股权集中度-控制权私人收益-和债务融资-外文资料翻译译文论文

XX理工大学毕业设计(论文)外文资料翻译系部：专业：姓名：XX学号：外文出处:OwnershipConcentration,‘PrivateBenefitsofControl’andDebtFinancing[J].JournalofCorporationLaw,2004,Vol.29,No.4,719-734附件：1.外文资料翻译译文；2.外文原文。指导教师评语：外文原文为国外原版学术期刊论文，内容与学生毕业论文选题有一定关系。翻译字数符合规定要求，译文较为流畅，内容基本上忠实原意。某些术语与句子的译法可以改进。签名：20年月日

附件1：外文资料翻译译文股权集中度，“控制权私人收益”和债务融资摘要：基于快速成长的'法律和经济’文献，本文分析了主要所有者在以牺牲小股东利益而获取“控制权私人收益”的环境中进行债务融资的公司治理。这表明，所有权集中是与作为一个公司的负债比率和衡量投资的财政资源的使用效率较低有关，而这并不取决于最大股东的身份，固定的具有支配权的股东可以串通股权持有者进行控股溢价。这个结论的其中一个可能的结果就是债务市场的企业信贷压缩，这有转型期经济体的证据支持。关键词：所有权，控制权收益，债务引言有一个大量研究金融经济学和战略管理的文献显示获得控制权私人收益的方式和数量与管理行为和企业业绩有关。(Gibbs,1993；Hoskissonetal.,1994；JensenandWarner,1988)然而，大多以往的研究集中于大型、公开的在传统的美国/英国公司控制模型的框架范围内分散所有权的上市公司，很少是关于所有权集中的公司治理（HoldernessandSheehan,1988；Short,1994）。快速成长的企业所有制结构的优化取决于“控制权私人收益”的水平。（e.g.,BennedsenandWolfenzon,2000；GrossmanandHart,1988；HarrisandRaviv,1988）。文献已超出传统的治理研究美国/英国环境，并在最近成为理论和政策辩论。（Bebchuk,1994；Filatotchevetal.,2001；LaPortaetal.,1998；2000b；ModiglianiandPerotti,1997）这项研究对中小投资者受较少保护而控股股东广泛控制小股东的国家特别重要。这种对控制权的行使可采取多种形式，比如利用公司机会、关联方交易、转移定价，资产转移和其他“隧道行为”剥夺企业的资产和收入。（见LaPorta等，1998年；一个广泛的讨论）。因此，在这样一种机构环境下的主要问题不是职业经理人不能满足分散的股东的目标，而是大宗股东对小股东的控制。（LaPortaetal.,2000a；ShleiferandVishny,1997）。这种机会主义行为会阻止外来投资并对公司的价值产生负面影响（JensenandMeckling,1976；LaPortaetal.,1998;Wruck,1989）。然而，尽管代理成本与大宗股权相关，集中股东可能抵制甚至长期进行他们的股权稀释。ModiglianiandPerotti(1997)表明，在一个法律执行不健全的环境，控制权价值通常较控股股东通过出售股份进行股权投资价值更大。Bebchuck(1994;1999)对公司所有权结构提出了“借贷-保护”理论，建议当控制权私人利益很大时，集中所有权是唯一可行的办法。在他的模型中，控股股东将倾向于保持控制权，因为放弃控制权会吸引对手组建一个控制股份来获取这些私人利益。这些论点提出了一系列重要理论和实际影响。首先，这在所有权集中度相对较高的发达国家和发展中国家的经济中对受保护程度低的小股东来说可能是一个平衡反应。在JensenandMeckling(1976)提出的机构框架上一些作者提出更高的主权控制会增强他们对不可分配的分散股份的兴趣。(Filatotchevetal.,2001；LaPortaetal.,2000a)当获取控制权私人利益涉及产品成本，大宗股东股权的增加将减少获取的边际收益。（seeBennedsenandWolfenzon,2000;Claessensetal.,1999,foradiscussion)。第二，不适当的立法和执法框架可能妨碍股票市场的发展，并且和直接股权融资相比占用相对大量的信用中介。(LaPortaetal.,1997；ModiglianiandPerotti,1997；SchleiferandVishny,1997)此外，固定股权持有人可以提供拥有现金流量权的机会主义行为的集中业主一个有效制衡。(Hart,1995；Jensen,1986)债务可以为需要进行利息支付和因不能支付这些利息而要进行破产调用程序的时候提供一个硬机制。它也可以是通过银行积极监管定期提供信息、面对面的会议、对违反公约的灵活解释等。(Holland,1994;MyersandMajluf,1984）最后，DewatripontandTirole(1994)认为，负债与公平有效的公司治理存在互补性。然而，尽管这些大量的研究很先进，基于“控制权私人收益”的优化所有制结构理论存在理论与实际的不足而需要进一步分析。首先，在“法律和经济”框架内的研究大部分都集中在股权融资。第二，以往的研究主要涉及股票持有人对小股东之前的投资比例分配利润的控制。然而，机会主义行为者会尝试选择在投资项目之前进行事前错误安排。最后，先前关于债务管理作用的调查很少有关于固定股东和大股东之间共谋的管理，而且，关于相同组织的联合的结果调查也很少。在本文中我们目标在于弥补这些缺陷，并制定一个概念框架来分析在少数股东利益没有得到有效保护的环境下大股东和定息股东潜在勾结带来的影响。文章结构如下：在下一个章节，我们对“控制权私人收益”在组织决策和公司绩效方面的有关文献作一个回顾。第二章节，我们主要讨论在一个简单的理论模型框架下的集中所有制和债务融资问题。接下来我们从经济转型中举例分析大股东和定息股东的通过控制资金流动使得企业被“挤出”融资市场的可能，并分析其后果。最后一节是结论。理论框架和文献回顾以往的研究已证实一些大股东对公司治理的作用，其中一些可能会有价值提升，而其他有可能产生负面影响。（seeFilatotchevetal.,2001;ShleiferandVishny,1997,foranextensivediscussion）这两个战略和机构观点往往都集中在分析可能的与集中股权相关的激励效应上。JensenandMeckling(1976)例如，解释了提高企业家/经理的现金流量权对消费额外津贴的制约，从而对企业的估值产生积极的影响。进一步研究表明，大宗外来所有权可能也是一个对管理机会主义的有效制衡。公司可能由很大、单一的股东发挥重要的领导和监督作用。他们有鼓励机制和手段抑制自我服务的管理人员的行为。（Maug,1998;McConnelandServaes,1990;ZeckhauserandPound,1990）。此外，他们与雇员和其他利益相关者私下签订有利于价值提升的合同。（ShleiferandSummers,1988）从战略管理角度来看，大股东可能不允许不完善的战略，如由多样化演变成业绩不佳，因此减少结构调整的幅度。