2023年中金属及能源材料行业投资策略：美联储加息周期已到末端金属周期有望复苏

联储加息周期已到末端，金属周期有望复苏证券分析师：王宏为A0230519060001研究支持：马焰明A0230121070003何成洋A0230122030001陈松涛A02301210900022023.7.22美联储加息周期已到末端，金属周期有望复苏1、贵金属：金价有望上涨(紫金矿业、湖南黄金、赤峰黄金)，白银上涨高弹性(盛达资源)。2、基本金属：铜有望开启慢牛行情(优质成长具备配置价值，紫金矿业、洛阳钼业、金诚信)，电解铝底部震荡(天山铝业)。3、能源金属及光储材料：锂钴镍价格承压(华友钴业三元成长逻辑较好)，工业硅有望上涨(合盛硅业)、锑高位强势(湖南黄金)、铝热管理材料高景气 (华峰铝业)。5、小金属及新材料：钼(金钼股份、洛阳钼业)，镁(云海金属)，锡(锡业股。风险提示：宏观经济不及预期、新产能投放超预期、电动车产销低预期31.贵金属：金银大周期，重视弹性兼具可靠性标的2.基本金属：24年有望进入铜上行周期，重视高壁垒铝加工标的3.能源金属：锂钴镍承压，光储材料有望复苏4.钢铁：钢价整体企稳，行业盈利小幅修复5.小金属及成长股：钼锡镁结构性机会，重视新材料成长个股/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/02/09/020003%3%2%2%1%1%0%0美债10年期实际收益率COMEX黄金(美元/盎司)(右轴)•黄金需求本质上是保值需求。在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。•美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因此美元指数与实际利率呈正相关关1992/07/16/07/16/07/16/07/16/07/16/07/16/07/16/07/16/07/16/07/16/07/16/07/162022/07/16COMEX黄金价格(美元/盎司)(右轴)4503071103071103071103071103071103070307110307110307110307110307110307/01/02/01/02/01/02/01/02/01/02/01/02/01/02/01/02/01/02/01/02/01/02/01/02率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾•美国5月CPI数据低于预期，通胀缓慢下行。美国5月未季调CPI同比升4%，升幅创近两年低•美国10年期国债收益率已接近十年高位。10%10%%%2%CPI120204060810120204060810120204071205100308010611040902071212020406081012020406081012020407120510030801061104090207120510030801•供给端，符合预期：5月劳动参与率为62.6%，符合新增非农就业人数33.9万人，远高于预期19.5万人，前值为29.4万人；5月失业率图5：美国劳动参与率(季调)061002061002061002061002061002美国劳动参与率(季调)00美国新增非农就业人数(万人)8%6%4%2%07040110070401100704011007040110072023/04%美国非农平均时薪环比6/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06/07/06能仍有两次加息。6月美联储符合预期暂停加息，联邦基金目标利率区间多信息及其对货币政策的影响。要走；现阶段通胀预期保持良好的锚定状态。%wwwswsresearchcom资料来源：彭博，申万宏源研究7/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30 /07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30/07/30投资者对长期经济预期并不乐观，在俄乌战争、能源危机等多重因素影响下未来全球经济预期较往开始上涨周期长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是美债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济更加悲观，金价主要是受未来利率预期影响，1美国2023M5PMI数据略低于预期，制造业PMI连续七月处于荣枯线之下(ISM)M国ISM制造业PMI初值46.9，