中国优势制造投资框架报告之一：中国优势制造新一轮盈利能力提升周期-20210603-招商证券-27正式版

证券研究报告

|策略研究中国优势制造：新一轮盈利能力提升周期——中国优势制造投资框架报告之一深度报告2021年6月3日随着产品附加值提升，全球份额和国内集中度的提升，中国制造业的盈利能力进入新一轮上行周期。本文从A股制造业财务指标出发，评估盈利能力、营运能力、核心竞争力指标，为投资者呈现制造业财务指标全景图，并构建八维度评估体系筛选出竞争力较强的细分领域。相关报告❑2020年

Q3中国制造业进入新一轮上行周期。在企业数量优化和高技产业增长加快的背景下，2014年后

A股制造业毛利率开启了向上修复的通道，上游资源、中游设备和必需消费毛利率均在此阶段开启提升，TMT制造毛利率则是在

2019年初（新一轮科技上行周期开启）出现向上拐点。疫情后，随着全球范围同步的经济刺激计划开启，全球经济的复苏使得中国优势制造业的盈利能力进入新一轮上行周期。❑近五年来制造业净利率开始持续修复。供给侧改革背景下使得落后产能出清，行业集中度提升促使制造业享受规模效应的优势和议价能力的提升；同时去年二季度以来，费用率低位为净利率提升创造空间，且制造业出口规模持续扩大进一步促进盈利能力能力改善。❑❑❑2017年后制造业

ROE明显领先于整体

A股。净利率和总资产周转率优化而杠杆率微降低，制造业发展更多的依赖于内生增长动能而非加杠杆行为。制造业投资正在温和回升。制造业盈利已经出现明显修复，同时

PMI新订单表现较好，说明制造业需求具有较强的保障，未来盈利仍有改善空间。制造业主动补库存或将延续。在国外供需缺口存在以及国内经济持续修复的背景下，制造业主动补库存或将持续且库存增速中枢偏高。行业方面，上游资源、海外需求旺盛（海外营收占比高）的行业已经开启主动补库存，消费类行业被动去库存迹象较为明显。❑中国制造业增加值在全球范围内领先，同时

A股制造业海外营收规模持续扩张，且出口规模增速与净利率具有较强的正相关性。由于

2021年

A股制造业出口有望延续扩张态势，海外营收占比可能会进一步提升。TMT制造、家具制造、电气机械和器材制造、化学原料和化学制品制造、专用设备制造、汽车制造、通用设备制造、仪器仪表制造、化学纤维制造业等行业出口规模较大、海外营收规模扩张较快、且出口产品具有较强的竞争力。❑我国制造业行业集中度出现了先下降后提升的趋势。这一现象在上游资源品、中游设备、消费行业较为常见。过去十年制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升，这主要与传统制造业产能过剩问题得到解决、行业准入门槛限制、规模效应下龙头企业议价能力提升有较大的关系。❑❑制造业研发强度持续提升。研发投入占总营收的比例已经快速提升至

3.63%（截至

2020年报），仅少部分行业如纺织服装等研发费用增速低迷以外，绝大多数行业过去三年研发费用复合增速保持在

10%以上。财报全景图综合评估：综合考虑盈利能力（毛利率、净利率、ROE）、营运能力（产能周期、库存周期）和核心竞争力指标（海外营收、集中度、研发费用等），构建八个维度的评估体系，显示以下细分领域具有较强的竞争力：橡塑、化工、非金属制品、电气机械和器材、仪器仪表、专用设备、食品、酒、农副食品、家具、医药、TMT制造。❑风险提示：疫情反复，经济数据低于预期，海外经济大幅波动敬请阅读末页的重要说明策略研究正文目录一、