（Gibbs,1993;Hoskissonetal.,1994）一些研究人员指出集中持股可能建立除了激励效应外的堑沟效应。（McConnellandServaes,1990;MikkelsonandPartch,1989;Morcketal.,1988）不是强加一种有效监测和管理权控制，大股东可能产生他们自己提供的代理成本（Roe,1990）。特别是，缺乏多样化意味着大股东都受到该公司的个别风险的影响。（Maug,1998）这种风险降低了其主观价值投资，他们可以利用机会勾结经理把少数股东财富转移到自己那。Gibbs(1993)认为，无党派股票持有者通常是被动的，支持管理人员对其发展的追求，而不是剩余价值。Pound(1988)也表明，股票持有者很可能与经营者持同样观点，（战略性调整假说）或者受经营者现有的商业关系的影响（受冲突假说）。在这项研究的基础之上，一些创办人指出，当多数股东有可能以牺牲少数股东利益为代价来滥用自身的主导地位，特别是当少数股东的法律保护很弱时，股权集中本身可能对企业的价值带来负面影响。（Bebchuk,1994;Stiglitz,1985）这种滥用可能得益于特定的法律安排，如特定的选举权。（GrossmanandHart,1988;HarrisandRaviv,1988）它可以有多种形式，从现金流量拨款、资产剥夺到以交叉持股和以金字塔的方式进行的资产倒卖。（LaPortaetal.,1998）现金流量权的集中可能伴随选举权的增长比例。因为它降低了少数股东有效沟通对抗控股股东的几率，这种集中的股票控制权可以使剥夺代价更小。此外,在某种程度上的股权集中度与外界人士之间的界限变得模糊了。股票持有者不管他们的身份是什么，他们都有强烈的动机去转移资源，以牺牲其他股东利益为代价使自己获利。(Wruck,1989)。然而，控股股东剥夺少数股东权益的意愿可能受囿于财政激励。JensenandMeckling(1996)在由Jensen和Meckling(1996)发起的机构框架基础上，大量的创办人将这些激励机制跟控股股东的资本所有权联系起来以提高他们对非扭曲股息分配的兴趣。假设对剥夺私人利益的控制牵涉到诸如法律操纵，设定金字塔等的代价，那么大量股东股权的增长将减少资产剥夺的净收益。（seeLaPortaetal.,2000a,foradiscussion）。和其他事情一样，既然激励机制与管理机制相互抵触，股权集中应该导致资产剥夺的减弱。因此，大量的股权控制被少数股东作为好企业被认可的一种信号。（BennedsenandWolfenzon,2000）并且这些观点和在建立贸易公司的过程中股权集中是法律保护在提供公司管理方法的作用上的一种替代是一致的。（LaPortaetal.,1998）换句话说，一个企业的股权结构可以是一个企业经营特点以及它所处的竞争性、合法性环境的一种平衡的响应。（DemsetzandLehn,1985;JensesnandWarner,1988;Roe,1990）。在这项研究的基础之上，大量的学者提出拥有现金流量权的控股股东应减缓对少数股东资产剥夺的刺激，但不必消除这种做法。（Filatotchevetal.,2001;LaPortaetal.,1999）结果，普通股市场在从GNP中获利的水平更大、有好的合法保护小股东的国家的市场结构中发展更深(LaPortaetal.,1997;1999)。而且，公司需要更多依赖于获得的利润和银行贷款作为投资经济的主要途径(ModiglianiandPerotti,1997;RajanandZingales,1995)。在法律、管理机制无力，相对大量的中介信用机构指挥世界上许多国家的企业产权融资的情况下，日本或者德国的关系治理模式或许可以取代美国和英国模式的资本市场。很多作者提出关于债务和持债者的管理角色的问题。（Hart,1995;Jensen,1986）债务在某种意义上需要在偿还利息时能够提供一个中间机构，当不能够偿还类似的利息时，破产程序将被启动。它能和包括正规信息提供，面对面会谈，违约的灵活解释等方面的通过银行企业关系主动监测到的规定相联系）。（BothandDeli,1999;MyersandMajluf,1984）,DewatripontandTirole(1994)在更一般的意义上指出根据企业管理的作用，债务和产权具有互补性。这些由西方银行完整监测的方面在强制执行上的表现比默认的简单依靠显得更为重要。（FranksandMayer1997）银行和其他关系股东通常会和企业领导建立亲密的、信息灵通的关系，这将促进应企业发展。这个过程是特别适合在应急情况下公司的活动，对外人是不透明的，由于技术的复杂性高（e.g.evidencedbyhighlevelsofR&Dexpenditure,seeZeckhauserandPound,1990;Roe,1997）或该公司关键取决于与客户或供应商的特殊的个人关系，从而阻碍了外来投资者的积极监测。另外还有关于欠发达国家多元化集团的突出研究。这些集团也许有创建私有资本市场的作用，这样小企业才能够有自己的融资渠道。ModiglianiandPerotti(1997)提出一个控股公司的能力或者一个内部银行对利润获取的控制将确保一个稳定的资金供给。这些集团也可能和债权人建立长期合作关系以减小风险。实验证据表明，日本企业与财政部门的合作并没有因为他们是私有企业而在做出投资选择时被降低信用度。KhannaandPalepu’s(2000)的制度化理论提出在新兴市场上的多元化集团的发展是对因市场和法律上的缺陷导致外部资金的交易成本上涨的一种响应。因此，在国家发展的特殊时期控制银行和工业企业的所有权成为在一定范围内保证显著经济发展的关键。然而，尽管他们乐意为企业的发展壮大提供必要的资金，有关联的投资人还是会因为有失败企业巨头的加入而受到批评，尤其是在一揽子救市计划出现的地方。（MaceyandMiller,1997）特别是HarrisandRaviv(1990)提供证据表明德国的银行不愿意采取措施惩罚客户公司的经理，尤其是当他们牵涉到相互之间持股的公司时。银行控股的企业往往被认为通过暗地里转移大量的资金来主张保护自己的投资利益，那样可以减缓危机中的经济收入的波动。这些意味着银行形成了一个管理者联盟，以此减少外部股东的应得收益。除此以外，另有证据表明银行控股公司影响改变着投资决策：ThomasandWaring(1999)报道大额投资、日本和德国的银行控股企业受到经济波动的影响会大于预期经济收益，这在美国也是如此。因此，存在这样一个误解：多方控股的董事会成员在企业中往往扮演多面角色。他们可能外表积极热情，或者在受到利益损失时同样表现出相关股东应有的样子，（例如，作为股东的银行，信贷，财务顾问，供应商）同时享受着企业的内部消息。（MyersandMajluf,1984）就相关投资者而言，老牌的金融机构和相关法规同样受损于多角色联合股份制滥用的危害。（BarneyandHansen,1994）根据外资法规相关规定，银行和其他股份制公司利用自身关系擅自提高经济租金，以牺牲小股东利益为代价来获取剩余经济收益是违法的。模型一个非常简单的模型能说明，在负债融资的情况下，少数股东权益能获得一些微弱的保护。首先，我们认为公司的企业家具有宝贵的投资机会和太多的财政资源。