大消费行业联合专题报告：人口结构变化下消费的机遇与挑战

口结构变化下消费的机遇与挑战题报告证券分析师：王立平A0230511040052；赵金厚A0230511040007；吕昌A0230516010001；屠亦婷A0230512080003；张静含A0230522080004；赵令伊A0230518100003；刘雅婧A0230521080001；周文远A0230518110003；贾梦迪A0230520010002研究支持：李璇A0230122060008；曹敦鑫A0230121070010；魏雨辰A0230122100011；陈田甜A0230122080010；胡梦婷A0230122050001；杨光A02301221000042023.7.4摘要现了出生率降低、总人口规模收缩，引发了对于人口老龄化问题的关注。◼我们复盘了日本在2010年代开始出现人口负增长之后，消费行业的变化趋势，发现：•日本人口负增长之后，消费支出整体减少，但消费占GDP比重提升；•在消费行业中，必选消费韧性强于可选；•社会人口结构变化导致消费偏好的转变，随老龄化加深，银发经济、大众消费等仍可能是有增量的方向。◼我们复盘日本人口老龄化背景之下的的牛股，发现：•日本人口达峰后，日本大型上市公司往往进行产品品类多元化、并购及加速全球化布局以维持竞争优势，实现市值大幅跃升。◼结论与投资分析意见：人口老龄化趋势难以避免，消费支出有收缩压力，但分化持续进行，中国较之于日本所不同的是国内消费市场足够庞大，因此内外双循环加持中国消费公司的生命力，提示消费分化的方向：1)老龄化下对医疗健康的依赖度增加，子女养老压力的增大或将催化医药生物、养老行业的加速扩容。2)居民家庭消费支出整体减少，或将呈现追求“性价比”的特点，高性价比品质国货或将迎来快速发展，包括食品饮料、轻工、家电、服装、化妆品等。3)社会单元小型化，符合年轻一代单身消费的方向有增值的机会，建议关注：新零售、化妆品医美等。◼风险提示：老龄化进程超预期；消费恢复弱于预期；行业竞争加剧；成本大幅波动。231.中国人口现状：老龄化趋势值得关注2.消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战3.借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示4.结论与投资分析意见5.风险提示中国人口现状：出生率下行与老龄化趋势◼人口现状：2017年后总人口增速持续下降，2022年国内再度出现了人口收缩。据国家图1：2022年中国总人口数同比下滑0.1%图2：2022年中国人口数净减少85万人资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究4资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究5中国人口现状：出生率下行与老龄化趋势◼人口现状：人口下滑的主要原因在于出生率的下滑。据国家统计局数据，2017-2022年中国出生人口连续6年减少，2022年出生率降至6.8‰，死亡率则较为稳定。◼出生率下滑的原因：育龄人数相对减少、生育意愿降低。过往生育政策较为严格，导致当下女性育龄人数占比降低，而工作时长增加、养育成本提升使得年轻人生育意愿较弱。图3：截至2022年，中国出生人数已连续6年负增长总人口增速趋势较为一致中国人口现状：出生率下行与老龄化趋势◼影响消费的核心变量——人口结构已经发生变化，老龄化趋势持续。◼人口结构的特点：主力年龄段上移计局数据，2000年以来，我国65岁以上年龄段人口占比逐步提升(2022年占比约15%)，0-14岁占比所有下降(2022年占比约17%)•根据国家统计局人口抽样数据，对比2021年与2003年的人口结构看，主力年龄段已经从约9岁提升至约30-54岁2022年中国65岁以上人口数占比提升至15%图6：2021年中国人口老龄化趋势较2003年更明显资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究6对比全球：全球人口均面临老龄化压力◼全球代表性国家人口增速中枢下移，日本、新加坡、韩国、中国人口已出现下滑。2000年以来，全球人口由高增长向低增长转变，人口增速中枢持续下行，日本较早出◼多数国家总和生育率中枢下移，2021年普遍在1-2左右，中国总和生育率处于偏低水总和生育率为1.16人，同年美国/日本/韩国/印度为1.66/1.30/0.81/2.03人。图7：日本、新加坡、韩国、中国已出现人口数下滑图8：多数国家总和生育率中枢下行资料来源：国家统计局，美国经济分析局，世界银行，Wind，申万宏源研究资料来源：世界银行，Wind，申万宏源研究；注：总和生育率指每名妇女生育数78.3参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平◼日本社会老龄化已久，人口负增长持续10余年。日本社会老龄化问题由来已久，并且在预期寿命增长、生育率难以提高的背景下，老龄化和少子化问题愈发严重。据日本统2011年日本总人口数再度同比下滑0.2%，自此开启了连续十余年的人口负增长。从日。图9：日本自2011年起人口连续负增长资料来源：日本统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究图10：2021年日本总和生育率为1.30人资料来源：世界银行，Wind，申万宏源研究；注：总和生育率指每名妇女生育数9.3参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平占比从约24%逐步提升至约30%，而15-64岁人口占比从63%降至58%，0-14岁人口占比从13%略降至12%。