盈利能力分析——新一轮盈利能力上行周期41、

毛利率：2014

年为关键分水岭

42、

净利率：集中度提升、出口扩张、费用红利共同驱动

63、

ROE：杠杆依赖性收敛，内生性增长推动其上行

94、

小结：盈利能力综合评估11二、

资产营运能力——产能温和扩张，补库存继续

121、

资本开支：产能温和扩张

122、

库存周期：主动补库存或将持续

13三、

核心竞争力指标——海外竞争力提升，国内集中度提升161、

海外营收：与盈利能力正相关，优势行业出口竞争力强

162、

行业集中度：龙头效应明显

183、

研发费用：投入强度提升，医药、TMT

和设备类增长领先

20四、

财报全景综合评估——八维度评估中国优势制造23五、

结论与建议

26图表目录图

1：2014

年起

A

股制造业毛利率出现明显上行

4图

2：2014

年之后规模以上制造业数量收缩

5图

3：2014

年之后高技术产业产值增长明显占优

5图

4：A

股制造业大类行业毛利率

TTM

对比

5图

5：A

股制造业细分行业毛利率和近期改善幅度对比，改善较为明显行业集中在上游资源、TMT、医药

6图

6：A

股制造业与非金融石油石化净利率

TTM

7图

7：2016

年制造业多个细分行业集中度提升

7敬请阅读末页的重要说明Page2策略研究图

8：2020

年二季度以来制造业费用占比持续下降

7图

9：A

股制造业大类行业净利率

TTM

对比

8图

10：A

股制造业细分行业净利率和改善幅度对比

8图

11：A

股制造业与非金融石油石化

ROE（TTM）

9图

12：2016

年起制造业总资产周转率持续提升

9图

13：近年来制造业资产杠杆微降

9图

14：A

股制造业大类行业

ROE（TTM）对比

10图

15：A

股制造业细分行业

ROE（TTM）和改善幅度对比

10图

16：过去

4

个季度

A

股制造业大类行业净利率和毛利率变动幅度对比（气泡大小代表

ROE

水平）

11图

17：制造业产能扩张情况，2020Q3

以来企业用于资本开支的现金出现明显增多

12图

18：制造业细分行业产能利用率和产能扩张情况

13图

19：制造业存货累计同比增速与收入累计同比增速

14图

20：制造业细分行业存货累计同比变动幅度增速与收入累计同比增速变动幅度

15图

21：A

股制造业海外营收增速与净利率正相关，出口高增年份二者均显著改善

16图

22：中国制造业增加值占比持续提升

17图

23：A

股制造业海外营收占总营收比例

17图

24：A

股制造业大类行业海外营收占总营收比例

18图

25：细分行业过去三年海外收入复合增速和海外营收占营收比例

18图

26：A

股制造业大类行集中度（CR10）

19图

27：制造业细分行业行业集中度（CR10）和集中度提升幅度（2011-2020）

20图

28：中国研发支出占

GDP

比重持续提升

21图

29：A

股制造业研发投入占总营收比例

21图

30：A

股制造业大类行业研发投入占总营收比例

21图

31：细分行业过去三年研发费用复合增速和研发费用占营收比例

22图

32：橡胶和塑料制品业在

8

个维度均占优

23图

33：电气机械和器材制造业在

8

个维度均占优

23图

34：专用设备制造业在

7

个维度占优

23图

35：化学原料和化学制品制造业在

5

个维度占优

23图

36：酒饮料和精制茶制造业在

5

个维度占优

24图

37：家具制造业在

4

个维度占优

24图

38：TMT

制造业在

4

个维度占优

24图

39：非金属矿物制品业在

4

个维度占优

24图

40：仪器仪表制造业在

4

个维度占优

24图

41：食品制造业在

4

个维度占优

24图

42：农副食品加工业在

4

个维度占优

25图

43：医药制造业在

4

个维度占优

25表

1：IMF

对于世界主要经济体平均产出缺口统计及预测

16表

2：证监会行业分类与中信行业分类对照表

25敬请阅读末页的重要说明Page3oPsRqOzQoPmMrOpMoRmQmN6M8Q7NsQpPoMmNkPrRoQiNoOsR7NpNsRwMrNtRuOnOmP策略研究一、

盈利能力分析——新一轮盈利能力上行周期本章节主要考察

A

股制造业盈利能力，并从毛利率、净利率、净资产收益率等角度来衡量整体制造业以及行业的业绩表现。1、

毛利率：2014年为关键分水岭2014年为我国制造业毛利率变化的关键分水岭。2014

年之前，A

股制造业毛利率中枢大约为

16.5%，除了次贷危机前后出现明显下滑以外，均保持相对稳定的状态；同时制造业毛利率中枢明显低于

A

股非金融石油石化板块的毛利率水平。2014

年之后，A

股制造业毛利率开启持续修复并且远远超过非金融石油石化板块毛利率，目前制造毛利率中枢大约为

21%。图

1：2014年起

A股制造业毛利率出现明显上行制造业毛利率TTM非金融石油石化TTM24%22%20%18%16%14%12%10%资料来源：Wind，招商证券2014年后制造业开启快速上行通道可能与以下两方面原因相关：第一，2014年之后规模以上工业企业制造业数量增长逐渐趋于稳定甚至收缩，不少传统制造业企业经历了主动或者被动的出清过程。伴随着中小型企业退出市场以及落后产能淘汰，制造业向头部企业集中的现象越来越明显，竞争格局也开始优化，这也强化了龙头企业的议价能力和盈利水平。第二，高技术产业或高端制造业增长加快，制造业内部结构优化。对比整体规模以上工业企业和高技术产业工业增加值增速可知，后者在

2014

年之后增速明显加快，传统产业和新兴产业的差距开始拉大。敬请阅读末页的重要说明Page4策略研究图

2：2014年之后规模以上制造业数量收缩图

3：2014年之后高技术产业产值增长明显占优规模以上工业企业制造业单位数同比增速工业增加值增速：高技术产业

整体工业企业-50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%1050-5-10-15资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券从行业结构上来看，近年来制造业内部行业毛利率变化较为多样，医药制造毛利率持续改善且远高于其他行业，上游资源、中游设备和必需消费均在

2014年前后开启提升，可选消费和

TMT毛利率表现较为平淡，但后者

2019年以来出现上行。具体来看，医药制造业毛利率从

2012年开启上行通道，目前已经提升至接近

50%的水平，遥遥领先于其他行业，这与行业本身高壁垒具有较大的关系。其次是上游资源、中游设备、必需消费行业毛利率是从

2014年出现明显修复，随后稳步提升，其中上游资源行业

2016年受益于供给侧出清后毛利率出现加速上行。2006年以来

TMT和可选消费板块毛利率提升幅度极为有限，但

2019年以来，可选消费毛利率进一步下行，而

TMT毛利率出现明显上行，目前已经超过

20%，这与半导体国产替代加速、5G部署、新一轮科技周期开启有关。图

4：A股制造业大类行业毛利率

TTM对比上游资源中游设备必需消费可选消费医药TMT50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%资料来源：Wind，招商证券目前毛利率居前的细分行业集中在酒饮料和精制茶制造、医药制造、纺织服装、仪器仪表、家具制造、食品制造等行业，即必需消费属性较强且与经济周期相关度低的行业往往拥有较高的毛利率水平。而近期毛利率提升幅度较大的行业则是石油加工炼焦和核燃料加工业、纺织、橡胶和塑料制品业、TMT制造、纺织服装、有色金属冶炼加工、化学原料和化学制品制造业等。敬请阅读末页的重要说明Page5策略研究综合来看，2014年后

