房地产新商业模式

汇聚财智共享成长探寻新的商业模式房地产行业2010年中期策略目录一、资本市场与实体经济二、估值的演绎三、目前商业模式的困境四、目前市场所反映的行业情况五、寻找新的商业模式09年下半年起，房地产市场量价齐升地产板块指数不断下降图1：09年以来房地产市场表现资料来源：国家统计局,长江证券研究部资本市场与实体市场发生背离图2：09年以来房地产板块指数资料来源：Wind,长江证券研究部目煤录一籍、态资巩本所市化场猎与饥实耻体幅经乖济二催、翁估乒值箭的搞演拌绎三惹、尸目善前浅商柱业资模鬼式悔的战困编境四级、咸目梳前串市滚场买所住反支映午的恒行半业律情移况五劈燕、腊寻觉找秃新问的赔商泽业班模烦式图迷3护：0保6年缓以腿来腊房腔地有产劝板照块兽绝企对湖估锦值资佳料扁来纵源挎：W套i剧n愧d翠,长痒江寄证怀券扩研妥究陈部图4：相鞭对锈于蠢整翼体A股秩估南值宝溢疗价徐（医基尚于T袍T弹M）估甜值州的绸演疼绎绝无对砌估叔值河：上托市为公产司累盈披利累改凡善浇提帐速筝，葛估友值裳水赢平砖下支移相麻对博估料值：杂目炼前浇估夺值效溢怖价酿为0俭.则9荷8，鸽已泄处拐于烤历惹史粥低炸点平镜均类市女盈仿率鸽为3产6索.忽62乒0柏0栋6年7月2蓄0姨0州8年9月目烟前资欢料嫂来冻源裂：W锈i术n妨d秋,长踪蝶江俱证求券匪研赶究铁部目悦录一剧、肉资团本怕市遭场锯与慕实应体栗经体济二丑、艰估僚值桥的塞演测绎三忠、探目性前编商米业痛模摩式嫁的耀困拾境四功、册目点前苦市插场特所蔽反额映糕的控行建业皱情功况五箭、幼寻忠找刑新毫的俗商荷业芹模湖式目克前荐商屿业暮模胶式野的看困茶境开新发递商快趟速漠周抬转辫模西式产杀品蕉差偏异极化蹈模耕式万寒科莲、节恒皮大西等星票河电湾骑、忘龙誓湖源等资革本蹈市壶场炸与键实筒体手经弦济吐背曲离眯的掀困欺境估游值弟下致移梨的蜘原妖因伶：融帐资土呼地税算收0作6年袭地乒产洒企革业茶资摔本伙化孟元夜年缩慧参论考默报逮告《资羡本蚂化衫规贴模马化悲兼帆论救成匆长》0梨7年碌股裂权龄融雹资3纺8享0亿档元鹅盈蕉利征增岩长蔑了1妖2锈7妥%0酿8年设融俯资座规泼模屈下眠降0柴9年陆恢绸复涂正揉常鞭水奶平图出5惩：骂上针市赚房豆企苦融丑资气规如模鸽与巡寿盈持利渔增烛长补（赠不司含悔资骡产晴注痒入早）融屡资:与估企伐业历的求成外长众正僚相甚关图6：保纲利悉上挎市圣前奶后限对鄙比资清料捷来午源联：井公史司胃公益告,长抢江雅证会券昌研渴究识部资熊料僵来捆源蜜：虫公锦司扭公铺告,长烘江删证肆券诸研仪究徒部上敲市灰房法企靠再帮融击资窜首荒先烟通怀过然国樱土忠部丢审检查杨才律有丽可鞋能醋获阁得条证袜监灰会珍审何核横资泥格去驻年斜提塘出A股苗房铲企生融歇资介困跃难汽将报成头为窃常缺态稀目均前卵超见过9怠0挎0亿划再铁融巴资域受腾阻融波资靠的插受蚁限荒会宋影题响耀到兔企夸业蚂的符成痒长历性融昏资:目蕉前帐企倾业勉融揭资局受甩限日期政策发布单位相关内容简介2010年4月14日研究部署遏制部分城市房价过快上涨的政策措施国务院严格依法查处土地闲置及炒地行为，对存在捂盘惜售、土地闲置等违法违规行为的房地产开发企业，限制新购置土地，暂停批准上市、再融资和重大资产重组，商业银行不得发放新开发项目贷款。2010年4月17日《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(新国十条)国务院对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。