国内养老FOF的发展情况及趋势-20210602-太平洋证券-18正式版

基金研究报告

2021-06-02基金研究报告国内养老FOF的发展情况及趋势报告摘要太平洋证券股份有限公司证券研究报告

养老FOF发展概况：700亿规模仍在发展初期，市场接受度持续增强。产品规模：养老FOF规模700亿,FOF产品仍在发展初期；产品发行：单只产品发行规模逐步提升，市场接受度持续增强；申购赎回：平均单季度净申购率5.9%，高于2.1%的基金市场平均值；基金公司布局：46家公司成立养老FOF，旗下非货币基金规模占全行业82%；产品集中度：市场集中度较高，前五管理人占比57%。养老FOF产品设计：混合配置型数量居多，偏债混合型规模占比七成。目标风险型规模占比79%，目标日期型多以2035年内为目标日期；最低持有期：以一年和三年最低持有期为主，合计规模占比95%；投资比例及分类：混合配置型数量最多，偏债混合型规模占比七成。养老FOF业绩表现：低波动率和低回撤特征带来更好的投资体验。养老FOF虽然在年化收益上养老FOF表现不如市场可比普通基金，但在年化波动率和最大回撤上养老FOF表现优于市场可比普通基金，这体现了养老FOF稳健投资的特点。通常而言，对于基金投资者，波动率和回撤直接影响其投资收益的实现，养老FOF的低波动率和低回撤的特点能给投资者带来更好的投资体验。养老FOF投资运作：外部基金为主，择基能力较为突出。大类资产配置：基金资产仓位86.2%，超半数养老FOF直接持有股票资产；股票资产配置：行业与风格配置更为均衡，适度超配成长股和白马股；基金资产配置：外部基金为主，偏好长期持有，择基能力较为突出。养老FOF持有人：个人投资者为主，且个人投资者占比高于普通基金。养老FOF以个人投资者为主，2020年年报数据显示，养老FOF机构投资者占比为8.56%，个人投资者占比为91.44%。各类型养老FOF个人投资者占比均明显高于普通基金。风险提示：报告内容均来自公开历史数据，不构成投资建议。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远基金研究报告P2国内养老FOF的发展情况及趋势目录一、养老FOF发展概况：700亿规模仍在发展初期，市场接受度持续增强 4（一）、产品规模：养老FOF规模700亿,FOF产品仍在发展初期 4（二）、产品发行：单只产品发行规模逐步提升，市场接受度持续增强 4（三）、申购赎回：平均单季度净申购率5.9%，高于2.1%的基金市场平均值 5（四）、基金公司布局：46家公司成立养老FOF，旗下非货币基金规模占全行业82% 6（五）、产品集中度：市场集中度较高，前五管理人占比57% 6二、养老FOF产品设计：混合配置型数量居多，偏债混合型规模占比七成 7（一）、产品架构：目标风险型规模占比79%，目标日期型多以2035年内为目标日期 7（二）、最低持有期：以一年和三年最低持有期为主，合计规模占比95% 8（三）、投资比例及分类：混合配置型数量最多，偏债混合型规模占比七成 8三、养老FOF业绩表现：低波动率和低回撤特征带来更好的投资体验 9四、养老FOF投资运作：外部基金为主，择基能力较为突出 11（一）、大类资产配置：基金资产仓位86.2%，超半数养老FOF直接持有股票资产 