电力行业2023中期策略报告：新型电力系统转型期传统能源价值重估 20230720 -南京证券

联系方回顾1H23:需求修复。用电侧，高增速虽有低基数放大效应，但也体现了经济复苏带来的用电需求修复。发电侧，上年汛期转枯使得水电蓄能不足叠加来水未有明显改善，水电出力持续下降；低基数效应下火电“补位”,表现较好；核电表现较为稳健。□火电：柳暗花明，价值重估。盈利端看，受益于年初的高煤价，60~70%电量锁定高电价；成本端看，年初以来由于保供政策和国际煤价下行等多重因素，煤价进入下行通道。量价齐增、成本降低带动火电盈利修复，业绩弹性巨大。展望后市，煤炭全环节库存高位，价格超预期上涨风险较低；口水电：静待汛期。在经历2022年6月汛期转枯后，除雅砻江流域外各大流域均出现蓄能不足的情况，上半年水电出力大幅走低。近期南方多地出现大范围降雨，厄尔尼诺现象出现概率较高，其典型表现为南涝北旱，汛期来水有望改善。在弱复苏的经济背景下，高分红、高股息率的大水电防御性凸显。口核电：新电力基石，加速发展。核电作为唯一一种可大规模扩张且符合“双碳”要求的稳定出力电源，价值凸显，自2019年放开审批以来，审批持续加速，迎来新一轮资本扩张期。口新能源：“双碳”目标下快速增长。截至2023年5月，风光装机合计8.3亿千瓦，作为新型电力系统的发电增量主体仍将持续扩张，板块成长性和确定性毋庸置疑。当前新能源运营模式尚未理顺，后续有望通过碳交易、绿电/绿证交易兑现价值。光伏方面，硅料产能过剩促进硅料及组件价格加速下降。口投资建议：国内经过多轮电力紧缺之后，电力板块有望迎来盈利改善和估值修复。电力供需紧缺下，煤电顶峰价值凸显，容量电价有望提上日程；煤炭增产保供政策落实下，电煤长协覆盖率及履约率有望持续提高，火电成本端有望持续改善；电力市场化改革持续推进下，电价有望从电力现货市场及辅助服务市场机制中取得稳健小幅上涨。双碳目标下的新型电力系统建设依托于火电"压舱石"的作用。推荐关注优质转型火电华能国际、华电国际，受益于煤炭保供的地方龙头火电粤电力A、宝新能源、浙能电力等；水电板块推荐长江电力；新能源装机增速较快的三峡能源、中国核电等。□风险提示：煤炭价格超预期上行，电力市场化建设不及预期，电力需求不及预期，电煤长协执行不及预期，来水不及预期等。南高证券口2023年初至今(2023/06/27),沪深300涨跌幅-0.68%,申万公用事业指数涨跌幅+6.53%,跑赢沪深300指数，在31个申万一级行业中排名第9,其中电力指数涨跌幅口需求侧：年内经济复苏带动用电需求增长，1-5月全国规模以上工业增加值同比增长3.6%,同期全社会用电量3.53万亿千瓦时，同比增长5.2%,其中1-2、3、4、5月单月分别同比增长2.3%、5.9%、8.3%、7.4%。1-2月疫情因素，叠加春节和暖冬因素，电力消费较为萎靡，3月开始复工复产，叠加低基数效应，电力消费开始提速；中电联预计2023年全年全社会用电量9.15万亿千瓦时，增速约为6%。分产业来看，1----5月第一、二、三产和城乡居民用电量占全社会用电量比重分别为1.3%、66.9%、17.4%、14.4%,增速分别为11.6%、4.9%、9.8%、1.1%,3月开工潮复苏较明显，二产用电增速稳中向好，三产用电增速大幅反弹，3月我国中1-5月水电发电量(亿Kwh)及增速(%)当月发电量(左轴)累计发电量(左轴)1-5月核电发电量(亿Kwh)及增速(%)当月发电量(左轴)累计发电量(左轴)1-5月风光发电量(亿Kwh)及增速(%)申万火电板块营业收入(亿元)及增速申万火电板块营业成本(亿元)及增速申万火电板块归母净利润(亿元)及增速营业成本(左轴)营业成本(左轴)——YoY(右轴)口1978~1985:集资办电。政企合一，引入多元化主体，主要解决电力供应严重短缺问题，对集资新建的电力项目按"还本付息"的原则核定电价水平。口1985~2001:政企分开。1997年中国国家电力公司在北京正式成立，随后原电力工业部撤销，其行政管理和行业管理职能分别被移交至国家经贸委和中国电力企业联合会，电力工业彻底地实现了在中央层面的政企分开。口2002:厂网分开。2002年2月，国务院批准《电力体制改革方案》(电改“5号文"),提出了"厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网”的16字方针并规划了改革路径。国有发电企业与电网企业实现了分离。□2004年：煤电联动机制。