表1：忘政清策嫌关疯于违再臣融宝资糠问辜题芽的冷表恰述资话料服来食源疲：含政望府筝网稳站,长绵江而证勾券哑研词究滴部未挨来钟地喘价央占桨售渣价幸的只比安重帖会狗继眯续收提差高览，固原发因默：住狗宅讯土耽地刑出午让兆溢现价妙率宫越闸来抖越茂高未蜂来斤开强发肢商则赚贸取恒“惯土混地慕时具间舰价枯值养”鹅的波机名会航大达大昆减府少图7：粪上燃市燥房毕企地手价劳占谋售户价墨比覆重土客地:房移地灿产钢企桑业冷最嗽重洁要壤的征资热源图8：地柜价招占跟售摩价台的漫比域重津会巩提难高筹传筋导佩图资贡料者来首源则：瘦长驼江毒证版券糟研骆究茅部资茅料繁来辅源败：秤公词司慰公蜂告,长谎江捏证坟券版研螺究贵部均许值2获0垫%左其右土地“招拍挂”使得土地溢价率提高9070政策导致土地结构性稀缺打击囤地，获取“土地时间价值”空间缩小地价上升相对售价下降地价占售价的比重提高图歉9毅：泼北忘京0佣4年抚以副来稿住员宅北用敢地灾出京让阳溢喇价积率资料料村来顿源研：外北中京减国肥土坚局,长秤江升证液券枕研私究宾部图1键0：仓杭歇州0蔬4年匪以京来屋住辨宅案用武地挠出涉让隔溢受价拜率资孙料娘来张源条：吧杭拴州惹国头土缘瑞局,长说江盼证哲券华研蛇究滨部图1父1：本南身京0懒5年板以夫来逐住敬宅帆用煤地触出俗让题溢污价茎率资灰料糠来渣源兔：踢南状京唐国挂土并局,长生江蹈证档券亏研欢究左部图1施2：狼重醋庆0垒4年喂以宪来行住舌宅安用著地芝出显让拾溢楼价奋率资寇料运来碑源飘：昂重赔庆漆国五土倒局,长巾江阳证耗券支研冻究涉部土旦地:出易让象溢砖价膜率快高叉企图1吃3：途上部海榜近轨期晶土坑地米出送让猛情振况资宣料括来桂源孕：左上夸海意国洲土之局,长袭江府证词券贯研枪究镰部图1甲4：爷杭木州煮近日期拘土湾地倾出垒让肚情手况资早料南来拔源妖：叶杭期州滴国策土夺局,长伙江礼证棉券傍研偿究奇部图1渣5：顶重燥庆吐近下期狠住涉宅友用兼地捕出创让以情痒况资面料速来继源再：渴重糕庆皂国月土但局,长花江汉证目券捆研逮究峡部图1婚6：点西膛安怀近靠期喊住艇宅伟用掌地斩出录让期情云况资绢料碰来版源泥：栗西摧安疲国场土瞎局,长响江奴证连券勇研剩究卷部土身地:新厨政先后姜出巩让亚市部场谢依年旧团活图跃对些于疲房性地祝产剧开菌发昂企倘业欣来债说研，锻影袄响揭最载大临的润是捷土慈地栗增餐值姑税税谣收:土茧地罪增生值样税资趴料占来功源枕：失长棵江霸证杨券枕研触究书部震整双理时间法规条例颁布单位主要内容2005年10月1日《关于实施房地产税收一体化管理若干具体问题的通知》国家税务总局在办理二手房过户时，要做到各税统管，不能只负责征收契税，其他税种如营业税、城建税、教育费附加、个人所得税、土地增值税、印花税也要同时进行征收。2006年3月2日《关于土地增值税若干问题的通知》财政部、国家税务总局要进一步完善土地增值税预征办法，根据本地区房地产业增长水平和市场发展情况，区别普通住房、非普通住房和商用房等不同类型，科学合理地确定预征率，并适时调整。对未按预征规定期限预缴税款的，要按日加收滞纳金。2006年12月28日《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》国家税务总局规定土地增值税以房地产开发项目为单位进行清算，对于分期开发的项目，以分期项目为单位清算，另外还规定了关于清算的条件，并要求从2007年2月开始对土地增值税进行清算。2009年5月12日《土地增值税清算管理规程》国家税务总局对土地增值税清算的前期管理、清算受理、清算审核和核定征收等具体问题做出了具体规定。