白云机场研究报告中国特色估值体系下如何理解白云机场

白云机场研究报告中国特色估值体系下如何理解白云机场一、前言：中国特色估值体系下如何心智我国核心枢纽机场华创交运团队围绕如何将中国特色估值体系的探索应用于交通运输行业展开了系列研究，已经发布了包括《载旗航空的荣耀、周期价值的跃升——中国特色估值体系下如何理解中国国航》、《“一带一路”先行者，战略价值被低估——中国特色估值体系下如何理解招商港口》、《优质港口具备价值重塑重大机遇——中国特色估值体系下如何理解港口行业》、《青岛港：ROE长期领先的北方大港，中国特色估值体系下双催化》、《中国物流集团：物流“国家队”，破题世界一流》等报告，在研究过程中，我们不断完善分析框架，提出在传统财务分析、估值方式外，增加多元维度的观察，包括产业发展阶段、机制体制特色、上市公司可持续发展能力等，本篇报告我们认为还可以增加区域经济潜能、以及微观上公司经营管理的内部挖潜。具体内容至机场而言：1）我们表示首先必须心智机场的产业发展阶段，心智机场商业模式的演变周期，即为为我国核心枢纽机场已经从传统航空主业（量）驱动变为非航业务（商贸零售）驱动，未来料进阶至航空城模式。在商贸零售驱动中，又遭遇海外消费流向，增值税蓬勃发展的大背景。以2017年为分界线，从追加新增产能周期至商业周期：2017年前各机场由于增值税等非航业务经营和总收入体量较小、占到至比较低，机场业绩和股价驱动因素主要为追加新增产能周期或量驱动逻辑；2017年之后受益于高端香化市场需求发动，助推机场增值税发动，机场非航总收入快速增长，机场驱动因素转型为非航驱动，追加新增产能周期大幅弱化。海外消费流向大趋势：2014、15年已经已经开始国内游发动，国内居民出境人数快速攀升，2010-2019年出境人数增加195%，年均增长速度13%，其中2010-2015年增加123%，年均减至速17%。国内游发动一定程度引起了消费外流。2019年我国出境游客境外消费多于1300亿美元，约合8500亿人民币。而海外消费的产生一定程度上就是因优质商品在境内供应不肢或价格存非常大差异所导致。为取悦消费流向，财政部等多部门携手施行系列政策：口岸增值税：2016年2月《口岸进境免税店管理暂行办法》，同意加设19个口岸进境豁免税店，同时不断扩大增值税品种，增值税购物额提升，在维持居民旅客进境物品5000元人民币增值税限额保持维持不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的增值税购物额，连同境外豁免税购物额总计不少于8000元人民币。2018年财政部《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通告》中明确指出：口岸进境免税店的经营主体须多样经营品类，制定合理价格，服务于引导境外消费流向，满足用户居民消费市场需求，快速升级旅游消费的政策目标。上机、白云等出入境机场增值税销售也经历了快速井喷。此外，涵盖海南离岛增值税以及市内免税店等也都迎接了政策扶持。在非航业务驱动阶段，我们研究的战略重点在流量如何变现。2）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到区域经济的发展潜力、规划设计、协同分工中，这也是机场行业的体制机制特点。3）再者，机场的流量及消费动能来自于外部更多，但机场的内部管理同样存在可挖潜之处。4）最后，机场当前处于恢复期，在恢复阶段如何定价，我们认为可以从中期空间维度来入手，即综合考虑了出行恢复以及增长潜力后，以恰当时间（如2025年）下的状态，给予其市值目标。就白云机场而言，从流量变现的基础看：公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽，具备区位优势；从产业发展阶段看，正处于免税业务成长期与有税业务价值发现期的双期叠加；从公司经营管理看，在持续推进降本提质增效。