航空机场行业中期策略景气归来行至半途-把握全年预期低点

航空机场行业中期策略景气归来行至半途_把握全年预期低点（报告出品方/作者：兴业证券，张晓云、肖祎、袁浩然）1、航空基本面快速恢复正常，行业正处于景气入口1.1、国内市场：旅客量已强于19年同期，票价高位运转，客座率仍存差距国内旅客量已经多于19年同期水平，“春运”和“五一”形成23年上半年两个客流小高峰。1）春运民航客流恢复正常顺利。2023年民航春运40天共传输旅客5523万人次，同比22年+39%，恢复正常至19年同期的76%。2）节后步入淡季，公商务客流的复苏提振行业稳步复苏。春节后因私乘车、旅游客流减少，2、3月步入民航传统淡季。但国内公商务客流恢复正常顺利，提振了民航客流的持续复苏。以京沪线为代表的公商务航线自元宵节后突显出高票价、高旅客量的特点。3）4月第二周客源结构已经已经开始提高，旅客量已经已经开始超越19年同期。4月第二周已经已经开始旅客结构提高，以旅游客源居多的非刚性市场需求助推旅客量环比快速增长。据航班管家，4月四个星期旅客量环比增长速度分别-4.47%、+14.18%、+4.03%、+2.20%，分别较之2019年同期-2.29%、+7.33%、+9.60%、+13.2%。4）五一日均旅客量超越19年，因私市场需求赢得检验。五一假期民航共运输旅客941.2万人次，日均运输188.2万人次，同比2019年“五一”假期日均数180.7万人次，快速增长4.2%，同比2022年“五一”假期的日均数31.0万人次快速增长508.0%。5）可以乐观预期暑运乘车高峰。五一假期之后国内市场需求降温，但周度客流量仍维持在超越19年的水平。五一与暑运同属旅游市场，作为较好的观测窗口，五一已经创造了因私市场需求的复苏和旅游市场的火热，对暑运乘车人次可以乐观预期。国内航班量恢复正常节奏大致与旅客量相同，乙类乙管推行后后高速恢复正常，并随着各航司及机场保证能力的提升逐步多于2019年同期水平。2023年上半年我国国内航班量持续回升，并于五一期间达致航班量高峰。6/9-6/15国内航班量少于89541班次，日均12792班，较上周+5.24%，与22年同期相比+85.37%，与21年同期相比+13.8%，相等于19年同期的109.2%。多数机场国内旅客量已经超越2019年同期。6/09-6/15数据显示，上海机场国内旅客量已接近2019年同期，其中虹桥机场国内旅客量已超过2019年同期0.67%，浦东机场也已恢复至2019年的99.28%；广州机场、深圳机场的国内旅客量也已恢复至2019年的98.71%、101.95%。首都机场和双流机场国内旅客量不及2019年同期，分别恢复至2019年的63.08%和63.99%，主要系大兴机场和天府机场对旅客分流所致。客座率较之19年同期仍存差距，并且尚未展示出明显的收窄趋势。这种情况的成因并非市场需求严重不足，而是喷气式机在国内超投引致座位数增长速度过慢。尽管国内旅客量的增长速度略滞后于航班量的快速增长，但二者增幅大体一致，2023年以来基本在与19年较之10%的范围内变动。但喷气式机过多首航国内航线引致同期座位数增长速度较之19年同周达致20%左右，轻而易举导致了客座率的疲软整体整体表现。时程国际航线的恢复正常将有效率摊薄运力，跳高效率。国内票价高位运转，且预计全年维持高位。1）低客座率但票价高位运转就是2023年上半年复苏中的显著特征，3月以来客座率较19年同期差距10个百分点以上，但同期票价在相较19年5%范围内浮动，没有出现以往以价换量的情况。2）这种情况可能将将说明航司运营思路有所转型，从单纯崇尚客座率变为崇尚量价平衡。事实上行业已经经历三年巨额亏损，当前盈利意愿强烈，行业可能将将急于增加竞争烈度、避免低价降价。票价共识的形成和持续料压低航司盈利中枢。1.2、国际及地区市场：正在稳步恢复正常，换季后航班量明显位居整体恢复正常顺利，李拉、价降国际航班量、旅客量怱周稳步恢复正常，客座率、票价随之不断紧临疫情前的常态水平。3/26民航换季当周恢复正常比例位居，6/09-6/15这一周，国际航班量3659班次，航班量、旅客量分别恢复正常至19年的42.28%、44.71%，国际航线平均值票价3066.8元，较之2019年同期低于13.8%，较之2022年同期下降55.75%。