2）经营筛选买主应该跨过卖方笼统的财务和发展特性而对其具体的生产经营特性进行考察。矛盾：大多数卖主在买主作出一个有诚意的报价之前，多半会拒绝提供详细的经营数据，同时如果没有获得足够的经营数据，买主也不可能报出一个有诚意的价格。矛盾的解决无疑需要艺术性---投资银行的作用5、筛选候选企业主要的经营筛选事项：卖方行业的长期趋势卖方的商业计划与现实主要产品及其被淘汰的可能性现实及潜在的竞争程度：进入壁垒、目前的竞争程度主要客户：收购后继续维持现有客户关系的可能性、主要客户对特定销售人员的忠诚度协同：技术营销与分销雇员报酬反垄断法卖方及其管理层的声望政府监管、环境问题以及法律事项6、首次报价由于到目前为止，买主尚未对目标企业进行详细的调查，因此其所定的价格只是一个范围区间，而如何在这个范围区间选择一个合适的点作为报出的价格就成了一个微妙的过程。买方会希望首次报价以一个合适的价格，而不是一个过高的价格来吸引卖方进行谈判，同时也不希望以一个过低的价格而失去一个交易。7、与目标公司接触根据收购方提出的收购建议的内容、基调和方式，兼并收购通常可分为：善意并购、敌意并购和狗熊拥抱。不同的收购行为决定了不同的接触方式。善意并购（friendM&As）：兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。其优点有：首先，当潜在收购者签订一个信任协议后，能够接近目标公司实质性的、非公开的信息；其次，潜在收购者将有机会见到目标公司的核心职员并同他们商谈雇佣合约；最后，潜在收购者在兼并收购合同的谈判中能处于有利地位。6、与目标公司接触敌意并购（hostileM&As）：是指收购方在未与目标公司进行协商的情况下，直接向市场公开收购要约，有时甚至在目标公司反对收购并采取反收购措施的情况下强行收购。优点：在某些情况下由于代理问题的存在，当公司的多数管理人员反对任何兼并收购建议，而大多数股东乐于接受合理价格的兼并收购时，敌意并购者就可以利用管理层与股东之间的分歧，避开管理层的反对而实施敌意并购。缺点：第一，不能得到非公开的信息；第二，可能会激起目标公司高级管理人员和其他雇员的强烈反感；第三，目标公司可能会采取任何可能的潜在措施来避免被兼并收购；第四，敌意并购者的声誉在同行中将受到损害。6、与目标公司接触狗熊拥抱（bearhug）：这种收购方式介于善意并购和敌意并购之间。在这种收购方式下，收购方会在采取兼并收购行动之前，向目标公司提出兼并收购建议，而不论它同意与否，收购方都会按照收购方案采取行动。6、与目标公司接触与善意并购不同的是，兼并收购者把其所提供的目标公司兼并收购建议方式公之于众；与敌意并购不同的是，兼并收购者总是先通知目标公司管理层，然后才投标或开始公开的、实际的市场兼并收购。无疑，在这种方式下，目标公司将承受来自收购方的巨大压力，犹如被狗熊拥抱的感觉一样。6、与目标公司接触温和的狗熊拥抱：尽管收购方可能会表示在未经目标公司同意的情况下不会强行兼并收购，但是目标公司仍会承受来自市场的巨大压力。较强烈的狗熊拥抱：收购方在向目标公司提交收购建议后，会很快公开收购意向，向目标公司施加巨大压力。通常目标公司的董事会和管理层会全面分析利弊，而采取相应的对策。8、意向书、尽职调查、谈判和融资意向书：意向书的形式是给卖方或卖方公司股东的一封信，由收购者签署，由卖方或卖方公司的股东会签。包括以下内容：交易形式、价格、对买方的保护性条款、特殊安排、中介机构费用以及中断费。尽职调查：在最后的尽职调查阶段之前，每个卖主都还会有一些未披露的问题。因此需要从资产、负债、财务、经营、战略和法律角度对目标企业进行一系列深入的调查、核查和分析，了解目标企业真实的经营业绩和财务状况以及目标企业面临的机会和潜在风险，以对目标企业做出客观评价，帮助并购方作出正确的并购决策。业务和市场、资产、财务、税务、法律等方面8、意向书、尽职调查、谈判和融资融资：就是以什么作为兼并收购支付工具的问题。具体来说，融资有五种形式：现金方式、普通股方式、优先股方式、可转换债券方式、综合方式。现金方式优点：对收购公司----速度快；对收购公司的股东权益也不会因此而被稀释。对目标公司----现金比证券更可取，证券存在变现风险。缺陷：对目标公司----收到现金需要立即交纳资本利得税，而无法取得延迟纳税。另外，将无法获得合并后公司的持续股本利息。尤其适用于敌意收购。8、意向书、尽职调查、谈判和融资普通股方式：通过增发普通股来替换目标公司的股票。优点：对收购公司----不须支付大量现金，因而不会挤占公司的营运资金，同时如果市盈率高的公司兼并收购市盈率低的目标公司，还可以提高兼并收购后新公司的估价，造成兼并收购景气。对目标公司----股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠；再者，由于继续拥有股权，目标公司的股东能够分享兼并收购后新公司所实现的价值增值。8、意向书、尽职调查、谈判和融资普通股方式缺陷：首先，股票发行的繁琐迟缓使得不愿意被兼并收购的目标公司有时间布置反收购防御，也使竞争对手有机会组织有力的竞争。其次，兼并收购成本不易把握，股价的波动使收购公司不能固定其收购成本。最后，会稀释股权并使兼并收购后的每股净收益出现回落。8、意向书、尽职调查、谈判和融资优先股：最常见的形式是可转换优先股。优点：对目标公司而言---由于其具有普通股的大部分特征，且又有固定收益证券的性质，因而较易为目标公司所接受。对收购公司---不挤占营运资金，且优先股转换成普通股的转换成普通股的转换溢价通常高达20%左右，因此这是一种成本低、效率高的融资方式。因优先股在兼有普通股和固定收益债券两者优点的同时，也同时兼有两者的弱点，所以，可转换优先股方式现在已较少使用。

