欧洲主权债务危机与危机中的欧元区经济讲义

欧洲主权债务危机

与危机中的欧元区经济张明世界经济与政治研究所中国社会科学院2012年12月29日《国际金融热点问题研究》之二课堂讨论欧洲主权债务危机产生的原因是什么？欧元区最终会崩溃吗？欧洲国家有哪些方法可以最终走出欧债危机？提纲全球金融危机的扩展从冰岛到意大利：主权债务危机的演进南欧国家的痼疾经济因素与政治因素的交织欧洲政府的救市政策及其效果欧洲央行的救市政策及其效果欧元区会崩溃吗？欧债危机的演进前景3对欧债危机的简要回顾危机的演进：冰岛危机；希腊危机；高盛与希腊的交易；爱尔兰、葡萄牙危机；西班牙、意大利危机；危机的应对：EFSF与ESM；欧洲央行：降息、SMP与LTRO；IMF的参与；金砖四国是否会提供援助；欧元区国家的态度欧猪五国的民众态度；德国的民众态度；欧元区16国的GDP占比：2009年

欧猪五国合计为34.8%资料来源：Eurostat，MorganStanley。5欧猪五国财政赤字的演进欧元区各国财政余额占GDP的比重欧猪五国政府债务的演进欧元区各国政府债务占GDP的比重高政府债务并非一个全新现象欧元区各国国债市场规模欧猪五国陷入危机的根源强大的工会与过于优厚的社会保障——高失业率；在经济全球化过程中，传统上占优势的劳动密集型行业受到新兴市场国家显著冲击；为维持高生活水平，不得不由政府举债并扩大开支（赤字与高负债率）；欧元区并非一个真正意义上的最优货币区，外围国在应对非对称性冲击时处于非常尴尬的地位；失去了货币政策与汇率政策（货币政策由德、法掌控）；财政政策受到增长与稳定公约的限制；13欧元区面临的结构性问题单一货币机制下既没有财政协调政策，也没有财政转移支付机制；单个成员国无法通过货币贬值来恢复竞争力；结构性矛盾突出（东欧与西欧、南欧与北欧）；制度设计上没有退出机制；14欧元区内部的国际收支失衡欧元区国家竞争力的变化欧元区国家竞争力的分化西班牙与意大利国债收益率重返高位欧债危机爆发的根源之一——信用趋同信贷泡沫下的消费盛宴信贷泡沫下的消费盛宴2家庭债务飙升信贷增长并未带来投资增长信贷盛宴下的房地产泡沫过于优厚的福利待遇主权债风险与银行风险的相互渗透劳动力成本居高不下欧元区国家财政赤字的恶化：希腊连续15年财政赤字超标，意大利、西班牙、葡萄牙均有8年超标，爱尔兰虽然只有3年超标，但最近两年超标严重。目前欧元区财政赤字已经整体超标。资料来源：CEIC，国信证券。指标为财政赤字占GDP的比率。28希腊的一些特征事实希腊的经济在欧元区中属于较为落后的经济体。公共部门占希腊经济体的40%，人均GDP只是欧元区发达经济体（德国、法国等）的2/3。旅游业占GDP的15%，移民占所有劳动力的1/5,主要集中于农业和低技能行业。希腊90%的家庭财富是以房地产形式存在的，私人住宅投资占希腊投资的20%左右。希腊用于研发投入占GDP比例为0.65%，与里斯本战略要求的1.5%相差甚远。希腊的用工制度十分僵硬，缺乏灵活性。据世界银行2006年统计，在用工灵活性方面，希腊是155个国家中最差的10个国家之一。希腊的地下经济规模世界闻名，据世界银行2003年的报告估计，希腊地下经济占GDP总量的比例高达35%左右。每年逃税收入高达200亿欧元。希腊政府每年因偷逃税行为损失的财政收入至少相当于国内生产总值的4%。希腊国债的70%左右由外国投资者持有。资料来源：CICC。29希腊政府各年债务规模希腊高盛事件的细节2001年刚刚入盟的希腊距离《增长与稳定公约》的相关规定甚远。由此，高盛为希腊设计出一套“货币掉期交易”方式，掩饰了希腊一笔高达10亿欧元的公共债务，从而使希腊在账面上符合了欧元区成员国的标准。做法是，希腊发行一笔100亿美元的十至十五年期国债，分批上市。高盛负责将希腊借来的美元兑换成欧元。到这笔债务到期时，将仍然由高盛将其换回美元。