美丽田园医疗健康-2373.HK-深耕生美三十年二次挖掘轻医美

1股价表现0.00股价表现0.00)0.000.00)0.00(02373.HK)为公司深度分公司深度分析券研究报告买入-A首次评级股价(2023-06-30)52.2%/6.1%/37.5%/4.2%。公司所处的美容与健康服务行业市场空间从分散走向整合，集中度逐渐提高；(3)从营销内卷转为服务制胜，获客成本始终过高难以跑通盈客美丽田园医疗健康19%9%-1%-11%-21%-31%2023-012023-032023-042023-060.23.8王朔分析师wangshuo2@公司深度分析/美丽田园医疗健康公司生美/医美/亚健康管理门店利用率分别为60%/40%/15.3%，我们速分别为+11.9%/+13.0%/+13.5%，成长性突出；首次给予买入-A的业务发展不及预期，医疗事故纠纷风险，测算及假设021A022A023E024E025E71432442股收益(元)021A022A023E024E025E%9.1%收益率95.646.2数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测公司深度分析/美丽田园医疗健康 公司深度分析/美丽田园医疗健康 公司深度分析/美丽田园医疗健康 公司深度分析/美丽田园医疗健康1.看好轻医美服务赛道跑出优质的商业模型。过去医美下游服务机构受困于获客成本高、门店运营高度标准化，具备较高可复制性。经前期积累，公司未来有望持续扩张门店，场的观点利模型，而我们认为公量入口仅为生美仅靠内部下小储备资金快速扩张。牌资产，而我们认为公司的标准化运营不但能进一步巩固品牌地位。0040050100130040050100130160182023公司深度分析/美丽田园医疗健康中国美容院第一股，三大业务板块驱动成长1.1.深耕美容服务三十年，轻医美贡献第二增长曲线美容连锁品牌之一，已成长为美容院龙头。美丽田园医疗健康于行于上海成立亚健康评估及干预服务品牌“研源”，同年成立针对年轻群体的传统美容品牌第一股。•公司在海南省成立首家门店••本公司的非全资附属公司上海美丽田园发展于7月注册成立，而总部则迁往上海市••本集团的主要经营附属公司上海美丽田园于4月在中国注册成立为有限公司••公司于12月在上海市成立美丽田园培训中心••公司开始首家提供能量仪器与注射服务的门店的筹备工作，该门店于2011年正式开张•北京信聿(由CITICPE最终控制的实体)于12月完成对上海美丽田园的投资于11月参与「贝黎诗」战略投资••2018年为进一步提升全平台的用户体验，于3月启动在线客户关系管理(客户关系管理)平台•于4月在上海市以「研源」品牌开设首家抗衰医疗中心••成功登陆港交所资料来源：公司招股书，安信证券研究中心管理服务，包括传统美容服务、医疗美容服务、亚健康管术、产品仪器、质控流程、服务标准，坚持系统化标准上)。从项目单价来看，传统美容服务项目单价低于非外科手术类医疗美容服务040004000公司深度分析/美丽田园医疗健康美美容与健康管理服务市场传统美容服务市场非外科手术类医疗美容服务市场亚健康评估及干预市场外科手术类医疗美容服务市场传统健康管理服务市场健康管理服务市场资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心120000元传统美容服务非外科手术类医疗美容服务亚健康评估及干预服务资料来源：公司招股书，安信证券研究中心公司深度分析/美丽田园医疗健康表1：公司旗下品牌及其门店数量品牌门店数目服务重点业务模式直营店收入占比7.0%.1%手术类医疗美容服务，包括能量仪器创手术6服务，针对对人体健康到病变的射等.2%资料来源：招股说明书，公司财报，安信证券研究中心注：截至2022/12/31门店数量占比变化80%89555656140%13520%资料来源：公司财报，公司招股书，安信证券研究中心1.2.管理层美容行业经验丰富，引入外部战略投资赋能董事。牛桂芬崔元俊苑惠敏其他信托19.07%70.20%10.50%李阳家族BVIXinyueMeiyuMeiyaoHolding牛桂芬崔元俊苑惠敏其他信托19.07%70.20%10.50%李阳家族BVIXinyueMeiyuMeiyaoHoldings员工持股平台IGHLZYLotHolingLimitedThrivingTeamLimited 上海美丽田园发展100% 上海逸高公司深度分析/美丽田园医疗健康表2：公司董事及高管履历入集团的日总经理，后为海南省国有资产管理办的亚琛工业大学电子工程系工程学硕泳0董席日策团前于化妆品行业拥有逾十年经技术有限公司的总经理。