预期值47，前值47.1，服图11：美债长短收益率倒挂图12：美债长短收益率差与金价图13：2023M5美国制造业PMI仍处于荣枯线下.0010年-2年国债收益率(%)wwwswsresearchcomifind宏源研究891.1.5黄金股弹性兼顾产量及储量赤峰黄金招金矿业中金黄金紫金矿业湖南黄金西部黄金23E黄金名义产量(吨)14.620.020.072.00.823E黄金权益产量(吨)11.620.016.057.20.8黄金权益储量(吨)384.01191.029.2黄金权益资源储量(吨)273.5954.1777.93117.4144.9市值(亿元)224.5302.7501.73069.7145.0114.1市值产量比(亿元/吨)19.315.131.453.728.4142.6市值储量比(亿元/吨)1080040001.2.1白银供给：全球产量持续稳定，新增矿山产量有限80040001根据世界白银协会数据，2022年全球白银产量1030.2百万盎司，其中矿山银843.2百万盎司，占比81.8%1矿山银新增产量有限。不完全统计，根据全球主要银矿开采企业新增投放产能项目，预计银矿开采企业新增白银产量分别为9.4/2.9百万盎司，新增产量相对有限表2：2022-2024年全球新增矿山银产量(百万盎司)所属公司银矿名称所在地区20222023E2024E弗雷斯尼诺Juanicipio墨西哥2.7纽蒙特Penasquito墨西哥3.45.21.1SSR矿业阿根廷0.50.4-0.9加托斯矿业CerroLosGatos墨西哥2.7智利国家铜业Chuquicamata等智利-3.5合计4.89.42.9图14：2013-2022年全球白银总供给(百万盎司)8458828979008648508367818238432013201420152016201720182019202020212022矿山产量回收净对冲供给净官方出售111.2.2回收银产量相对稳定1产量温和增长，实际回收量的增长却受到了一定的限制。在全球回收银的领域，2021年回收的白银总量约为173.1百万盎司。未来四年内，由于白银价格的持续下跌以及摄影、硬币行业的白银回收量不断减少，预计白银回收的产量将难以实现显著增长。表3：2023-2025年全球回收银产量预测(百万盎司)202120222023E2024E2025E工业90.997.1020202珠宝34.435.535.935.935.9银器24.325.625.925.925.9摄影2018.918.117.416.7硬币3.43.4合计173.1180.5185.2184.5需求结构决定，白银兼具商品及投资双重属性1商品属性：白银工业需求占比52%，这部分需求主要取决于下游景气度，意味着全球白银供需关系对银价具有重要影响力1投资属性：白银生活需求占比21%，投资需求占比27%，这部分需求取决于实际利率。白银作为贵金属具有保值功能，实际利率下行环境中白银投资属性凸显。世界白银协会、申万宏源研究12131.2.4光伏需求拉动全球白银供需持续趋紧1光伏白银需求持续增长：预期光伏白银需求由2022年106.5百万盎司增长至2025年299百万盎司表4：2023-2025年白银光伏需求预测单位202120222023E2024E2025E全球光伏新增装机0全球电池片需求6TOPCon占比%%%其他占比%4%TOPCon需求片片其他需求片04.623.042.3正面银浆消耗量吨背面银浆消耗量吨低温银浆消耗量吨全球光伏银需求吨全球光伏银需求万盎司1.2.5白银供需平衡持续趋紧，商品属性支撑银价表5：2023-2025年全球白银供需平衡预测(百万盎司)150.1生活需求资需求全球白银实物需求山银2025年，全球白银供需持续紧张出售全球白银实物供给全球白银供需平衡oo2024年全球白银供需平衡EE20212022EE0-100全球白银供需平衡注：供需平衡特指某一时期内对应商品供给与需求所处的平衡状态，公式为总供给-总需求，本文通用14储量铅银金锌锰储量铅银金锌锰壁壁垒：低的采选成本2.资源壁垒：矿产资源地质储量规模大且品位高(尤其白银储量近万吨)未来：白银价格上涨可期：入需求持续释放，推动全球白银保值属性升价格，叠加全球持续供需趋紧，白银有望实现商品与投资属性共振，银价资源表6：盛达资源旗下矿山及品位品味司矿司银金铅锌锰吨吨吨吨吨吨%吨.6吨银都矿业东晟矿业金山矿业光大矿业金都矿业德运矿业拜仁达坝银多金属矿大地矿区银铅锌矿十地矿区银铅锌矿公司公告、申万宏源研究151.贵金属：金银大周期，重视弹性兼具可靠性标的2.基本金属：24年有望进入铜上行周期，重视高壁垒铝加工标的3.能源金属：锂钴镍承压，光储材料有望复苏4.钢铁：钢价整体企稳，行业盈利小幅修复5.