8、意向书、尽职调查、谈判和融资可转换债券方式优点：对收购公司----可以实现多种利益：第一，降低收购成本，可转换债券的利率通常低于普通债券的利率；第二，可推迟新股东的加入而使原股东的权益稀释；第三，在税前利润中支付股息，可以少缴所得税。现实中的可转换债券方式融资并不常见：首先，可转换债券持有者有将债券转换成股票的权利，因此其本质上是推迟发行新股，而发行新股对每股收益都会有一定的稀释作用，因此会引起股价波动，新老股东都会受到影响；其次，可转换债券的利率虽然低于一般债券，但只是在其高于目标公司普通股股息时才能吸引目标公司的股东将股票换成收购公司的可转换债券，这对收购公司来说有一定压力。

8、意向书、尽职调查、谈判和融资综合方式由于单一的融资方式都有其不可避免的局限性，因而把各种融资方式组合在一起就可集各种融资方式之长而避其短。也具有一定的风险，有可能会由于各种融资方式的搭配不当而不能集长克短，因此投资银行在采用综合方式进行融资时应慎重考虑。9、法律文书的签署最基本、最关键的文件是兼并收购协议。其中最关键的部分有3项：陈述和担保、保证条款以及赔偿条款。陈述和担保：目的：第一，提供信息；第二，提供保护；第三，提供基础。保证条款：保证作为和保证不作为。赔偿条款：关键条款这些条款都是谈判的重点。卖方一般希望在协议中达成一项〝篮子〞条款，即只有当买方的损失超过一定限额才给予赔偿，并可能会要求加入截止日。赔偿条款中通常都规定有赔偿的上限。