国65岁及以上人口占比较相比日本有10个点以上的差距，接近于美国的16.7%。图11：2021年日本65岁及以上人口占比高达30%资料来源：世界银行，Wind，申万宏源研究图12：2021年，中国65岁及以上人口占比低于日本和美国资料来源：国家统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究.3参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平◼中国人口增速放缓滞后日本约20年，人口下滑滞后约13年。◼中国当前人口年龄分布结构接近日本1990年代水平。阶段特点是人口增速明显放缓、社会老龄化持续加深，但中国当前较日本人口开启持续负增长阶段的年龄结构更优。图13：中国当前人口结构接近日本1990年代水平资料来源：国家统计局，日本统计局，Wind，申万宏源研究图14：日本人口自1970年代开始增速放缓资料来源：日本统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究图15：中国人口自1990年代开始增速放缓资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究10中国老龄化趋势短期难以扭转，将是重要底层变量图16：据经济合作发展组织预测，中国人口增速将持续放缓◼根据经济合作发展组织对中国人口增速的预图16：据经济合作发展组织预测，中国人口增速将持续放缓人口占比提升，主力年龄段将继续上移。◼据国家统计局数据，2003-2021年中国育龄女性占比整体下行，或将导致出生率承压。图17：据经济合作发展组织预测，至2031年中国老龄化程度加深资料来源：OECD(经济合作发展组织数据库)，Wind，申万宏源研究图18：2003-2021年，中国育龄女性人数占比整体下行资料来源：OECD(经济合作发展组织数据库)，国家统计局，Wind，申万宏源研究资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究111.中国人口现状：老龄化趋势值得关注2.消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战3.借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示4.结论与投资分析意见5.风险提示低欲望社会中边际消费倾向降低、储蓄率提高图19：2011年以来，日本国民可支配收入增速较低◼日本人口下滑之后，消费倾向降低、储蓄率提升的“低欲望社会”程度加深。据日本内日本国民可支配收入日本家庭储蓄率不上升，同时消费倾向不断下降，低欲望社会程度加深。资料来源：日本内阁府，Wind，申万宏源研究图20：2013年以来，日本家庭平均储蓄率整体趋势提升图21：2013年以来，日本家庭平均消费倾向整体趋势下降省统计局，Wind，申万宏源研究统计局，Wind，申万宏源研究13低欲望社会中边际消费倾向降低、储蓄率提高◼预防式储蓄可能是储蓄率提高的原因。老龄化程度的加深使得医疗保健支出不断增加，一定程度上使得年轻人存在预防式储蓄的倾向。同时，“单身社会”使得日本公寓价格大涨，挤压年轻人的消费支出，边际上也加剧了储蓄率高、消费支出低的局面。图22：2011年后，日本医疗保健支出中枢上行图23：2011年后，日本公寓房价指数持续增长资料来源：日本统计局，Wind，申万宏源研究资料来源：国际清算银行，Wind，申万宏源研究14低欲望社会中边际消费倾向降低，储蓄率提高◼政府部门杠杆率提升，居民、非金融企业部门杠杆率整体平稳。从杠杆率水平来看，2008年金融危机之后，日本政府部门的杠杆率持续提升，而居民部门、和非金融企业部门杠杆率则在储蓄率上升的背景之下稳中有降。图25：20图25：2011年之后，日本非金融企业部门杠杆率稳中有降图24：2011年之后，日本居民部门杠杆率较为平稳图26：2011年之后，日本政府部门杠杆率整体提升资料来源：国际清算银行，Wind，申万宏源研究1516◼日本人口老龄化过程中，家庭消费支出下滑，而消费在经济中的比重有所提升。日本人口达峰后，居民消费支出增长乏力，但日本人口增速与居民消费支出占GDP比重呈后，家庭消费支出增速较弱资料来源：日本内阁府，Wind，申万宏源研究图28：日本人口老龄化后，消费占GDP比重提升资料来源：日本统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究比则逐步提升。总人口数下滑之后，这一趋势更为明显。图29：日本人口负增长后，家庭消费性支出整体减少图30：日本人口负增长后，家庭消费性支出占比下降资料来源：日本经济产业省，Wind，申万宏源研究18本人口达峰后，必选类食品和饮料大规模零售额仍稳步增长，但以服装、家用电器、家具为代表的可选类大规模零售额明显下滑。从渠道维度看，必选类超市的大规模销售额表现强于可选类的百货公司。