2005年5月首次执行，将煤电电价形成机制由成本加成法(一机一价)改为标杆电价，由省级价格主管部门根据全省基准煤价和合理收益确定省级统一的电价，提出当煤价涨幅超过5%时进行电价调整，每次调整周期不低于6个月，即“煤电联动”。□2008年，煤电联动滞后，之后大幅上调电价。2008年11月，“四万亿”出台，2009年煤价迅速攀升，直到2011年4月电价才迎来小幅上调。随着煤价继续攀升，煤电行业2011年出现大范围亏损，多地出现电荒。国家发改委于2011年12月上调煤电标杆电价并引入脱硫脱硝电价合计约3分/千瓦时，为我国煤电联动历史上单次上调幅度最大的一次。2013-2015煤电迎来红利期。□2015年12月31日，国家发改委印发《关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》,明确煤电标杆电价联动公式，并按机制下调电价3分/千瓦时。□2019年，将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价上下浮动”的市场化价格机制。基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%。2021年10月11日，国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》(1439号文),提出燃煤发电量原则上全部进入市场，浮动范围扩大至±20%,高耗能行业电价不受限制。格形成机制的通知》(303号文)规定秦皇岛港下水煤(5500千卡)中长期交易价格范围为每吨570~770吨(含税)。外煤：年内煤炭进口继续零关税，持续放量。原煤累计产量(亿吨)及增速(%)煤炭累计进口量(亿吨)及增速(%)北方港煤炭库存(万吨)口火电是我国电力系统的压舱石：“十三五”起，火电发电装机容量占比从64%下滑至52%,发电量占比仅从74%下滑至70%。目前，火电仍是我国支撑性基荷电源。口火电价值重估关键在于容量支撑和调峰调频价值在市场中的兑现：电力系统运行需要实时平衡，包括电力平衡和电量平衡，新能源成为主体电源是大趋势，利用小时最先受到挤压的也必然是火电，但这并不意味着火电退出历史舞台，新能源仅能从电量层面替代火电，但电力平衡新能源无法解决，包括顶峰能力、日间(跨季节)平衡能力、无功支撑能力等。容量电价保证火电成本能回收，对火电容量的支撑得作用予以价值肯定。同时，随着电力市场化(现货市场)的进一步推进，稳定出力、受阻系数低的火电迎来价值重估。各电源发电装机容量占比各电源发电装机容量占比资料来源：中电联，南京证券研究所资料来源：中电联，南京证券研究所水力发电□2022年6月汛期转枯，主要流域来水偏弱，导致水库蓄能不足，进入2023年第一季度来水未见好转，全国主要水电运营商水电电量同比下降，但雅砻江流域来水超预口长江电力：由于白鹤滩、乌东德并表，1Q23水电发电量发电量555.98亿千瓦时，同比增长63.3%;剔除乌、白增量后电量为362.86亿千瓦时，同比增长6.6%。口雅著江水电(国投电力、川投能源):1Q23水电发电量213.84亿千瓦时，同比增长33.0%口华能水电：1Q23水电发电量152.99亿千瓦时，同比下降12.4%。口桂冠电力、黔源电力：1Q23水电发电量分别同比下降32.7%、67.0%长江电力单季发电量(亿长江电力单季发电量(亿kWh)及增速(%)雅著江水电单季发电量(亿kWh)及增速(%)华能水电单季水电发电量(亿kWh)及增速(%)资料来源：公司公告，南京证券研究所资料来源：公司公告，南京证券研究所资料来源：公司公告，南京证券研究所口水电板块具备较强的防御属性，业绩长期稳定且相对独立，业绩的主要影响因素为来水和新增产能。我国大水电开发已进入尾声，十四五期间，仅有大渡河的双江□厄尔尼诺几率上升，今明两年有望迎来来水大年。世界气象组织3日发布ENSO可能性在6月至8月将增加到约70%,7月至9月将增加到约80%。厄尔尼诺现象是一种自然发生的气候模式，与热带太平洋中部和东部的海洋表面温度变暖有关。它平均每2至7年发生一次，通常持续9至12个月。厄尔尼诺对我国的影响通常为"南涝北旱",西南长江流域降水增多，北方干旱频发且冬季偏暖。今年二季度来水偏弱，长江三峡入库流量(立方米/秒)口核电自2019年放开审批以来，迎来新一轮资本扩张期。2022年一次性核准十台，为2010年以来单年最高核准量，在水电建设基本完成、火电向辅助型能源转型的背景下，且核电技术不断迭代安全性更高的背景下，核电作为清洁的基荷电源，扩张的确定性加强，板块估值持续上升。