10、兼并收购后的整合公司的战略定位、远景安排和相关沟通工作管理制度的整合经营政策和方向的整合文化方面的整合组织结构的整合人事整合：并购整合中最敏感的问题利益相关者的整合：政府、供应链、客户等六、合营企业合营企业的特点首先，合营企业的双方不发生相互之间的所有权买卖和接管，而兼并、合并和收购则是交易双方所有权的买卖和接管行为；其次，合营企业的目标往往侧重于业务体系中的某些部分，比如销售、生产、开发等，而兼并、合并和收购则多半涉及一个公司的整个业务体系，具有整体加入的性质；最后，合营企业经常会规定一个合营期限，到期解散，而兼并、合并和收购则不存在合作期限的问题。六、合营企业成立合营企业的动因建立合营企业一个很重要的动机是分担风险。如石油合同投标、石油开采、大规模不动产投资、电影、娱乐及电视片制作等。另外一个强烈的动机是可能获得学习经验。即使是对一家大公司来说，建立合营企业也是其一种减少投资开支、分散风险的方法。反托拉斯当局可能更倾向于批准建立合营企业而不是兼并、合并或者收购。对于许多合营企业来说，税务上的优惠是一个重要因素。可以利用合营企业降低进入国际环境的风险。案例：通用汽车—丰田合营企业通用汽车-丰田合营企业利用加利福尼亚州弗里蒙特市一家已被关闭的通用汽车工厂生产超小型汽车。1983年，美国联邦贸易委员会以3比2的票数批准该合营企业。

案例：通用汽车—丰田合营企业组建通用汽车-丰田合营企业的经济动机很明显。通用汽车希望通过实际动手，获得制造优质低价的小型或超小型汽车方面的先进管理技术，并结合其他努力，控制其他系列汽车生产方面的成本。对于丰田来说，它希望学习使通用汽车成为全球最大汽车制造商的管理传统，并学会在美国这个新环境中如何处理与合同对方、供应商和工人的关系，从而知道如何在美国的环境中经营汽车制造厂。案例：通用汽车—丰田合营企业

同时，通用汽车和丰田都力图增加效率，以应对汽车制造业的激烈竞争，而利用弗里蒙特这家停用的工厂来生产汽车，新的投资成本得以降低，所以，与其他方案相比，该合营企业的预期风险收益得到了提高。六、合营企业合营企业失败的可能原因预期的技术没能够开发出来合营前的计划不够充分无法就合营企业的其他使命达成一致拥有专家的公司的经理人员拒绝与合伙者分享技术母公司之间难以在分享控制权或其他困难问题上达成一致，导致合营企业的管理问题第三节企业收缩三、企业收缩企业收缩又称出售，是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，它是企业扩张的逆过程。分立：指母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。子股换母股（split-offs）：母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。完全析产分股（split-ups）：母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司则不复存在。剥离：是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。子股换母股公司A股东资产B股东公司A公司B

完全析产分股公司A股东资产B股东公司B公司C资产C剥离公司A股东资产B股东A公司A股东B资产B现金二、企业收缩的动因经济因素就任何投资标准而言都不是一个好的业务组成部分无法实现经营目标税收考虑:合理避税资本使用的优化选择：资产出售获得的收入投向其他领域利润：不能带来正的利润二、企业收缩的动因心理因素消除作为失败者的心理影响经营因素劳动力考虑竞争性理由管理层缺陷战略因素风险投资的退出公司目标的变化改变公司形象市场饱和三、企业收缩的时机企业收缩（出售）的最好时机并不总是在非得收缩的时候，这也就意味着卖主并不总是那些存在财务压力或经营压力的机构，尽管财务压力和经营压力也是企业出售的一个重要原因。企业收缩决定还受整个经济的大背景的影响。当人们对经济看好、股市上涨、利率较低的时候，企业也能卖一个好价钱，因此当宏观经济指标出现有利情况的时候，企业主应该随时等待好价格准备出售。四、企业收缩的操作程序聘请中介机构预备工作准备买主清单与买主的接触评价收到的报价尽职调查和法律文书的准备企业收缩操作程序聘请中介机构准备买主清单与买主接触评价收到的报价预备工作投资银行帮助卖方进行利诱和制造紧张气氛加剧竞争，提高价格聘请中介机构的原则：经验类似交易的专门知识高级主管亲自辅导交易的承诺包装待售资产：“干净的”公司资产确定资产的价格范围起草情况备忘录（私人企业）准备50-100家潜在买主清单不具备购买财力的企业、直接竞争对手、并非真正买家、坏名声、只看不买者和池底渔夫要排除点射扫射绽放式拍卖：卖主设置答复期改进型拍卖：为潜在购买者分组提高报价的方法：扩大杰出范围寻找买家进一步谈判（报价比期望值低10%-20%时）尽职调查准备法律文书对买方的尽职调查做出各种应对企业收缩对企业价值的影响企业收缩的宣布效应如果以企业收缩公告日后两日的超常收益率计算，卖方公司的超额收益率在1%-2%，买方股东不一定能够获得不同的收缩形式对卖方公司的股票产生不同的超额收益率：分立产生的超额收益率大于剥离的收益率企业剥离时，宣布出售价格会对股票价格有一定影响企业收缩影响企业持续经营价值的原因投资者主业偏好突出学说管理效率学说债权人的潜在损失学说第四节企业所有权或控制权变更一、反收购的含义反收购，是指目标公司为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。反收购的主体是目标公司，反收购的核心在于防止公司控制权的转移。反收购发生于敌意收购的情况之下。二、反收购措施第一，提高收购成本，降低目标公司的收购价值。第二，提高相关者的持股比例，增加收购者取得控制权的难度。第三，制定策略性的公司章程，提高改组管理层的难度。第四，贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定。第五，贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定。第六，采取早期措施，防范于未然。提高收购成本，降低目标公司的收购价值