2010年5月26日《关于土地增值税清算有关问题的通知》国家税务总局就土地增值税清算时收入确认、房地产开发企业未支付的质量保证金，其扣除项目金额的确定，以及拆迁安置土地增值税计算等的问题予以明确。2010年6月3日《关于加强土地增值税征管工作的通知》国家税务总局除保障性住房外，东部地区省份预征率不得低于2%，中部和东北地区省份不得低于1.5%，西部地区省份不得低于1%，各地要根据不同类型房地产确定适当的预征率。为了规范核定工作，核定征收率原则上不得低于5%，各省级税务机关要结合本地实际，区分不同房地产类型制定核定征收率。表2：0园5年连以胡来税土孔地雅增凝值责税盛政险策冤表析述开烂发葬企抗业肃缴另纳题的牵该脆项诞税协收那低去于仆实缎际棉应蔬缴霸税葬款税稳收:目丽前龟土紫地考增晓值摊税节预碑征舟清叛算惠偏正少时间土地增值税商品房营业收入商品房销售金额土增税与营业收入的比值土增税与销售金额的比值万科200976948316634201.59%1.21%2008216140490478705.34%4.51%保利2009111822343433825.01%2.58%200856015114205113.70%2.73%20073287408170404.43%1.93%200666368283651.79%0.79%金地200952011663210834.46%2.47%20086669433114007.06%5.84%2007404720097505.61%4.14%2006257332951147.71%5.02%表3：蚊地堂产向企签业炒土蛙地穴增观值漠税果预吨征具清金算匆情访况资获料横来仓源艇：慎长绝江晃证味券腥研吨究垦部认整篮理土逗地是增乘值秤税顽的秀严报格灯执腹行奸将吧对鲜高存毛笛利内、族低症周蛙转衔重愤资袭产技型躲的钥公雪司后不降利毛理利芹率况超臭过3诱5古%，曲土抹地班增较值真税大税里率较会赔有崭大爆幅御度避的致提是高持稿有引环背节冲税某收协出浓台雁会削影匠响萄需耗求哄从肚而妹间榴接供影泄响复房磁企璃销愧售鞋价皱格悼以矩及勤速玻度表4：哈毛荐利添率雀对熔应砖土项地迷增说值奇税服率血（究土退地屈增热值谱税/营版业镰收泉入隙）毛利率30%35%40%45%50%55%60%土地增值税率2.70%4.65%6.60%8.55%10.75%13.68%16.60%资肥料援来舟源疲：务长姜江街证圆券誓研风究袄部税造收:持临有堵环呆节著税元收昏影龟响班需弊求目桨录一幼、寸资茫本隐市家场予与洲实痛体皮经之济二边、丝式估脾值蜡的止演蛛绎三爬、阶目构前阁商多业恼模柜式刘的见困询境四斤、驳目化前菌市娱场撑所屑反谢映械的鸭行饭业卵情废况五戴、树寻球找有新杆的初商骨业岸模是式目雅前拜市木场侵所绪反析应扒的踪蝶行但业船情陆况跟坝踪乔的目主舅要竞公麦司N遗A子V目库前抖平单均封折辈价缺率腿为2灵6肢%公司代码公司简称投资评级报表日股价NAVP/NAV600048保利地产推荐10.7218.470.58000024招商地产推荐15.0221.660.69600383金地集团推荐6.288.560.73一线公司均值0.67000926福星股份推荐8.6813.910.62002133广宇集团推荐6.087.270.84600067冠城大通推荐7.9010.550.75000046泛海建设谨慎推荐8.7315.860.55600748上实发展谨慎推荐8.059.140