该公司（L=I）的投资，我从事永久性活动，它将付出（外在的）实在的利息i，当然i大于0且小于1.金融和投资都涉及到零时期。在所有未来时期，该公司将产生净收入I-iL，在这里指生产率参数。由于投资的收益递减，因此，企业家最大化净现值的现金流：(1)其中r是一种主观折扣率，0<r<1.最佳的投资额取决于：(2).显然，投资（和借贷）水平受到当时的利率(i)的消极影响，并受到生产力()的积极影响。该投资项目产生积极的收入净额，是由于业主企业家拨款。现在，让我们考虑的主要股东，谁拥有的表决权股份比例的股份制公司，其中0≤≤1。在一个小股东权益保护水平较低的环境，占主导地位的股东可以提取控制权溢价，我们定义为可拨投资I固定要求L金融股s，(0≤s≤L)。我们不指定这些“控制权私人利益”的特点，因为它们可能随占支配地位的所有者的身份变化。如果企业对员工保持控制，我们可以假设，这些好处是工资收入消费。经理可以享有最大化特殊待遇，或者在公司外使用不同的'隧道'计划，以利于外部资金直接参与。同样涉及到境外业主，重要的是，所有这些行动都将降低公司的净现值。既然这样，I就不再等同于L。取而代之的是，I=L-s.然而，少数股东征用的费用可能很高，鉴于拥有控制权的股东必须合法雇佣，转移资金又比较昂贵。如设立中介公司，将面临法律挑战，又有可能被罚款等。在贷款债务协议中，债务提供者会提出各种各样的约束。违反13条债务契约可能涉及处罚，作为法院行动的结果，少数股东可能得到补偿。因此，控制权私人收益是受s-c(s)控制的。征用成本函数C（s）具有以下属性：Cs(s)>0,Css(s)>0,C(0)>0.当c(s)=0时，适用于所有的s,我们有一个完全没效率的法律制度。与此相反的情况是征用成本高，当c(s)≥s时，适用于所有s。对私人利益提取的控制，不再是一个具有吸引力的机会，我们又回到了创业公司的基准情况。在一般情况下，公司解决了下列优化问题：(3)s.t.c.:iL-(L-s)≤0最大的Kuhn-Tucker条件成为：(3a)(3b)(3c)(3d)积极地征用费用建立了（净额）控制权私人收益的利益权衡，（这些收益只有少数股东能共享）。事实上，非负利润限制很可能是不具有约束力的(u=0)。对于这种情况下，我们为s获得平衡的解决方案：(4)在左边代表了控制权私人收益目前的消费边际成本，在右边是从未来的转换期到现在消费的边际收益，这一结果能得出一个重要的相对静态。特别是在所有权的集中控制与降低私人利益提取方面：(5)这是JensenandMeckling(1976)的集中消费的额外收入的企业所有权的激励效应分析对应。类似的，控制的私人收益较低时，利率较高；因为它使征用较多在今后的财务成本昂贵：(6)如果主要的股东，也是一个主要的金融提供者，那可以预期的融资成本i降低，但这种减少将伴随着对小股东的征用而增加。在另一方面，控制较高的收益折现率的结果：(7)这个结论也很重要，作为主观折扣率可能会有所不同的是所有者的身份，特别是，我们可以预期，这个比率是较高的员工和经理，而不是业主外来投资者。我们的研究认为，所有权有关的内部机会主义的增加是有据可查的，以前的研究对于股权融资，这可能是一个比较普遍的现象。使用方程4，我们可以得到的资金从占主导地位的所有者的角度最佳水平：(8)这个方程清楚地表明，该公司将选择同一投资项目的I*作为创业公司。然而，它是增加投资需求之外，为了取得利润的净支出控制权私人收益的融资额中占主导地位的所有者的利益，且必须和小股东分享。这意味着债务的资金比例较小的投资，相对于基准模式，即：(9)L**>L*and,therefore,换句话说，与创业公司相比，对债务企业的融资优势与机会所有者的经济回报较低。探讨和经验证据我们的模型显示所有权集中为主导所有者在牺牲小股东利益的基础上提取控制权溢价提供了可能性。然而，与以往研究不同，它是关于股权融资的，我们认为，这种“控制权溢价”甚至在企业依赖中介形式的资金时可以获得。此外，似乎所有权集中效应并不取决于大股东的身份。这些调查结果和一个高度集中的环境中内部人和外部人之间的区别变得模糊持一致的主张，有强烈的动机通过多种途径以牺牲其他股东的利益为代价转移各种资源。（Wruck,1989）但是，我们发现征收范围可能取决于控股股东的决策视野以及内部人的短期机会主义行为。此外，我们的分析证实所有权集中可能会给主要所有者提供激励机制，避免少数股东事前征用甚至当投资项目是建立在债务而不是股权上时。由公式（5）清楚地表明，控制权私人收益随着所有权集中程度的提高而降低，这也符合Jensen-Meckling以前的研究发现的激励效应。（e.g.,Claessensetal.,1999;Filatotchevetal.,2001;LaPortaetal.,2000b）。通过研究负债融资也可以最终使少数股东承担所产生一系列代理成本，我们的分析能够使关于现有的“法律与经济”的研究进一步发展。更确切地说，有支配能力的股东是否有能力提取现有的个人利益取决于对财富资源的低效利用，相对于一家企业公司来说，这明显不平等。同时，随着比较高报偿的固定赔偿持有人使财富资源转向私人利用，（即iL**>iL*）这表现为从少数股东提取财富直接转移以及使公司价值下跌。只要债务人有规律地支付利息，固定赔偿持有人就能够贯彻“默认”原则来征用，无视有支配能力的股东的机会主义行为。在Modigliani-Miller的框架理论中，每股的价值是其按比例分红的贴现值，筹措和控制的分配方法是无关紧要的。我们的研究结果表明，固定赔偿持有人可以勾结能够提取“控制权溢价”的大股东，牺牲少数股东的利益，以及对该公司价值产生日后的影响。基于Bebchuk(1994;1999)对“借贷-保护”理论的建议，设想集中所有权不是因为它的优点是有效率，相反，尽管它缺点是效能低，但因为对价值过于集中的控制。在这种情况下，集中所有者宁愿承担代理成本而选择放弃控制权。我们的分析能有助于现在讨论有关债权人和企业管治角色的股东的关系，特别是在发展停滞或者双边垄断（尤其那些无法控制回收的经济投资）时如何投资，不稳定的经济前景对此也深有影响（Berglöf,1990;Kleinetal.,1978）。这种情况下，强有力的董事决策往往很重要，并且能够对此有所控制，尤其是那些和强大贷款机构有紧密关系的大股东。因此，对公司债务的监管，以及对发放贷款（债务）利息收益的更新都成为企业正常运营的一部分，这一切可以和审计及贷款咨询者确定一定的协议和固定索赔方式（Jensen,1986;MyersandMajluf,1984）。以发展资本理论为根本的AghionandBolton(1992)认为举债融资，是落实公司队伍管理的有效方式。在此框架内，确定了公司股东在会议上的应有责任。如果某一个股东需要向索赔人转让控制权或者股份，每一个人都可能要求公司重组或清算。我们的模板显示，以往的研究表明，债务的管理作用可能没有那么简单，特别是在主要股东有足够的力量来提取控制权私人收益。虽然所有权的集中创造了大量的小股东代理成本，只要公司不拖欠债务，所有者的控制机会主义行为就并不限于债务持有人。对大部分不久前的研究而言，这很好地预示了债务持有人质疑的能力和资金提供者的中介奖励，特别是银行监测和干预与公司的一级战略和经营决策（Holland,1994）。