图31：日本人口达峰后，食品和饮料大规模零售额仍稳步增长图32：日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百货公司车家私健保疗务车家私健保疗务服疗医房住讯通通交热水料饮品食计总份年◼对比10年后日本各消费行业家庭支出增速，必选韧性更强，可选中个护、餐饮类相对好表1：日本两人及以上家庭消费性支出YoY必选可选外出用餐教育文化娱乐家具和家居用服装和鞋个人护理用个人护理服品类外出用餐教育文化娱乐2001-2.6%-2.9%-0.9%-0.5%0.3%-4.1%2.9%2.2%-0.5%1.7%-6.8%-3.6%-3.0%-4.3%-7.1%-2.2%2002-1.0%-0.7%0.3%-1.7%0.3%1.4%1.7%-0.1%-1.2%-6.4%-3.4%6.2%1.0%1.1%-0.6%-1.6%2003-1.3%-2.1%-1.1%-1.2%2.2%0.4%7.3%7.1%1.2%-2.4%-4.8%-0.6%-1.3%-3.7%1.2%-3.0%20040.4%-0.5%2.9%0.4%4.2%-4.0%-2.1%-1.7%6.0%-3.4%-3.0%-1.1%-0.1%1.0%1.7%3.3%2005-0.8%-1.4%1.4%2.3%-0.8%0.2%7.8%6.4%-0.1%0.2%-1.1%4.2%-1.4%-1.2%-5.7%-1.0%2006-1.9%-1.2%-1.5%3.6%-2.2%-5.9%2.9%-1.7%-3.8%-3.1%-4.0%-3.5%-0.2%-1.0%1.4%-1.6%20071.0%1.1%2.0%-2.3%0.6%-1.0%5.0%2.4%0.5%-0.3%1.1%4.3%1.2%3.2%0.8%3.0%2008-0.3%0.4%-3.0%4.6%2.8%-5.8%-6.7%-3.5%4.9%2.8%-3.3%1.5%-1.0%0.0%-0.2%1.4%2009-1.7%-1.0%0.2%-4.7%-2.8%0.7%0.6%3.0%-4.2%-0.1%-4.1%1.0%-2.0%-2.2%1.4%-0.6%2010-0.5%-1.3%2.1%1.2%2.3%6.8%-9.9%-4.0%5.9%2.2%-4.3%2.4%-0.7%-0.7%-9.1%1.8%2011-2.5%-1.3%2.8%0.0%-6.3%3.8%3.2%1.6%-9.9%-1.7%-1.1%0.3%-1.6%-3.5%-0.9%-8.9%20121.1%0.8%2.0%3.9%9.8%-3.4%-0.6%0.5%15.6%0.5%0.7%1.1%3.7%2.0%-0.2%-1.6%20131.5%1.9%1.4%1.9%3.4%0.2%-0.6%-0.1%4.9%1.5%2.6%2.9%0.7%4.8%-0.6%1.5%20140.3%1.9%-0.9%2.4%1.2%-1.8%1.2%0.7%1.4%3.6%2.1%-0.8%1.8%0.9%-5.2%0.6%2015-1.3%2.7%2.6%-2.5%-4.0%0.0%-1.0%-1.4%-8.9%-2.3%-5.0%-1.0%0.2%1.7%0.5%-2.4%2016-1.8%1.1%3.9%-8.7%-2.9%-7.0%1.3%1.7%-5.8%-1.1%-4.8%0.9%-0.5%-0.9%2.9%-1.0%20170.3%-0.1%1.0%1.7%1.7%-0.7%-1.3%-0.2%2.1%2.0%-0.3%1.3%-0.9%0.3%-2.2%-0.6%20181.5%0.6%2.6%2.2%6.0%2.1%5.6%2.9%10.2%2.4%-0.8%2.3%-1.3%1.7%6.5%-0.9%20192.1%1.4%5.8%-0.3%3.7%1.1%4.4%5.1%3.6%5.6%-0.7%6.6%5.4%3.1%-2.5%5.5%2020-5.3%-0.3%2.8%-0.5%-8.8%1.6%-4.8%2.0%-3.1%8.5%-18.9%-1.2%-9.3%-26.7%-10.5%-18.6%20210.4%-1.0%2.0%-1.4%-0.5%5.5%4.8%0.1%-1.0%-4.8%-1.2%-0.7%4.7%-3.3%15.7%1.1%20224.2%3.1%2.6%13.9%4.4%1.7%3.9%3.4%6.1%2.4%4.8%2.2%3.4%17.7%-3.9%9.4%资料来源：日本统计局，Wind，申万宏源研究19股市表现：利率下行，但估值并未大幅提升◼整体看，据日本财务省数据，2011年之后日本10年期国债利率不断下行甚至到达负利率，2017年全球经济复苏带动日本国债利率水平边际上行，但整体仍然在0%附近波动。◼虽然利率持续下行，但日经225指数的估值水平整体维持稳定(甚至在2020年之前出现小幅下行)，并未大幅提升，2020-2021年出现大幅波动主要系疫情突发对盈利端产生冲击。图33：东京日经225指数图34：2011-2019年，日本国债利率下行、日经225指数估值水平稳定20股市表现：消费股估值难提振，医药行业大幅领先◼日本全国总人口下降带来的消费结构的改变股市可选消费指数和必需消费指数的估值波动范围大幅缩小，消费指数涨幅与市场整体涨幅接近，基本由业绩驱动。老龄化也给医医药多个子板块累计涨幅排名靠前。图35：2011-2019年，日本消费股估值持续不振图36：2011-2019年，医药板块涨幅靠前wwwswsresearchcom1细分赛道：代际消费偏好差异将影响消费结构◼不同年龄段消费结构存在差异。根据日本统计局数据，以日本2019年不同年龄段消费结构看，30岁以下人群主要消费支出在食品、住房，40-44岁人群住房消费支出占比◼基于代际消费差异，对人口老龄化影响提出三个方向：银发经济、大众消费与新消费。