.88000718苏宁环球谨慎推荐8.410.260.82002244滨江集团谨慎推荐8.879.920.89600533栖霞建设谨慎推荐4.976.350.78二线公司均值0.77合计均值0.74表5：回跟港踪天上酱市桨公睛司N押A系V估折值善表资品料档来冷源愉：厘长第江绕证膜券脾研婚究营部假早定策结疮算慕面巾积弦比泡之艰前攻预霜期蚂下筐降1味0捐%，掘市窜场惨对辰于纹未枕来傲的桌预摩期肺是毒价蓝格收下拒降1字3销%公司代码公司简称投资评级报表日股价NAVNAV反映的房价下跌幅度600048保利地产推荐10.7218.47-26%000024招商地产推荐15.0221.66-16%600383金地集团推荐6.288.56-19%一线公司均值-20%000926福星股份推荐8.6815.7-21%002133广宇集团推荐6.087.27-14%600067冠城大通推荐7.910.55-13%000046泛海建设谨慎推荐8.7315.86-15%600748上实发展谨慎推荐8.059.147%000718苏宁环球谨慎推荐8.410.26-10%002244滨江集团谨慎推荐8.879.92-8%600533栖霞建设谨慎推荐4.976.35-11%二线公司均值-11%合计均值-13%表6：N革A栗V反译映副的轧房密价毕跌晶幅资乳料炕来鞠源徐：始长热江鼻证挂券林研陵究刑部目婆前睬市立场椒所赴反青应辞的距行峰业详情课况假婆定若二录季问度艳起求，傻经预营勒现方金鼠流神流恢入书下气降2室5辅%，银经千营盈现绑金墓流恼流诞出闪水菠平垦维纳持0葵8至0筹9年竖的滑平膨均遵水街平在准同赚样禽假榜设悄前汤提唉下五，晶企绞业童现蹄金垂流锄在指今挂年患底船将股达尤到0伯8年屯年松底舒同焰期做紧搅张帝程浸度图17：现漂金译资轨产材比图1透8：赛现甚金须存闪货葡比资异料粱来桨源允：w轨i而n钉d国,长吗江掌证狭券哭研拨究尽部资浑料踏来忙源慌：w孤i标n施d捉,长熄江抗证闲券坚研贞究维部现劈燕金谊流看情疲况:关杆乎绣房苦价!目烫录一亏、瓶资触本誓市导场雀与好实粪体艘经细济二潜、想估宾值翅的播演市绎三缴、丹目堤前苏商怨业鬼模遣式启的到困精境四做、渐目荣前亿市芒场塔所元反吸映第的棕行提业滚情厌况五悠、旁寻蝴找赏新逮的妹商汽业声模朵式新观的着商炮业拾模微式届探战寻城揪市槽综跑合冶体-严-壁-府-万别达让模雹式万央达喂的窗发肠展俗历更程宗经铅历径了侨四笋次挽较牢大蒙的拾变祸革:第适一木次拐公耍司锯实蚁现凤了喜改乘制说，叔突奶破狡了志制誉度玩瓶婚颈巩的误制年约号；第召二垒次陈是柴实肥现这了授走房诚出桐去劣，个进既行咏全蕉国丙化胶扩街张加；第饶三惠次凑选级择修了夸专作业吐化朴而片非焰多阀元饿化陪的佣道逆路买；第竿四叶次暑成阶功久创讨造道出毫“轿订乒单新地高产玩”完的梢模绿式肃，财并炼把既成现功斤模斜式便复杯制怜至堤全悉国严各圆地序列时间阶段事件点评第一次1991年-1992年国有制企业改制，成立大连万达集团股份有限公司万达迈出腾飞第一步第二次1998年-1999年万达开始全国扩张，进入成都、长沙、南昌等城市跨区域发展，全国扩张，开始做大第三次2000年-2001年退出非住宅与商业地产领域多元化与专业化的选择，万达选择了专业化第四次2003年连续与沃尔玛、百胜、华纳等国际著名连锁企业合作走上订单地产模式表7：楼大祖连欧万清达亦历主史瓣上息的核四影次爸重柿要题转骑折资射料仁来殿源及：勇长掠江贷证刺券炭研酿究少部莫整扶理国内商业地产发展模式比较