二、流量变现的基础：粤港澳大湾区核心枢纽，动能十足（一）粤港澳大湾区核心枢纽机场，区位能级高白云机场是我国三大门户枢纽机场之一，2017年4月提升为一类1级机场，与首都和浦东相同。2019年，以7339万的旅客量排名全球第11位，国内位居第3，仅次于北京首都国际机场和上海浦东国际机场。疫情后2020年至今，白云旅客量均位列国内第一，其中2022年、23年1-4月旅客量分别为2611万、1882万，较19年恢复比例分别为36%和79%，领先于浦东、首都与香港。区位是机场的核心竞争优势之一，区位定位则由政府规划确立。白云机场作为粤港澳大湾区核心枢纽之一，正处于大湾区建设重大战略机遇期中。粤港澳大湾区地处我国沿海开放前沿，以泛珠三角区域为广阔发展腹地，与长三角、京津冀、成渝经济圈共同构成我国四大城市群，是国内重要的经济增长引擎，以经济指标来看，四大城市群以合计7%的面积，43%的人口，在2022年贡献了全国58%的GDP。其中大湾区（含港澳地区）以0.6%的面积，6.0%的人口，贡献了10.8%的经济总量，人均GDP超过15万元，已经成为我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一。1、大湾区规划世界级机场群2019年2月国务院发布的《粤港澳大湾区发展规划纲要》中明确：在大湾区建设世界级机场群，巩固提升香港国际航空枢纽地位，强化航空管理培训中心功能，提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能，推进大湾区机场错位发展和良性互动。同时提出要：积极推进干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路等引入机场，提升机场集疏运能力。规划中对广州定位：充分发挥国家中心城市和综合性门户城市引领作用，全面增强国际商贸中心、综合交通枢纽功能，培育提升科技教育文化中心功能，着力建设国际大都市。贯彻落实《粤港澳大湾区发展规划纲要》，民航局印发《关于支持粤港澳大湾区民航协同发展的实施意见》。2、白云就是大湾区核心枢纽之一1）旅客量量：名列区域第一2019年：白云机场旅客量7339万，香港机场7154万，区内比重均多于30%；跨境客流方面：香港和澳门机场由于均为国际+地区旅客，香港占到至区内总国际地区旅客开回将近70%，白云占比18%，若列作港澳地区，白云占到至比达至76%。2）规划明确“3+4+8”运输机场布局2021年9月，《广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划》公布，明确提出大力大力推进大力大力推进民用运输机场和通用型机场建设，全面提高机场综合服务保证能力，携手港澳打造出具有国际竞争力的世界级机场群。规划明确：完善“3+4+8”运输机场布局，即为为广州白云机场、深圳宝安机场、珠三角枢纽（极广州崭新）机场等3个国际航空枢纽机场，珠海金湾机场、揭阳潮汕机场、湛江吴川机场、惠州平潭机场等4个地区性枢纽机场，梅州梅县、韶关、阳江、云浮、肇庆肇庆、肇庆连州、河源、汕尾等8个支线机场。同时明确提出强化机场交通枢纽功能。以国际枢纽机场和地区性枢纽机场为重点，完善机场集疏运网络，打造出以机场为枢纽的高效率方便快捷交通网络。3、白云T3远期规划旅客量1.4亿，集团为项目法人2020年9月27日，广州白云国际机场三期扩建工程正式宣布正式宣布动工，主要涵盖机场工程、空管工程、供油工程，将新建42.2万平方米的T3航站楼，14.4万平方米的T2航站楼东四和西四指廊，西二、东三滑行道，以及24.2万平方米的综合交通中心和停车楼。此外，三期扩建还新建多于190个机位的机坪，以及货运、生产生活辅助用房及公用服务设施设施等。投入使用后，白云机场将同时同时实现三座航站楼、五条滑行道运转。