于2日集团前，担任百联集团股份有商事业部、联华超市股份有限公那州立大学凯瑞商学院颁授的士学位。注册会计师、高级会资料来源：公司招股书，安信证券研究中心辅助内生增长；团队建设方面，协助组建管理团连松连松泳员工持股平台员工持股平台CrestSailLimited2.68%34.68%25.13%15.2.68%美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康100%BeautyBeautyFarmMedicalHealthIndustryLimited100%上上海艾昱美100%上上海美丽田园10100%90%上海美聚上海美聚资料来源：公司招股书，安信证券研究中心公司深度分析/美丽田园医疗健康所90%80%70%60%50%40%30%20% 4.6%6.1%3.4%4.2%54.3%50.4%52.9%51.1%2019202020212022资料来源：公司财报，公司招股书，安信证券研究中心营业收入(百万元)YoY(%)04000%%0%2019202020212022资料来源：公司财报，公司招股书，安信证券研究中心 传统美容服务-加盟50%40%2019202020212022资料来源：公司财报，公司招股书，安信证券研究中心速0%40%30%20%10%%0%40%30%20%10%%0%0%0%0%00.4%157149.6%2019202020212022资料来源：公司财报，公司招股书，安信证券研究中心利润50%40%004000%40%公司深度分析/美丽田园医疗健康固定升。分业务看，加盟店毛利率高于直营店，主要是由于加盟店和直营用管理费用率销售费用率研发费用率管理费用率毛利率净利率16.9%14.9%0.7%0.8%1.0%1.9%201920202021202246.8%46.8%.6%.6%2019202020212022资料来源：公司财报，公司招股书，安信证券研究中心资料来源：公司财报，公司招股书，安信证券研究中心经营活动现金流量净额(百万元)358%54%公司深度分析/美丽田园医疗健康.美容机构行业走向下沉化、集中化、品质化服务，面部清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务。根产加及增速中国传统美容服务市场规模(亿元)YoY(%)7000600050004000300046539749740323716 15% 10% 5% 0%2000 -5%1000 -10%2019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EtSullivan2.2.轻医美市场快速扩容，优质商业模式决定高复购率，轻医美单次治疗维持效果时间短，通常需要多次重复表3：手术与非手术类医美主要区别轻医美(非手术类)材间资料来源：安信证券研究中心注射类项目注射类项目公司深度分析/美丽田园医疗健康项目能能量仪器项目玻尿酸：面部塑形及除皱胶原蛋白：补充皮肤的自然胶原蛋白，抚平脸部线条及疤痕再生类：刺激皮肤产生自身的胶原蛋白，长效抚平皱纹用于除皱、瘦脸及瘦身通过微量注射或利用真空负压技术，将透明质酸等活性物质注射至真皮及表皮层的交界处，为皮肤保湿补水、收缩毛孔、改善肤色、淡化细纹皱纹脉脉冲光LED光疗：杀灭导致粉刺的细菌光子嫩肤：利用广谱光减轻斑点，促进胶原蛋白增生，改善皮肤纹理，收缩毛孔，增减皮肤弹性，美白提亮皮秒激光：使用皮秒级脉宽的激光，可准确地爆破色素组织或纹身，以减少色素沉着及美白肤色Q-Switch激光：使用纳秒级脉宽的激光，与皮秒激光相比，其可准确地爆破色素组织或纹身，具有更强选择性光热作用，以减少色Fotona4D：使用多波长激光系统，使皮肤激光脱毛：使用微秒级脉宽的激光超声波超声波促进胶原蛋白的产生或减少脂肪细胞数量热玛吉：利用射频，通过热能使胶原蛋白变性及收缩，从而激活自我修复过程，促进胶原蛋白增生，达到改善肤质、收缩毛孔、增加皮肤弹性及美白的目的热拉提：利用射频能量到达表皮、真皮及SMAS，收紧皮肤中的胶原蛋白，从而填充皱纹及细纹射频微针疗法：使用微针及射频波，使脸部皮肤神采焕发。