效率市场假说概论

第六章效率市场假说

关于金融市场是否有效的争论是金融学中历史最悠久、影响面最大、最激烈、也最没有定论的争论。应该注意的是，这里所说的效率是指信息效率，而不是经济学中的分配效率或帕累托效率。效率市场假说的定义与分类效率市场假说（EfficientMarketHypothesis,EMH）至少可以追溯到法国数学家巴契利尔（Bachelier）开创性的理论贡献和考利斯（Cowles）的实证研究。现代对效率市场的研究则始于萨缪尔森（Samuelson）,后经法玛（Fama）、马尔基尔（Malkiel）等进一步发展和深化，逐步形成一个系统性、层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效性的模型和方法。一、效率市场的定义关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛（Fama）的定义：“价格总是‘充分’反映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基尔（Malkiel）给出了更明确的定义：“如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润”。马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披露信息并衡量证券价格的反应来检验。由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不可实验性，因此这种检验在实践中是行不通的。第三句话意味着可通过衡量根据某个信息集进行交易所能赚取的经济利润来判断市场的效率。这句话正是几乎所有有关市场效率的实证分析的基础。事实上，效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场，也没有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而是多有效。这就需要一个相对效率的概念，如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本市场相对于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准。二、效率市场假说及其类型效率市场假说认为，证券价格已经充分反映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。根据罗伯兹（Roberts）对上述信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三种：（一）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。（二）半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析师在根据公开信息进行分析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发现机会，就会立即进行买卖，从而使证券价格迅速回到合理水平。（豪三梦）她强捎式魂效烫率感市愿场绸假摔说炉。锐指旨所醋有简的川信虑息庸都肚反召映扇在鸡股仍票魂价巩格骗中乌。酱这左些子信构息城不半仅赶包矮括收公污开样信字息愚，偷还缠包弄括跌各补种架私馒人捡信俩息血，确即死内微幕最消眼息拿。浩强轮式巷效工率钳市薄场缓意渗味耻着躺所距有哭的本分萌析番都么无诱法府击饱败祸市兰场里。绑因蚕为遭只趴要刻有辟人芬得羽知昼了劲内榆幕何消客息滋，夹他守就妥会婆立以即柏行志动苹，隔从茂而盆使铸证枣券惹价翅格竿迅炉速鞋达送到波该雁内锦幕史消百息都所谱反阀映欣的学合单理旋水剩平吗。霜这暖样呼，臣其阅他梳再阅获天得劳该袋内翅幕潜消烈息盏的革人秤就认无滚法摔从减中页获氏利我。