例如，银行可能勾结，控制方关于利润超过分红（Baums,1993）保留的偏好。高保留减低风险，该公司将在其未偿债务违约（thisproblemhasbeendiscussedwithrespecttoGermanbanksinNunnenkamp,1996）。有一篇相关的论文是分析‘关联投资人’在多样化的集团公司中的角色问题。这在金融市场信息披露不充分和薄弱的组织管理环境背景下显得尤为重要。在此经济状况下，证券治安条例就显得薄弱，其强制力也大打折扣。研究显示，在Khanna和Palepu的‘机构真空’的理论框架下，交易成本相对较高，意味着多元化的大型企业集团下的公司可以更好。特别是集团成员通过跨网持股并与主要银行有联系时，这个集团可以使无效的资产内在化，包括资本市场。除了降低财务成本，这些银行持股人在经历财务危机时可以为公司提供极为重要的服务。例如，Berglöf（1990）特别强调，作为重组专家的商业银行有明显的联盟体系的作用。然而，银行作为股东的角色给银行明显的动力去通过多重作用的结果并获取信息进行机会主义行为：银行可能会处理公司的帐目，因此必须密切注意其现金流量权，而在同时，为企业融资的投资经纪人、管理顾问和代理、为公司寻求海外资金提供服务。虽然这些多重角色的范围提供了重大的经济范围，但其他股东可能会处于不利地位，作为银行股东可能有太多公司内部的影响，银行可能更关注他们的短期信贷阵地而不是长期信贷前景。(Coffee,1991).我们的模型为这些观点提供了明确的说明。让我们假设主要股东同时也是公司贷款L的提供者。作为一个“关系投资者”，他/她可能会提供贷款优惠利率i’<i。从等式（8）表明这种金融成本的降低将伴随着投资I*的增加。这与'体制真空'的理论相符。然而,公式(6)明确指出,i的减少将会导致增加对私人利益的控制s*。而且,作为主要股东,固定债权持有人现在会通过挪用她/他部分L的使用对少数股东以直接的刺激，如果没有有效的“防火墙”在贷款和投资部门之间,客户服务公司的股份制银行或许没有足够的动机去监视这家公司的投资决策是否合理（DittusandProwse,1996),这将降低征用费用c(s)。因此,可以提高银行的股票所有权的征用。我们的研究有助于重新评估转型后经济快速发展的相关金融控股公司的最新发展趋势。一个明显符合这种趋势特征是俄罗斯诸如Gazprom,Sibneft,TyumenOilCompany(TNK)andYUKOS这样的石油和天然气工业公司。这些公司通过内部固定的领域边界控股合并，兼并和单换股来壮大。他们也有集中所有权，而且,他们中的每一个外部股东的股权已经受到了集团的稀释,不同时期和不同程度的都有。此外,许多行业在俄罗斯也经历了快速发展的金融工业集团(FIGs),这些集团代表多元化所有制银行控股公司、贸易公司等。经常FIGs和其它金融控股公司正在积极努力抵挡压力为其成员的重组,有时也会用一个简单的方式来创造金字塔式的所有权结构。LaPortaetal.(1999)表明这些结构可由控股股东提供集团所需支付的费用,但不会有小股东分享所有新的投资项目的利益。因此,取而代之成为俄罗斯新兴企业旗舰的那些股份公司和金融工业集团可以成为那些管理不善效率低下企业的模范。大股东和债券持有人的勾结(或apassivedebt-holders认可的事实,占统治地位的所有者是在滥用权力的少数股东)不仅提供了一种负面的影响从而损害公司价值,也可以产生严重的资源利用问题和影响企业创造性的发展,尤其是在新兴市场经济体，不发达资本市场和大量的投资者愿意投资的基金的首次公开募股。让我们假定创业企业和股份制公司有相同的投资机会,I*,但可有余额仅限于2L*。即使我们认为两家公司的信用评级的关系是一样的,会考虑借贷银行股份公司作为优先。然而,该公司将借款更多L**>L*,如果大股东想利用对贷款利率的减低和压榨。作为结果,创业企业将最终因为较小的财政实力无法接手投资项目。它就这样被对手有效地挤出金融市场。我们的模型联系到现实的金融拥挤环境中,少数股东的利益不受法律或声誉的保护。缺少资金是一种特别严重的不利因素，新生公司在新兴市场经济国家发展常因为内部资金有限而难以进一步壮大,因此,外部融资至关重要。结果,一套对企业进行的调查显示,世界银行在匈牙利,捷克共和国、斯洛伐克、波兰和俄罗斯的调查发展企业所面临的障碍表明,信贷压缩成为中小企业融资的主要障碍之一（Pissarides,1999)。如表1所示,创业领域占GDP的份额相对小的是在绝大多数的转型经济国家,特别是在独联体。这张表格也表明了创业企业在遭受大型同行在贷款利率上的压力。这可以解释为总体效率低下的银行业在转型经济国家可能会收取高利息的部分原因。尤其考虑到中小企业信用风险高于同行业的大公司。从我们的研究视角来看,这也可能是一个必然结果,即使信贷配给的创业公司提供了良好的发展机遇和充足的担保都无法否认那些和银行的有长期的关系的大公司的排挤。在我们的模型下，拥挤的程度直接根据的是对小股东征用的费用，后者在某一国家受到合法的和竞争的环境而巨决定。因此，法律体系的特性可能不仅对产权投资市场的发展产生影响，（已在以前的研究显示对私人利益控制权的影响）也影响到企业家公司的发展。通过显示各转型期经济体的企业部门的规模和欧洲复兴开发银行发展起来的法律过渡指标（财务条例）的显著相关性，图表1清晰地支持着上面的假设。最不发达并且有着最不稳定的法律环境的国家，如白俄罗斯，中亚国家和高加索各共和国，与波兰和波罗的海国家相比，有着相对较小的企业部门。俄罗斯和乌克兰则介于两者之间。虽然这两个国家的政府出台了规范的公司和金融市场的一整套法律，但是还是有广泛的执法问题，这一事实是在欧洲复兴开发银行指标（EBRD,1999）反映出来。很明显，可能有其他的因素影响着在经济转型期下企业部门的发展。特别是，Johnson.(在1997年)认为，新的企业家们面临着在运营官方化和非官方化之间的选择，不完善的法律保护创造诱因，使之转向'影子经济'。不否认这些观点的情况下，我们建议，也有可能是一个在管理方面上的重要间接作用，因为扭曲的法律环境，创造鼓励银行勾结大型企业的主要所有者并且以公司为代价过度向这个部门扩大融资费用。我们的分析引出一个很明显的政策建议，即改善对小股东保护水平较低的国家里的法律环境，从而使他们更难以剥夺。例如，经合组织公司治理原则（OECD,1999）强调改进公开度和透明度作为公司治理发展战略的关键组成部分。特别是，建议企业必须公开的所有制结构和机制，使一些股东对他们的法律所有权增加不相称地控制。这些原则也表明了一个每股一票的强制性规定。此外，在一个对控股股东的权力没有强的非法律约束环境下，公司法对此要做出回应，这是为了保护小股东的规则。这些规则可以包括在交易中与大股东有利益冲突时的特别审批程序，公司债券的需求量和市场价值上的获得分享量和对那些对公司的战略决定（OECD,1998）有不同意见的股东赎回和评价的权利。更重要的是，像Hay(1996)讨论的一样,对小股东实施保护的决定因素，不仅仅是法律规则，还有他们的强制特性。然而，LaPorta等人（1999年）表明，控股银行及企业的股东一般不支持那些会提高少数群体权利的法律改革，他们通常会在相关会议上游说反对。