11（二）、股票资产配置：行业与风格配置更为均衡，适度超配成长股和白马股 12（三）、基金资产配置：外部基金为主，偏好长期持有，择基能力较为突出 14五、养老FOF持有人：个人投资者为主，且个人投资者占比高于普通基金 16请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远基金研究报告P国内养老FOF的发展情况及趋势 2图表目录图1 FOF及养老FOF产品规模 4图2养老FOF单季度发行数量及占比（右轴） 5图3养老FOF单季度发行规模(亿元)及占比 5图4养老FOF单季度净申购份额(亿份) 5图5养老FOF单季度净申购规模(亿元)及净申购率 5图6养老FOF规模前20的基金公司 6图7养老FOF与非货币基金集中度 7图8目标日期/目标风险型养老FOF数量及占比 7图9目标日期/目标风险型养老FOF规模(亿元)及占比 7图10不同目标日期产品数量及占比 8图11不同目标日期产品规模(亿元)及占比 8图12不同最低持有期养老FOF数量及占比 8图13不同最低持有期养老FOF规模(亿元)及占比 8图14各类型养老FOF数量及占比 9图15各类型养老FOF规模(亿元)及占比 9图16养老FOF持有各类型资产占比 11图17养老FOF股票资产行业分布与偏股型基金及中证800指数对比 13图18养老FOF股票资产风格配置与偏股型基金及中证800指数对比 14图19养老FOF外部基金持有市值占基金投资市值比 14图20养老FOF重仓基金下一季度留存率 15图21养老FOF重仓基金下一季度业绩在同类基金中的排名分位数 15表1 养老FOF分类 9表2 养老FOF业绩指数与普通基金业绩指数对比 10表3 养老FOF与普通基金平均净值增长率对比 10表4 养老FOF与普通基金平均夏普比率对比 10表5 养老FOF与普通基金平均最大回撤对比 11表6 养老FOF穿透后大类资产配置(2020年年报) 12表7 养老FOF与普通基金投资者结构对比(2020年年报) 16请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远一、养老FOF发展概况：700亿规模仍在发展初期，市场接受度持续增强（一）、产品规模：养老FOF规模700亿,FOF产品仍在发展初期第一批FOF产品于2017年10月份成立，经过近一年的培育期，第一批养老FOF产品于2018年9月份成立。截至2021年5月底，市场共有FOF产品157只，其中养老FOF产品113只，养老FOF产品数量占比FOF产品比重为72%。截至2021年5月底，FOF产品规模合计1219亿元，其中养老FOF产品规模合计706亿元，养老FOF产品规模占FOF产品比重为58%。从在公募基金市场的份额看，FOF产品仍处在发展初期，在21.9万亿公募基金市场中占比仅为0.56%，养老FOF产品为0.32%。图1 FOF及养老FOF产品规模2,50077%72%69%67%2,00065%65%61%57%1,50038%5901,0004582973705002649111987523%156555383458417627513022040968113381108