一般性财务重组:提高股价、提高负债率、发放额外红利、出售非主营业务毒丸术：优先股计划、人员毒丸、债务毒丸

焦土战术(两败俱伤策略):售卖冠珠、虚胖战术

金降落伞、银降落伞和锡降落伞：增加收购成本的同时，也可能诱导管理层出卖公司

提高相关者的持股比例，增加收购者取得控制权的难度

股份回购：现金回购股票和债券换股方式

增持股份：降低收购方绝对控股的可能

白衣骑士：MBO和ESOP

帕克门防卫：收购收购者战略

二、反收购措施制定策略性的公司章程，提高改组管理层的难度

董事会轮选制：每次只能改选很小比例的董事

超级多数条款：影响公司控制权的事项必须获得绝大多数股东同意

公平价格条款：股买股份的价格足够高的话，可以放弃超级多数条款

贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定

绿色邮件：目标公司以高于市价购回袭击者先前购入的股票，收购方协议一段时间内不再收购

找出收购行动中的违法违规行为，提出法律指控

控告与诉讼：反垄断法、收购程序、收购者收购目的等

采取早期措施，防范于未然鲨鱼监视：早期预警

二、反收购措施第二节股票回购一、定义与类型股票回购是指上市公司从证券市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票的行为。按其目的分类，可分为红利替代型（股价上涨的资本收益代替股利收入）和战略回购型（改变公司资本结构）。按照回购的方式不同，股票回购可以分为实物回购和现金回购，一般以现金回购为主。二、股票回购的动因第一，巩固既定控股权或转移公司控股权。第二，减少应付股利的股份数量，提高每股收益。第三，稳定或提高公司股价。第四，改善资本机构。第五，反收购策略。三、股票回购的原则第一，保护债权人利益。第二，保护全体股东利益。第三，限制公司回购行为和方式。第三节杠杆收购一、杠杆收购的含义杠杆收购（leveragedbuy-out，LBO）是指由收购方以目标公司为担保进行债务融资，在加上自有资金，来收购目标公司，收购之后重组目标公司并逐渐偿还债务。如果目标公司是上市公司，一般在被收购后会退市。第三节杠杆收购一、杠杆收购的原因高通货膨胀率导致价值低估通货膨胀率降低了债务融资成本税收效应放松管制，获得收购的资金高收益债券等金融创新不断涌现杠杆收购操作流程13452选择目标公司收购目标公司重组和经营投资套现融资目标公司应满足的条件稳定充足的现金流良好的价值提升空间较低的资产负债率非核心资产易于变卖收购人具有良好的管理能力和信誉自有资金优先债次级债收购股票使其转为非上市公司收购目标公司所有资产重组：卖掉市盈率和价格、现金流比率大的资产经营：采取各种措施提高企业的销售收入，保证债务等偿还上市和出售第四节管理层收购的原理一、管理层收购的定义管理层收购（managementbuy-out，MBO）是杠杆收购的一种，是指收购方为目标公司管理层的杠杆收购。（西方）管理层收购是指目标公司管理层参与的收购。也就是说，一项收购，只要收购方有目标公司管理层的，就是管理层收购。（中国)二、中国MBO的特点（1）独特的形成背景（2）收购的价格优惠（3）收购主体的多元化（4）相对性收购（5）杠杆的外部性三、MBO的操作流程（1）方案策划设计阶段（2）收购操作阶段（3）后MBO阶段四、MBO的模式：按收购主体分管理层直接收购模式职工持股会或工会收购模式壳公司收购模式信托收购模式五、MBO的模式：按收购资金来源分自有资金模式银行贷款模式信托贷款模式合作企业借款模式股权奖励模式第一节如何看待MBO