根据崭新编制工作的总体规划，白云机场按照近期2030年飞机飞行器77.5万架次、旅客量1.2亿人次、货邮量380万吨，终端2045年飞机飞行器87万架次、旅客量1.4亿人次、货邮量600万吨进行规划建设。根据最近进展，整个工程预计于2025年完工。公司控股有限公司有限公司股东广东机场管理集团作为项目法人，分摊三期扩建工程的建设责任。机场集团大力支持上市公司根据发展战略和经营管理仍须，挑选出三期扩建工程中合适的投资项目，有助于进一步进一步增强上市公司长期发展潜力和盈利能力。同时，机场集团将按照依法合规和市场公允的原则，履行职责必要程序，大力支持上市公司经营三期扩建项目的商业有关业务（不不含增值税、广告业务等）。（二）香港机场3滑行道投产，但大湾区市场容量足够多多1、香港机场3滑行道投产，中间滑行道停止使用至24年，短期追加新增产能仍受限于香港机场此前受限于2座航站楼+2条滑行道，已出现阶段性饱和状态。在2015年旅客量相符7000万后，增长速度明显大幅下滑，其中16-18年飞行器架次增长速度仅分别为1.4%，2.2%及1.8%，旅客量增长速度分别为2.9%、3.3%和2.5%。2016年8月，香港机场三滑行道系统修筑工程启动，在现有机场岛以北填海造地拓地约650公顷，全长3800米的第三滑行道已于2022年11月正式宣布正式宣布投入使用，但中滑行道停止使用重新配置，连同其他三滑行道系统工程项目，涵盖扩建二号客运大楼，T2客运廊、崭新旅客捷运系统及行李处理系统等，将于2024年顺利完成。届时年客运量可以少于1.2亿人次，年货运量可以少于1000万吨。2、中长期维度，对标世界级湾区，大湾区存足够多多容量我们对照世界四大湾区，2019年粤港澳大湾区客运总量达致2.2亿人次，领先于纽约，旧金山及东京湾区。但从人均乘车看一看，人均乘车没有3次，距低于纽约湾区约7次，及东京湾的3.6次，依然存非常小提升空间。从人口对照来看，2020年粤港澳大湾区人口相符0.9亿，东京湾区约3600万（2017年），纽约湾区约2000万（2017年），而纽约、东京均存多个国际机场。以纽约为基准：肯尼迪与纽瓦克国际双枢纽。2019年，纽约肯尼迪与纽瓦克机场量分后别为6255及4634万人次，肯尼迪机场就是世界级关键国际航空枢纽，而纽瓦克就是美联航的全球航线门户，等同于在纽约存国际双枢纽。同时拉瓜迪亚机场量3100万人次，主要承包美国国内及美国与加拿大之间航线。三大机场合计1.4亿人次。东京：成田与羽田机场融为一体。东京就是仅次于伦敦、纽约的全球第三大金融中心，也就是亚太地区最挤迫的航空枢纽中心，东京存两小机场，其中东京羽田机场，以提供更多更多国内航线班机飞行器居多，部分国际航线主要就是往来东亚的部分城市；成田国际机场就是日本最大的国际机场，也就是东京主要的对外国际机场。2019年羽田与成田机场量分别为8511及4435万人次，合计1.29亿人次，单一城市为亚洲最挤迫。再对照国内经济圈：京津冀：北京首都+大兴双国际枢纽，首都机场设计量8550万，大兴2025年设计为7200万，远期1亿以上，对应两场合计相符2亿。长三角：浦东、虹桥两大国际机场，浦东新建四期工程，远期规划1.3亿，虹桥4000万，同时新建南通新机场；成渝经济圈：天府机场远期9000万（2045年），双流机场5000万；重庆机场8000万。我们以人口、GDP规模总量相对相符的京津冀和成渝经济圈回去对照，粤港澳大湾区完全足够多多容纳三个国际机场。（三）我们预计白云国际枢纽的重要性或更上一层楼1、打造出“3060”交通圈，白云辐射力和便捷性进一步提高2020年，广东省发改委引发《广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划（编制工作）》，明确提出积极主动大力大力推进高速铁路、城际铁路、城市轨道引入机场，畅通机场对外道路交通，优化完善机场内部交通非政府，形成以白云机场为核心，高效率、方便快捷、安全、绿色、经济的综再分后交通网络。形成“3060”交通圈。白云机场同时同时实现与广州中心城区30分钟通达，与珠三角各城市60分后钟通达。