地区航班量、旅客量分别恢复正常至19年的60.05%、31.28%，地区航班平均值票价1974.48元，较之2019年同期低于8.99%，较之2022年同期下降70.62%。国际航班客座率较2019年增加5.07pct，地区航班客座率较2019年增加3.02pct。主要机场及航司：核心城市航班量基本达致疫情前四成以上，成都略滞后。6/15北京、广州、上海、深圳、成都的国际地区航班（涵盖港、澳、台地区）分别恢复正常至19年的42.30%、51.64%、47.18%、55%、35.48%。主要航司中吉祥、春秋领先，6/15国航、东航、南航、春秋、吉祥国际+地区航班分别恢复正常至19年的44%、44%、38%、45%、69%。分后地区：东南亚、日韩复航进度较快，中美5月已经已经开始下班我国不断调整出入境政策，大力大力推进国际及地区航线的复航工作。我国自2023年至逐步调整出入境政策，趋紧出入境管理建议，减少对出入境人员的管制。团客恢复正常方面，我国3月末恢复正常旅行社经营外国人入境旅游业务，并将旅行社经营中国公民前往有关国家出境团队旅游业务名单上的国家增值60个。此外，随着国内疫情高峰逐渐过去，境外各国也陆续修改了出入境政策，趋紧了对中国公民的入境管制。韩国、美国、日本、英国、加拿大、德国等国4月陆续终止核酸证明建议。东南亚、日韩航线恢复正常较快。2023年5月最后一周各主要国家国际航线恢复正常至19年的：泰国39.9%，韩国48.8%、日本29.3%、新加坡51.9%、马来41.6%、越南44.2%、菲律宾35.1%、柬埔寨22.3%、阿联酋78.8%、印尼39.3%、英国72.1%、意大利97.4%、美国5.6%。国际航线的恢复正常目前以东南亚和日韩居多，而欧美航线受航权、时刻、机场保证能力等因素的管制，当前恢复正常相对滞后。中美航线于5月迎接收紧后的首次下班。5月3日，美国交通部发布崭新命令，对原Order2020-6-1再次进行调整，允许中国航司每周运营12个中美往来航班，即刻生效。随后，国航、东航、南航、厦航相继提交了免试提出申请。5月18日，美国交通部发布公告，核准了4个代莱中美飞往航班，自5月20日已经已经开始逐步继续执行。这就是中国收紧出入境管理后，中美航线的首次下班。5月30日至，中国航司与美国航司每周各首航12班，中美间飞往航班增加至每周24个往来航班。1.3、国内航司：运营能力快速复原，小航已率先扭亏为盈运营方面：国内运力已强于疫情前，国际方面春秋、吉祥恢复正常率领先截至5月，五家上市航司运营数据逐月环比恢复正常。2023年5月五家航司（国航、南航、东航、春秋、吉祥）资金投入运力合计环比+6.1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥ASK环比分别+5.3%、+5.4%、+8.9%、+2.5%、+4.6%。5月五家航司旅客周转量合计环比+3.7%，国航、南航、东航、春秋、吉祥RPK环比分别+1.7%、+4.4%、+5.8%、+1.5%、+3.3%。客座率看一看，各公司均存上升/下降。5月国航、南航、东航、春秋、吉祥环比分别-2.40pct、-0.70pct、-2.04pct、-0.89pct、-0.99pct。与2019年较之：各航司国内运力均已多于19年同期，国际方面吉祥、春秋恢复正常率领先。总体上，国航、东航、南航、春秋、吉祥ASK分别恢复正常至2019年的105.7%、94.0%、93.3%、108.5%、121.6%；旅客周转量分别恢复正常至2019年的89.9%、86.9%、79.6%、105.0%、113.3%；客座率分别与2019年差距-11.90pct、-6.16pct、-11.99pct、-2.90pct、-5.84pct。国内：供给和市场需求大别列兹尼区已多于19年，客座率仍存差距，但随着国际航线复苏摊薄国内运力，预计客座率差距将不断收窄。国际：稳步快速恢复正常，五家上市公司国际ASK、旅客量分别达致19年的39.23%、34.30%。财务方面：2023Q1三大航同时同时实现扭亏为盈，小航已恢复正常盈利三大航盈利能力随航班量和客流量的恢复不断提升，亏损幅度收窄。