管理层收购(MBO)面临质疑2004年8月，产权改革大争论2004年12月，国资委颁布MBO“禁令”要做好经营者离任审计，对企业业绩下降负有责任的不得购买股权；改制方案要由产权单位委托中介机构制定，经营者不得参与转让决策等重大事项，严禁自买自卖国有产权；必须进场交易，出让价通过进场竞价确定，经营者购买股权与其他受让者必须同股同价；经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以企业产权或实物资产进行抵押；除国家规定外，不得将有关费用从价款中事先抵扣。此外，经营者持股比例应慎重考虑，比例不宜过高。

2004年12月底，伊利MBO事件爆发郎咸平说了什么?国有企业效率比民营企业高国有企业改革存在大量国有资产流失大政府国资委做了什么?2004年12月13日国资委明确大型国企不准搞管理层收购中小国企的管理层收购也要区别情况，要规范，并提出中小企业MBO的5条“禁令”中小企业MBO规范办法规避MBO字眼，2005年4月国资委、财政部联合颁布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》目前MBO是否有法可依?《公司法》、《证券法》及财政部200号文、原经贸委859号文、国务院办公厅96号文、国资委3号令、268号文，已经形成了一个比较完善的关于MBO的“法”，MBO目前并不是无法可依因此，在相关法律法规进一步完善之前，以无法可依叫停MBO是不可取的违规MBO频现的症结何在呢?主要原因在于不守法的成本太低，具体到MBO，主要在于违法后被查处的概率低要提高违规MBO被查处概率，只能靠加强执法如果执法不严，而仅仅希望通过立法来防止违法行为，那么这样的法可能只有一条内容，就是禁止MBO。国资部门如何定位?国资部门既是股权出售方，又是相关规则的制订者，还是规则的执行者，可谓是集球员、足协、裁判为一身如何处理好这三者的位置，对于MBO的规范发展相当关键在规则制订的时候，不能单单维护卖方的利益，而忽视买方的利益；在规则执行的时候，不能只处置买方，而漏掉卖方经济学家吴敬琏曾对国资委的定位如此评价：实行多元持股的公有制形式，进行有进有退的结构调整，推行现代企业制度和法人治理结构，是国资委工作的思想基础。目前MBO存在什么问题?价格偏低资金来源不合法MBO后企业的业绩并未明显改善效率提高与财富转移：MBO的对立解释效率提高派认为MBO是有效率的，提高了资源配置水平财富转移派认为MBO不过是财富再分配的一种手段，MBO的收益来源于对债权人、股东、员工、政府税收的剥夺这是对MBO绩效源泉的完全不同的解释，两者之间互不兼容因此也就导致了不同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励发展MBO，而财富转移派则主张抑制MBO的发展效率提高观：主流理论效率提高观中又有多种理论，学者们围绕着MBO的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说财富转移观：非主流理论认为MBO并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富从其他利害关系人——股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移MBO所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、MBO投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施MBO前的企业具有更高的资金使用效率。并且，管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益郑俊怀说过什么？我并不想做亿万富翁，但我象孩子一样陪伴企业一步一步走到今天，当我不在这个职位上的时候，我只想和我的孩子之间保持一丝血脉联系，仅此而已从计划经济走向市场经济的三条路自上而下“爆炸式”改革自下而上民营企业收购国有企业由内而外管理层收购三种常见的收购者金融投资人战略投资人公司管理层战略投资人，他们收购一家公司往往是从公司的整体战略出发，为其业务发展的总体布局服务金融投资人一般也包括风险投资人，他们收购公司的目的是为了通过重组后卖出，从而获取价差受益公司管理层通过收购其所在的公司，从而达到解决内在激励问题的目的张裕MBO：神秘低调遭质疑第一步：在保持上市公司原实际控制人（烟台国资局）不变更的情况下完成员工和管理层持股，目的是避免不确定因素，减少审批环节第二步：拆分烟台国资局所持张裕集团股份，并加入“引进外资”概念，最终使员工及管理层持股的裕华公司成为张裕集团及张裕A（000869）的实际控制人改制前的股权结构烟台国资局张裕集团张裕A(0869)100%53.85%第一步：员工、管理层参与持股46名员工张裕集团张裕A(0869)