内部交通运转更加高效率。航站楼之间的全线贯通时间不少于10分钟；各交通方式全线贯通更加便捷，空侧与陆侧全线贯通时间不少于15分钟。腹地范围进一步拓展。白云机场同时同时实现350公里/小时高速铁路相连接全省各地级以上市及周边相连省区，中间换乘不少于1次。集疏运结构不断优化。轨道交通分摊机场陆侧集散地客流比重进一步提高，2025年超过至35%，2030年超过至45%，2045年超过至55%以上。机场高速公路地下通道同时同时实现畅通运转。规划方案涵盖轨道系统、道路系统、内部设施全线贯通、货运交通系统、交通协同管理等五个部分。1）轨道系统规划方案。规划引入高速铁路、城际铁路和城市轨道，形成高效率方便快捷的多层次空铁联运系统。a）高速铁路引入方案。在T3航站楼设置白云机场高铁东站，正线引入广中珠澳高铁和广河高铁，构筑白云机场电磁辐射南北、联通东西的“十字交叉”对外高速铁路地下通道。b）城际铁路引入方案。大力大力推进投入使用新塘经白云机场至广州北站城际和广佛环线广州南站至白云机场段（两线在竹料共线引入白云机场，在T3、T1和T2分别设站后引入极广州北站），尽早启动广佛环线佛山西站至广州北站段建设，完善白云机场联系广佛两市城区以及广州北站、佛山西站、广州南站、新塘东站等关键交通枢纽的城际铁路布局。研究珠三角枢纽机场与白云机场之间利用广佛环线方便快捷相连接。c）城市轨道引入方案。在既有广州地铁3号线引入白云机场T1和T2航站楼的基础上，新增规划引入广州地铁22号线和18号线，进一步完善白云机场与广州崭新旧有中轴间的快速轨道地下通道，同时通过与其它轨道交通线路换乘，加强机场与城市关键性功能区的便捷联系。2）道路系统规划方案。紧紧围绕白云机场，构筑以“井”字形高速公路为骨干，普通道路为两支拖，结构合理、全线贯通紧密的道路网络。a）高速公路。由机场北边的珠三角环线高速、西边的EP41高速和机场高速、南边的花莞高速及其西延线、东边的广连高速和机场第二高速共同共同共同组成“井”字形高速公路架构。b）普通道路。完善以普通公路、市政道路为主体的普通道路网络，同时同时实现机场与高速公路地下通道及周边区域的快速全线贯通。加强机场周边快速路的规划建设，分流机场高速交通打翻力。c）机场南北向进出地下通道主要涵盖飞粤大道、机场第二高速连接线、机场高速和T3进场路，以及方华路、空港大道、龙港路、花联路等。d）机场东西向进出地下通道主要涵盖花都大道、迎宾大道、镜湖大道，以及平石路、商业大道、雅新大道、现代大道等。按照规划建议，白云机场将同时同时实现与广州中心城区30分钟通达，与珠三角各城市60分钟通达；350公里/小时高速铁路相连接全省各地级以上市及周边相连省区，中间换乘不少于1次。我们表示该规划的落地，将进一步提高白云机场的辐射力及便捷性，有利于节约时间成本和通关流程，进而取悦过去通过我国香港机场出境的珠三角国际客流流向。2、与主基地航司南航强强联合建设世界级枢纽1）主基地航司国际化水平主张强南航国际线总收入、运营比重均为三大航中最低，十二五-十三五期间，南航已经已经开始大力导入喷气式机，拓宽国际线业务版图。其中2012-2019年，南航喷气式客机从57架增至110架，快速增长93%，年均增长速度9.8%，同期东航喷气式机总计增长速度63%，年均增长速度7.2%，国航57%，年均增长速度6.6%。而对应国际+地区线ASK比重从2010年的16.4%增至2019年31.6%，东航从30.2%提升至36.5%，国航从36.1%提升至41.7%。2）双方强强联合建设世界级枢纽2018年南航集团与广东省机场管理集团签定战略合作备忘录，双方将进一步密切合作，大力大力推进大力大力推进广州白云机场世界级航空枢纽建设。根据备忘录，南航将大力支持白云机场的航空枢纽建设，未来在白云机场投入使用飞往欧洲、北美、南亚、东北亚和中东等地区的新航线。广东省机场管理集团也将在品牌宣传、市场营销等方面大力支持南航“广州之路”的航线网络发展和战略大力大力推进。