二者通过人为拟定了一个汇率，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中表现出来。高盛实际上以汇率低估的形式借给希腊了10亿欧元。这笔钱不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里，但它十至十五年以后实际上是要归还。希腊有了这笔现金收入，使得2000年预算赤字仅为GDP的1.5%。而事实上2004年欧盟统计局重新计算后发现，希腊赤字实际上高达3.7%，超出了标准。最近透露出来的消息表明，当时希腊真正的预算赤字占到其GDP的5.2%，远远超过规定的3%。资料来源：国信证券。31希腊危机的演进I2009年10月，希腊财政部突然宣布当年财政赤字占其国内生产总值的比重将达到12.7%（而非原来预测的6.0％），债务总额很可能超过2800亿欧元（占希腊当年GDP的113％）。此消息立即引起了市场的恐慌，欧洲主权债务危机自此浮出水面；2010年4月，希腊公共债务占GDP的比重攀升至115%，政府已无力偿还即将于5月到期的90亿欧元债务，因此，希腊正式向欧元集团和IMF提交援助申请，惠誉和标准普尔迅即将其主权信用评级由“BBB＋”降至“垃圾级”（BB＋），希腊主权债务危机全面爆发。欧盟联合IMF于2010年5月紧急制定了总额为7500亿欧元的欧债危机救援计划，并决定向希腊先期提供1100亿欧元的紧急援助贷款（第一轮救援计划），以确保其有能力偿还即将到期的债务。欧洲央行则在二级市场上大量购买私人投资者抛售的希腊国债。作为接受1100亿欧元援助的条件，希腊政府承诺在2010年将财政赤字占GDP的比重由2009年的15.4％降到8.7%，而结果是2010年希腊政府的财政赤字比重仅下降至10.5%。希腊危机的演进II2011年7月，欧元区领导人举行特别峰会，商讨希腊债务的第二轮救助方案。会议决定通过设立欧洲金融稳定基金（EFSF）筹集资金，再为希腊提供1090亿欧元的援助（后追加为1300亿欧元），并宣布，将希腊贷款的还款期限从之前的7.5年延长到至少15年，至多30年，宽限期为10年，贷款利率则由之前的4.5%降至3.5%；此外，会议还倡议私人债权人在自愿基础上参与对希腊的救助。2011年10月，欧元区领导人再次举行峰会，与欧洲银行业就希腊债务减记问题达成协议，后者同意将所持希腊债务减记50%，约1000亿欧元。2012年2月10日，欧元区财长会议针对希腊第二轮救助计划达成最终共识，援助规模由之前的1090亿欧元扩大至1300亿欧元。其中，获得救助的主要条件包括（1）完成私人债权人债券置换计划（PSI）；（2）希腊政府承诺，到2020年，将希腊政府公共债务占国内生产总值的比重由目前的160％降至120%左右。希腊议会随即于2月12日批准了救助协议。希腊危机的演进III2012年3月8日，通过行使“集体行动条款”，希腊政府成功完成了私人债权人债券置换计划；随后，欧盟各国领导人和国际货币基金组织于2012年3月14日在布鲁塞尔正式签署第二轮希腊救援协议｡IMF确认2015年再向希腊提供82亿欧元救助资金，从而使对希腊的第二轮援助资金规模由之前确定的1300亿欧元再扩大至1382亿欧元，有效期扩展至2015年｡截至2011年底，希腊政府的债务余额约为3500多亿欧元，分别由公共债权人和私营债权人持有。公共债权人主要包括主权国家政府、欧洲中央银行（EBC）和国际货币基金组织（IMF）等，持有的债务规模约为1500亿欧元；私营债权人主要是包括希腊在内的欧洲各国商业银行、对冲基金和私人投资者等，持有的债务规模约为2060亿欧元。通过实施私人债权人债券置换计划，希腊政府债务规模缩减1000亿欧元至2500亿欧元左右，目前主要为公共债务人持有。今后来自希腊的主要风险是现行政府在执行财政紧缩和赤字缩减计划过程中所面临的政治风险——其国内政治斗争很可能导致希腊退出欧元区。