A股制造业毛利率开启了向上修复的通道，上游资源、中游设备和必需消费毛利率均在此阶段开启提升，TMT制造毛利率则是在

2019年初（新一轮科技上行周期开启）出现向上拐点。近期毛利率提升较为明显的行业集中在上游资源（量价齐升背景下成本相对固定）、TMT制造、医药制造、纺织服装等。图

5：A股制造业细分行业毛利率和近期改善幅度对比，改善较为明显行业集中在上游资源、TMT、医药毛利率TTM（2021Q1）毛利率TTM改善幅度（2020Q2-2021Q1):右80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%资料来源：Wind，招商证券2、

净利率：集中度提升、出口扩张、费用红利共同驱动2014

年之前，无论是毛利率还是净利率，与

A

股整体相比（除金融石油石化）制造业均没有没有明显优势，这与当时中国的经济结构有较大的关系，以中上游等传统资源类行业为主在一定程度上压制了制造业优势的发挥。随后，制造业净利率并没有如毛利率那样于

2014

年开始上行修复通道，反而在

2012

年-2016

年之间保持在

5%左右，在此期间制造业所承担的费用率占比由

10%攀升至

14%，费用压力抑制了制造业盈利能力的释放。近五年来，制造业净利率开始逐渐占优。制造业净利率在

2016年下半年开始超越非金融石油石化板块净利率，疫情过后制造业净利率提升幅度再次加大。2016

年规模以上制造业单位数量同比增速转负，意味着中大型制造业数量进一步收缩，行业出清效果进一步显现，竞争格局优化使得制造业可以享受规模效应的优势和议价能力的提升，因此制造业毛利率在

2018

年二季度达到近年来的高点

7.2%；随后经济下行压力增大，制造业盈利能力也随之弱化，叠加

2020

年初疫情爆发干扰企业正常生产经营，本次制造业净利率下行至底部的水平约为

4.6%，仍高于历史上制造业净利率历次底部。敬请阅读末页的重要说明Page6策略研究图

6：A股制造业与非金融石油石化净利率

TTM制造业净利率TTM非金融石油石化净利率TTM9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind，招商证券自

2020年二季度开始，A股企业盈利进入新一轮上行周期，本次制造业净利率修复速度和上行幅度远高于

A股整体（除金融石油石化）。除了行业集中度提升以外，本次费用率较大幅度下降为制造业利润释放创造较大的空间，目前制造业净利率已经攀升至6.9%（2021Q1）。由于目前费用率仍处于历史低位，尤其是企业借贷成本尚未出现明显上行，制造业仍可以享受一定的费用红利期，其净利率仍有一定的提升空间。除此之外，制造业出口规模持续扩张也对净利率提升带来较大的正向驱动力，即总量扩张可以使得单位成本下降从而带来自身盈利能力的提升。可以参考出口高增年份，如2010年、2017年、2020年，制造业海外营收扩张的同时，企业净利率均出现较大幅度改善。下文中将会对与制造业出口情况进行详细讨论。图

7：2016年制造业多个细分行业集中度提升图

8：2020年二季度以来制造业费用占比持续下降家具制造业（CR10）制造业费用合计占收入比化学原料和化学制品制造业（CR10）非金属矿物制品业（CR10）仪器仪表制造业（CR10）20%10%0%16%14%12%10%8%有色金属冶炼和压延加工业（CR10）6%4%2%0%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券从目前大类行业净利率

TTM来看，必需消费净利率达到

12%以上，远高于其他大类行业，但是近期出现明显走弱迹象；其次是医药净利率为

8.9%，板块毛利率自

2012年起持续修复，但由于销售费用压力逐年增大（销售费用占收入比由

2012年的

15.7%上行至

2018年的

25%），医药净利率在次期间仅提升了

4个百分点左右。同时医药板块2018年报部大额商誉减值侵蚀了净利润，因此

2018年医药板块净利率呈现断崖式下降，随后逐渐企稳；中游制造业净利率自

2019年初以来稳步提升，目前提升至

7.4%；敬请阅读末页的重要说明Page7策略研究可选消费和

TMT

净利率均是在

2020

年二季度开启上行，上游资源品滞后一个季度开启修复。图

9：A股制造业大类行业净利率

TTM对比上游资源中游设备必需消费可选消费医药TMT16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：Wind，招商证券近期净利率提升较快的行业依次是废弃资源综合利用业、化学原料和化学制品制造业、石油加工炼焦和核燃料加工业、纺织业、仪器仪表制造业、橡胶和塑料制品业等。综合来看，仪器仪表制造业、橡胶和塑料制品业、造纸和纸制品业、专用设备制造业具有较强的盈利能力且近期净利率改善较为迅速。整体而言，2016年以来

A股制造业净利率开始明显占优，供给侧改革背景下使得落后产能出清，行业集中度提升促使制造业享受规模效应的优势和议价能力的提升；同时去年二季度以来，一方面，费用率低位为净利率提升创造空间，另一方面，制造业出口规模持续扩大进一步促进盈利能力能力改善。细分行业方面，仪器仪表制造业、橡胶和塑料制品业、造纸和纸制品业、专用设备制造业净利率相对较高且近期出现较为明显的提升。图

10：A股制造业细分行业净利率和改善幅度对比35%30%25%20%15%10%5%15%10%5%净利率TTM（2021Q1）净利率TTM改善幅度（2020Q2-2021Q1):右0%0%-5%-10%-5%-10%资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page8策略研究3、