机场方面：白云优先供给国际时刻从国际旅客和整体增长速度低来看，2010-19年白云国际地区旅客年均增速比机场整体年均减至速快6.8个百分点。国际地区旅客的比重也从14.7%拉高25.5%。资源向国际大幅伸展保证了国际增长速度较为可观，预计时程追加新增产能提升后时刻回调，将进一步推升国际旅客增长速度。因此，我们表示，在多因素的朝拜下，白云的国际客流或更上一层楼，假设国际客流占到至比提升至30%，对应远期1.4亿追加新增产能规模，国际客流或将强于4000万。（四）航线结构推动当前白云领先恢复正常1、公司国际航线构成：长于东南亚、大洋洲航线基于天然地理位置，白云机场国际线以东南亚、大洋洲为优势航线。我们对照4大上市机场2019年国际航线数据：东南亚航线：白云机场的优势航线，周班次688，浦东机场名列第二，周班次507；大洋洲航线：白云机场领衔周66班，浦东机场次之达致51班。东亚航线（日韩等，涵盖港澳台地区航班）：浦东机场优势航线周1004班，航班量离低于首都（517班）、白云（151班），深圳（115班）；欧洲和北美：以首都机场领衔周459班，浦东机场次之399班。拆分白云机场2019年国际航线构成：6变成东南亚线，东亚占比13%，大洋洲占比5.8%，欧美合计占比约8%。而在当前国际航线恢复正常进程中，东南亚恢复正常进度明显慢于日韩等东亚地区以及欧洲等洲际线。浦东机场：东亚占据最轻份额49.0%，东南亚占比24.8%，欧洲、北美洲分列三、四位，占比分别为11.4%和8.1%，大洋洲2.5%，其他区域占比相对较太太少。首都机场：东亚占比36.8%，欧洲占比19.1%，东南亚占比17.1%，北美占比13.6%。根据FlightAI数据统计数据，白云机场分后区域跨境旅客量恢复正常趋势：非洲亚洲大洋洲欧洲北美。以非洲为基准：1-5月（截止5月20日）恢复正常比例分别为13.9%、40.1%、59.7%、70.1%和73.1%；大洋洲：恢复正常比例分别为5.6%、16.9%、30.2%、42.7%和46.3%。亚洲：恢复正常比例分别为10.8%、19.8%、27.9%、41.2%、46.3%。欧洲市场逐步从15%涨至30%+，而北美市场始终在8%左右低位逗留。2、航网构成同意白云机场国际航线恢复正常慢于浦东、首都：根据各上市公司月度经营数据公告，4月国际+地区旅客量恢复正常：白云（37.2%）浦东（30.8%）首都（19.9%）；其中氢铵国际旅客：白云（36.2%）浦东（26.0%）首都（17.9%）4月国际+地区航班量恢复正常：白云（53.2%）浦东（49.9%）首都（29.0%），其中氢铵国际航班：白云（51.1%）浦东（46.1%）首都（26.5%）。三、商业驱动新阶段：增值税成长期与存税业务价值推断出期的双期共振（一）增值税业务成长期：疫后重返脱胎换骨逻辑1、2018年可以视为白云机场增值税启动元年2018年之前，白云机场增值税销售处于较低水平，2017年销售额仅4亿元左右，上海已经达致82亿，人均增值税消费额仅25元左右，距低于浦东和首都机场200+水平。其原因：1）由于公司所处珠三角区域国际机场众多，增值税消费较为分散，竞争相对激烈。香港机场作为全球机场标杆，免税品销售无论品类、价格、购物体验等都具有显著优势，其17年增值税销售额达致10.2亿美元，约合67亿人民币。澳门机场17年旅客量716万人次，香港为7286万人次，澳门约为香港1/10，假设二者单人平均值增值税消费额相近，则澳门机场增值税销售额约为6-7亿元。2）白云机场免税店面积过小，且提供更多更多商品性价比严重不足。2018年T2投入使用前，T1航站楼仅有出境免税店，面积1300平，距低于首都机场1.5万平和浦东机场7853平米（卫星厅投入使用后共1.69万平），每万人增值税面积0.82平，仅领衔都14%和浦东36%，较小的面积轻而易举导致品类、备货等严重不足。此外，入境店缺位导致白云外流部分市场需求。