张裕A及集团14名高管和12名中层53.85%中诚信托裕盛公司烟台国资局裕华公司37.8%45%17.2%45%55%第二步：集团大股东减持股份46名员工张裕集团张裕A(0869)

张裕A及集团14名高管和12名中层53.85%中诚信托裕盛公司裕华公司37.8%45%17.2%45%33%烟台国资局外资待定中意利瓦公司10%12%信息披露不充分如下信息并未披露受让方是如何确定的交易价格是如何产生的股权转让的资金款当地国资局是否已全额收到股权的分配原则是什么管理层的资金来自哪里这些信息的披露在国务院办公厅96号文、国资委3号令、268号文中都有明确规定从而给外界形成“神秘”、“暗箱操作”的嫌疑交易价格存在“猫腻”员工及管理层受让价格极低，这是外界对张裕此次改制的最大疑问张裕集团净资产14.8亿元，45%股权对应的净资产应为6.66亿元，而裕华公司的受让价格仅为3.88亿元，对这一价格是如何确定的，张裕并未详细公告而就在几个月之后，张裕集团向外资转让33%股权的金额为4.81亿元转让给外资的价格水平是转让给员工及管理层价格水平的1.69倍国资监管备受关注2005年2月17日张裕A的公告说，“本次产权转让尚需获得商务部、国资委等有关部门的批准。”从文本上理解，这里的“本次”看来仅指向外资转让张裕集团33%国有资产的事宜但如果张裕集团转让33%股权给外资成功，则在确定另外一家外资受让10%股权之前，张裕集团的最终控制人已经由烟台国资局变成了裕华公司而根据财政部395号文的规定，上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案逐级上报财政部（现为国资委）批准第二节中国MBO的原理MBO的起源MBO的起源MBO的起源MBO的起源国外MBO的目的管理层收购（MBO）的一般定义英语为Managementbuy-out，一般是指管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购MBO的动因职业经理人寻求地位和利益的改变摆脱上市公司制度约束反收购防御大股东转让大额股票多元化企业集团收缩业务公营部门私营化中国MBO的特点独特的形成背景；股权激励性；收购主体多元化；相对性收购；杠杆的外部性；收购的间接性当前中国实行MBO的现实意义解决国有企业改革中所有者缺位问题降低经济转型中的成本解决价值最大化和短期利润最大化之间的矛盾职工股份参与有利于改善公司内部的纵向和横向监督债权和债权人的监督作用形成了对管理层的有效约束解决人才流失的问题MBO的基本条件买者愿意买买者有能力买卖者愿意卖什么样的企业适合MBO现任管理层对企业发展做出突出贡献管理团队中有核心人物取得大股东和政府支持企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业，并符合国家产业调整的政策判断MBO成功的三个标准是不是提高了企业的竞争力，这是最主要的是不是有效管理层淘汰了落后管理层是不是不损害国家利益，不损害社会利益，不损害关联方利益第三节中国MBO的主要法规