如此长期而缓慢的经济改革，意味着那些少数大股东在未来滥用其特权的可能性仍然很高。在许多发展中国家和新兴的经济体市场，企业之间的政治联系，特别是大型控股公司，银行和国家各级企业仍然非常紧密，而且他们故意制造不充分的法律条款，这可能是由于投资者在寻求哪些有行为强大而正式和非正式的政府关系的强大政客股东。(ModiglianiandPerotti,1997)如果这些国家的监管当局遵循经济合作组织准则，法律和监管的改革将需要相当多的激进性，那样并不仅解决公司治理问题，由于竞争政策，税收等问题，会计标准等也会解决。除了股市，良好的公司管理规则也应该重视特别包括那些供应商的债务，尤其当他们在参与跨网络与客户公司管理权共享时。最后，由于我们的模型简化的性质，本文没有提到一些可能在今后的研究中会追求的重要问题。首先，我们把所有权集中当成外因并没解决某一公司所有权集中影响的问题。一些作者提出企业特征：规模、性质、地点等可确定其所有权结构。(DemsetzandLehn,1985;JensesnandWarner,1988)换句话说，企业的所有制结构为平衡响应个别公司的经营特色、竞争环境，参数＆可能是内源性原因。尽管如此，在我们的简单模型中的这个外生原因被新兴市场中的短暂远离平衡股份分配权的特点所证实。通过各种私有计划进行所有权转让即可(BaltowskiandMickiewicz,2000).第二，股权并不一定等同于该公司的控制(seeShort,1994,foracomprehensivesurveyofrelevantliterature)。因此，从理论和经验的水平，学习集中股东如何可以有能力提取控制权溢价以及他们通常使用何种渠道很重要。在这方面，来自新兴市场经济体的证据是粗略而不完整的。无论是投资界还是监管当局可从研究这方面获益。结论尽管有其局限性，这项研究为关于各种所有制形式的公司治理的文献和政策辩论作出了重要贡献。进一步支持了强力监管、资本市场体系、“良好公司治理”执法规则的有效实施，特别是关于小股东的保护。到目前为止，公司治理问题的研究都集中在有关内部机会主义行为和他们反对外部控制上。我们的研究表明：避免大股东投机行为对少数股东造成的损害与堑沟管理对组织的重组和高效管理运营系统的发展同样重要。此外，我们把这个结论延伸到债务融资和股权融资起着次要作用的环境中。我们证实，在这样的环境中，主要所有者与金融机构通过内幕交易可能会导致进一步的效率扭曲。附件2：外文原文（复印件）OwnershipConcentration,‘PrivateBenefitsofControl’andDebtFinancingAbstract：Buildingonthefast-growing‘lawandeconomics’literaturethispaperanalyzescorporategovernanceimplicationsofdebtfinancinginanenvironmentwhereadominantownerisabletoextractexante‘privatebenefitsofcontrol’attheexpenseofminorityshareholders.Itdemonstratesthatownershipconcentrationisassociatedwithalessefficientuseoffinancialresourcesmeasuredasaratioofafirm’sdebttoinvestment,andthatthisdoesnotdependontheidentityofthelargestshareholder.Entrencheddominantshareholdersmaybecolludingwithfixed-claimholdersinextracting‘controlpremium’.Oneofpossibleoutcomesofthiscollusionisa‘crowdingout’ofentrepreneurialfirmsfromthedebtmarket,andthisissupportedbyevidencefromthetransitioneconomies.Keywords:ownership,benefitsofcontrol,debtINTRODUCTIONThereisasubstantialbodyofresearchinfinancialeconomicsandstrategicmanagementliteraturesthatlinksthepatternandamountofstockownershipwithmanagerialbehavior,and,eventually,withcorporateperformance(Gibbs,1993;Hoskissonetal.,1994;JensenandWarner,1988).However,mostofthepreviousresearchisfocusedonlarge,publiclytradedcorporationswithdiffusedownershipwithintheframeworkoftheconventionalUS/UKmodelofcorporatecontrol,andlittleisknownaboutthecorporategovernanceimplicationsofconcentratedownership(HoldernessandSheehan,1988;Short,1994).Afastgrowingliteratureontheoptimalownershipstructuresoffirmsdependingonthelevelsof‘privatebenefitsofcontrol’(e.g.,BennedsenandWolfenzon,2000;GrossmanandHart,1988;HarrisandRaviv,1988)hasextendedgovernanceresearchbeyondtheconventionalUS/UKenvironmentandhasrecentlybecomeafocalpointoftheoreticalandpolicydebates(Bebchuk,1994;Filatotchevetal.,2001;LaPortaetal.,1998;2000b;ModiglianiandPerotti,1997).Thisresearchisparticularlyimportantforcountrieswithrelativelylowprotectionofminorityinvestorsandwhereexpropriationofminorityshareholdersbythecontrollingshareholdersisextensive.Thisexpropriationmaytakevariousforms,suchasmisappropriationofinvestmentresources,related-partytransactions,useoftransferpricing,assetsstrippingandotherformsof‘tunneling’ofassetsandrevenuefromfirms(seeLaPortaetal,1998,foranextensivediscussion).Asaresult,theprimaryagencyprobleminsuchenvironmentisnotthefailureofprofessionalmanagerstosatisfytheobjectivesofdiffusedshareholders,butrathertheexpropriationofminorityshareholdersbythelarge-blockshareholders(LaPortaetal.,2000a;ShleiferandVishny,1997).Thisopportunisticbehaviorwoulddeteroutsideinvestmentandnegativelyaffectthefirm’svalue(JensenandMeckling,1976;LaPortaetal.,1998;Wruck,1989).However,despitetheagencycostsassociatedwithlarge-blockshareownership,concentratedshareholdersmayresistthedilutionoftheirequitystakeseveninthelong-run.ModiglianiandPerotti(1997)suggestthat,inanenvironmentofpoorlegalenforcement,thevalueofcontrolrightsisgenerallygreaterthanthatwhichcontrollingshareholderscouldhopetogainbysellingoutsharestoequityinvestors.Bebchuck(1994;1999)developsarent-protectiontheoryofcorporateownershipstructure,suggestingthatwhenprivatebenefitsofcontrolarelarge,concentratedownershipistheonlyviablearrangement.Inhismodel,controllingshareholderswilltendtomaintainalockoncontrolsincesurrenderingcontrolwouldattractattemptstoassembleacontrollingstakbyrivalsseekingtocapturetheseprivatebenefits.Theseargumentsprovideanumberofimportanttheoreticalandpracticalimplications.First,arelativelyhighownershipconcentrationinmanydevelopedanddevelopingeconomiesmaybeanequilibriumresponsetoalowlevelofprotectionofminorityshareholders.BuildingontheagencyframeworkdevelopedbyJensenandMeckling(1976)anumberofauthorssuggestthatahigherequityownershipbycontrollingshareholdersenhancestheirinterestinnon-distortionarydistributionofdividends(Filatotchevetal.,2001;LaPortaetal.,2000a).Whenexpropriationofprivatebenefitsofcontrolinvolvescosts,anincreaseinthesizeoftheequitystakeofalarge-blockshareholderwouldreducethemarginalbenefitsofexpropriation(seeBennedsenandWolfenzon,2000;Claessensetal.,1999,foradiscussion).Second,aninadequatelegislativeandenforcementframeworkmayhamperthedevelopmentofequitymarketsandmayaccountfortherelativeweightofintermediatedcreditascomparedwithdirectequityfinancing(LaPortaetal.,1997;ModiglianiandPerotti,1997;SchleiferandVishny,1997).Moreover,fixed-claimholdersmayprovideaneffectivecounterbalancetoopportunisticbehaviorofconcentratedownersofcash-flowrights(Hart,1995;Jensen,1986).Debtcanprovideahardmechanisminthesenseoftheneedtomeetinterestpaymentsandthebankruptcyprocedureswhichcanbeinvokedwhenthereisafailuretomeetsuchpayments.Itcanalsobeassociatedwiththeprovisionofactivemonitoringthroughbank-corporaterelationshipsinvolvingregularinformationprovision,face-to-facemeetings,flexibleinterpretationofcovenantbreaches,etc.