小金属及成长股：钼锡镁结构性机会，重视新材料成长个股171近三十年铜价四轮周期：2001-2008中国需求增长大周期；2009-2011全球货币超发；2015-2017中国棚改+家电下乡；2020至今全球货币超发。图17：伦敦金属交易所铜价(美元/吨)12014年以来铜矿企业较低的资本开支决定了未来铜矿产量增长有限。12023年全球铜供给增速4%，2024年增速在2%左右。•全球铜矿山老龄化严重，约有一半的铜矿开采年限超50年，全球Woodmac数据统计，1993-2020年全球铜矿山露天矿平均品位%。0%-1%ICSG全球矿山产量(万吨)yoy(右轴)00000全球主要铜企资本开支(亿美元)LME铜价(美元/吨)(右轴)18表7：22-24E全球主要铜矿新增产能(万吨)公司矿山所在地区20222023E2024E投产年份所处阶段规划产能(万吨)Grasberg印尼021产能继续爬升紫金矿业Kamoa-Kakula一期+二期刚果(金)22.713.02022Q1投产45紫金矿业Timok塞尔维亚4.82021H1产能爬升紫金矿业Bor塞尔维亚4.52022Q2技改扩产11.1紫金矿业巨龙铜矿一期2021Q4产能爬升洛阳钼业TFM刚果(金)3.810.010.02021Q310k+混合矿扩产46.85洛阳钼业刚果(金)2023H1在建泰克资源QuebradaBlanca二期智利17.07.02022H2即将投产31.6英美资源Quellaveco秘鲁022投产必和必拓Spence智利3.73.02021H1扩建增产18.5力拓OyuTolgoi蒙古02023H1即将投产48第一量子CobrePanama巴拿马1.42.02.02023Q1扩建增产37-40淡水河谷Salobo三期2022H2即将投产安托法加斯塔LosPelambres二期智利2.04.02022扩建增产urMinaJusta秘鲁2021H2产能爬升USMUdokan俄罗斯3.07.02023在建13.5哈萨克铜业Aktogay二期哈萨克斯坦2021M10扩建新增产能合计(万吨)83.582.345.0各公司官网、各公司公告、上海有色网，申万宏源研究19206% 6%•据国际铜研究组织数据，2022年全球精炼铜需求量2604.8万吨(yoy+3.4%)。0%以上。据国际铜研究组织、上海有色网数据，2022电力家电交通运输建筑机械电子其他图23：2022全球精炼铜需求量2604.8万吨(yoy+3.4%)图24：中国占全球精炼铜需求50%以上(2022)0全球精炼铜需求量(万吨)yoy(右轴，%)005%中国精炼铜需求量(万吨)中国精炼铜需求量占比(右轴)究02071205102018/032020/04092021/072021/122022/052018/0802071205102018/032020/04092021/072021/122022/052018/082019/06yoy+10.3%000071205100308010611040902072022/12电网基本建设投资完成额:累计值(亿元)电网基本建设投资完成额:累计同比(右轴)%%%%%%yoy+53.6%0000712051003080106110409020712电源基本建设投资完成额:累计值(亿元)电源基本建设投资完成额:累计同比(右轴)0%yoy+14.2%000%%%%%%0305070911010305070911010305中国空调累计产量(万台)yoy(右轴)竣工面积qoq-2.5%0%销量qoq+10.3%012061206120612062019/12汽车累计销量(万辆)06061206120612yoy(右轴)0%源汽车销量qoq+12.6%00%%%%%%%0%120612061206120612061206120612新能源汽车累计销量(万辆)yoy(右轴)wwwswsresearchcom资料来源：wind，申万宏源研究21单位用铜量23.000.9660.002.00单位电动车kg/辆燃油车kg/辆在岸风电单位用铜量23.000.9660.002.00单位电动车kg/辆燃油车kg/辆在岸风电万吨/GW离岸风电万吨/GW光伏万吨/GW公共快充桩kg/个公共非快充桩kg/个充电桩资料来源：NavigantResearch，国际能源组织、《CopperforWindPower》、申万宏源研究1电动车、光伏、风电、充电桩等带动铜需求加速增长•预计后续新能源发展将维持较高增速，计算得22-25年全球新能源领域(电动车+光伏+风电+充电桩)铜需求由265.4万吨增至508.2万吨，CAGR达24.2%，2022-2025年需求增量分别为59.8/82.7/77.0/83.0万吨。