同时较低的销售规模意味著供应商议价能力较差，导致价格较之周边竞争者并并无优势。3）经营模式存提高空间。增值税经营专业化为主要趋势，大部分机场推行免税店委托运营并交纳特许经营费和形式，白云机场此前免税店烟酒销售为机场自营，香化+精品为中免运营，在发货渠道、品类、价格等不占优势。2、2018年中T2投产+中免发力，增值税业务快速冲上期2018年公司增值税销售额约9.8亿元，人均消费约57元，同比快速增长141%，2019年增值税订货售额增至19.2亿，人均103元，同比81%，17-19年两年客单4倍，增值税业务步入高成长期。我们表示原因就是随着T2投产以及中豁免全面全面收购日上后的发力解决了前述过往两大压制因素：一就是增值税面积低，二就是增值税产品性价比比较（与上海相同，广州即将来临香港极容易被分流）。1）T2投产后面积大幅增加2018年，白云机场T1出境增值税和T2出、入境免税店先后开业，增加入境免税店1100平米（T1400平米，T2700平米），以及T2出境3544平米，加之此前T1出境的1300平，合计达致5944平米，面积增加3.6倍。面积增加为免税品类、备货和营销方式改进、购物体验提升打下基础。当前公司最新的增值税经营面积已增至6845平，T1出境增至1777平米，T2进境增至1124平米。2）中豁免全面全面收购日上后实力更上台阶，其加码品类拓展与性价比构筑白云吸引力中豁免全面全面收购日上北京和日上上海后，销售规模激增，非常大提高了对品牌供应商的议价能力，可以充分发挥规模效应，并资源整合日上旧有的订货、零售运营、市场营销等优势，最终充分反映在终端的免税品价格、品类、供应保证等上的优势。白云机场免税店的商品逐步向日上上海看一看魏，强化了机场免税店对于香港的竞争力。此外原机场自营增值税部分交予中豁免，有助于提升机场整体增值税实力。3、疫情“中断”增值税发展，但疫后我们预计将重返脱胎换骨逻辑2020年疫情影响导致国际航线低位运转，增值税业务的贡献几乎可以忽略，但疫情中，公司与中豁免签订的补充协议维持了高弹性，突显公司在中豁免渠道中的关键意义。1）补充协议维持高弹性：22年6月，白云机场公告与广州新免（中豁免子公司）签订《广州白云国际机场进出境豁免税店项目经营合作补充协议》。补充协议预设：a）协商证实2020年经营权转让费为2.96亿元；b）2021年1月1日至经营权转让费排序标准：提取模式保持维持不变：月保底经营权转让费（月保底销售额基数合约签订合同佣金比例）与月销售额佣金额放其高；佣金比例：未搞出变动；保底销售额排序有所调整：i)2021年的月保底销售额基数Y继续执行2019年12月的月保底销售额；以后年度，当t-1年国际客流多于19年80%时，月保底销售额仍采用t-1年保底额，当t-1年国际客强于过19年80%时，月保底额基数可以按照原合约递增。ii）月保底销售额R重新加入调节系数，等同于原协议签订合同的月保底销售额基数Y月客流阳入节系数月面积调节系数，客流调价系数与月国际客流较19年恢复正常程度有关，值域0-1；面积调节系数为实际开业面积占到至合约签订合同比，不低于客流系数。月保底销售额基数调整日期修改：统一更改成每年1月1日，原T1、T2进境协议修改日为每年4月。c）协议期限：T1、T2进境增值税协议合约期限延长至29年4月25日，原合约为2024年4月+（3）年；T2出境增值税协议期限未变，26年1月到期。补充协议通常无法保底、佣金取高的模式，且佣金比例未变动，存留了国际客流复原后机场的增值税总收入弹性。2）我们预计公司增值税客单沿用脱胎换骨逻辑23年1月免税客单118元，超19年平均水平，客单或重回成长。据广州海关统计，1月白云机场口岸免税店销售额达1765.2万元人民币，同比增长3.9倍，对应人均客单价达118元，假设1-3月客单均值以120元测算，一季度国际地区客流84万，对应免税销售额约1亿元。从客单空间看：白云仍大有可为。