为拿到315亿欧元第二轮援助计划的第一批救援资金，希腊议会近期（11月8日）已通过了由希腊政府制定并经欧盟、欧洲央行和IMF认可的财政紧缩法案。西班牙各年政府债务规模西班牙已成为欧债危机中心西班牙危机源自房地产泡沫的破灭房地产泡沫破灭导致银行坏账率上升西班牙危机的演进I2008年之前，在政府鼓励性政策推动下，西班牙国内房地产市场累积了大量价格泡沫。2008年金融危机爆发后，西班牙房地产泡沫破裂，大批银行按揭贷款转为坏账。截至2011年底，西班牙银行业的坏账总额已超过1440亿欧元，坏帐率达到8.7%，许多西班牙银行因被国际信用评级机构降级目前已失去市场融资能力。由于西班牙政府正面临来自欧元集团的巨大减赤压力（欧元集团规定西班牙政府必须在2012年将财政赤字降至5.3％，2013年降至3％以下），因此，无力出资对其国内银行实施救助。2012年6月，西班牙财政部正式向欧元集团提交银行救助申请，欧元区领导人随即于2012年6月底召开会议，重点讨论对西班牙银行业的救助问题。会议取得了令人鼓舞的成果：（1）欧元区各国领导人倡议在2012年年底前建立涵盖欧元区所有商业银行的统一监管机制。（2）统一银行监管机制建立后，经欧盟理事会批准，EFSF（ESM）可直接对区内银行进行注资。（3）同意EFSF（未来的ESM）直接向西班牙银行部门注资，注资上限为1000亿欧元。西班牙危机的演进II2012年7月20日欧元区财长会议就西班牙银行业救助细节达成协议，同意由EFSF（未来是ESM）直接向西班牙银行部门提供不超过1000亿欧元的救援资金。协议要求：（1）聘请独立的第三方机构对西班牙国内银行逐一进行压力测试，然后根据测试结果确定向各家银行注资的规模。（2）在西班牙国内组建一家资产管理公司，专门接受来自问题银行的不良资产。（3）不良资产剥离后，需对相关银行进行资本重组或结构重组。（4）同意将西班牙政府的减赤目标期限延长一年，规定2012～2014年的减赤目标分别是6.3％、4.5％和2.8％，而不是之前规定的5.3％、3.0％和3％以下。2012年9月底，独立机构的压力测试结果显示，在经济严重衰退情形下（2012～2014年经济衰退6.5％），西班牙银行业只需补充593亿欧元资本金即可经受住最坏情况的考验。很明显，压力测试结果好于之前的预期。西班牙除存在严重的银行坏账问题外，地方债务问题也非常突出。：目前西班牙已经有6个地方政府向中央政府提出了财政救援申请。西班牙的外债问题要比内债更为严重西班牙面临持续的私人资本外流私人资本流出主要通过银行业进行意大利的状况好于西班牙意大利大到不能倒西班牙与意大利均面临大规模私人资本外流欧洲企业对银行信贷的依赖远超过美国企业欧元区银行业杠杆率较高（2011年）欧洲央行与欧元区政府的政策选择EFSF与ESM（1）2010年5月，为防止希腊债务危机蔓延，并向其他可能陷入债务危机的欧元区成员国提供救助，欧盟成员国财长理事会联合IMF达成了一项总额为7500亿欧元的救助机制。救助资金主要由三部分组成：（1）欧元区17国根据相互间协议组建欧洲金融稳定基金（EFSF），筹资4400亿欧元；（2）根据《里斯本条约》的相关条款，由欧盟委员会下设的金融稳定机制（EFSM）从金融市场上筹集600亿欧元；（3）国际货币基金组织向欧盟提供2500亿欧元援助资金。EFSF在欧元区财长理事会框架下创立，筹资规模为4400亿欧元，为期三年。EFSF作为一家在卢森堡注册的公司，它以欧元区成员国的共同信用作为担保，通过发行债券融资，职责是向其申请援助并得到批准的欧元区成员国政府提供紧急贷款援助。标普、惠誉和穆迪均给它定出了3A的信用评级，目前由欧洲投资银行通过合同方式进行资金管理和行政运作。它与IMF和欧洲央行（ECB）共同构成解决欧债危机的三大金融支柱。但是，EFSF属于临时性组织，有效期最初定在2013年6月底。EFSF与ESM（2）为解决EFSF的时效问题，2010年11月欧盟财长会议提议建立永久性的金融救助机制——欧洲稳定机制（ESM）。