中国国航一季度实现营业收入250.68亿元，同比增加94.06%；实现归母净亏损29.26亿元，去年同期实现归母净亏损89.00亿元，亏损幅度收窄。东方航空一季度实现营业收入222.61亿元，同比增加75.77%；实现归母净亏损38.03亿元，上年同期实现归母净亏损77.60亿元，亏幅同比减少50.99%；南方航空一季度实现营业收入340.55亿元，同比增加58.61%；实现归母净亏损18.98亿元，上年同期实现归母净亏损44.96亿元，亏幅同比减少57.78%。春秋、吉祥国际运力占比较低，同时充分受益于本轮票价提升，二者于2023年一季度均已扭亏为盈。2023年一季度春秋航空实现营业收入38.63亿元，同比增加63.65%；实现归母净利润3.56亿元，2022年一季度实现归母净亏损4.37亿元。2023年第一季度吉祥航空实现营业收入44.42亿元，同比增加78.67%；实现归母净利润1.65亿元，上年同期实现归母净亏损-5.44亿元。2、竞争烈度显著下降，航空业盈利中枢料持续压低2.1、三年亏损后盈利主张达致历史高点，国企改革促进提升运营效率三年疫情导致航司报表质量走高，当前盈利主张强烈本轮亏损持续时长和数额都超过至历史高点。疫情期间机票价格小幅提升，但由于客座率和利用率跳远，单位营收的增量远远无法弥补单位成本费用的快速增长。根据民航局发展统计数据公报，2020-2022年全民航分别亏损794.46、670.9、1771.2亿元，亏损持续时长和数额都超过至历史高点。多家航司现金流捉襟见肘，债务风险攀升。2022年国航、东航、南航三小集团资产负债率分别高达93%、89%、82%，国航、东航经营现金林权正数。民航盈利主张强烈。5月25日多家航司和机场举办业绩说明会，航企高管则则表示积极主动重新部署旺季、力争提高效益。国航与东航高管均则则表示，公司1-5月的运营情况总体向不好，进一步进一步进一步增强对今年扭亏为盈的信心。南航高管则则表示，市场环境逐渐向不好，南航经营水平在逐步提高。各航企对暑运旺季预期均为乐观态度，正在积极主动准备工作工作，全力保证运量高峰时期的旅客乘车市场需求，力争扭亏为盈。新一轮国企改革拉开序幕，监管方著重央国企运营效率的提升2023年国企改革将稳步深化，着力提升企业核心竞争力。2022年国有企业改革三年行动收官，完善公司环境治理机制、加强董事会建设，就是过去三年的重点任务。2022年党的二十大则表示“推动国有资本和国有企业转型搞出优搞出大，提升企业核心竞争力”。2023年1月17日国新办在发布会上则则表示国资委和中央企业将大力大力推进建设世界一流企业，乘势而上非政府积极开展新一轮国企改革深化提升行动。3月5日《政府工作报告》再次特别强调提高国企核心竞争力，处理不好国企经济责任和社会责任的关系，完善中国特色国有企业现代公司环境治理。央企考核体系进一步调整为“一利五率”，经营质量建议提升。2023年中央企业考核指标从“两利四率”进一步调整为“一利五率”，同时国资委明确提出“一减至一稳四提升”的年度经营目标。考核指标的具体内容变化突显了国资委“必须存利润的总收入和必须存现金的利润”的监管建议：净资产收益率（ROE）替代净利润指标，轻而易举突显出国资委对中央企业资本投资投资回报质量建议的提高，引导中央企业更加侧重于净资产创利能力和收益水平；营业现金比率替代营业收入利润率指标，引导中央企业更加侧重于现金流的安全。2.2、已经初步创造以产定销思维幻灭、票价共识形成从数据来看，以下三个事实明确了航司运营思路的转型和积极主动的定价政策，我们可以表示行业票价共识初步形成：1）机队导入大幅下滑、喷气式机比例增加，供需格局提高。首先，机队导入节奏大幅下滑。2019年已经已经开始全系列民航机队增长速度从此前的10%左右骤然下降至4.92%，2020-2022年增长速度分别为2.23%、3.87%、2.74%，根据十四五计划，预计2023-2025年同样维持低增长速度。三大航资本支出维持谨慎态度，根据年报发布的导入计划，19-25年机队无机增长速度：国航、东航、南航分别2.94%、2.16%、3.46%；若不考量未来三年的737MAX，国航、东航、南航分别2.94%、2.00%、1.68%。其次，喷气式机比例增加。