《企业国有产权向管理层转让暂行办法》2005年4月11日，国务院国资委和财政部共同制定《企业国有产权向管理层转让暂行办法》在如下两个文件基础上制定《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发[2003]96号）《企业国有产权转让管理暂行办法》（国资委、财政部令第3号）制定目的按照中央确定的方针，在做强做大国有大型企业的同时，进一步放开搞活国有中小型企业，保证国有企业改革的不断深入推进确保企业国有产权向管理层转让行为的公开、公平、公正和有序进行，这既是维护国有资产出资人、企业职工合法权益、防止国有资产流失的需要，也是保护企业管理层自身合法权益的需要相关概念的定义“管理层”是指转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人以及领导班子其他成员“企业国有产权向管理层转让”是指向管理层转让，或者向管理层直接或间接出资设立企业转让的行为谁能做谁不能做？国有资产监督管理机构已经建立或政府已经明确国有资产保值增值行为主体和责任主体的地区或部门，可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让（法律、法规和部门规章另有规定的除外）大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让为什么大型企业不允许？首先，目前由管理层出资受让企业国有产权的许多条件还不成熟国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制管理层缺乏足够的资金企业的内外监控机制和法人治理结构还不健全，以及管理层受让企业国有产权后有可能加剧内部人控制的现象等等特别是国有大型企业涉及面广，影响大，一旦在此过程中出现问题，将会给社会和经济发展带来较大冲击和波动为什么大型企业不允许（续）？其次，由管理层受让企业国有产权并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于国有大型企业形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合第三，由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，很难避免不规范的融资行为发生，容易造成国有资产流失为什么中小型企业允许？截至2003年底，全国国有及国有控股企业共有15万户，其中中小型国有及国有控股企业为14.7万户,占98%。国有中小企业一般资本较小，多数处于竞争领域允许探索国有中小企业的国有产权向管理层转让，符合党中央关于放开搞活国有中小企业的精神及地方国有企业改革的实际情况。中小型企业的划分标准依据原国家经贸委、原国家计委、财政部、国家统计局《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》（国经贸中小企〔2003〕143号）国家统计局《统计上大中小型企业划分办法（暂行）》（国统字〔2003〕17号）规定的分类标准执行今后国家相关标准如有调整，按照新标准执行中小型企业的划分标准工业中小型企业须符合以下条件：职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下中型企业须同时满足职工人数300人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业建筑业中小型企业须符合以下条件：职工人数3000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额40000万元以下中型企业须同时满足职工人数600人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业中小型企业的划分标准（续）批发业中小型企业须符合以下条件：职工人数200人以下，或销售额30000万元以下中型企业须同时满足职工人数100人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业零售业中小型企业须符合以下条件：职工人数500人以下，或销售额15000万元以下中型企业须同时满足职工人数100人及以上，销售额1000万元及以上；其余为小型企业中小型企业的划分标准（续）交通运输业中小型企业须符合以下条件：职工人数3000人以下，或销售额30000万元以下中型企业须同时满足职工人数500人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业邮政业中小型企业须符合以下条件：职工人数1000人以下，或销售额30000万元以下中型企业须同时满足职工人数400人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业中小型企业的划分标准（续）住宿和餐饮业中小型企业须符合以下条件：职工人数800人以下，或销售额15000万元以下中型企业须同时满足职工人数400人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业转让应符合的条件国有产权持有单位应当严格按照国家规定委托中介机构对转让标的企业进行审计，其中标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的，应当对其进行经济责任审计国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与转让应符合的条件（续）管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时对以下事项详尽披露：目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等。产权转让公告中的受让条件不得含有为管理层设定的排他性条款，以及其他有利于管理层的安排转让应符合的条件（续）企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣（国家另有规定除外）；不得以各种名义压低国有产权转让价格管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等不得转让的情形经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响标的企业净资产的向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的违反有关规定，参与国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项的无法提供受让资金来源相关证明的其他规定企业国有产权向管理层转让后仍保留有国有产权的，参与受让企业国有产权的管理层不得作为改制后企业的国有股股东代表。相关国有产权持有单位应当按照国家有关规定，选派合格人员担任国有股股东代表，依法履行股东权利管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权为什么禁止采取信托、委托等方式?首先是难以了解受让人的真实身份其次是难以了解受让方的资金来源第三，间接收购形式隐藏了受让方的资信水平、资本实力、经营管理水平等，使转让方或国有资产监管部门很难了解和掌握受让方的真实情况和收购的真实意图，不利于企业的长远发展第四，间接收购使得收购方的经济性质无法确定，也使得国有资产监管机构难以界定转让后的产权性质，从而难以实施相应的监管怎样理解国有企业股权激励？这里涉及两个范畴，两个概念的问题《暂行规定》所规范的是国有产权交易中，企业国有产权持有人作出转让决定后，管理层作为平等的竞买方之一出资购买企业国有产权的行为而国有或国有控股企业中实施的股权或期权激励试点虽然也使得管理层拥有了部分产权，但这与企业国有产权向管理层转让不同。股权或期权激励试点，属于国家确定的国有及国有控股企业收入分配制度的改革内容，是对十六大提出的“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配”的要求的具体贯彻落实，目的是要在国有企业中推动建立起有效的激励约束机制，这与企业国有产权向管理层转让有本质区别，二者不能混淆