90%80%61%58%70%60%70468950%40%30%1,1211,21920%10%0%FOF产品(规模,亿元)养老FOF产品(规模,亿元)养老FOF占FOF比(右轴)资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31（二）、产品发行：单只产品发行规模逐步提升，市场接受度持续增强自2018年3季度以来，平均每季度有10只养老FOF发行，平均每季度发行规模37亿元，发行数量和发行规模占同期全部基金的比重为3.4%和0.86%。从单只产品发行规模看，虽不乏爆款，但总体上养老FOF的平均单只发行规模较低，为3.8亿元，低于全部基金的18.3亿元。2019年二季度为养老FOF的发行高峰期，该季度共有24只养老FOF成立，发行规模合计74亿元，随后发行节奏较为平稳。同时我4们注意到，养老FOF的市场接受度在逐步提升，特别是2020年四季度以来，虽然产品发行数量不多，但单只产品发行规模有明显提升，2020年四季度及2021年一季度单只产品发行规模分别达到8.6亿元和17.9亿元。图2养老FOF单季度发行数量及占比（右轴）3010%258%206%154%1052%00%养老FOF发行数量 养老FOF发行数量占比资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.

图3养老FOF单季度发行规模(亿元)及占比903%8070602%5040301%201000%养老FOF发行规模单只产品发行规模养老FOF发行规模占比(右轴)资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.（三）、申购赎回：平均单季度净申购率5.9%，高于2.1%的基金市场平均值除2020年二季度外，养老FOF单季度均获资金净申购，平均每季度净申购份额18.4亿份。我们以净申购份额*(期初、期末平均净值)估算净申购规模，养老FOF平均单季度净申购规模20.7亿元，以净申购规模除以产品规模的净申购率衡量，养老FOF平均单季度净申购率为5.9%，高于基金市场平均的2.1%，并且养老FOF的净申购率一直较为稳定。图4养老FOF单季度净申购份额(亿份)6050403020100-10

图5养老FOF单季度净申购规模(亿元)及净申购率8030%6020%4010%200%0-10%-20-20%养老FOF净申购规模养老FOF净申购率(右轴)基金净申购率(右轴)资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31. 资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.5（四）、基金公司布局：46家公司成立养老FOF，旗下非货币基金规模占全行业82%养老FOF作为战略产品，成为基金公司的布局重点，截至2021年5月底，157家基金公司中有46家基金公司成立了养老FOF产品，占比30%，并且大中型基金公司基本上均有养老FOF布局，已成立养老FOF的46家基金公司旗下的非货币基金规模占全市场非货币基金规模的82%。图6养老FOF规模前20的基金公司养老FOF产品规模(亿元)1431208988100805660304022222019171614141413119998200资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31（五）、产品集中度：市场集中度较高，前五管理人占比57%养老FOF市场集中度较高，前五管理人规模占比57%，前十管理人规模占比72%，均高于非货币基金。6图7养老FOF与非货币基金集中度80%72%70%60%

57%50%40%

41%30% 24%20%10%0%前五管理人占比 前十管理人占比养老FOF非货币基金资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31二、养老FOF产品设计：混合配置型数量居多，偏债混合型规模占比七成（一）、产品架构：目标风险型规模占比79%，目标日期型多以2035年内为目标日期113只养老FOF均为混合型FOF，其中53只产品为目标日期型基金，数量占比47%，目标风险型养老FOF数量60只，占比53%；目标日期型养老FOF规模合计151亿元，占比21%；目标风险型养老FOF规模合计555亿元，占比79%。图8目标日期/目标风险型养老FOF数量及占比53% 53 47%60目标日期目标风险资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.

图9目标日期/目标风险型养老FOF规模(亿元)及占比21%15179%555目标日期目标风险资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.53只目标日期型养老FOF产品中，22只目标日期设定定2035年以内，16只设定在2035年至2045年之间，15只设定在2045年以后，以2035年以内的目标日期型养老FOF产品居多；2035年以内的目标日期型养老FOF规模合计96亿元，2035年7至2045年之间的为35亿元，2045年之后的为20亿元，占比分别为64%、23%和13%。图10不同目标日期产品数量及占比

图11不同目标日期产品规模(亿元)及占比13%28%15 42%221630%

23%

203564%96<=20352035~2045>=2045资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.

<=20352035~2045>=2045资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.（二）、最低持有期：以一年和三年最低持有期为主，合计规模占比95%113只养老FOF中有34只产品最低持有期设定为1年，1只设定为2年，62只设定为3年，16只设定为5年；1年最低持有期养老FOF规模合计488亿元，占比69%，3年最低持有期养老FOF规模合计186亿元，占比26%，二者合计规模占比达95%。图12不同最低持有期养老FOF数量及占比图13不同最低持有期养老FOF规模(亿元)及占比14%294%1630%26%3418611%248869%620.3%55%1年2年3年5年1年2年3年5年资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.（三）、投资比例及分类：混合配置型数量最多，偏债混合型规模占比七成养老FOF对于权益类及商品基金资产的投资比例上限大体上可分为三类：（1）、80%；（2）60%左右；（3）30%以下。结合业绩比较基准，我们将养老FOF分为偏股型、混合配置型、偏债混合型三大类，具体划分标准如下：8表1养老FOF分类权益类资产上限业绩比较基准中权益类资产占比分类80%及以上-偏股型30%~80%60%及以上偏股型60%以下混合配置型30%及以下-偏债混合型资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.数量方面，偏股型养老FOF数量19只，混合配置型养老FOF数量57只，偏债混合型养老FOF数量37只。规模方面，偏股型养老FOF规模36亿元，占比5.1%；混合配置型养老FOF规模178亿元，占比25.2%；偏债混合型养老FOF规模492亿元，占比69.7%。图14各类型养老FOF数量及占比16.8%32.7% 19375750.4%偏股型混合配置型偏债混合型资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.