上海机场2019年国际旅客人均免税贡献达到359元遥遥领先，首都机场312元次之，白云为103元，不到上机的1/3。而此前，出入境免税主要由香化类产品驱动，精品占比较少，上机、首都均能达到300元以上的客单，我们认为一方面白云的香化产品购买频次、数量仍有空间，另一方面，未来精品或成为机场免税销售的第二增长曲线，有望助力客单价进一步抬升。4、增值税利润弹性测算我们以客单价及跨境旅客恢复正常比例搞出敏感性测算，参考此前合约协议，假设综合殿中38%：假设国际地区客流恢复正常至2019年的100%（旅客1871万人），人均200元，销售额37.4亿，租金总收入14.2亿，利润10.7亿，人均300元，销售额56.1亿，租金21.3亿，利润16.0亿；假设国际地区客流恢复正常至120%（旅客2246万人），人均200元，销售额44.9亿，租金总收入17.1亿，利润12.8亿，人均300元，销售额67.4亿，租金25.6亿，利润19.2亿；假设国际地区客流恢复正常至130%，（旅客2433万人），人均200元，销售额48.7亿，租房金总收入18.5亿，利润13.9亿，人均300元，销售额73.0亿，租金27.7亿，利润20.8亿。（二）存税商业价值推断出期：广告崭新合约说明议价能力重返，含税商业等候发掘宝藏1、广告崭新合约说明议价能力重返1）崭新签约二号航站楼及GTC广告，相同客流下，保底金额较上时四圈增加约25%。2023年5月9日，白云机场公告与北京沃捷签定二号航站楼及GTC广告合约。合约期限：5+3，“5年”为自2023年5月13日至2028年5月12止，“3年”指经营期内对北京沃捷进行考核，考核合格则延长3年。合约费用：首年基准价3.98亿，基准旅客量5000万；第1经营年度实际广告经营权转让费：实际旅客量较基准旅客变动20%（不不含）以内，按3.98亿计；若远远少于20%，则按3.98*（1远远少于20%的比例*0.5）排序；第2经营年度后实际广告经营权转让费：若旅客较前一年度变动20%（不不含）以内，按上一年实际费用上浮6%递增，若增幅远远少于20%，则按照上年实际*（1+6%+涨幅远远少于20%部分*50%），若降幅强于20%，则按照上年实际*（1-跌幅远远少于20%部分*50%）。费用模式：终止了将近轮合约10%的超额佣金，换成根据客流增幅调节年实际涨幅。总收入测算：2019年，白云旅客量7339万，若假设第一经营年度（2023.5.13-2024.5.12）持平19年水平，可以获得4.51亿，时程假设每年增幅在20%以内，第2经营年（2024.5.13-2025.5.12）可以获得4.78亿，第3-5经营年（各往后12个月）可以获得5.07、5.37和5.70亿，合计25.44亿。2017年合约中5年保底分别为3.6、3.82、4.04、4.29和4.54亿，合计20.29亿。对应前述假设下，崭新合约保底金额增幅25%。2）5月11日，白云机场公告与迪岸公司签定一号航站楼广告合约，预计与上轮合约开回将近。合约期限：32+X月，其中“32个月”自2023年5月1日至2025年12月31日，“X个月”根据T3航站楼投入使用、T1航站楼流程及翻修扩建情况证实。合约费用：计费规则与模式和二号航站楼一致，仅基准金额相同，为2.858亿。总收入测算：2019年，白云旅客量7339万，若假设第一经营年度（2023.5.1-2024.4.30）持平19年水平，可以获得3.24亿，时程假设每年增幅在20%以内，第二经营年（2024.5.1-2025.4.30）可以获得3.44亿，余下8个月（2025.5.1-2025.12.31）为2.43亿（年化为3.64亿）。2018年上轮合约中58个月，第1-4经营年保底分别为2.6、2.99、3.44、3.95亿，最后10个月保底为3.79亿，合计16.77亿。T1招标金额大于上轮合约，对照后推断出，实际招标范围有所不同，根据此前招标公告，本次招商项目媒体为T1航站楼共376个广告