22020202120222023E2024E2025E光伏中国光伏新增装机容量(GW).8全球光伏新增装机容量(GW)0.0中国光伏铜需求(万吨).7.0全球光伏铜需求(万吨)风电中国风电新增装机容量(GW).7全球风电新增装机容量(GW)中国风电铜需求(万吨).6全球风电铜需求(万吨)电动车中国新能源汽车销量(万辆)全球新能源汽车销量(万辆)中国电动车铜需求(万吨)全球电动车铜需求(万吨)充电桩中国充电桩总计(万个)80.7114.7245.5422.4674.61016.2全球充电桩总计(万个)1070.81360.81730.82203.22807.13580.0中国充电桩铜需求(万吨)0.40.62.43.65.57.9全球充电桩铜需求(万吨)2.81.51.92.53.24.2合计中国新能源领域铜需求(万吨)66.588.8125.1155.5186.0215.9全球新能源领域铜需求(万吨)157.7205.6265.4348.1425.1508.2中国新能源领域铜增量需求(万吨)22.236.330.430.529.9全球新能源领域铜增量需求(万吨)47.959.882.777.083.06.3%8.2%10.2%13.1%15.3%17.5%资料来源：国际能源组织、全球风能理事会、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协2020-2025E新能源各领域用铜需求00202020212022A2023E2024E2025E全球光伏铜需求(万吨)全球风电铜需求(万吨)全球电动车铜需求(万吨)资料来源：国际能源组织、全球风能理事会、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协会、中国充电联盟、中汽22232.1.4铜价：预计2024年迎来长期上涨周期图32：铜库存处于历史低位(万吨)5050有望驱动铜价迎来长期上涨周期。502022024E2023E2019202120202022全球矿铜产量(万吨)全球矿铜产量(万吨)2057.12063.42110.02181.12264.02303.0增量(万吨)yoy全球精炼铜产量(万吨)增量(万吨)yoy全球精炼铜产量(万吨)增量(万吨)yoy全球精炼铜需求(万吨)增量(万吨)yoy全球铜供需平衡(万吨)82.93.8%2642.074.82.9%2664.657.72.2%-22.671.13.4%2567.287.13.5%2606.986.53.4%-39.7.02681.8.81.5%2776.604.2%-94.80.3%2450.548.92.0%2494.562.42.6%-44.046.62.3%2480.129.61.2%2520.425.91.0%-40.32401.62401.602432.12432.1-30.5上海保税区库存(万吨)-30.5国际能源组织、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协会、中国充电联盟、中国际能源组织、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协会、中国充电联盟、中wwwswsresearchcom资料来源：公司公告、申万宏源研究24 2022年年报，截至2022年底铜权益储量3209万吨，2022年公司矿产铜87.7万吨，约为中国•主营业务矿山服务建设，收购铜矿延伸至资源领域，据公司2022年年报，铜权益储量为106万吨，Dikulushi，铜精矿含铜产量2800吨，未Lonshi展顺利(预计2023年底建成投产，项目达产后年产约4万吨铜金属)。2年年报，公司铜权益储量812万吨，TFM混合矿(达产后新增铜产能20万吨，钴产能1.7万吨)，KFM铜钴矿(预计2023Q2投产，新增铜产能9万吨，钴产能3万吨)。2023年TFM铜产量KFMNPM2.4-2.7万吨(80%权益)。PC，品味0.75%，2022/03/01/08/01/01/01/06/01/11/01/03/01/08/01/01/01/06/01/11/01/04/01/09/01/02/01/07/01/12/01/05/01/10/01/03/01/08/01/01/01/06/01/11/01/04/01为91%。•据上海有色网，因电力不足，贵州1月减产29万吨(总产能163万吨，运行产能61万吨)，云南2月减产78万吨(总产能562万吨，运行产能326万吨)。