表2：日本不同年龄阶段消费支出分布(2019年)30-34岁35-39岁40-44岁45-49岁50-54岁55-59岁60-64岁65-69岁70-74岁75-79岁80-84岁品23.5%3%%3%.3%%房24.1%8.1%7.1%3%%水电光热费和家居.1%4.0%装和鞋类4.6%4.8%4.9%4.6%4.1%4.0%.1%4.7%4.1%4.0%4.3%%2%通信育0.3%.5%%4.7%0.3%.6%0.1%娱乐%6%9.5%9.1%他资料来源：日本统计局(e-Stat)，申万宏源研究22235.1银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔◼老年人增加会直接提升医疗保健、养老护理等需求，而传统消费如食品饮料、旅游娱乐、食饮、家居等也会向“适老化”转变，催生“银发经济”。据日本厚生劳动省、图37：2011-2019年，日本人均国民医疗费逐步提升资料来源：日本厚生劳动省，日本内阁府，Wind，申万宏源研究38：随着人口老龄化，中国居民医疗保健支出趋于增长资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究245.1银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔◼发展银发经济，积极应对人口老龄化。“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提出，“发展银发经济，开发适老化技术和产品，培育智慧养老等新业态。”参考艾媒为富适老产品和服务供给，满足多层次多样化养老服务需求可能是重要的方向。图39：据艾媒咨询测算，2021年中国银发经济市场规模约6万亿图40：中国银发品类消费分布(2021)5.1银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔•“十四五”健康老龄化规划提及设立老年医学科的二级及以上综合性医院占比要从2020年的31.8%大幅提升至2025年的60%以上，二级以上公立中医医院设置老年病科的比例要从2020年36.6%大幅提升至2025年的60%。表3：“十四五”规划提出增加医疗养老供给20202025划名称设立老年医学科的二级及以上综合性医院占比级以上公立中医医院设置老年病科的比例综合性医院、康复医院、护理院和基层医疗卫生机构中老年友善医疗卫生机构占比-三级中医医院设置康复(医学)科的比例老年人中医药健康管理率65岁及以上老年人城乡社区规范化健康管理服务率-养老服务床位总量(万张)体系规划养老机构护理型床位占比资料来源：各行业“十四五”规划，申万宏源研究25265.2大众消费：高性价比消费崛起◼日本人口达峰后，在低欲望社会中，高性价比、简约化的“理性消费”崛起。据联合消费和偏中高端消费的代表，发现在日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百售额下滑了5%。图41：2011年以来，日本人均GDP增速整体较弱资料来源：联合国，Wind，申万宏源研究模零售额表现强于百货公司资料来源：日本经济产业省，Wind，申万宏源研究275.2大众消费：高性价比消费崛起◼以消费行业品牌为例，大众服装品牌优衣库、意式连锁餐饮品牌萨莉亚等品牌由于注重高性价比受到消费者追捧，自2011年起的十余年内两大品牌营收端增速跑赢行业增速。图43：2012-2022年，迅销集团营收增速高于日本服装零售资料来源：欧睿服装行业数据库，彭博终端，申万宏源研究；注：迅销集团营收对应年份为财年，财年截止日为8.31图44：2011-2021年，萨莉亚营收增速高于日本餐饮行业资料来源：日本餐饮行业协会，彭博终端，申万宏源研究；注：萨莉亚营收对应年份为财年，财年截止日为3.3128小型化，便利快捷的消费趋势◼日本人口老龄化中，伴随着家庭规模小型化。老龄化同样带来了少子化的问题，据日本国立社会保障与人口问题研究所数据，自1990年以来日本单身家庭户数占比持续提数据，日本两人及以上家庭人数同时在持续下降，5：日本单身家庭户数占比持续提升资料来源：日本国立社会保障与人口问题研究所，Wind，申万宏源研究6：日本家庭单位逐渐小型化省统计局，Wind，申万宏源研究29小型化，便利快捷的消费趋势◼小社会单元下的“单身经济”。根据日本统计局数据，通过对比日本单身家庭与两人家庭而言，日本单身家庭在住房、文装开支占比接近。销售规模和数量均快速增长，便利店经济符合小社会单元的需求。图48：人口达峰后，日本便利店经济崛起7：较二人及以上家庭，日本单身家庭在住房、文图48：人口达峰后，日本便利店经济崛起化娱乐方面的支出占比更高(2011-2022年均值对比)资料来源：日本统计局，Wind，申万宏源研究资料来源：日本财务省，Wind，申万宏源研究301.中国人口现状：老龄化趋势值得关注2.消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战3.借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示4.结论与投资分析意见5.风险提示码称Wind一级行业12信息技术3大成建设码称Wind一级行业12信息技术3大成建设456空银行金融7住友大阪水泥料8可选消费9信息技术太平洋水泥料信息技术HOLDINGS信息技术三井住友信托控股金融重工31.T料川崎重工83.T井化学料金属料荏原制作所04.T料福冈金融金融全日本航空信息技术材料料MCOHOLDINGS可选消费08.T料料京王电力铁道东陶◼日本在总人口数下行，国内市场纵深相对不足的背景之下，日本行业、企业要持续保持竞争力，大多开始开拓海外市场、创造全球需求。