口截至2021年底，我国核电发电量占总发电量比重仅4.72%,远低于世界平均水平12%,发展空间及潜力巨大。□核电市场化电量逐年攀升、电价跟随燃煤标杆电价上行，拓宽盈利通道。核电发电量基本取决于需求端，基本不受外在因素影响(气候),利润增长稳定。资料来源：安信证券研究中心整理，南京证券研究所资料来源：同花顺iFind,南京证券研究所资料来源：公司公告，南京证券研究所新能源发电口风光装机合计突破8亿千瓦。截至2023年5月，我国光伏装机3.8亿千瓦，风电装机4.5亿千瓦，合计装机容量8.3亿千瓦，占总装机容量比约30%。2023年1-5月风光装机合计新增装机7757万千瓦，占比总新增装机量超7成。2021年，国务院就“双碳目标提出工作意见，到2030年风电、太阳能发电总装机容量目标达到12亿千瓦以上。2023年4月，国家能源局发布的《2023年能源工作指导意见》中提出2023年风光发电量占全社会用电量的比重达到15.3%,风光装机增加1.6亿千瓦左右，已完成近50%,下半年风光装机将延续高增长态势。"双碳目标下，风光作为主体能源的目标清晰，确定性较强。口硅料产能过剩，硅料价格加速下滑，装机成本降低推动光伏装机高增长。截至6月21日，多晶硅致密料均价68元/千克，自年初高点降幅约70%;182mm单面单晶PERC组件1.43元/瓦，对比年初降幅22%。成本大幅下行有益于运营商项目收益率改善，光伏装机高速增长。口CCER有望重启：5月30日全国人大环资委委员、生态环境部气候司司长李高表示，目前正在抓紧启动全国统一的温室气体自愿减排交易系统各项工作，争取今年内重启CCER。我国的碳交易市场主要有两种类型：一类是政府分配给企业的碳排放配额；另一类就是CCER,全称国家核证自愿减排量。新能源发电企业有望增收。资料来源：infolink,南京证券研究所资料来源：中电联，南京证券研究所口强制配储降低新能源经济性：2021年7月，国家能源局印发的《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》,提出为鼓励发电企业市场化参与调峰资源建设，超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率15%的挂钩比例(时长4小时以上)配建调峰能力，按照20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。强制配储将提高电源侧初始投资成本，降低项目收益率。据中电联2022年年会发布的《新能源配储能运行情况调研报告》,电化学储能项目平均等效利用系数仅12.2%。其中，新能源配储能利用系数仅为6.1%,火电厂配储能为15.3%,电网侧储能为14.8%,用户侧储能为28.3%。新能源配储能利用系数最低，其运行策略最多仅做到弃电期间一天内一充一放，整体调用情况较差。口新能源出力的供需不匹配：“五一”假期用电需求较弱叠加风光大发，2023年5月1日20时至2日17时，山东实时负电价时段达22小时，刷新国内现货市场纪录。新能源出力随机性强，且与电力系统负荷难匹配，随着新能源发电渗透率的提高，反应美国加州电力系统净负荷的“鸭子曲线”(duckcurve)正转变为“峡谷曲线”(canyoncurve)。新能源发电高峰期与负荷高峰错配，电量过量与不足同时存在的问题亟待解决。资料来源：国际电力网，南京证券研究所发被关注和认可，弱复苏的背景下煤炭价格超预期上行的风险较低，中电联预计2023年全社会用电量增速达6%,煤电电价有望从电能量价格上浮、辅助服务收益和容量补偿等多角度上涨，预期年内煤电运营商继续受益于量价齐增及煤炭成本降低，业绩持续改善。建议关注优质转型火电央企华能国际、华电国际等，以及受益收盘价归母净利润(百万元)EPS(元/股)宝新能源浙能电力-1,822.45长江电力21,309.03中国核电资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所(注：盈利预测来自同花顺一至预测，数据截至2023年7月13日)风险提示口煤炭价格超预期上行，电力市场化建设不及预期，电力需求不及预期，电煤长协执行不及预期，来水不及预期等。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明·本报告仅供南京证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。·本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司