ROE：杠杆依赖性收敛，内生性增长推动其上行与整体

A股（剔除金融石油石化）相比，制造业

ROE明显占优的阶段为

2017Q1-2019Q1和

2020Q2至今，这与制造业净利率占优阶段基本一致，即

ROE提升的正向驱动力之一来自于净利率。与此同时，制造业总资产周转率出现较大幅度提升，行业竞争格局优化叠加需求持续好转，制造业产能利用率自

2016年初开启上行，且相比整体

A股的优势愈发明显。在制造业

ROE持续提升阶段，资产杠杆反而呈现逐渐企稳甚至微降的趋势，说明制造业依赖加杠杆的行为明显收敛，更多的依赖于内生增长动能。图

11：A股制造业与非金融石油石化

ROE（TTM）制造业ROE(TTM)非金融石油石化ROE(TTM)16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，招商证券目前制造业

ROE（TTM）上行至

10.8%（2021Q1），高于整体

A股（剔除金融石油石化）1.8个百分点。制造业产能利用率仍有一定的修复空间，同时企业利润仍在持续释放中，预计在未来

2-3个季度内，净利率和总资产周转率提升将会继续推动制造业

ROE上行。图

12：2016年起制造业总资产周转率持续提升图

13：近年来制造业资产杠杆微降120%100%80%60%40%20%0%制造业-非金融石油石化：右制造业总资产周转率TTM25%20%15%10%5%300%250%200%150%100%50%制造业资产杠杆非金融石油石化资产杠杆非金融石油石化总资产周转率TTM0%0%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券近期

ROE提升最为明显的行业依次是上游资源品、可选消费、中游设备及

TMT，而医药和必需消费

ROE提升幅度较为有限。如果与历史中枢值相比，可选消费、中游设备、医药等行业

ROE修复空间较大。细分行业方面，ROE水平居前的行业多为必需消费，如酒饮料和精制茶制造、食品制造、农副食品加工等，其次是上游资源品相关行业，如敬请阅读末页的重要说明Page9策略研究化学纤维制造、非金属矿物制品业、橡胶和塑料制品业。近期

ROE

提升较快的行业有石油加工炼焦和核燃料加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、纺织业等。图

14：A股制造业大类行业

ROE（TTM）对比上游资源中游设备必需消费可选消费医药TMT25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind，招商证券整体而言，A股制造业

ROE在

2017年后开始逐渐占优，且

2020年下半年以来

ROE进一步提升，净利率和总资产周转率优化而杠杆率微降低，制造业发展更多的依赖于内生增长动能而非加杠杆行为。行业方面，中游设备（专用设备制造业、电气机械和器材制造业、仪器仪表制造）、可选消费（家具制造业、造纸和纸制品业）、化学纤维制造等ROE

水平较高且近期出现较为明显的修复。图

15：A股制造业细分行业

ROE（TTM）和改善幅度对比25%20%15%10%5%15%10%5%ROE(TTM)（2021Q1）ROE(TTM)改善幅度（2020Q2-2021Q1):右0%0%-5%-10%-5%-10%资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page10策略研究4、

小结：盈利能力综合评估2020

年二季度以来整体

A

股盈利开启上行周期，多个行业利润也出现较大幅度修复。绝大多数行业净利率变动幅度为正，仅有铁路船舶航空航天和其他运输设备制造、文教工美体育娱乐用品制造、农副食品加工、印刷和记录媒介、木材加工、皮革毛皮制品等行业净利率下行。毛利率变动幅度分布较为分散，不过毛利率下降超过

2

个百分点的行业极为有限，石油加工炼焦和核燃料加工业、纺织业、橡胶和塑料制品业毛利率提升幅度超过

2

个百分点。结合行业

ROE水平以及过去一年净利率和毛利率提升幅度，整体盈利能力居上的行业有石油加工炼焦和核燃料加工业、橡胶和塑料制品业、化学纤维制造业、专用设备制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业。图

16：过去

4个季度

A股制造业大类行业净利率和毛利率变动幅度对比（气泡大小代表

ROE水平）8%净利率TTM变度炼焦和核燃化学原料和废弃资源综合利用业6%仪4%业设通用设电气机械和器材制造专造纸和纸制品业金属制品业家具制造业2%食品制造业化学纤维制造非金属矿物制品业

汽车制造业0%酒、饮料和精制茶-6%-4%-2%0%2%4%6%毛利率TTM变动幅度铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制-2%文教、工美、体育和娱乐用农副食品加工业印刷和记录媒介木材加工和木、竹、藤、棕、草-4%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制-6%-8%资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page11策略研究二、

资产营运能力——产能温和扩张，补库存继续本章节主要从产能周期和库存周期等两个维度衡量制造业细分领域资产营运能力。1、

资本开支：产能温和扩张企业进行产能扩张一般伴随着生产设备的淘汰和更新，可以采用用于资本开支的现金、在建工程、固定资产等指标进行刻画。从产能扩张的进程来看，首先是企业盈利改善刺激企业投资拿地等意愿增强，随后资本开支增速上行半年到一年之后，在建工程逐渐形成，在经过一年至一年半的时间在建工程转化为固定资产，最终产能扩张完成。对于

A

股制造业而言，2006

年至今经历过三轮较为完整的产能扩张周期，分别是

2006-2008

年（出口和地产双轮驱动）、2010-2012

年（四万亿投放）、2017

年-2018

年（供给侧改革后落后产能出清）。目前制造业用于资本开支的现金增速于

2020Q2

走出底部并持续走高，在建工程增速于

2020Q4

开始明显回升。预计

A股制造业投资将会继续温和回升，主要存在以下四个方面的驱动因素。第一，制造业盈利已经出现明显修复，2021Q1

净利率已经提升至

6.9%；同时，PMI

新订单表现较好，连续数月保持在

52%以上，说明制造业需求具有较强的保障，未来盈利仍有改善空间。第二，产能利用率提升，A股制造业总资产周转率提升至

95%分位数（5年

），说明相当一部分行业产能偏紧。第三，从领先指标制造业资本开支来看，即企业用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速已出现明显提升，从资本开支提升、形成在建工程和固定资产到最终产能形成需要一定的时间。第四，参考