2010年12月欧盟议会通过修改《里斯本条约》，批准了这一提议。2011年5月，欧盟各国领导人同意在2013年6月底成立ESM，以取代届时到期的欧洲金融稳定基金（EFSF）。2011年12月，欧盟峰会决定将ESM成立的时间提前1年（即提前至2012年7月），2013年年中以前EFSF和ESM两大基金可以同时共存。由于ESM迟迟不能获得德国宪法法院和意大利议会的批准，因此，ESM未能在2012年7月1日如期启动。2012年9月12日，德国宪法法院终于裁定ESM合法，但同时指出，德国对ESM的出资额不得超过目前条约规定的1900亿欧元，超出限额必须获得德国下议院批准。由于意大利议会已于2012年7月19日批准ESM，因此，2012年10月8日，期盼已久的欧洲稳定机制（ESM）终于正式启动。EFSF与ESM（3）2011年3月，欧洲峰会决定将EFSF和ESM总的可贷资金规模确定为5000亿欧元，其中，EFSF的最大可贷资金为2000亿欧元，ESM的最大可贷资金为3000亿欧元。在这5000亿欧元最大可贷资金中，800亿欧元为实缴资本，2012年分两次缴付，剩余的4200亿欧元由欧元区成员国自2013年起分五次等额分期缴付。2011年10月，欧盟峰会就欧洲金融稳定基金（EFSF）扩容议题达成一项共识，提议向EFSF引入杠杆，力求通过此举将救助资金的规模扩大4～5倍（1万亿～1.25万亿欧元），后因希腊政治动荡和意大利国债收益率飙升，响应的投资者寥寥而夭折。2012年3月底，欧元区17国财长在哥本哈根再次举行会议讨论EFSF和ESM的扩容问题。会议最初提议将两大救助基金的最大可贷资金规模由5000亿欧元扩大至9400亿欧元，其中，2000亿欧元为EFSF已承诺救助希腊、爱尔兰和希腊的资金规模，7400亿欧元为将来ESM的最大可贷资金规模。但该项扩容提议遭到德国的强烈反对。最后经过讨价还价，德国同意将两大救助基金的最大可贷资金规模由原来的5000亿欧元扩充至7000亿欧元，其中5000亿欧元为将来永久性救助基金ESM的最大可贷资金规模，而2000亿欧元是EFSF已承诺救助希腊、爱尔兰和葡萄牙的资金规模。EFSF剩余的2400亿欧元可在存续期内作为资金储备参与新的贷款项目，目的是保证EFSF在2013年6月底到期时，ESM完整拥有5000亿欧元可贷资金。欧元区国家申请的救援规模希腊的状况全面恶化欧元区的危机反馈机制欧洲各国央行的官方借贷渠道德国商业银行风险转移到德国央行欧洲央行资产负债表的扩张欧洲央行与美联储资产负债表的比较欧洲央行的资产负债表扩张得最快欧洲央行的举措稳定了金融市场欧债危机的演进前景如何走出欧洲主权债务危机目前只有三条路线能走出债务危机：一是大量印刷纸币(即定量放松)，确保有足够的流动性能购买新债和满足旧债再融资；二是期待包括国际货币基金组织在内的债权人提供紧急援助，以获得经济调整的宝贵时间；三是债务重组。在极端情况下，必须同时应用这三种方法。不过，这些方法虽然能稳定金融市场，建立债权人信心，并使得债务人能信守承诺，但这些方法本身并不能解决危机。解决危机必须要有一个可信的结构性经济调整计划，实现公共债务止增转降以及中期重现经济增长(这一点是当前讨论中往往被忽略)。希腊救助方案只采用了第二条路线。它遵循了处理国家和地区债务危机时的常见做法——由最后贷款者来遏制资本撤离、国际收支失衡以及债务融资断流问题。这种做法能否奏效值得怀疑。资料来源：UBS。63欧元区的“政策三角”德国人的三难困境如果德国政府想要维持欧元区现状，他们必须接受外围国家庞大债务压力的“共同化”或“货币化”。“共同化”使得外围国家财政与债务风险直接转移到德国政府资产负债表；“货币化”使得外围国家财政与债务风险转移给欧洲央行的资产负债表，进而间接转移给德国纳税人；如果德国不愿意走上述两条道路，则欧元区会以某种方式解体；德国人目前的选择有限的“共同化”：EFSF与ESM；有限的“货币化”：SMP、LTRO、OMT；德国政府仍在考虑与某些欧元区国家进行更深远的财政与政治整合，在此过程中，欧洲央行将通过继续扩大资产负债表来赢得时间；债务重组是走出危机的必由之路紧急援助是有成本的。