表4：日经225成分股中累计涨幅Top30(2005-2022)Wind一级行业12技术34工5三菱重工6富士电机7住友大阪水泥材料8日本制钢908.T材料INGS信息技术31.T材料大成建设伊藤忠商事荏原制作所信息技术费日本制铁材料04.T材料信息技术太平洋水泥材料可选消费铁道京王电力铁道安川电机信息技术大阪瓦斯公用事业21.T材料本航空表5：日经225成分股中累计涨幅Top30(2010-2022)31推出发泡酒Sparks及销售额180亿日元推出发泡酒Zeitaku-biyori，高端啤酒Prime收购Grolsch,Peroni,MeantimeBrewery,推出SuperDryNamaJokki罐装啤酒%2009年收购SchweppesAustralia2013年erDry“ExtraCold”概念布局大洋洲erDry10.4%50图49：朝日集团2002年至今历史复盘450%400%350%300%250%200%150%50%-50%PE(左轴)相对涨跌幅(右轴)图50：朝日集团主要业务的营业收入(单位：十亿/日元)图51：朝日啤酒SuperDry大单品销量变化情况・日本啤酒市场萎缩，朝日集团SuperDry单品及整体啤酒销量处于下降趋势，而2012及2014年销量降速放缓来自于公司上年产品升级。龙头企业可以依靠其技术、资源、市场、渠道及品牌优势，实现品类拓展，在日益激烈的行业竞争中实现相对增长。・朝日啤酒2017年销量降速放缓来自于朝日集团于2016年在欧洲地区进行并购，扩展欧洲市场。2007年至2021年，朝日集团海外市场营收占比由3.8%提升至45.5%，CAGR为23.1%高于整体营收CAGR3.1%，为集团总营收增长注入动力。wwwswsresearchcomWind323.2.1食品饮料：明治控股——结构升级和多元化经营图52：明治控股2005年至今历史复盘图53：功能型酸奶收入同比最优图54：运动营养产品销售收入逐年增加SAVASMilkProtein养ff，已于2016年完成。此阶段目标达成一方面依靠差异化产品拉动销量，如功能型酸奶以及运动营养产品，另一方面依靠日本乳制品・未来中国乳业发展也将进入高端化和差异化产品竞争。随着乳制品行业发展趋于成熟，wwwswsresearchcomWind33资料来源：Wind，第一三共官网，申万宏源研究34Squarekids美国上市Movantik片药物诱导的便秘)2013.8：改良新药沙丙蝶呤在日本上市2016.7：和安进达成在日本商业化9种生物仿制药(包括阿达木单抗、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗等)的协议11：设立中国子公司2010.10：推出抗流感Inavir吸入剂2014.4：以40亿美金向太阳制药出售RanbaxySquarekids美国上市Movantik片药物诱导的便秘)2013.8：改良新药沙丙蝶呤在日本上市2016.7：和安进达成在日本商业化9种生物仿制药(包括阿达木单抗、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗等)的协议11：设立中国子公司2010.10：推出抗流感Inavir吸入剂2014.4：以40亿美金向太阳制药出售Ranbaxy2012.4：与GSK合资设立JapanVaccine公司2011.2：8亿美金收购Plexxikon，获得小分子抗肿瘤药物2012.4：与安进达成商业化协议的地诺单抗(抗癌)在日本上市2014.：收购生物制药公司AmbitBiosciences务◼把握时代趋势，积极寻求转型。通过合作和收并购扩展海外市场，组织架构调整聚焦肿瘤创新药图55：第一三共复盘(2010-2016)22013-2016：拓展全球业务和生物药管线-10%2012.5：和CoherusBiosciences合作开发依那西普和利妥昔单抗的生物仿制药2015.6：在美国和欧洲上市依度20162012.5：和CoherusBiosciences合作开发依那西普和利妥昔单抗的生物仿制药癫痫)在日本上市22012.8：与三菱田边合作的替格列汀(糖尿病)在日本上市2010.4：在日2013.3：成立生物制剂研发部门2010.4：在日2013.3：成立生物制剂研发部门SankyoEspha2016.9：和Zymeworks2016.9：和Zymeworks达成协议进行双抗开发2016.10：和AgonOx达成协议进行抗肿瘤药研发售仿制药2016.12：和Darwin战略合作进行抗肿瘤药研发2016.12：和Darwin战略合作进行抗肿瘤药研发2014.5：与礼来合作开发的普拉格雷(抗血小板)在日本上市2011：美金刚、艾多沙班、埃索美拉唑等仿制药上市2015.10：重组美国商业运营入生产劣药指控，公司支付5亿美金与美国政府达成和解第一三共日经225组织架构改变品种进展国际化合作2017-2020：建设产品商业化支柱FDA突破性疗法认证1：设立澳洲、加拿大、新加坡子公司病)在日本上市2018.12：将DS-6051(肿瘤)授权给AnHeart2020.7：阿斯利康以60亿美元对价合作开发和商业化Dato-DXd2017-2020：建设产品商业化支柱FDA突破性疗法认证1：设立澳洲、加拿大、新加坡子公司病)在日本上市2018.12：将DS-6051(肿瘤)授权给AnHeart2020.7：阿斯利康以60亿美元对价合作开发和商业化Dato-DXd2019.3：阿斯利康以69亿美元对价合作开发和商业化DS-82012017.9：与三菱田边合作的Canalia(糖尿2019.8：培西达替尼 (腱鞘巨细胞瘤)获FDA批准上市8201获FDA突破性疗法认证◼制药企业核心是创新能力，2019年后股价翻了近三倍主要因为重磅创新药DS-8201上市图56：第一三共复盘(2017至今)领域具有竞争优势的全球制药创新者2019.10：获得Astellas公司2021.3：与阿斯利康签订在日本生产三个产品在亚洲生产销售权AZD1222新冠疫苗8201新适应症(HER2低布亮眼数据获FDA加速审批上市 (HER2+乳腺癌)2019.2：公司进行组织架构重组，主要涉及研发技术部门 (HER2+乳腺癌)2019.2：公司进行组织架构重组，主要涉及研发技术部门8201新适应症(胃癌)5010(肿瘤)授权给波士顿制药2020.11：成立新的肿瘤事业部并整合美肿瘤相关业务-100%第一三共日经225组织架构改变品种进展国际化合作资料来源：Wind，第一三共官网，申万宏源研究3500004,000,00000004,000,000◼M3是全球大型医疗信息服务供应商，主要通过互联网平台为医生提供医疗信息服务，同时为制药公司和医疗设备制造商提供营销支持。◼M3运用互联网平台有效地降低了信息获取成本和医疗营销成本，有助于帮助医生及时了解行业最新咨询、人才招聘、市场推广和诊疗预约等信息，同时提高决策效率。2010年后，日本总人口持续维持负增长，M3通过国内业务规模效应和海外扩张，助日本医学市场维持高效运转。图57：M3股价和日经225指数(2010年至今)2017.112017.11收购QQFS(北欧地区最大的医生平台之一)2013.11进入中国市场2019.3进入印度市场2019年公司正式推出现场2020.1日本发现首例新冠患者2016.12进入法国、德国2011.8进入英国市场解决方案业务和解决方案业务02010/1/12011/1/12012/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1日经225(右轴)有效帮40,000000,0005,0000,000000◼2010-2022年，公司国内收入复合增长率为26%、净利润复合增长率为25%，受益于日本老龄化程度提升和互联网平台规模效应。◼公司业务主要分为四大板块：1)医疗平台(医疗信息服务+非医疗机构营销支持)；2)证据解决方案(CRO和SMO)；3)职业解决方案；4)现场解决方案(医疗机构运营支持)。其中，医疗平台收入贡献最大，2022年约占公司国内收入的40%。◼人口老龄化推动医疗康复护理需求，叠加疫情影响，公司现场解决方案业务迅速增长。◼随着老年人口占比持续提升和人均可支配收入增加，患者注重更优质的诊疗需求，在有限的医师资源前提下，互联网医疗平台将帮助医生提升看诊效率。图58：M3国内收入(2010-2022)45%45%40%35%%25%20%1,00000021%21%亿日元1%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022YoY右轴)00-图59：M3国内净利润(2010-2022)亿日元亿日元14%11%13%2010201120122013201420152016201720182019202020212022利润YoY(%，右轴)0%37◼从贝内斯的发展历程和日本养老业的进程来看，贝内斯从教育图书业务起家，随着养老业的的贝内斯从刚开始的出版业务扩展到了教育服务、养老服务、语言学习服务等多个领域，为后续转型打下坚实的基础。◼自90年代开始，随着老年人消费总量的增长和介护保险法的实施，养老业进入快速发展期，贝内斯应时而变，投身养老行业。0：贝内斯上市前发展历程1993:公司收购了Berlitz，开1955:贝内斯被创立并在初期1972:面向初中生推出函授教育始了护理业务，并出版了有关怀孕杂志。公司最初盈利模式为发售面向1979：采用大型计算机系统并增2000：公司于东京证券交易所上中学的图书及学生手册等。加业务站点数量，将业务拓展至市全国范围。1970s1960s1980s1970s1960s1980s1950s模拟测试”。模拟测试”。考试。1969:创办高中生函授教育研讨会。1988:将业务扩展到学前课程。首次大规模进军更广为台湾的学龄前儿童提供课程。资料来源：贝内斯公司官网，申万宏源研究38资料来源：公司公告，申万宏源研究39◼在2008年金融危机后，贝内斯仍坚定发展护理与养老业务，其收入保持稳健上升并且护理服务营收占比持续走高。至2023年3月，贝内斯护理和儿童保育业务在总营收中占比32.2%。◼核心增长驱动力：鉴于多领域的交互融合以及用户的独特性，优质的服务和人力资源的培育始终会是贝内斯需要关注的关键问题，也是其核心竞争力。随着需求持续增长以及科技发展，贝内斯以人为主，科技助力，借助大数据和智能化平台，汇集老年人的身体健康数据，提供精准的养老服务使用护理人员辅助设备，提升护理工作效率去满足老年人的需求以贯彻“Bene”(良好)和“Esse”(生存)，寓意为“希望所有人都能过上好生活”的理念。图61：公司营收占比(截至2023/3/31)2：公司护理收入占比◼通过收购拓展品类、品牌矩阵，实现2011-2022年股价涨幅超2倍•通过自研和并购实现品牌矩阵涵盖高端化妆品、香水、大众化妆品、个人护理、专业美发沙龙用产品、健康护理，匹配从大众日用化妆品到高端美妆产品等多层次需求，赋予了资生堂持续稳定的营收增长能力。