IMF预测，海外主要经济体

2021年供需缺口预测值依然为负（正值代表经济较为繁荣，负值代表经济受到冲击），如大部分国家在

2020

年都出现了不同程度的负产出缺口，目前仍处于修复阶段。图

17：制造业产能扩张情况，2020Q3以来企业用于资本开支的现金出现明显增多制造业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速50%制造业在建工程同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，招商证券由于原材料价格涨幅较大以及担心终端需求的变化，前期制造业进行资本扩张的行为较为谨慎，这对于投资修复形成一定的约束。4

月

30

日政治局会议强调“促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复”“优化民营经济发展环境”“做好重要民生商品保供稳价”，逐渐消除制造业产能扩张的疑虑。敬请阅读末页的重要说明Page12策略研究制造业投资内部行业分化较大。目前产能利用率处于高位且已经开始产能扩张的行业集中在农副食品加工业、橡胶和塑料制品、黑色金属冶炼和压延加工业。产能利用率已经运行至高位、资本开支增速仍处于相对低位且需求端旺盛的行业具备较大的产能修复空间。目前产能利用率较高的行业有有色金属冶炼和压延加工业、石油加工炼焦和核燃料加工业、家具制造业、金属制造业、食品制造业、汽车制造业、TMT

制造，不排除这些行业可能会出现产能紧张的情形，同时资本开支增速尚处于制造业整体增速之下，需求端韧性较强的行业将会具有较大的产能扩张空间。图

18：制造业细分行业产能利用率和产能扩张情况120%100%80%60%40%20%0%资本开支同比增速（2019Q1-2021Q1）橡胶和农副食品加工业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业专木材加化学原料和化学制品制造业废弃资源综合利用业工业文教、工造纸和纸制品业品制造业纺织服装、服饰业他电子设备制造业酒、饮料和精制茶制造业医药制仪器仪表制造业通用设备制造印刷和记录媒介复制业加工业炼和压延加工业0%20%40%140%160%率（2021Q1）铁路、船舶、航空航天和其-20%-40%资料来源：Wind，招商证券2、

库存周期：主动补库存或将持续2005

年至今

A

股制造业经历了四轮较为完整的库存周期，每一轮周期长度大约是

40个月；由于企业进行库存管理的决策往往会略滞后于经济周期，因此制造业库存拐点的出现往往会略滞后于收入增速拐点，如

2009

年、2015

年末、2020

年均出现过类似的情形。2020

年

3

月起制造业企业经历了较为短暂的被动补库存和主动去库存阶段，进敬请阅读末页的重要说明Page13策略研究入三季度后则是主动补库存阶段，收入增速和库存增速均处于上行通道，目前企业仍处于主动补库存阶段。2021Q1制造业库存增速处于过去十年的

70%分位数左右，处于相对较高的水平。一方面，2020

年下半年以来经济修复较为迅速，去库存阶段相对较为短暂，企业在经历了短暂的去库存阶段之后开始进行主动补库存；另一方面，2020

年二季度以来出口扩张较为迅速，尤其是四季度以来新出口订单

PMI

基本维持在荣枯线以上，海外营收增长较快的板块更加倾向于进行补库存，而出口订单存货周转周期相对较长，也在一定程度上加剧了存货增速的持续走高。图

19：制造业存货累计同比增速与收入累计同比增速制造业存货累计同比增速制造业收入累计同比增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，招商证券财报数据显示本轮制造业从

2020

年三季度开启补库存，那么本文以

2020Q3-2021Q1库存增速变动和收入增速变动来衡量细分行业库存变动情况。绝大多数行业集中在主动补库存和被动去库存两个象限。处于主动补库存阶段的行业有

15个，可以大致分为两大类，一类是受益于价格提升较为明显且供给端相对受限的行业，如化学原料和化学制品制造业、有色金属/黑色金属冶炼和压延加工业、石油加工炼焦和核燃料加工业；另一类是出口需求相对较高行业，如电气机械和器材制造业、TMT

制造业、纺织服装等。处于被动去库存阶段的行业有

12个，以消费品类居多，如食品制造业、农副食品加工、造纸和纸制品业、家具制造、医药制造等，也有部分中游设备类行业，如非金属矿物制品业、专用设备制造、金属制品业等。整体来看，未来一段时间内，在国外供需缺口存在以及国内经济持续修复的背景下，制造业主动补库存或将持续且库存增速中枢偏高。行业方面，上游资源、海外需求旺盛（海外营收占比高）的行业已经开启主动补库存，消费类行业被动去库存迹象较为明显。敬请阅读末页的重要说明Page14策略研究图

20：制造业细分行业存货累计同比变动幅度增速与收入累计同比增速变动幅度45%收入增速变动幅度木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业40%家具制造业35%被动去库存文教、工美、体皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业金属制品业30%造纸和纸制品业化学纤维制造业非金属矿物制品业25%化学原料和专用设备制造业器材制造业纺织纺织服装、服饰业冶炼和压延加工业20%计算机、通信和其他电子设备制造业通用设备制造业酒、饮料和精制茶制造业15%医药制造业仪器仪表制造业10%5%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业食品制造业农副食品加工业库存增速变动幅度0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-5%印刷和记录媒介复制业主动去库存被动补库存-10%资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page15策略研究三、