如果受援国经济增长率低于贷款利率（5%），则债务负担会不断放大。接受援助无非是将债务危机爆发的时机推迟；为了获得紧急援助，受援国不得不承诺进行激进的财政巩固（fiscalconsolidation），这种休克式的财政疗法将会影响短期与中期的经济增长；从历史经验来看，无论是1980年代的拉美债务危机、1990年代的东南亚金融危机、2000年初的阿根廷金融危机，债务重组都扮演了重要角色；债务重组意味着债权人将承受一定损失，这可能会引发新的危机（主权债危机——银行业危机？）；67近来欧元区国家的金融紧张有明显缓解欧元区经济的分化继续加深欧元区经济的主要增长动力2013年欧元区经济增速或有显著改善欧元区2013年经济走势可能前低后高股市表现迥异2012年美元与欧元汇率表现欧元区的去杠杆化前路漫漫美国与欧洲处于去杠杆化的不同阶段76对国际金融危机的一系列判断美国次贷危机已经结束，美国经济面临的问题是如何应对危机后遗症：财政赤字与政府债务：财政悬崖与国债上限；高失业率：无就业的复苏、重振制造业；贫富差距扩大，美国梦变得黯淡：占领华尔街；欧洲危机仍将肆虐，难以得到全面解决，仍将呈现出周期性爆发的特点；欧洲危机就是欧元危机；欧洲危机最终解决是政治问题而非经济问题；欧洲危机如何演进归根结底取决于德国人的态度；本轮国际金融危机最终可能依然终结于新兴市场国家；发达国家的集体量化宽松终将收场，发达国家央行实施退出策略之日，就可能是新兴市场国家危机爆发之时；适当的资本账户管制依然是新兴市场国家应对危机的重要手段；资本账户开放程度与金融脆弱性可能决定哪些国家最终将会被卷入危机；谢谢！zhangming@80欧债危机3解救方案1欧债危机简介4近年动态聚焦2危机原因深究5欧债危机与中国欧债危机的全面观欧债危机81相关概念主权债务：指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务主权债务违约:现在很多国家，随着救市规模不断的扩大，债务的比重也在大幅度的增加主权信用评价:体现一国主权债务违约的可能性，评级机构依照一定的程序和方法对主权机构（通常是主权国家）的政治、经济和信用等级进行评定，并用一定的符号来表示评级结果。1欧债危机简介82欧债危机，全称欧洲主权债务危机，是指自2009年以来在欧洲部分国家爆发的主权债务危机。欧债危机是美国次贷危机的延续和深化，其本质原因是政府的债务负担超过了自身的承受范围。欧债危机简介83开端三大评级机构的卷入发展比利时，西班牙陷入危机蔓延龙头国受到影响升级7500亿稳定机制达成欧债危机简介发展过程841欧债危机简介欧猪五国PIIGS（PIIGS—欧债风险最大的五个国家英文名称第一个字母的组合）希腊——债务状况江河日下

葡萄牙——债务将超经济产出西班牙——危险的边缘意大利——债务状况严重爱尔兰——债务恐继续增加85目前，希腊属欧盟经济欠发达国家之一，经济基础较薄弱，工业制造业较落后。海运业发达，与旅游、侨汇并列为希外汇收入三大支柱。农业较发达，工业主要以食品加工和轻工业为主。希腊已陷入经济衰退5年，债务危机持续2年多，已经给希腊经济、政治和社会带来了极大的破坏。严重经济衰退带来的直接后果是，失业率高企，民众生活每况愈下。与此同时，政府收入锐减，偿债目标一再被推迟。2011年11月，希腊失业率高达21%，超过100万人待业。。目前，希腊社会阶层情绪对立严重，普通民众认为，正是当权者无所作为，才将这个国家引向了目前这种灾难性局面。而政府官员普遍存在的贪污腐败和无所作为，更是加重了民众的不满。希腊债务危机86葡萄牙是发达国家里经济较落后的国家之一，工业基础较薄弱。纺织、制鞋、旅游、酿酒等是国民经济的支柱产业。软木产量占世界总产量的一半以上，出口位居世界第一。经济从2002年起有所下滑，2003年经济负增长1.3%。2004年国内生产总值为1411.15亿欧元，经济增长1.2%。2005年国内生产总值为1472.49亿欧元，人均国内生产总值为13800欧元，经济增长率为0.3%。葡萄牙债务危机872010年1月11日，穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级。