图63：资生堂2000年以来收购复盘资料来源：Wind，公司官网，申万宏源研究4041年开展海外业务，1960年代扩大欧美市场，1981年进入中国市场，打造出品类×区域矩阵，填补空白。根据公司财报，2016-2022年，日本地区贡献的营收占比由45%降至22%，而中国市场营收占比由14%图65：资生堂品类×区域矩阵资料来源：公司公告，彭博终端，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究111111111111111111111111111111111111111112000-72001-72002-72003-72004-72005-72006-72007-72008-72009-72010-72011-72012-72013-72014-72015-72016-72017-72018-72019-72020-72021-72022-7收购美国连锁超市FamilyMartUNYQSI进入台湾、马来收购UNY，进入香港、泰国西亚、澳门市场展与开合作交在易东所京上证市券◼日本折扣零售巨头唐吉诃德成立于1989年，前身是创始人安田隆夫于1978年成立的尾货折扣店“小偷市场”，公司于1998年在东京证券交易所上市，2019年唐吉诃德集团更名为PPIH(泛太平洋国际控股)。截至22财年末，公司已发展成为涵盖多业态、多品国零售集团。◼根据公司公告，22财年集团实现营收18,313亿日元，经营利润887亿日元，营收和经营利润在10财年-22财年间分别实现复合增。图66：唐吉诃德上市至今股价上涨近40倍4500%4000%3500%3000%2500%2000%500%%-500%泛太平洋国际控股日经指数资料来源：彭博终端，申万宏源研究200018001600120010008006004002000期推期推经出营新计版划中长推出推出majica电子货币服务免税业务加速发展收购营销传播公司TheEarth,MARUKAI收购金融与采购务公司Fidec收购Doit，在东京开启全国扩张唐吉诃德成立市通场过开购启进海入外美扩国张热出情自价有格品长都崎会屋区 拓展连收锁购超美市国牌收购1989FY1998FY2001FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022净销售额(左轴：十亿日元)营业利润(右轴：亿日元)门店数量(右轴：家)1000900800006005004003002001000wwwswsresearchcom423.2.5零售：唐吉诃德——兼备性价比和购物体验◼唐吉诃德成功有特殊时代背景，但核心在于其图68：唐吉诃德奉行“CVD+A”核心价值观不单关注“价格”，同时抓住消费者对“体验”20世纪90年代陷入经济滞胀和人口老龄化困境，消费者关注产品价格，品牌尾货积压去库存需求提升，各类型折扣店业态大行其道，而唐吉诃德能成功的本质在于切中消费者对购物过程和结果双重需求。消费者购物中不仅注重低价的结果，同时对于购物过程中的体验感有所需求，而同期日本各类型折扣店大多存在装修陈设简单、购物体验一般或者品牌尾货供应不稳定无法满足 性价比商品同时，有意打造的探宝体验能不断为顾客提供新鲜感，同时满足消费者对“价格”wwwswsresearchcom43零售商岛忠。整体家居连锁店，率先引进家居时高性价比产品、规模化供应链、多元化终端零售快9：宜得利发展历程复盘逆逆势增长期：地产泡沫破裂后，顺应消费趋势定位多品类、低价格家居零售，成为大家居公司1992-2010：收入CAGR=17%经营利润CAGR=23%2008年对超过1000个SKU降价行业整合期：巩固高性价比优势，布局线上渠道2011-2023：收入CAGR=9.6%经营利润CAGR=8.6%1986年开始开外进口家居产品1994年开始经营海外工厂2004年开设宜家线上商城2014年进军中国市场：个性化2013年进军美国市场起步期wwwswsresearchcom44wwwswsresearchcomWind45合、终端零售核心竞争力sDeco0：宜得利股价及日经指数复盘3.2.6轻工：东陶——持续的技术研发转化为驱动力◼自1914年研发出日本第一台冲水时坐便器后，技术研发便是东陶一直保持表6：东陶获奖产品着的基石•1963年，东陶研发了日本第一个整装卫浴，并安置在了新大谷酒店。产品奖项在紧接着的1964年奥运会中，东陶利用此发明大量承接机场酒店项•在经济下行周期的90年代，东陶扩展住房改造业务，并引进大量经•2000年后，东陶在稳固日本国内份额后，在保证品牌口碑的条件下全球市场◼利用科技研发抓住时代红利，从而扩张业务，旗下多品种产品较完善的应率iF奖iF奖盖FlotationFlotation浴缸2019年红点奖：产品设计TL洗手池2017年iF金奖无无触摸水龙头2021年绿色优秀设计奖TLETLE无触摸水龙头 资料来源：公司官网，申万宏源研究876543210千亿日元收入yoy收入yoy(右)-10%-15%46◼大众服装品牌代表，经历单品牌本土市场到主品牌全球化、培育后备品牌的发展路径购2：迅销集团复盘资料来源：彭博终端，Wind，申万宏源研究47FY2011-FY2016年国际业务增速明显高于日本本土，全球化扩张快速推进。◼根据欧睿服装行业零售数据，2022年迅销集团在全球服装行业位居第四位，女装和男装均排至前五位。表7：迅销集团在全球服装行业市占率及排名(2022)装4装3男装5装：欧睿服装行业数据库，申万宏源研究48172%122%72%22%-28%3.4.8社会服务：萨莉亚——美味又便宜的餐饮品牌172%122%72%22%-28%本总人口持续负增长，餐饮市场规模增速缓慢，2010至2019年的行业规模复合增长率为1%。