000/8/1/1/1/6/1/8/1/1/1/6/1/11/1/4/1/9/1/2/1/7/1/12/1/5/1/10/1电解铝在产产能(万吨)产能利用率(右轴)资料来源：阿拉丁、申万宏源研究/3/1/3/1/8/1/1/1/6/1/11/1/4/1电解铝总产能(万吨)00电解铝产量(万吨)国家统计局，上海有色网，申万宏源研究25资料来源：百川盈孚，申万宏源研究26•据百川盈孚，截至2023年6月26日，2023年中国电解铝已建成且待投产的新产能177.7万吨，已投产37.7万吨，待开工新产能138万吨，预期年内还可投产共计55万吨，预期年度最终实现累计92.7万吨，主要来自于云南宏泰新型材料有限公司新产能108万吨(预期年内投产25。•据百川盈孚，截至2023年6月26日，2023年中国电解铝总复产规模355.7万吨，已复产152.5万吨，年内还可复产125万吨，预期年内最终实现复产累计277.5万吨，主要为云南复产产能(预计121万吨，占预计累计复产产能的44%)。•据百川盈孚，截至2023年6月26日，2023年中国电解铝减产规模涉及243.7万吨，其中已减产123.7万吨，已确定待减产20万吨，或减产但未明确减产100万吨。主要为云南减产产能 。271据上海有色网，2022年中国电解铝需求下游中，建筑、12022年中国铝材产量为5383万吨，同比增长1.3%。00E23E2024E2025E60%15%40%25%11%9%9%7%8%8%18%8%18%18%16%17%18%18%17%17%17%25%24%25%24%24%25%24%25%23%23%32%32%31%%29%32%32%31%%29%上海有色网，申万宏源研究中国新能源领域铝需求量(万吨)图38：2022年铝材产量5383万吨(yoy+1.3%)00000020152016201720182019202020212022铝材产量(万吨)yoy(右轴)上海有色网，申万宏源研究图39：2023年1-5月房屋竣工面积yoy+20.0%图40：2023年1-5月空调产量yoy+18%2016/022016/072016/122017/052018/032018/02020/042020/09122022/052016/022016/072016/122017/052018/032018/02020/042020/09122022/052019/060%-50%000%%%%0%%/04/01/09/01/02/01/07/01/12/01/05/01/10/01/03/01/08/01/01/01/06/01/11/01/04/01/09/01/02/01空调产量累计值(万台)累计同比(右轴)02020/04/032021/04/032022/04/032023/04/03铝线缆开工率(%)铝型材开工率(%)图42：2023年1-5月汽车销量yoy+11%0%%%12061206120612062019/12汽车累计销量(万辆)06120612062022/12yoy(右轴)-5月新能源汽车销量yoy+47%图44：铝板/铝箔开工率略下滑0012120612061206120612061206120612100%700%2020/04/032021/04/032022/04/032023/04/03新能源汽车累计销量(万辆)yoy(右轴)wwwswsresearchcom资料来源：wind，申万宏源研究280LME铝库存(万吨)0LME铝库存(万吨)00长江有色铝A00(元/吨)0006000000600020000400020000-2000--2000-400002020/06/162021/06/162022/06/16中国电解铝利润(元/吨)中国电解铝成本(元/吨)(右轴)：百川盈孚，申万宏源研究040002022/05/092022/06/092022/07/092022/08/092022/09/092022/10/092022/11/092022/12/092023/01/092023/02/092023/03/092023/04/092023/05/092023/06/09中国电解铝社会库存(万吨)201820192020202120222023E2024E国内总供给(万吨)43124232455748014834增量-7932524433192141国内原铝产量(万吨)777再生铝产量(万吨)净进口量(万吨)707抛储(万吨)国内总需求(万吨)3996416548044942500651925336增量16963913864187143电解铝供需平衡(万吨)：伦敦金属交易所，申万宏源研究29000 1.80.9 池料用于新能源汽车动力电池外壳、软包铝塑膜铝箔及正极铝箔。•2)客户：日本电装株式会社、德国马勒集团、韩国汉拿集团、三花、银轮、纳百川等。