核心竞争力指标——海外竞争力提升，国内集中度提升本章节将会选取海外出口规模、研发费用、行业集中度等多个指标来综合衡量制造业及细分行业的竞争力。1、

海外营收：与盈利能力正相关，优势行业出口竞争力强A股制造业出口规模与净利率高度正相关。在中国出口增速较高的年份，如

2010

年、2017

年、2020

年，制造业海外营收增速快速提升的同时净利率也出现显著改善。海外需求扩张总是会带动我国出口规模改善，新出口订单

PMI

上行带动出口总量扩张；同时我国多个行业具有较为完整的产业链以及部分行业享有成本优势、产能优势或者技术壁垒等，因此在海外需求出现扩张时这种供需缺口往往由我国出口来弥补。参考

IMF，所有国家在

2020

年都出现了不同程度的负产出缺口。其中缺口较大的国家为意大利、法国、英国和欧洲地区。根据预测，这些国家在

2021年和

2022年的产出缺口虽然会有所缩小，但仍然为负值。表

1：IMF对于世界主要经济体平均产出缺口统计及预测平均产出缺口（PercentofGDP)预测产出缺口（PercentofGDP）2013–3.5-5.4-3.1-0.8-1.8-4.1-1.9-1.60.02014–2.8-4.1-2.8-0.3-2.0-4.1-2.3-0.51.02015–1.8–2.3-2.2-0.3-2.1-3.4-1.50.02016–1.5-1.9-1.50.22017–0.6-1.0-0.41.020180.220190.32020–3.4-3.1-4.3-3.0-4.6-5.7-2.7-4.4-3.42021–1.00.620220.420260.20.50.00.00.0-0.50.00.00.0世界主要经济体美国0.41.01.4欧洲0.10.1-3.1-2.0-2.9-5.8-1.5-3.1-1.5-1.0-0.3-0.5-2.4-0.2-1.50.6德国1.20.4法国-2.2-2.5-1.50.0-1.2-1.3-0.50.2-0.4-0.8-0.90.00.0意大利日本-0.9-1.50.1英国加拿大-0.1-0.90.40.60.4资料来源：IMF，招商证券因此，出口总量扩张在一定程度上降低了单位成本和单位费用，最终体现为总量扩张的同时制造业盈利能力也出现提升。图

21：A股制造业海外营收增速与净利率正相关，出口高增年份二者均显著改善制造业海外营收同比增速制造业净利率TTM:右30%25%20%15%10%5%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0%资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page16策略研究从全球制造业增加值来看，中国制造业增加值占全球比例已经由

2004年的不足

10%提升至

2019年的

28%附近。而美国、日本等发达国家的制造业产值占比出现明显下降。一方面，发达国家将部分制造业转移至部分人力成本较为低廉的发展中国家，我国制造业在早期的发展受益于这种产业转移。另一方面，除了偏低端制造业以外，我国积极培育发展高技术制造业，近年来研发投入较大的行业集中在

TMT、汽车、家电等领域，因此这些行业产值扩张速度较快。过去十年

A股制造业海外营收占比持续提升，目前制造业海外营收规模占总营收比例已经提升至

17.5%（截至

2020年末），而

2010

年这一比例仅为

11%。这与观察到的中国制造业产值在全球的比重持续提升相一致。过去

5

年

A

股制造业海外营收增速中枢为

16%，由于目前海外经济持续复苏，难以在短时间内修复的供需缺口将会由中国出口来补足，预计

2021年

A股制造业出口规模将会延续扩张态势，海外营收占总收入比重有望进一步提升。图

22：中国制造业增加值占比持续提升图

23：A股制造业海外营收占总营收比例中国英国日本美国韩国印度德国20%30%25%20%15%10%5%制造业海外收入占总营收比例15%10%5%0%0%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券中游设备和

TMT板块营收较为依赖海外业务收入，同时可选消费和中游设备海外营收规模扩张较快。细分行业中，TMT、家具制造、纺织业、电气机械和器材制造、橡胶和塑料制品业、文教工美体育和娱乐用品制造业、化学原料和化学制品制造业海外营收占总收入比例均已超过

20%，而必需消费品制造如酒饮料和精制茶制造、农副食品加工等海外业务贡献较小；2010

年至今海外营收占比提升规模较大的行业有电气机械和器材制造业、废弃资源综合利用业、汽车制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料和化学制品制造业，提升比例在

9%以上。过去十年制造业海外营收占比提升幅度依次为可选消费（+9.6%）（主要依赖于汽车制造拉动）、中游设备（+7.2%）（主要依赖于电气机械和器材制造业拉动）、上游资源（+5.33%）（主要依赖于橡胶和塑料制品业、化学原料和化学制品制造业拉动）、必需消费（+1.7%）、医药（+0.81%）、TMT（-4.6%）。同时海外营收占比最高的行业是

TMT（35.1%）、中游设备（20.9%）和可选消费（15.2%）（细分行业中汽车制造、纺织业、家具制造业占比较高）。敬请阅读末页的重要说明Page17策略研究图

24：A股制造业大类行业海外营收占总营收比例上游资源中游设备必需消费可选消费医药TMT:右25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%资料来源：Wind，招商证券综合来看，中国制造业增加值在全球范围内领先，同时