萨莉亚一直贯彻着“让更多的人在每天的生活中，以实惠的价格感受费结构改变背景下的消费者喜爱。公司2010至2019年的收入复合增长率为5%，餐饮行业整体增速。75：萨莉亚营收0入(右入(右规模，亿日，亿日餐饮市场规模资料来源:日本餐饮协会，彭博终端，申万宏源研究0图图76：萨莉亚股价复盘2019年全球门店数量超过1500家2013.11全球门店数量超过1000家2010.3日本九州开设第一家分店2015年萨莉亚首次实现销售额连续五年增长2018-01-302020-10-16萨莉亚股价日经225资料来源：Wind，申万宏源研究493.4.8社会服务：萨莉亚——美味又便宜的餐饮品牌◼在相对疲软的经济大环境下，萨莉亚逆势扩张，2013年实现门店总数1144家。2013至2015年，萨莉亚加强海外业务，快速进行门店扩张。与此同时，公司不断。◼中国未来的餐饮消费习惯也将随老龄化程度加深而发生变化，专注于“便宜又好吃”的连锁化经营的餐饮品牌将有希望长盛不衰。077：萨莉亚门店数2010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：彭博终端，申万宏源研究 YoY(右轴)50511.中国人口现状：老龄化趋势值得关注2.消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战3.借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示4.结论与投资分析意见5.风险提示资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究52结论与投资分析意见于日本所不同的是国内消费市场足够庞大，因此内外双循环加持中国消费公司的生命力，提示消费分化的方向：1)老龄化下对医疗健康的依赖度增加、子女养老压力的增大或将催化医药生物、养老行业的加速扩容。2)居民家庭消费支出整体减少，或将呈现追求“性价比”的特点，高性价比品质国货或将迎来快速发展，包括食品饮料、轻工、家电、服装、化妆品等。3)社会单元小型化，符合年轻一代单身消费的方向：•食品饮料(大众品)：短期维度随着消费场景的全面恢复，大众品各细分赛道环比均有不同千味央厨、伊利股份、华润啤酒。带来的压力时，还面临着重磅药专利到期的困境。借鉴日本头部药企的经验，创新与国际化固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖。行业政策趋向温和，创新药板块估值有望持续修复，建议济神州、康诺亚。53结论与投资分析意见见：能化产品放量凸显alpha的国内卫浴头部品牌箭牌家居。，行业重点公司估值表表8：消费行业重点公司估值表行行业公司代码公司简称收盘价(元)股本(亿股)2023/7/3总市值(亿元)归母净利润(亿元)22A23E24E25E23EPE24E25E评级食品饮料603345.SH安井食品146.302.9422.14买入食品饮料001215.SZ千味央厨68.504082买入食品饮料600887.SH伊利股份29.1341,85594.3买入食品饮料0291HK华润啤酒52.001,68743.455.969.283.883买入医药生物600276.SH恒瑞医药47.3643,02139.150.261.875.804940买入医药生物002422.SZ科伦药业29.70437.121.523.126.00-医药生物2273.HK固生堂50.002.42.0414买入医药生物6078.HK海吉亚医疗42.556.326.861买入医药生物9995.HK荣昌生物34.15282-10.0-8.7-4.3--2买入医药生物9926.HK康方生物36.208.4304-11.7.8-1.94.6-2买入轻工制造603833.SH欧派家居94.336.157526.929.635.041.2买入轻工制造603816.SH顾家家居37.778.2310.121.025.630.9买入轻工制造001322SZ箭牌家居16.84增持纺织服装2020.HK安踏体育82.3082,33175.996.32买入纺织服装2331.HK李宁43.20261,13940.648.558.669.522买入纺织服装002832.SZ比音勒芬34.70.01买入纺织服装002154.SZ报喜鸟5.48809买入纺织服装600398.SH海澜之家7.014330321.627.231.536.58买入化妆品医美2367.HK巨子生物34.95321.45买入化妆品医美300896SZ爱美客457.192.29892.620.128.639.14925买入化妆品医美603605.SH珀莱雅114.424.045.9427买入商贸零售BABAN阿里巴巴83.352122,2581,4401,5561,7401,93398买入商贸零售JD.O京东34.135612823453814339买入商贸零售PDD.O拼多多69.14919395418527630买入商贸零售3690.HK美团-W126.4027,89028.3288434445买入社会服务603136.SH天目湖26.740增持社会服务HTHT.O华住38.78-45.161增持社会服务601888.SH中国中免115.2312,36850.3100.1132.0161.34买入社会服务605108SH同庆楼36.742.694.671买入社会服务0780.HK同程旅