图15各类型养老FOF规模(亿元)及占比5.1%3625.2%17869.7% 492偏股型混合配置型偏债混合型资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31.三、养老FOF业绩表现：低波动率和低回撤特征带来更好的投资体验我们通过基金份额加权构建各类型基金业绩指数，分析养老FOF及可比市场基金业绩表现，虽然在年化收益上养老FOF表现不如市场可比普通基金，但在年化波动率和最大回撤上养老FOF表现优于市场可比普通基金，这体现了养老FOF稳健投资的特点。通常而言，对于基金投资者，波动率和回撤直接影响其投资收益的实现，养老FOF的低波动率和低回撤的特点能给投资者带来更好的投资体验。9表2 养老FOF业绩指数与普通基金业绩指数对比绩效指标偏股型基金偏股型养老混合配置型混合配置型偏债混合型偏债混合型FOF养老FOF养老FOF年化收益36.14%24.28%25.88%18.01%12.22%9.85%年化波动率19.75%14.86%15.38%11.24%4.79%4.28%夏普比率1.681.431.491.341.931.60最大回撤17.64%13.11%12.01%9.74%3.83%3.39%卡玛比率1.881.621.901.542.402.02资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.27.偏股、偏债混合型养老FOF业绩指数起始日为2019-7-22，混合配置型养老FOF为2019-4-23，夏普、卡玛比率分母取3%此外，我们通过观察基金平均业绩，进一步对养老FOF业绩进行分析，养老FOF在区间业绩及夏普比率上不如普通基金，但在回撤控制上优于普通基金，偏股型养老FOF近两年区间回撤排在普通基金的前14.9%分位，混合配置型养老FOF排在前30.9%分位，偏债混合型养老FOF排在前39.6%分位。表3 养老FOF与普通基金平均净值增长率对比比较类别区间净值增长率区间净值增长率排名今年以来近一年近两年今年以来近一年近两年养老FOF-偏股型2.9731.7455.6258.86%80.43%84.13%全市场基金-偏股型4.6850.60102.92---养老FOF-混合配置型2.4424.8244.3462.66%68.94%70.21%全市场基金-混合配置型3.8938.3774.95---养老FOF-偏债混合型1.5112.4320.1067.19%63.01%70.14%全市场基金-偏债混合型2.5317.1732.93---资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.27表4养老FOF与普通基金平均夏普比率对比比较类别区间夏普比率区间夏普比率排名今年以来近一年近两年今年以来近一年近两年养老FOF-偏股型0.111.501.4157.38%54.99%65.78%全市场基金-偏股型0.241.591.57---养老FOF-混合配置型0.091.571.5464.88%58.35%56.26%全市场基金-混合配置型0.351.751.64---养老FOF-偏债混合型0.581.781.6367.61%63.17%55.78%全市场基金-偏债混合型0.171.501.53---资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.27，夏普比率分母取3%10表5 养老FOF与普通基金平均最大回撤对比比较类别区间最大回撤区间最大回撤排名今年以来近一年近两年今年以来近一年近两年养老FOF-偏股型11.8712.7214.0920.37%21.10%14.93%全市场基金-偏股型17.8818.2519.72---养老FOF-混合配置型9.149.7110.5038.43%37.47%30.87%全市场基金-混合配置型12.7513.3915.22---养老FOF-偏债混合型4.304.674.6052.95%50.44%39.55%全市场基金-偏债混合型4.915.737.18---资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.27四、养老FOF投资运作：外部基金为主，择基能力较为突出（一）、大类资产配置：基金资产仓位86.2%，超半数养老FOF直接持有股票资产据2021年一季报数据，105只披露一季度的养老FOF有58只直接持有股票资产，其平均股票仓位为9.35%，合计持有股票市值35亿元；93只直接持有债券资产，其平均债券仓位为5.40%，合计持有债券市值34.5亿元；均持有基金资产，平均基金资产仓位为85.4%，合计持有基金资产市值597亿元。