(Holland,1994;MyersandMajluf,1984).Finally,DewatripontandTirole(1994)arguethatthereisacomplementaritybetweendebtandequityintermsofeffectivecorporategovernance.However,despitetheseconsiderableresearchadvances,thetheoryofoptimalownershipstructuredependingonthelevelsof‘privatebenefitsofcontrol’stillhasanumberofconceptualandempiricalgapsthatrequirefurtheranalysis.First,themainbulkofstudieswithinthe‘lawandeconomics’frameworkarefocusedonequityfinancing.Second,previousstudiesaremainlyconcernedwithexpostexpropriationofminorityshareholdersbylargeblockshareowners,i.e.,anexpropriationbeforeproratadistributionofprofitsoninvestment.However,opportunisticdominantownersmayattemptatexantemisappropriationofinvestmentresourcesbeforeselectinganinvestmentproject.Finally,previousresearchongovernancerolesofdebtsaysverylittleaboutthegovernanceimplicationsofapossiblecollusionbetweenfixed-claimholdersanddominantshareholders,and,indeed,thereisverylittleresearchonorganizationaloutcomeswhenthesamepartyrepresentsacombinationofboth.1Inthispaperweaimtoclosesomeofthesegapsanddevelopaconceptualframeworkthatanalysestheeffectsofpossiblecollusionbetweenconcentratedshareholdersandfixedclaimholders,inenvironmentwhereminorityinterestsarenoteffectivelyprotected.Thepaperisorganizedasfollows.Inthenextsectionweprovideareviewofliteraturethataddressestheeffectsof‘privatebenefitsofcontrol’onafirm’sinvestmentdecisionsandperformance.Inthesecondsectionwediscussissuesrelatedtoconcentratedownershipanddebtfinancewithintheframeworkofasimpletheoreticalmodel.Inthefollowingsectionweanalyzeimplicationsofapossiblecollusionbetweenfixed-claimholdersandconcentratedownersofcash-flowrightsintermsof‘crowdingout’ofentrepreneurialfirmsfromthemarketofdebtfinancing,andprovideevidencefromeconomiesintransition.Conclusionsarepresentedinthefinalsection.THEORETICALFRAMEWORKANDLITERATUREREVIEWPreviousresearchhasrecognizedseveralpossiblegovernancerolesforlarge-blockshareholders,someofwhicharelikelytobevalue-enhancingwhileothersarelikelytohavenegativeeffects(seeFilatotchevetal.,2001;ShleiferandVishny,1997,foranextensivediscussion).Bothstrategyandagencyperspectivestraditionallyfocusonanalysisofthepossibleincentiveeffectsassociatedwithconcentratedshareownership.JensenandMeckling(1976),forexample,explainhowtheincreaseinentrepreneur/manager’scashflowrightsconstrainstheconsumptionofperquisitesandthusproducesapositiveeffectoncorporatevaluation.Furtherresearchsuggeststhatlarge-blockoutsideownershipmayalsobeaneffectivecounter-balancetomanagerialopportunism.Companiesmayhavelarge,undiversifiedshareholdersthatplayacriticalleadershipandmonitoringrole.Theyhaveboththeincentivesandthemeanstorestraintheself-servingbehaviorofmanagers(Maug,1998;McConnelandServaes,1990)ZeckhauserandPound,1990).Inaddition,theymakevalue-enhancingimplicitcontractswithemployeesandotherstakeholders(ShleiferandSummers,1988).Fromastrategicmanagementperspective,large-blockshareholdersmaynotallowapoorstrategy,suchasdiversification,toevolveintopoorperformance,thereforedecreasingthemagnitudeofrestructuring(Gibbs,1993;Hoskissonetal.,1994).Someresearchers,however,haveindicatedthatconcentratedshareholdingmaycreatentrenchmenteffectsinadditiontoincentiveseffects(McConnellandServaes,1990;MikkelsonandPartch,1989;Morcketal.,1988),and,insteadofimposinganefficientmonitoringandcontrolonmanagerialdiscretion,thelarge-blockshareholdersmayproducetheirownsetofagencycosts(Roe,1990).Inparticular,lackofdiversificationmeansthatlargeshareholdersareaffectedadverselybythecompany’sidiosyncraticrisk(Maug,1998).Thisriskdecreasestheirsubjectivevalueofinvestmentandtheymayuseanopportunitytocolludewithmanagersorshiftwealthfromminorityshareholderstothemselves.Gibbs(1993)arguesthatunaffiliatedblockholdersaregenerallypassiveandarelikelytosupportmanagersintheirquestforgrowth,insteadofresidualvalue.Pound(1988)alsosuggeststhatblockholdersarelikelytosidewithmanagement(thestrategic-alignmenthypothesis),orthattheycanbeinfluencedbyexistingbusinessrelationshipswithmanagement(theconflict-ofinteresthypothesis).Buildingonthisresearch,someauthorspointoutthatownershipconcentrationpersemaynegativelyaffectthevalueofthefirmwhenmajorityshareholdershaveapossibilitytoabusetheirpositionofdominantcontrolattheexpenseofminorityshareholders(Bebchuk,1994;Stiglitz,1985),especiallywhenlegalprotectionofminorityshareholdersisweak.Thisabusemaybefacilitatedbyspecificlegalarrangements,likedifferentialvotingrights(GrossmanandHart,1988;HarrisandRaviv,1988),andmaytakevariousforms,rangingfromcashflowappropriationandassetstrippingthroughtheuseofcross-shareholdingsandpyramids(LaPortaetal.,1998).Concentrationofcashflowrightsmaybeaccompaniedbyamorethanproportionalincreaseinvotingrights,andthisconcentrationofvotingcontrolmaymakeexpropriationlesscostlysinceitreducestheprobabilityofminorityshareholderseffectivelycolludingagainstthecontrollingshareholder(Bebchuk,1999).Inaddition,atsomelevelofownershipconcentrationthedistinctionbetweeninsidersandoutsidersbecomesblurred.Blockholders,nomatterwhattheiridentityis,mayhavestrongincentivestodivertresourcesinwaysthatmakethembetteroffattheexpenseofothershareholders(Wruck,1989).However,thewillingnessofcontrollingshareholderstoexpropriateminorityinvestorsmaybeconstrainedbytheirfinancialincentives.BuildingontheagencyframeworkdevelopedbyJensenandMeckling(1996)anumberofauthorslinktheseincentiveswithequityownershipbycontrollingshareholdersthatenhancestheirinterestinnon-distortionarydistributionofdividends.Assumingthatexpropriationofprivatebenefitsofcontrolinvolvescosts,suchaslegalmanoeuvring,settinguppyramids,etc.,anincreaseinthesizeoftheequitystakeofalarge-blockshareholderwouldreducethemarginalnetbenefitsofexpropriation(seeLaPortaetal.,2000a,foradiscussion).Otherthingsequal,ownershipconcentrationshouldleadtolowerexpropriation,sincetheincentiveeffectinterfereswithentrenchment.Therefore,large-blockownershipmayberecognizedbyminorityshareholdersasasignalofabetterqualityfirm(BennedsenandWolfenzon,2000),andtheseargumentsareconsistentwiththeassumptionthat,inestablishedpubliclytradedfirms,ownershipconcentrationisasubstituteforlegalprotectionsinprovidingthefunctionsofcorporategovernance(LaPortaetal.,1998).Inotherwords,afirm’sownershipstructuremaybeanequilibriumresponsetoanindividualfirm’soperatingcharacteristicsanditscompetitiveandlegalenvironments(DemsetzandLehn,1985;JensesnandWarner,1988;Roe,1990).Buildingonthisresearch,anumberofstudiessuggestthatcashflowownershipbythecontrollingshareholdermitigatestheincentiveforexpropriationofminorityshareholders,butdoesnoteliminateit(Filatotchevetal.,2001;LaPortaetal.,1999).Asaco