14-15万吨+重庆20万吨334.22.3201420152016201720182019202020212022.7营业收入(亿元)yoy(右轴)图50：归母净利润6450%320%10201420152016201720182019202020212022归母净利润(亿元)yoy0%%%%%%%wwwswsresearchcomwind302.2.5华峰铝业：汽车铝散热材料领先企业1现有铝加工总产能34-35万吨(上海14-15万吨+重庆20万吨)•重庆二期15万吨产能(聚焦新能源领域)，建设期三年吨条形带材、0.3万吨电池箔、0.5万吨软包电池铝塑膜用铝箔、2.35万吨复合钎焊铝板带。•预计23-25年公司归母净利润为10.0/13.0/15.0亿元。50201720182019202020212022新能源汽车用电池料销量(万吨)铝热传输非复合材料销量(万吨)铝热传输复合材料销量(万吨)总量(万吨)资料来源：公司公告，申万宏源研究产品名称设计产能(万吨)产品所属类型加工费(不含税) (万元/吨)板铝材4.5水冷板坯料4.0设计产能中复合料和非复合料各占50%0.73板矩形/方形电池壳料3电池用铝带材4.02池铝塑膜用铝箔钎焊铝板带料5公司公告，申万宏源研究31321.贵金属：金银大周期，重视弹性兼具可靠性标的2.基本金属：24年有望进入铜上行周期，重视高壁垒铝加工标的3.能源金属：锂钴镍承压，光储材料有望复苏4.钢铁：钢价整体企稳，行业盈利小幅修复5.小金属及成长股：钼锡镁结构性机会，重视新材料成长个股33图52：全球版电动车销量(万辆)8006004002000650202218256201820192020202120222023E2024EGW341供需：预计2023-2024年全球锂资源供给(碳酸锂当量)分别为105.5万吨、134.3万吨，主要供给增量来自津巴布韦、澳大利亚、智力、阿根廷、中国等地，碳酸锂连续两年供给过剩。表13：全球锂盐碳酸锂当量供需平衡表(万吨)201820192020202120222023E2024E全球供给76.8全球需求25.527.130.149.468.285.4101.7库存扰动0.40.40097供需平衡5.99.68.8-1.00.517.329.9351供需2023年5月底国内碳酸锂社会库存6.47万吨，其中4.4万吨在冶炼厂，其他库存在下游企业，整体库存水平处于近两年高位，但下游企业库存较低。8000070000600005000040000300002000002021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01下游碳酸锂库存(实物吨)冶炼厂碳酸锂库存(实物吨)上海有色网，申万宏源研究1供需2023年5月底国内碳酸锂社会库存6.47万吨，其中4.4万吨在冶炼厂，其他库存在下游企业，整体库存水平处于近两年高位，但下游企业库存较低。图55：全球各种类型碳酸锂成本(万元/吨)98987667655434332210美盐湖普通锂辉石母提锂高美盐湖普通锂辉石母提锂高品位锂辉石00--资料来源:上海有色网，申万宏源研究3637表14：全球钴供需平衡表(万吨)201820192020202120222023E2024E钴供给.4.4钴需求12.813.113.215.917.117.320.3库存扰动-0.5供需平衡2.21.00.6-0.80.53.14.1381目前电解钴价格28万元/吨，处于周期低位，预计2023-2024年电解钴价格低位震荡。80000070000060000050000040000030000020000002015-06-292016-12-292018-06-292019-12-292021-06-292022-12-29上海有色网，申万宏源研究39回归理性。表15：全球镍供需平衡表(万吨)201820192020202120222023E2024E给平衡5401目前电解镍价格16.65万元/吨，预计2023-2024年电解镍价格回归理性，尤其青山、华友钴业的电解镍产线投产后电解镍价格将取决于镍资源整体供需关系，预计价格逐渐回落。0000002500002000000002018-06-292019-12-292021-06-292022-12-29上海有色网，申万宏源研究413.5能源金属首选华友钴业1正极材料一体化优势：元正极材料成本高，且成本主要来自金属盐；华友钴业拥有从采矿到三元正极材料生产的一体化生产线，能极大程度降低生产成本，提升产品竞争力。图60：华友钴业421供需关系：目前工业硅供需偏紧，但除光伏需求增速较好外其他需求疲软，导致产业链进入去库存状态。