术利用低温以减少身体若干部位的脂肪沉积肌肉肌肉电刺激利用电脉冲就身体塑形激发肌肉收缩资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心500000000非手术类市场规模(亿元)YoY(%)5777302017201920212023E2025E2027E2029E35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心市场规模占比90%%0%40%2017201920212023E2025E2027E2029E资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心国轻医美渗透率有望进一步提升。%%00.7%0.5%公司深度分析/美丽田园医疗健康能量仪器与注射服务项目数16.916.1资料来源：国际美容整形外科学会，美国美容整形外科学会，世界银行，Frost&Sullivan，安信证券研究中心客粘性高、精神负担更轻、服务的多样性与专业性。图19.中国非手术类医美女性用户群体分年龄段人数占比图20.中国非手术类医美分年龄段渗透率≤2021-3031-4041-50＞50资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心下游公立机构私立机构上海九院北京八大处北京第一四川华西 原料供应商消费者销售使用采购媒介经销商下游公立机构私立机构上海九院北京八大处北京第一四川华西 原料供应商消费者销售使用采购媒介经销商毛利率≈70%净利率≈20%毛利率≈85%净利率≈50%公司深度分析/美丽田园医疗健康上游上游 针剂药品生产商 仪器生产商毛毛利率≈60%净利率≈5%原材料成本50元+工费+利润出厂价350元+利润入院价1200元+各提成零售价3000元资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心康检查、咨询及疾病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的城市居民。根据Frost&人口及渗透率0亚健康人口(百万) 18-25岁25-35岁35-45岁 .2% 5岁%50%40%%45-55岁55-65岁资料来源：中国卫生健康统计年鉴，Frost&Sullivan，安信证券研究中心人公司深度分析/美丽田园医疗健康及干预服务市场规模及增速00亚健康评估及干预服务市场规模(亿元)YoY(%)008470303746201720192021E2023E2025E2027E2029E%资料来源：中国卫生健康统计年鉴，Frost&Sullivan，安信证券研究中心学技术管理和协同获客能力的公司将获得更多份额。场份额1.9%0.9%资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心2.4.中国美容机构行业未来下沉化、集中化、品质化三大趋势趋势一：市场需求不断增加，低线城市渗透率提升知如从清洁、保湿，到抗衰等，项目客单价有望提升。公司深度分析/美丽田园医疗健康们认为未来随着供给端行业整体服务品质提升和信地。.3%城市资料来源：Frost&Sullivan，中国国家统计局，中国整形美容协会，安信证券研究中心趋势二：行业从分散走向整合，连锁化率、集中度逐渐提升需求。成问题层不出穷，消费者需要降低搜寻成本，找到值得信赖具有技术优势、品牌知名度及顾客资源优势的领先企业将快速零散机构无法升级先进设备，无法培养充足美容师，在监管趋严下可能部分会出清。公司深度分析/美丽田园医疗健康LaboratoireFillmed务行业市场份额3.3%1.2%0.9%0.6%0.3%资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心趋势三：从营销内卷转为服务制胜，盈利能力不断提升发展。但是，发展后期阶段，优质机构仍然占少数，供给端好的承受住需求端的爆发，行业进入无序的混沌期，市场上存在大量的，因此存在大量美容机构亏损。务已经满足不了求美者，同时整体的美容、医美盘子增大，求美者逐渐选择主动搜寻机构。