持有股票、债券、基金、其他资产占比分别为5.06%、4.99%、86.19%和3.76%。图16养老FOF持有各类型资产占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-31股票资产债券资产基金资产其他资产资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.27我们依据2020年年报全部持仓数据，将养老FOF的直接持仓与其通过所持有基11金间接持仓做穿透合并处理，披露2020年年报的96只养老FOF合计规模512.5亿元，持有股票市值165.7亿元，其中直接持有股票市值32.8亿元，通过基金间接持有股票市值132.9亿元，股票市值占比为32.3%；持有债券市值291.1亿元，其中直接持有债券市值24亿元，通过基金间接持有债券市值267.1亿元，债券市值占比为56.8%。表6养老FOF穿透后大类资产配置(2020年年报)市值(亿元)占比股票市值165.7432.34%其中：直接持有32.826.40%其中：间接持有132.9225.93%债券市值291.1256.80%其中：直接持有23.984.68%其中：间接持有267.1452.12%其他资产市值55.6610.86%合计512.52100.00%资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31（二）、股票资产配置：行业与风格配置更为均衡，适度超配成长股和白马股我们将养老FOF的直接股票持仓与其通过所持有基金间接持有的股票持仓做穿透合并处理，分析其穿透后的股票资产配置情况。行业均衡配置：据2020年年报全部持股数据，穿透处理后，在行业配置上，与偏股型基金较大幅度偏离中证800指数不同，养老FOF在行业配置上与中证800指数更为接近：偏股型基金相较中证800指数大幅低配银行、非银行金融，大幅超配医药、电子元器件，而养老FOF在这些行业的配置上相较中证800指数并未有大幅度的超低配，行业配置更为均衡。12图17养老FOF股票资产行业分布与偏股型基金及中证800指数对比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备国防军工汽车商贸零售消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子元器件通信计算机传媒综合2020H22020H22020H2资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31，依据2020年年报做穿透处理风格均衡配置：据2020年年报全部持股数据，穿透处理后，在风格配置上，与偏股型基金较大幅度偏离中证800指数不同，养老FOF在风格配置上与中证800指数更为接近：偏股型基金相较中证800指数大幅低配低估值股票、高财务杠杆股票，大幅超配成长股、高动量、高波动率股票，而养老FOF在这些风格的配置上相较中证800指数并未有大幅度的超低配，风格配置更为均衡，仅有适度地超配成长股和高质量的白马股。13图18养老FOF股票资产风格配置与偏股型基金及中证800指数对比养老FOF 偏股型基金 中证800指数1.00市值质量贝塔0.50杠杆0.00动量-0.50-1.00成长

波动率EP

中盘流动性

BP资料来源：Wind，太平洋证券研究院，数据截至2021.05.31，依据2020年年报做穿透处理（三）、基金资产配置：外部基金为主，偏好长期持有，择基能力较为突出持有外部基金市值占比达56%：以季度前十大重仓基金估算，养老FOF持有基金资产中外部基金公司产品占比超过50%，在初期养老FOF主要以持有内部基金为主，2019年三季报开始以持有外部基金为主，至2021年一季度，持有外部基金占比达56%。图19养老FOF外部基金持有市值占基金投资市值比58%56%55%55%56%54%54%54%53%52%52%50%49%48%4