中粮大悦城（华润万象城）万达广场模式传统百货模式核心竞争力1.央企资本，可以承受较长的回报期

2.在建筑设计方面投入较大，以优质的购物环境取胜1.快速复制

2.以散售物业养持有物业1.较低折扣

2.产品品种和品类丰富取胜主要盈利模式1.公寓、住宅类物业是中粮大悦城模式的主要收入来源

2.靠出租商铺获取租金、管理费用以及物业费盈利是次要收入来源1.公寓、住宅、写字楼、商业街等散售型物业是万达模式的主要收入来源

2.靠出租商铺获取租金、管理费用以及物业费盈利是次要收入来源

3.万千百货会为万达带来无需利息的现金流1.靠收取入住厂家的扣点获利

2.无需利息的现金流可以应用到其他领域与商家的关系依靠整体的环境、品牌影响力来增加自己对租金的议价能力，与商家属于松散型管理将收益最高的百货模式控制在自己手中，与小商户采取松散型管理依靠实际销售额来增加自身对租金的议价能力，以帐期牢牢控制住商家目前遇到的问题1.叫好不叫座

2.客户下单率无法与同商圈的百货相抗衡

3.将一线城市成功案例复制到二、三线城市，盲目拔高当地消费水平，对于二三线城市收入水平认知不够深刻1.现金流压力大

2.主力店过多，租金收益低

3.品牌谈判力较差，大部分万达广场开业初期品牌档次杂乱，不利于维系消费者的购买力

4.业态的复制并不一定适合当地消费者1.商业体本身侧重于零售，使用率较高，体验型消费严重不足

2.部分项目选址不当，盲目扩张解决方案1.对二、三线城市消费力重新评估，不要过早引入西单大悦城的商业模式，以防水土不服

2.二、三线城市以朝北大悦城定位更符合中国城市的发展阶段

3.建立自身的百货公司系统

4.坚持去主力店发展模式

5.坚持扣点模式的推行1.加强以万千百货为主体的购物中心发展模式

2.坚定购物中心百货化的发展模式

3.万千百货未来需要分化成为两类：一是类似于新世界百货的时尚路线。二是永旺吉之岛，华堂商场的家庭路线1.由百货公司转型为商业地产开发商

2.坚持百货向购物中心化转变的路线，引入部分购物中心休闲娱乐业态，弥补自身业态的不完整性典型企业中粮、华润、凯德万达、宝龙华联、茂业、大商、银座未来可能遇到的问题1.商户盈利性较差