2010年4月，葡萄牙已经呈现陷入主权债务危机的苗头。葡萄牙当时的公共债务为GDP的77%，与法国处于相同水平；但是，企业以及家庭、人均的债务均超过了希腊和意大利，高达GDP的236%，葡萄牙债券已被投资者列为世界上第八大高风险债券。2011年3月15日，穆迪把对葡萄牙的评级从A1下调至A3。穆迪称，葡萄牙将面对很高的融资成本，是否能够承受尚难预料，该国财政紧缩目标能否如期实现也存在变数。再考虑到全球经济形势仍不明朗、欧洲中央银行可能提高利率以及高油价带来更高经济运行成本，该机构决定下调该国主权信用评级。88惠誉2010年12月把葡萄牙主权信用评级从“AA－”调低至“A＋”2011年3月25日，标普宣布将葡萄牙长期主权信贷评级从“A-”降至“BBB”，3月29日，标普宣布将葡萄牙主权信用评级下调1级至BBB-2011年4月1日，惠誉下调葡萄牙评级，将其评级下调至最低投资级评等BBB-。称债台高筑的葡萄牙需要救援。2011年4月，葡萄牙10年期国债的预期收益率已经升至9.127%，创下该国加入欧元区以来的新高。与此同时葡萄牙将至少有约90亿欧元的债务到期，葡萄牙政府实在支撑不住了，既没钱、没法偿还到期的债务，又没有有效的融资途径，不得不提出经济救援申请。89房地产泡沫是爱尔兰债务危机的始作俑者。2008年金融危机爆发后，爱尔兰房地产泡沫破灭，整个国家五分之一的GDP遁于无形。随之而来的便是政府税源枯竭，但多年积累的公共开支却居高不下，财政危机显现。更加令人担忧的是，该国银行业信贷高度集中在房地产及公共部门，任何一家银行的困境都可能引发连锁反应。爱尔兰5大银行都濒临破产。为了维护金融稳定，爱尔兰政府不得不耗费巨资救助本国银行，把银行的问题“一肩挑”，从而导致财政不堪重负。财政危机和银行危机，成为爱尔兰的两大担忧。史上罕见，公共债务将占到GDP的100%。消息一公布，爱尔兰国债利率随即飙升。爱尔兰十年期国债利率已直抵9%，是德国同期国债利率的三倍。由此掀开了债务危机的序幕。房地产业绑架了银行，银行又绑架了政府，这就是爱尔兰陷入主权债务危机背后的简单逻辑。

爱尔兰债务危机902011年9月19日，标普宣布，将意大利长期主权债务评级下调一级，从A+降至A，前景展望为负面。在希腊债务危机愈演愈烈之际，意大利评级下调对欧洲来说无疑是雪上加霜。2010年意政府债务总额已达1.9万亿欧元，占GDP比例高达119%，在欧元区内仅次于希腊。由于意大利债务总额超过了希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰四国之和，因此被视为是“大到救不了”的国家。意大利债务危机91

意大利和其他出现债务危机的欧洲国家所面临的，并不是简单收支失衡问题，而是根本性的经济扩张动能不足问题。这些南欧国家在享受高福利的同时，却逐渐失去全球经济竞争力。其不同程度存在的用工制度僵化、创新能力低、企业活力不足、偷税以及政治内耗剧烈等，是解决债务危机的重要障碍。然而，目前意政府乃至整个欧元区在应对债务危机上，还仅仅以紧缩开支、修复政府短期资产负债表为主攻方向，在体制性改革问题上却重视不够。倘若这些陷入危机的南欧国家不进行一番伤筋动骨的体制性改革，债务危机将无法获得根本性解决。922011年10月7日，惠誉宣布将西班牙的长期主权信用评级由“AA+”下调至“AA-”，评级展望为负面。