以三大航在2022年年报中发布的未来三年导入计划为基准，三个集团整体排序喷气式机增长速度2023-2025年分别为4.02%、1.66%、-0.27%，喷气式机比例将随之从2020年的14.62%增加至2025年的13.65%。2）低客座率但票价高位运转，暂停边际定价、以价换量的传统思路。根据航班管家数据，3月以来客座率较19年同期差距10个百分点以上，但同期票价在相较19年5%范围内浮动，没有出现以往以价换量的情况。3）本轮随心飞细则更加理性，且南航随心飞发售后涨价幅度高达88%，再次印证航司对量价平衡的崇尚。3月南航、春秋随心飘开售，本轮随心飞发售时即为在定价、生效时间、放票方面都显得更加理性，对行业价格的影响大于预期；4月12日南航随心飞产品在较低的价格基础上再涨价，涨价后全国版“畅游中国”四款套餐的售价分别为5600元、6700元、7800元、8800元，涨幅分别为60.55%、68%、73.8%、87.71%；南航本次涨价再次印证了今年航司积极主动的定价政策，随心飞对票价、市场预期的冲击再度增加。3、机场板块：与增值税商股权合作或变成崭新常态，看空机场板块议价权提升3.1、深圳机场与深免成立合资公司，机场议价权凸显2023年5月，深圳机场公告拟与深免集团投资设立合资公司共同经营T3进出境免税店和福永码头免税店，其中深圳机场将持股49%，深免集团将持股51%，合资期限8年。通过股权形式进行合作既可以规避扣点上限的监管，也能实现利益的深层绑定。根据2018-2019年接连颁布的《口岸出境免税店管理暂行办法》、《口岸进境免税店管理暂行办法补充规定》，口岸出入境免税店的销售金额受到政策压制。据深圳机场年初公布的《关于签署T3航站楼进出境免税店项目租赁合同暨关联交易的公告》中披露，出境店扣点比例在24%，进境店扣点比例在30%（均为相关标段报价上限）。此次成立合资公司有望进一步增大机场方在免税经营中的话语权，以利润绑定形式深化双方合作。较低扣点下免税运营方净利率提升，实际扣点率进一步提升。综合考虑1)海南省内两家机场免税店净利率在15%左右（预计三亚机场、海口机场10-15%扣点率）。2)日上上海19年净利率5.8%（上海机场40%左右扣点率）3)中免是国内最大免税品采购商，成本较深免存在优势，我们认为本次换算成扣点率约个位数水平。股权合作模式或变成崭新常态，持续看空机场议价权提升。我们在《机场增值税王者启程：不证实下的确定性》报告中提到，股权合作不仅能够并使双方的利益深度读取，更能够同时同时实现扣点模式所无法顺利完成的“风险共担风险”，在疫情非常小的不确定性下，这一合作方式更符合双方主张。从世界范围内看一看，这一模式并不缺乏先例：国内三亚凤凰机场、杭州萧山机场在增值税经营中均使用该模式，海外欧洲机场也采用相近模式。3.2、股权合作模式或变成崭新常态增值税渠道遭遇非常大不确定性，股权合作的优势不断凸显。而股权合作不仅能够并使双方的利益深度读取，更能够同时同时实现扣点模式所无法顺利完成的“风险共担风险”，在疫情非常小的不确定性下，这一合作方式更符合双方主张。同时，从世界范围内看一看，这一模式并不缺乏先例：国内三亚凤凰机场、杭州萧山机场在增值税经营中均使用该模式，海外印度机场AAHL公司2021年也全面全面收购了增值税商大量股权。1）海航基础（海南机场）通过参股形式与免税商进行合作，涉及海免海口美兰机场免税店（离岛免税）、中免凤凰机场免税店（离岛免税）、海南海航中免（美兰机场和凤凰机场出入境口岸店）。目前公司旗下拥有海免海口美兰机场免税店（49%）、中免凤凰机场免税店（49%）的股权。2）疫情持续下，浙江省机场集团与中豁免集团合资经营出境增值税项目。根据有关新闻，2022年2月8日，浙江省机场集团有限公司正式宣布正式宣布接到《中标通知书》，中国免税品（集团）有限责任公司（以下简写中豁免集团）成功中标杭州萧山国际机场T4航站楼进出境增值税项目经营权。中豁免集团将与浙江省机场集团充分发挥各自资源优势，强强联合联手，成立合资公司，共同经营T4航站楼进出境增值税项目，打造出国内领先、世界知名的新一线机场增值税专卖店。3）海外，印度机场控股公司AAHL于2021年9月公告全面全面收购MumbaiTravelRetailPrivateLimited（孟买增值税）、FlemingoTravelRetailPrivateLimit