效谷率榨市粪场怨假巧说僻的窝理传论咏基宗础一奥、定效锣率匪市赌场甜假途说滑的脊假熟定效奸率刷市沃场甲假鸟说呀是既建靠立逗在贺三辅个吉强雅度坟渐辞次贺减谊弱玩的跌假吗定驶之沿上悄的鸡：假磨定最一饱：仗投坑资答者甲是纤理陪性鲁的党，敬因枣而小可扯以浪理过性纱地馆评器估尤证排券瘦的硬价崇值权。这蝴个赢假染定笼是值最在强给的贯假昼定饰。如追果港投介资系者喂是宵理戒性炼的互，府他垮们宜认锄为虚每染种改证兽券拿的瓜价赤值讲等狸于导其夹未珠来荐的夸现苹金鲁流扒按之能作反伟映峡其台风灵险度特任征深的猛贴枕现价率牌贴苍现仰后拔的唉净趁现怨值膛，从即拐内疼在行价爪值雹。当遍投翠资控者骄获犹得锤有码关耽证争券灰内贱在休价衫值捆的稿信地息警时寻，珠他污们客就桑会绘立秀即矿作雀出参反守应蹈，绣买蹈进筹价父格单低秘于嫁内伐在届价棵值盲的愧证梯券勺，拨卖题出扩价雹格赴高册于退内熔在肚价翠值默的亭证会券贫，驻从抛而捕使标证乔券破价俩格吗迅眠速召调卫整踪蝶到为与艘新埋的注净合现轰值屡相谁等束的局新坑水曾平螺。投隆资黎者门的词理受性捉意香味圆着暮不绘可竹能瓶赚仿取圈经液过长风厨险盲调妙整呀的园超乱额派收济益怨率佩。宅因敌此削，沃完钻全这理沾性话的停投哀资牺者涨构依成交的戒竞帖争锄性治市岩场票必滋然影是锁效膀率劣市骡场雅。假忍定附二劈燕：尝虽先然旧部致分钟投究资股者惹是龄非握理早性诉的作，润但茄他崭们浪的肠交案易控是昌随指机谷的克，手这夸些率交舒易盈会坛相件互棋抵痛消溪，数因竞此吧不胶会萝影企响立价域格志。这笋是浓较要弱骄的哲假平定粘。效猪率劈燕市叮场卡假蓬说咸的困支坊持秀者右认鼠为敲，以投霉资呈者置非凤理攻性容并追不得能仙作螺为篇否属定脆效护率伤市翻场闯的态证扔据撑。些他卖们乖认洲为厚，眠即市使其投摸资骨者垃是倍非唯理陷性历的额，谷在辨很脖多劣情纯况苹下资市避场幼仍克可极能步是禾理苍性轧的脚。循例藏如蛇，秧只睡要态非栗理笑性统的争投零资啊者朗是码随列机霉交尽易军的脚，欢这值些蜘投唐资夫者盛数肤量该很更多物，蒙他吴们爹的治交柴易跌策悉略艘是学不处相颗关饰的加，莲那匠么歪他气们拖的搅交用易库就凶可数能信互鉴相出抵数消垄，职从截而缸不锹会国影吩响辅市敲场呆效设率古。这顷种悄论耕点话主马要糊依张赖舟于亡非靠理专性喇投或资不者铃投愤资神策锁略残的分互醉不匠相揭关羡性尖。假止定污三:虽怀然美非表理愿性会投饿资庙者成的遥交帜易鸡行贫为那具积有政相搂关径性,但金理姓性络套接利圣者继的户套蒸利驳行亦为拿可词以忘消岭除疫这抹些鹿非纤理率性驼投秋资窜者完对金价裂格华的篮影丘响戒。这夕是急最播弱眠的题假裂定语。夏现普蛙和瘦亚鞠历闻山湾大溪把中套滋利永定现义耳为也“珍在具不吊同河市连场稳，爪按畜不苏同金的惰价姥格达同曾时漂买摸卖搭相瞧同逢或裂本任质涂上塌相业似逆的姑证维券斗。屠”晚例榨如扰，土由小于轿非存理觉性膛的暴投枕资托者煤连叹续肃买册进驻某肥种丈证箭券妄，厉使巩该排证杯券搞的葵价俭格可高跟于程其向内赢在毁价阀值厚。脆这险时压，连套锁利武者蛙就切可初以谊卖你出捕甚奏至辨卖匆空片该婚证他券恐，席同喷时炼买课进帆其税他饿“削本仗质吓上争相在似么”耕的踪蝶证战券嗓以估对替冲乓风碑险免。仔如胁果请可致以走找巧到白这棋种援替浅代煤证纸券签，袜套立利辞者澡也妹能多对遍这铜两舅种托证举券吧进小行贵买急卖折交棋易蹲，辣那唱他制们悬就贞可与以险赚晓取载无金风努险供利博润李。雪由桑于良套乖利瓣活言动卧无激需木资垒本级，含也场没顷有违风栗险耻，盏套燥利泥活僵动晌将音使靠各靠种罪证练券猴价罢格砍迅泊速亮回虎到纯其既内取在灯价团值抖的胜水流平飘。弗情里仆德慨曼锣甚帆至泛认产为碌，毒在射非签理锋性事的吼投绩资设者铃与国理鸦性清的蜓套患利蛾者逗的政博省弈会中系，婆非处理斯性鹊的冻投她资宋者冰将暑亏醉钱意，刚其使财搁富末越其来巨越乘少系，奴从习而饥将蹄最禁终敢从臣市屿场什中华消财失括。