2011年10月18日，继惠誉和标普之后，穆迪也宣布将西班牙的主权债务评级下调两档至A1，前景展望为负面经济疲软、财政“脱轨”，加上超高的失业率和低迷的房地产市场让西班牙已不堪重负。该国经济增长乏力、财政债台高筑和房地产市场萎靡不振，以及这些问题之间不断加深的负面反馈效应。西班牙债务危机931.影响欧元币值的稳定2.拖累欧元区经济发展3.延长欧元区宽松货币的时间4.欧元地位和欧元区稳定将经受考验5.威胁全球经济金融稳定1欧债危机简介主要影响94crisis2整体经济实力不均1协调机制与预防机制的不健全3欧元体制天生弊端4.欧式社会福利拖累6欧洲一体化进程5民主政治的异化:2欧债危机形成原因951.欧元区内部机制：协调机制运作不畅，预防机制不健全,致使救助希腊的计划迟迟不能出台，导致危机持续恶化。

2.整体经济实力薄弱：遭受危机的国家大多财政状况欠佳，政府收支不平衡在欧元区内部存在严重的结构失衡问题，地域经济水平的差异和经济结构差异导致债务危机国家的竞争力削弱；

3.欧元体制天生弊端：作为欧洲经济一体化组织，欧洲央行主导各国货币政策大权，欧元具有天生的弊端，经济动荡时期，无法通过货币贬值等政策工具，因而只能通过举债和扩大赤字来刺激经济,《稳定与增长公约》没有设立退出机制；2债务危机形成原因主要原因964.欧式社会福利拖累：高福利制度异化与人口老龄化，希腊等国高福利政策没有建立在可持续的财政政策之上(凯恩斯主义财政政策的长期滥用)，历届政府为讨好选民，盲目为选民增加福利，导致赤字扩大、公共债务激增，偿债能力遭到质疑。

5.民主政治的异化:6.欧盟内部：德国坚定地致力于构建“一体化”欧洲的战略，法国有相同的意向，但同时也希望通过“欧洲一体化”来遏制德国。德法有足够的经济实力和雄厚的财力在欧债危机之初，甚至现在在很短时间内疚可遏制危机蔓延并予以解决。之所以久拖不决，其根本目的在于借欧债危机之“机”，整顿财政纪律（特别市预算权），迫使成员国部分让出国家财政主权，以建立统一的欧洲财政联盟，在救助基金及欧洲央行的配合下，行使欧元区“财政部”的职能，以便加速推进欧洲一体化进程2债务危机形成原因主要原因971评级机构2财务造假3积税与就业4EU引起威胁2债务危机形成原因关于评级机构及其他98二、1.评级机构:美国三大评级机构则落井下石，连连下调希腊等债务国的信用评级。(2009年10月20日，希腊政府宣布当年财政赤字占国内生产总值的比例将超过12%，远高于欧盟设定的3%上限。随后，全球三大评级公司相继下调希腊主权信用评级，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发。)至此，国际社会开始担心，债务危机可能蔓延全欧，由此侵蚀脆弱复苏中的世界经济。2财务造假埋下隐患：希腊因无法达到《马斯特里赫特条约》所规定的标准，即预算赤字占GDP3%、政府负债占GDP60%以内的标准，于是聘请高盛集团进行财务造假，以顺利进入欧元区。3.税基与就业不乐观：经济全球化深度推进带来税基萎缩与高失业4．欧盟的威胁：马歇尔计划催生出的欧共体，以及在此基础上形成的欧盟，超出了美国最初的战略设定，一个强大的足以挑战美元霸主地位的欧元有悖于美国的战略目标。

2债务危机形成原因关于评级机构及其他991欧盟峰会成果（2011.10）2欧盟峰会成果（2011.12）3宋鸿兵3解救方案100一、银行体系注资问题