A股制造业海外营收规模持续扩张，且出口规模增速与净利率具有较强的正相关性；由于

2021年

A股制造业出口出口有望延续扩张态势，海外营收占比可能会进一步提升。从细分行业来看，TMT

制造、家具制造、电气机械和器材制造、化学原料和化学制品制造、专用设备制造、汽车制造、通用设备制造、仪器仪表制造、化学纤维制造业等行业出口规模较大、海外营收规模扩张较快、且出口产品具有较强的竞争力。图

25：细分行业过去三年海外收入复合增速和海外营收占营收比例40%30%20%10%0%海外营收占总营收比例(2020年报):右过去三年海外营收复合增速-10%-20%-30%资料来源：Wind，招商证券2、

行业集中度：龙头效应明显行业集中度衡量的是市场份额向龙头企业集中的程度，本文采用集中度指标（CRn）来衡量。近年来

A

股公司上市速度和数量加快，为了避免公司数量快速增多带来的稀释效应，采用国家统计局对于制造业个行业的营业收入统计作为行业整体营收情况和上市公司中头部企业营收进行衡量集中度指标。敬请阅读末页的重要说明Page18策略研究大量研究表明行业集中度越高，头部企业的议价能力越强，并能够享受规模效应，从而进一步提升盈利能力。从历史数据来看，制造业中多个大类行业集中度出现先下降后提升的趋势。这可能与我国经济发展阶段有关，一般而言，行业生命周期往往会包含大量竞争者涌入抢占市场份额（对应着行业集中度下降）、竞争加剧使得中小企业退出、行业逐渐出清、龙头企业产能优势扩大并具有规模效应、龙头企业市场份额提升（行业集中度提升）等阶段。2011年至

2015年上游资源品、必需消费、TMT制造、医药等行业集中度均出现不同程度下降，进入

2016年后集中度企稳并出现明显上行。这与我国经济结构转型以及行业内优胜劣汰有较大的关系，2016年供给侧改革驱动多个行业进行多余产能去化，上游资源品和中游制造业在

2016年-2018年行业集中度得到明显提升。同时伴随着消费升级以及居民可支配收入增多，消费行业集中度也出现迅速提升。图

26：A股制造业大类行集中度（CR10）上游资源（CR10）可选消费（CR10）中游设备（CR10）医药（CR10）必需消费（CR10）TMT（CR10）16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，招商证券目前细分行业集中度较高的行业（15%及以上）有化学纤维制造业（我国产能占全球产能比例较高）、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业（多为国企、进入壁垒较高）、汽车制造业、酒饮料和精制茶制造业（龙头企业品牌效应占据较大市场份额）、有色金属冶炼和压延加工业（供给侧改革后集中度提升）。过去十年（2011年-2020年）制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升，提升较快的行业依次是黑色金属冶炼和压延加工业、家具制造业、纺织服装服饰业、印刷和记录媒介复制业、专用设备制造业、通用设备制造业、金属制品业。近年来制造业集中度普遍提升主要是受到以下三方面的驱动：第一，传统制造业产能过剩问题得到解决。2015年前后煤炭、金属冶炼加工等行业的资产负债率攀升至阶段性高点，高债务叠加经营亏损，部分煤炭、钢铁、有色企业接近破产的边缘。在供给侧改革引导下，传统行业淘汰落后产能、产品价格上扬、行业供需改善等等都为这些传统的周期品行业注入活力，资源品行业的资产杠杆也得到了有效的控制。从

2015年末以来，大宗商品价格明显提升，毛利率显著改善。第二，行业准入门槛提高。第三，规模效应下龙头企业议价能力提升。头部企业利用自身较大的产能优势可以以相对更低的成本进行生产，其盈利能力也相对较强。同时，部分龙头企业可以通过兼并收购中小企业的方式来做大做强，从而进一步提升行业集中度水平。敬请阅读末页的重要说明Page19策略研究图

27：制造业细分行业行业集中度（CR10）和集中度提升幅度（2011-2020）行业集中度CR10（2020年）集中度提升幅度（2011-2020年）：右70%60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：Wind，招商证券整体来看，伴随着我国不同的经济发展阶段，我国制造业行业集中度出现了先下降后提升的趋势，这一现象在上游资源品、中游设备、消费行业较为常见。目前集中度较高的行业有化纤、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、汽车制造业、酒饮料和精制茶制造业、有色金属冶炼和压延加工业。过去十年制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升，这主要与传统制造业产能过剩问题得到解决、行业准入门槛限制、规模效应下龙头企业议价能力提升有较大的关系。3、

研发费用：投入强度提升，医药、TMT和设备类增长领先科研经费是创新技术发展的重要基础，新技术和新产业的出现离不开科研资金支持。一国对于科技创新领域的研发支出可以看出该国对于科技的重视程度，根据世界银行的统计，近两年美国的研发支出占

GDP比重一致稳定在

2.8%左右，中国的研发支出占

GDP的比重由

1996年的

0.6%快速上升至

2018年的

2.19%。从研发投入数额还是强度（占GDP比重）来看，中国与美国之间的差距一直存在，但中国在近几年实现了快速进步。参考国家统计局对于中国研发支出的统计情况，全国投入研究与试验发展（

R&D）经费支出占国内生产总值（

R&D经费投入强度）的比例呈现逐渐稳步上升的趋势，2020年该投入强度攀升至

2.4%。A股制造业方面，研发投入占总营收的比例已经快速提升至

3.63%（截至

2020年报）。A股制造业研发强度相对较高，同时研发费用投入的增速连续两年保持在

10%以上。敬请阅读末页的重要说明Page20策略研究图

28：中国研发支出占

GDP比重持续提升图

29：A股制造业研发投入占总营收比例美国:占GDP比重:研发支出%研究与试验发展(R&D)经费支出相当于国内生产总值比例%3.0中国:占GDP比重:研发支出%432102.52.01.51.00.50.0A股制造业研发投入占总营收比例%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券由于医药制造和