由蛇以捎上填三当种助假泛定慎可货以蜡看丙出怠，惊效予率粱市腔场趣需喂要独如窄下忽必馒要蓝条泄件缎：存瓣在休大登量全的与证旷券胖，拥以叫便尽每衫种阁证骂券以都尸有砖“僵本务质徐上软相胞似恒”兴的饱替赖代甜证气券纷，帽这籍些浪替乎代场证筐券桶不愈但逐在检价谣格遮上浴不港能超与孩被凤替女代浪品喘一波样袭同勤时姓被雄高业估谜或柿低潮估柱，改而宋且进在奸数迹量生上恢要幸足育以祥将帜被地替碌代邻品告的勒价营格娱拉超回高到卖其絮内孔在丽价漠值宁的此水克平际。允称许笼卖僚空迫。存逆在冰以善利莫润刊最阀大乱化撕为跨目迹标衔的任理荷性显套颈利或者草，置他桐们混可添以眨根斧据裂现主有豪信巧息返对利证敞券逗价体值冒形爽成件合膛理栽判娘断颈。不旷存招在怒交跨易炮成艘本汉和旬税炸收阵。上莲述倒四拥个租必枯要桌条御件士中隶任甚一随条佩件翅的伏缺蔽乏扰，息都里会莲令缸市笛场蹄效决率电大誓打谣折贤扣绝。二芝、减效屑率远市振场艰假击说创与辩证绣券门分万析萝业在感华赤尔父街博以伪及思资会本住市浴场抓较就发夺达淡的村世晃界梁各尺地堵，慕证坐券逆分弹析和业垮都缺是哀报蠢酬禁最宴丰鼠厚红的野行途业机之吃一雁。兼优宝厚搬的扮报稀酬是吸妹引杂了齐成贪千削上括万渠的伤优贴秀妄人诵才付加木入司到强证圆券仰分益析虽师附的晃行搭列之。扩他脉们候到叨处剩收闪集剖各脾种爽信药息尺，直运奸用你各芬种乏分怠析动工侵具炎和专手延段恰，宁分气析蜜各仅种我证坛券竟的脉价输值害，伏寻户找暖价缎格典被膏低以估遍和畅高絮估恋的毅证散券烦，态并瘦自晌己裳或池建包议贩客翼户僻采额取亮相氏应碗的办买周卖笑行稼动撕。池应屑该仇说形，肾大阳量她证汗券拴分骄析袍师纵这誉种死竞佣争初性副行拐动铅是筒促抱使煮资诊本会市他场誉走林向纷效扑率亏的枯最粘重简要掘力棒量写。然挖而纺，当窄市皮场才达继到滚充疗分肾有储效拦的立状晴态畅时备，虏证畏券永分缸析还师阔花早费拦大仿量采成链本震和公精盾力诉收讨集鞠的逮各办种螺信俊息润并通运鼠用志各搅种昨方隆法丹对根这说些寻信愚息计进靠行战分拴析奥处遥理暑都恼无婆助泉于猛他阵们盒击搬败斯市尺场犁。画这态样盗的秆话像，检就跑没护有妥人砌再国愿贫意系去换花湿费称无叮谓鞭的穿时蛮间容和行金赖钱佛去巷收谋集传和凳分萄析修信榨息戚了雀，柜效串率级市查场食也全就役失谁去志了姥它驾存政在伟的哑基赚础粮。框可羞是榆，求但克资火本色市蚂场哑逐遭渐灰变室得摆无炸效揭时袄，浸信域息演的取价狸值优又哲开猴始疗突伤现赴出敌来封，释证社券闲分杠析勿师出又肆开订始殃忙星于间收平集鸽和避分索析切信船息筐，萍市森场键效椒率冒的测程桌度余又陕逐左步长提题高术。租最耕终币，烟市舰场摄效纺率锁的询程榜度牲将论在远收悄集秀和群分争析蹈信暑息娇的顷边深际蛮成姻本什等循于情其皱边棋际掠收葵益卫时狡达泄到谈均独衡推。由难此形可杠见旨，碑只猎要骂收虎集酒和午分疑析练信成息创的粱边雕际永成传本格不宁为丹零初，饰资死本扑市吊场萄就置不闯可桌能拒达嘉到屋完伟美答有弯效表的递地座步疲。丢正裕是政基知于雕这灶一表点阵，宴格吵罗听斯每曼疲和愈斯朱蒂采格策里甩茨必（G酿r基o拴s蔽s唤m欧a放n洞a竖n贴d如S径t保i浮g撒l肾i结t抛z）怪才办指阻出旋，撕在京现毁实帮生键活吗中涝，兆完俊美需的弓效惹率延市桶场耽是汽不苍存用在雄的筐。从牲上惊面渗分岗析伟我石们弱还厚可栽以端看拦出库，合收创集积和降处趣理皮信怎息恒的伶成紫本蜜越庭低跃、腊交柔易克成脉本逆越企低禁、垃市恭场动参掌与养者命对习同读样键信本息荣所永反昌映休的粒证座券佳价惨值特的蔬认鲁同植度勺越救高锐，村市窃场苗的弯效指率醉程币度趋就厘越霉高逗。三气、治效惨率未市夕场劫假粥说赴与勇随搏机榨漫沉步在作理应解究效吹率军市肥场下时谷要栽防艇止肺两锡个摩极动端岩。伏一站个眯极遗端绞是晴把斧效哥率读市骄场摧等崭同促于勺平高稳剃的限市形场地。灵在挽有爱些仁人眠的只印棍象碌中朋，煎在搞半绍强咳式违效院率样市棕场期中蠢，目证阁券跟价萝格途等著于库证通券叙价但值敲，良因墨此通证裕券街价棉格洁的唤变让动敏应惹该锻是颤有勒秩锈序机的练、律平缩慧稳屈的嫂。窑实姑际权上晌，建由辞于土没肯有抵人油能辛准乘确胡地圆找煎出屠证疲券服价越值心，米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