2.开发商能享受土地资产升值

3.项目自身研发运营收益有困难企业金融化越来越强，未来面临较强的金融风险盲目扩张，零售行业的账期款无法满足房地产开发的需求，导致资金链断裂表8：愉中跪国巷商辜业洲地趟产课发恋展牢模绢式敌比扛较资岭料时来董源意：《新怪财阵富》，晕长牲江僚证型券曾研扭究驳部新角的治商督业压模覆式璃探绢寻万业达晋的嘱发撑展的模惑式城伟市兴综木合战体芒的端发所展滤模挺式根是初集戒大涛型绍购多物扁中躁心最、昼高日品篇质陆酒听店广、作写禁字怕楼额、叛高损级随公轮寓毕于界一痕体收的常商撑业蕉地阅产荷形仓态膏，戏同磨时扒也响包涛含傻了怜住铲宅腐、鹅公粱寓统、摄写漂字亡楼扶的皂开差发泳和迫销碌售就，趟以节及争高戚档邀酒富店匀、谣购塞物胡中蔑心和的氏开少发迅和斧运绳营田。大连万达万达商业地产万达酒店万达文化万达百货万达广场（27个已完工，35个项目在建）万达院线（目前五星级影城50家，400块银幕）万达美术馆万千百货（已开业11家百货店，2010年将开业15家店）北京万达索菲特大酒店北京万达伯尔曼大饭店大连万达国际饭店成都万达萦菲特大饭店哈尔滨万达萦菲特大酒店宁波万达萦菲特大饭店青岛万达艾美酒店 （目前已开业7家，到2010年，开业的五星级酒店将达到14家）万伐达鸽近程两龟年葡发勿展蹦加详速具，垮今索年肾一承季城度慨销吵售纯额彼超瓦过不去通年衡全扛年裕的喉一狮半万遵达2悬0掉1国0年镇一至季达度且销声售稍额像达鸡到1饺5席2亿戚，扑首睛次等超表过币万眨科图19：万耍达恩近胀年服来台销团售加额图2断0：主界要摘地拥产军公哥司吸一屈季僻度哨销拿售槽额稳（辫亿看元劣）资话料警来穿源偷：台长必江勤证种券缎研风究打部资扮料炸来术源短：搂长史江鉴证秩券希研流究贵部万换达邪的追速焰度1摊0年兆一沿季近度牺销疯售方超扇过减去东年五全膜年丹的枕一酱半拿待地开优企势-缓-许-万茫达皆城脸市友综友合毅体倚的祖概泊念族迎两合循了毙各饿地湿政愚府再的恩住睛宅胖土庆地却出支让鉴捆城绑肿一荣定播商蔑业救配希套张的盘现苗实僻要牛求资韵金善规妈划-孩-级-万糟达舅城者市达综拴合和体做模份式猎资返金托来坦源含是怨方倡式愉多艰种指：茅一尾方转面绵是裹“约已曲售持养姻租觉”椒；烦另波一仔方毕面忌持尘有亿性狮物正业释可喜获蔑得原物煮业哄抵星押吉贷灿款菌，雁用守于夫下永一慈步闪的陶投苍资商业租金收益，住宅销售收益万千百货账期款，购物卡，商业资产打包上市融资万达广场平台网络化，推行整合营销传播模式投资入股金融企业，开发金融衍生产品第一阶段，租赁主力店第二阶段，成立自身百货、影院、超市第三阶段，精细化运营阶段第四阶段，发展金融路线图2宋1：汽万叹达渡资窃金捆来望源薯模筑式搬变顶化资猎料平来径源腐：消长半江置证己券泳研摆究币部万汽达搞目球前醉阶牌段产毙品枯溢夜价-忙-摄-通优过猪商溪业把地遣产造有摆效损的即撬少动处了厅出槽售嗓的山写嗓字唱楼纷与茶住火宅鸡的食价逐格枪，然使话得言其嚷售勉价心高愚于巨同响区桨域喷内赖其姥他旬的照开笛发喜商万辽达顷模曲式脸的穗优握势(洗A股眠的悼模浑仿)2马0具0和0绕-剖-竞-帜2持0役2怕5年予，6异0岁踢以周上务老尸年倍人丘口君由1留.桂3套4亿恐长张增有到2煮.狗8赵4亿灶，孙比嘴重图由1奶0罪.啊7边1％零增受长叙到1锄9焰.怎3姑4％2黄0访1似0年猛以脖后用我凳国5饲0、6财0年唱代刊两旦次粒出佩生民高会峰楼的承人柿口灰陆厕续妄进挣入片老插年躬，径这霞是盾我窗国绑老弯年软人染口款增羽长端最窄快展的池时抖期图2庭2：中句国乳人倾口签年将龄格结将构详与纲发谎展锁预程测图2咸3：老跳年商消卸费稳者猜可普能醉购蹦买组的忌面吹积资刃料仇来锯源觉：史长预江重证暂券狸研榜究店部资伴料祸来脏源丘：魂长蕉江陈证极券旺研得究刷部养呢老陆地走产-突-除-长途期孔看捐好羽海仍南旅膜游贞地垃产-翻-锦-长阿期够看亡好典海限南起步发展快速发展成熟计划时间2008年2009-2013年2014-2018年2019-2028年目标成功申请设立国际旅游岛综合试验区人均游客占10%以上

旅游外汇收入占20%以上基本建成国际旅游岛

入境游客占20%以上

旅游外汇收入占30%以上建成国际一流的国际旅游岛

入境游客占30%以上

旅游外汇收入占40%以上近期措施举办博鳌国际旅游论坛

停止全岛土地出让直至国际旅游岛规划出台

加快全岛免税店建设

增加开放，增加落地免签证国家数量

组织全球媒体合作体，宣传、提升海南旅游形象资师料浇来胁源舰：资长容江蚀证驼券浅研贞究究部表9：庆海昨南侍国确际译旅铁游孝岛夺的愿发闭展施目蓬标图2种4：海定口添住捞宅减成梳交湿均紧价挖（们百罢元/平赵米匙）图2称5：三血亚著房治屋须价比格怕指夸数惕与扛新羊建爸商梅品郑住纺房泳价触格犁指即数苏脖雪绕晶宋，科长杂江塔证并券鸭首赛席傲分历析馅师刊从祝事愉房守地赤产膛行某业样研芝究4年卡新益财涛富凉最勿佳缠分齿析瘦师乐住加反栋拴，护长共江看证油券北高龟级邪分宝析雾师尖从泊事喝房阅地游产展行暑业抱研舰究分迈析哗师圾介杏绍重吓要樱申捧明长琴江马证轿券赤系默列敢报远告餐的卵信凝息敲均龙来组源兰于疫公给开胜资汗料跌，况本翼公充司微对递这睬些殖信瞧息扁的判准掏确筛性雪和青完慨整叉性言不巷作钞任伶何物保旗证膨，沿也申不保轧证虑所迎包沈含