表16：中国工业硅供需平衡表(万吨)2017201820192020202120222023E2024E量出口量8180696278756565量00000000净出口量总计8180696278756565消费量有机硅消费量587169769196100105伏消费量其他消费量44555666供需关系-541-3511-1-343864202015-07-032017-01-032018-07-032020-01-032021-07-032023-01-03上海有色网，申万宏源研究441目前工业硅553价格13000元/吨，新疆553平均成本13833元/吨、云南553平均成本15939元/吨、四川553平均成本15286元/吨，除少数新疆自备电厂企业略有盈利外其他企业全部亏损。图62：不通氧553(元/吨)00002015-06-292016-12-292018-06-292019-12-292021-06-292022-12-29：上海有色网、申万宏源研究453.6.4合盛硅业：低成本快速扩张，硅行业优质企业0604020010610058.5400406005工业硅(万吨)有机硅(万吨)硅料产量(万吨)光伏组件(GW)火电(亿度)光伏光热(亿度)20222025E公司公告、申万宏源研究3.7.1锑下游价格容忍度高，光伏玻璃锑需求快速增长1预计2023-2025年全球光伏玻璃澄清剂锑需求每年增长超过5500吨，分别为2.87万吨/3.45万吨/4.14万吨表17：2023-2025年全球光伏玻璃澄清剂锑需求预测(万吨)百川盈孚、申万宏源研究20192020202120222023E2024E2025E光伏装机量(GW)109.2133.5177.5239.0370.0448.7544.0双面组件渗透率(%)14%30%37%40%46%52%59%2.5mm厚度光伏玻璃占比(%)80%75%70%60%0%30%%2.0mm厚度光伏玻璃占比(%)20%25%30%98%50%70%90%单面组件渗透率(%)86%70%63%60%4%48%41%单GW光伏玻璃需求(万吨)5.395.765.917.405.975.935.86全球光伏玻璃需求(万吨)588.23768.501049.731768.632207.392658.763187.75全球光伏澄清剂金属锑需求(万吨)0.761.001.362.302.873.454.14中国光伏行业协会、国际能源组织、南玻A公告、隆基绿能官网、申万宏源研究4630000029273517380锡矿山锑矿湘西沅陵沃溪锑矿龙山锑矿安化渣滓溪锑矿云南木利锑矿产产2022.10复产2022.10复产产4000040湖南有色控股湖南黄金木利锑业3.7.2周期低迷+资源稀缺，全球锑产量持续下降30000029273517380锡矿山锑矿湘西沅陵沃溪锑矿龙山锑矿安化渣滓溪锑矿云南木利锑矿产产2022.10复产2022.10复产产4000040湖南有色控股湖南黄金木利锑业2022年全球锑产量由14.7万吨下降至10.7万吨外停产/减产产能合计超过1.2万吨。主要受原矿品味下降影响，俄罗斯、澳大利亚部分矿山停/减产增1.6万吨图65：2015-2022年全球锑产量分布(万吨)20152016201720182019202020212022塔吉克斯坦澳大利亚土耳其其他资料来源：美国地质调查局、申万宏源研究国家国家控股股东矿山锑储量(吨)产能(金属吨)开发状态久通锑业久通锑业板溪锑矿400003000在产独山半坡锑矿产产独山半坡锑矿产产产881006760060000贵州东峰锑业华锡集团COMSAP华钰矿业峰矿产2023年底投产产00产2023年底投产产0072008塔吉克斯坦26460000000000GeoProMining俄罗斯2020停产康桥奇锑金矿萨雷拉赫金锑矿奥林匹亚金锑矿英国远东锑业英国远东锑业6000在产在产产610002000009000吉尔吉斯斯坦卡达姆兹哈锑矿吉尔吉斯斯坦森铅锑矿德勒资源Calidus源德勒资源Calidus源红河资源2100-27004000-5000产资源逐渐枯竭2021年复产075000澳大利亚蓝规金锑矿希尔格罗夫澳大利亚蓝规金锑矿湖南有色湖南有色控股2019.3复产水獭溪锑矿加拿大7800000玻利维亚奥鲁罗金锑矿玻利维亚奥鲁罗金锑矿3100002000-2700产佐普希托锑金佐普希托锑金矿高加索矿产公司格鲁吉亚28500产国斯蒂布耐特金锑矿674432026投产究47483.7.3光伏需求拉动全球锑供需持续趋紧预期光伏玻璃锑需求占比由2020年10.3%增长至2025年30.3%：供给端新增有效供给可能低于预期，俄乌冲突下俄罗斯新增产能投产时间延后；需求端随着硅料价格下跌，光伏装机量有望超预期增长表19：2023-2025年全球锑需求测算(万吨)2020202120222023E2024E2025E01.521.521.100.520