3解救方案之10月峰会欧盟被迫采取一系列措施提供流动性，借以稳定银行体系：欧洲央行联合美联储、英国央行、日本央行和瑞士央行在3个月内向欧洲银行提供无限量贷款；欧洲央行重启抵押资产债券的收购；欧洲央行重新发放12个月期银行贷款。在此次峰会上，欧盟领导人达成一致，要求欧洲90家主要商业银行在2012年6月底前必须将资本金充足率提高到9%。银行国别资本补充额度（单位：亿欧元）希腊300西班牙262意大利147葡萄牙78法国88德国52总计约10601013解救方案之10月峰会二、EFSF扩容问题实现“EFSF的杠杆化操作”，即以目前现有资金向高比例债券提供担保，主要分为两种方式：方式一：按20-25%的比例，用EFSF剩余资金额度为新发债券提供“信用增级”，投资者购买债券时可以购买“风险保险”，从而使债券获得EFSF的担保，当债券出现违约损失时，债权人可以从EFSF获得至少20%的面值补偿；方式二：依托EFSF成立“特别用途工具”（也有称“特别用途投资工具”，缩写为SPV/SPIV），吸纳欧盟以外民间或主权基金以充实EFSF可用资金额度。1023解救方案之10月峰会三、希腊主权债务减记问题欧盟和IMF：1090亿欧元援助贷款银行等私人投资者：自愿减记21%私人债仅减记幅度第二轮救助计划所需资金21%252050%114060%1090私人债仅减记幅度与第二轮救助希腊计划所需资金对比1033解救方案之12月峰会一、达成“新财政协议”财政协议的主要内容包括：1.政府预算应实现平衡或盈余，年度结构性赤字不得超过名义GDP的0.5%；2.成员国超过欧盟委员会设定的3%的赤字上限，将受到欧盟制裁，除非多数欧元区成员国反对；3.债务占比超过60%的国家，其债务削减数量指标的细则必须依据新的规定；欧盟将加强对成员的财政监督和评估，有权要求涉嫌违反《稳定与增长公约》的成员国重新修改预算；4建立并落实各成员国政府债券发行计划事先报告制度5.加强财政一体化；加强协调与管理，强化欧元区。1043解救方案之十二月峰会二、强化EFSF和ESM强化EFSF：迅速实施EFSF的杠杆化扩容方案；欢迎欧洲央行作为EFSF介入市场操作的代理机构；EFSF将继续发挥作用，为已启动的项目提供融资。调整ESM：ESM提前至2012年7月启动；欧盟委员会和欧洲央行为维护金融和经济稳定，可对金融援助做出紧急决定，达到85%多数同意即可；实缴资本和ESM已发放贷款的比率维持在15%以上。（同时运行，强化救助能力）

1053解救方案之12月峰会三、向IMF注资，提高救助资金的融资规模“双边贷款”：共注资2000亿欧元欧元区国家央行：1500亿欧元非欧元区国家：500亿欧元1063解救方案之宋鸿兵建议化解危机的办法：一、财政同盟（效仿美国统一的财政部所具备的转移支付的功能）二、欧洲央行（ECB）入市，收购流动性差的资产三、发行欧盟债券四、银行同盟，使银行资本能够跨境自由流动1072014--06情况好转，恢复态势良好各项经济指标触底回升财政监管、金融监管机制2014--07欧债危机重演趋势增加欧洲股市全线大跌的元凶“欧洲银行业”欧版QE计划迟迟未公布（量化宽松，简称QE，是一种货币政策，主要指各国央行通过公开市场购买政府债券、银行金融资产等做法。）4欧债危机新动态（2014-06至今）1082014--09急性后逐渐平息转入“慢性期”金融市场危机将渐渐“转移”成实体经济减速低增长、高通胀2014--10增长迟滞的顽固期大规模的债务负担危机引发的并发症（失业差距南北分化）2014年欧盟经济增长率进入了1.3%，欧元区只有0.8%4欧债危机新动态1092014--11欧央行进一步放宽货币政策量化宽松政策(QE)央行的资产负债表将增加1万兆欧元2015--01欧债危机持续发酵欧元贬值创出九年新低（2014年欧盟债务率85.6%，这个数据应该说比2009年爆发债务危机数据还是呈上升的趋势。）希腊的退出欧元区风险4欧债危机新动态1102015--04希腊重回欧债危机希腊短期国债连续七周遭抛售短期国债收益率飙升至28%（收益率越高，投资者越不感兴趣。）评级至“垃圾级”2015--05希腊债务前途未明欧债市场急剧波动俄罗斯邀请希腊加入金砖银行4欧债危机新动态1111122015--05金砖银行难救希腊金砖国家开发银行资金主要用于支持金砖国家和其他新兴经济体及发展中国家的基础设施建设。金砖银行本身还不成熟，其运行机制还没有理顺。但是无论希腊