第四节

中国MBO的操作关键MBO操作方案的主要内容收购目标（整体还是部分）收购方式（是股权收购还是资产收购）收购价格收购融资安排与还贷预测收购主体设计收购后新公司的股权结构、资本结构设计收购组织与收购战术收购后新公司的资产、业务整合方案与治理结构安排目前中国MBO的操作关键收购主体搭建融资方案收购资金清偿方案股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施搭建收购主体的四种方式管理层自然人直接持股管理层设立公司持股利用信托、证券公司等金融机构利用其他合作伙伴管理层自然人直接持股《证券法》对自然人持股没有作出限制，这样管理层作为自然人持股没有了法律限制。而证监会发布的《上市公司收购管理办法》对收购主体没有作出资格限制，这也就意味着自然人可以作为上市公司收购主体尽管有关法律逐步对自然人取消了持股限制，但是在上市公司MBO实践操作中，尚未出现管理层以个人名义直接进行上市公司收购的先例，原因主要为以下两点融资问题。作为个人，无论具有怎样地位和身份，金融机构在提供融资时无法对其资信和偿还能力作出合理判断运作方面的问题。在国内MBO案例中，收购主体为了尽快还清债务，要与目标公司和其他公司进行一系列运作，而与个人做交易是不方便的利用证券公司持股管理层利用委托理财向证券公司委托一笔资金，同时证券公司受让上市公司股权，经过一段时间运作后，证券公司再把股权折价给管理层目前中国MBO的操作关键收购主体搭建融资方案收购资金清偿方案股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施融资方案设计融资方案设计是MBO中最重要的环节，在目前国内的融资市场远未成熟和规范的前提下，国内的融资设计和国外差别很大中国MBO融资渠道面临难题银行贷款：受《贷款通则》的限制发行高收益企业债券（即垃圾债券）目前MBO的操作关键收购主体搭建融资方案收购资金清偿方案股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施管理层资金清偿方案股权收益通过高额工资、奖金方式获取资金通过关联交易方式股权收益清偿收购资金分红派现形式分红派现的优点是合法、透明，没有任何的风险，缺点是分红的资金与过桥资金比较比例实在太小，而且其他股东要分享红利，过桥资金的回流速度过慢，另外红利需要纳税，分到股东手中会缩水所以分红数额有限，只能作为偿还过桥资金的一种辅助形式。这种方式适合于获利能力强、管理层实施完股权改造后股权所占比例较大的公司送红股形式送红股的优点是透明、合法、不用纳税，按照每股一元送红股，市值为每股净资产，有较大增量；缺点是分到股东手中的不是现金而是股票，在目前法人股不流通的情况下不容易变现所以也是收购资金回流的辅助形式通过高额工资、奖金方式获取清偿资金该方式的优点是实施高额工资奖金激励，可以增加管理层收入，不存在其他股东分享的问题，只需要股东大会通过，没有法律上的障碍但是其缺点是工资奖金金额有限，由于制定管理层工资奖金需要股东大会通过，而相关利益方回避表决，过高的工资奖金势必会在通过股东大会时有难度这种方式比较适合获利能力强、公司业务对技术性以及专业管理要求较高的公司通过关联交易方式获取清偿资金由于中外MBO操作的内在机制不同，关联交易成了管理层进行MBO后偿还融资的一种重要手段关联交易的设计要根据目标公司所处行业、产业和经营特点进行合理设计目前MBO的操作关键收购主体搭建融资方案收购资金清偿方案股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施定价及政策风险关于“不得低于每股净资产”的辨析经确认的评估结果在定价中的意义评估方法是决定评估结果的根本因素一定要严格遵守国有资产的评估程序先审计后评估享受地方政策的风险规避措施在MBO技术方案制定的过程中，管理层要考虑地方政府的政策优惠，但要让律师和财务顾问对相关政策事先进行“法律效力”的会诊，如果产生问题不事先纠正，MBO会得不偿失收购定价定价是一个考虑多种定量及定性因素的细致过程，需要对企业进行全面的考察，并综合使用各种估值方法以取得最反映价值的估值结果要对公司的价值作出精确的评估，需多方面细致的工作，尤其是并购双方对公司现在和未来的市场情况和经营战略作出明确和有说服力的判断可采取的估值方法和考虑因素公司估计值定价定量化分析现金