TMT

制造较为依赖于科研费用的投入以及大量科研人员的培养，这两个行业研发费用占营收比例已经提升至接近

6%或以上，同时在过去数年间研发费用增速较快。其次是中游设备行业，其研发投入占总营收比例相比

2010

年提升了

3

个百分点至

4.53%，主要体现在电气机械和器材制造业、仪器仪表制造业、通用设备制造、专用设备制造等板块研发投入力度持续增大。上游资源品、可选消费、必需消费板块研发投入占比也有一定的提升，但低于制造业整体的研发投入强度，这与行业属性和发展阶段具有较强的关系，研发资金投入依赖度相对较低。图

30：A股制造业大类行业研发投入占总营收比例上游资源中游设备必需消费可选消费医药TMT7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind，招商证券除了少部分行业如纺织服装等研发费用增速低迷以外，绝大多数行业过去三年研发费用复合增速保持在

10%以上，尤其是化学纤维制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、专用设备制造复合增速超过

25%。从研发投入强度来看，仪器仪表制造业、TMT

制造、医药制造、专用设备制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业研发费用占比均超过5%，且相比

2010

年提升了接近

3

个百分点以上。综合来看，专用设备制造业、医药制造业、TMT制造、仪器仪表制造业、通用设备制造、汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业、印刷和记录媒介复制业研发投入强度以及增速均领先于其他行业，较大规模的研发资金敬请阅读末页的重要说明Page21策略研究可以帮助企业进行技术升级和产品创新，从而提升企业的运营效率和市场竞争力。图

31：细分行业过去三年研发费用复合增速和研发费用占营收比例30%8%7%6%5%4%3%2%1%0%过去三年研发费用复合增速研发费用占总营收比例(2020年报):右25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page22策略研究四、

财报全景综合评估——八维度评估中国优势制造制造业中，哪些可以认为中国优势制造，哪些又有很大的潜力崛起为新的优势制造？财务指标可以作为一个参考和选择的标准。本章节将会构建八维度的综合评估体系，指标包括毛利率、净利率、ROE、产能周期、库存周期、海外营收、集中度、研发强度等。将

A

股整体制造业作为参考标准，测评各细分行业不同维度下财务指标大小占优情况，并采用雷达图的形式展示不同财务指标的优劣。在四个或以上维度占优的行业依次为：橡胶和塑料制品业（8

个）、电气机械和器材制造业（8

个）、专用设备制造业（7

个）、化学原料和化学制品制造业（5

个）、酒饮料和精制茶制造业（5

个）、家具制造业（5

个）、计算机通信和其他电子设备制造业（5

个

）、非金属矿物制品业（4

个）、仪器仪表制造业（4

个）、食品制造业（4

个）、农副食品加工业（4

个）、医药制造业（4

个）。以上制造业整体竞争优势相对较强。图

32：橡胶和塑料制品业在

8个维度均占优图

33：电气机械和器材制造业在

8个维度均占优制造业橡胶和塑料制品业毛利率制造业电气机械和器材制造业毛利率研发强度集中度净利率研发强度集中度净利率ROEROE海外营收产能扩张海外营收产能扩张库存库存资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图

34：专用设备制造业在

7个维度占优图

35：化学原料和化学制品制造业在

5个维度占优制造业专用设备制造业制造业化学原料和化学制品制造业毛利率毛利率研发强度净利率研发强度集中度净利率集中度ROEROE海外营收产能扩张海外营收产能扩张库存库存资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page23策略研究图

36：酒饮料和精制茶制造业在

5个维度占优图

37：家具制造业在

4个维度占优制造业酒、饮料和精制茶制造业毛利率制造业毛利率家具制造业研发强度净利率研发强度净利率ROE集中度ROE集中度海外营收产能扩张海外营收产能扩张库存库存资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图

38：TMT制造业在

4个维度占优图

39：非金属矿物制品业在

4个维度占优制造业非金属矿物制品业制造业计算机、通信和其他电子设备制造业毛利率净利率毛利率研发强度集中度研发强度净利率ROE集中度ROE海外营收产能扩张海外营收产能扩张库存库存资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图

40：仪器仪表制造业在

4个维度占优图

41：食品制造业在

4个维度占优制造业仪器仪表制造业制造业食品制造业毛利率毛利率研发强度净利率研发强度净利率集中度ROE集中度ROE海外营收产能扩张海外营收产能扩张库存库存资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page24策略研究图

42：农副食品加工业在

4个维度占优图

43：医药制造业在

4个维度占优制造业农副食品加工业制造业医药制造业毛利率毛利率研发强度净利率研发强度净利率集中度ROE集中度ROE海外营收产能扩张海外营收产能扩张库存库存资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券由于证监会行业分类与较为常用的中信行业分类存在一定的差异，为方便读者对比，以下附上了行业对照表以供参考。表

2：证监会行业分类与中信行业分类对照表证监会制造业分类对应中信二级行业及权重橡胶和塑料制品业塑料及制品

30.3%、橡胶及制品

22.4%、其他化学制品

II17.6%其他化学制品

II45.2%、农用化工

20.4%、化学原料

16.4%电源设备

30.3%、结构材料

24.6%、装饰材料

16.3%新能源动力系统

77.8%、环保及公用事业

15.6%稀有金属

52.3%、工业金属

38.0%化学原料和化学制品制造业非金属矿物制品业废弃资源综合利用业有色金属冶炼和压延加工业化学纤维制造业石油化工

72.7%、化学纤维

14.3%黑色金属冶炼和压延加工业石