表4：我国近期关于医疗美容行业广告的法律法规.4《关于进一步加强医疗美监管执法工作的通生部门审查并取得医疗广告审查证明，方可由医期.4《中华人民共和国广告i的断言或者保证；(ii)说明治愈率或者有效率；(iii)与其他医疗机构比较； (iv)利用广告代言人作推荐、证明；或(v)法律、行政法规规定禁他内容.9《互联网广告管理暂行办律规定须经广告审查机关进行审查的特殊商品或者服务的广务11《医疗美容广告执法指照医疗广告接受监管资料来源：公司招股书，各政府官网，安信证券研究中心公司深度分析/美丽田园医疗健康升的逻辑导图➢混乱无序➢获客成本高➢被动因素：政策新规➢主动因素：寻求盈利寻求高质量服务➢提升服务质量➢以服务老客为主资料来源：安信证券研究中心公司深度分析/美丽田园医疗健康3.竞争优势：渠道覆盖广、复制能力强、品牌协同力、服务品质高3.1.渠道网络覆盖全国，直营+加盟两条腿走路盖全国最广泛的门店网络之一。公司通过直营及加盟两种模式建管直营多元化业务支持平台设计装修人员培训选址分析运营管理支持通过多元化服务和产统一形象，提供装修区域招商人员协助选统一店铺及会员管理品，增加客户满意度标准员提供系统、完善的培训址，分析市场环境M品牌推广指导市场部门统一规划年度活动及线上推广产品设备配送多国采购产品及仪器，总部统一配送技术指导定期下店进行培训指导，不断增加服务质量品牌和会员共享全国会员系统共享会员卡全国通用数据分析统一的门店销售POS管理在部分成熟的品牌、生疏的市场采取加盟模式。同的小而散的机构，从而实现区域龙头地位，同时在生疏的断扩大市场占有率。90%0%40%90%0%40%0公司深度分析/美丽田园医疗健康入占比 7.8%5.7%5.7%6.5%91.8%91.8%94.0%94.1%93.2%资料来源：公司招股书，安信证券研究中心利占比90%%0%40%资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 40000传统美容服务直营门店秀可儿门店研源医疗中心加盟店56554541631352019资料来源：公司招股书，安信证券研究中心量916116052资料来源：公司招股书，安信证券研究中心公司深度分析/美丽田园医疗健康占比.2%资料来源：公司招股书，安信证券研究中心覆资料来源：公司招股书，安信证券研究中心短。因此求美者对个别美容医师的依赖度较低，门店可标准化运营。数字化平台人才培养体系建立“美丽田园培训中数字化平台人才培养体系建立“美丽田园培训中心”培养优秀的服务人完善，员工留任率搞公司深度分析/美丽田园医疗健康品质把控、培训体系和供应链管理，以实现所有门店为客户提供门店系，能够持续不断地输出高质量、强专业服务人员。公司已经美疗师的培训包括理论+技术+软性层面的服务要求(服务细节培训、话术培训、门店物料摆大项目技术要求、产品介绍等。并且注重标准化培养，每个细，赛道选择赛道选择主动选择传统美容、轻医美这类操作难度低的赛道，避免手术类医美赛道建立一套运营标准，通过数字化平台监控各门营资料来源：安信证券研究中心研源，主要为高端客户提供功能医学检测、亚健康评估、干预管理服务。公司深度分析/美丽田园医疗健康信赖受女性欢迎品牌及上海美发美容五星级企业等大奖。资料来源：公司招股书，安信证券研究中心资料来源：公司招股书，安信证券研究中心资料来源：公司招股书，安信证券研究中心资料来源：公司招股书，安信证券研究中心康评估及干预服务等更复杂的服务，以为客户提供更全面的服务。大以此服务、亚健康管理三位一体的有机服务平台。•皮肤年轻化•纤体•皮肤年轻化•纤体医疗美容服务需求传统美容服务需求医疗美容服务需求公司深度分析/美丽田园医疗健康作用传统美容服务驱动及延伸服务足需求资料来源：公司招股书，安信证券研究中心期的服务•基本面部及身体护理：保湿、深层清洁、身体按摩等•皮肤保养需求上升：皮肤提升及紧致、除皱等•皮肤年•皮肤保养需求上升：皮肤提升及紧致、除皱等•皮肤年轻化需求上升：刺激骨胶原注射等酸焕肤、激光治疗等••亚健康干预：肝脏排毒、肠道环境修复等消费者年消费者年龄••皮肤保养：透明质酸注射••健康改善：压力与睡眠管理等•亚健康检测亚亚健康评估及干预服务需求资料来源：公司招股书，安信证券研究中心此贡定公司深度分析/美丽田园医疗健康挖掘客户更多需求亚健康评估及干预服务医疗美容服务体检亚健康评估及干预服务医疗美容服务体检在提供传统美容服务时，倘发现可透过其他项目类型更好地满足客户的若干需求，将为客户推荐服务中其他合适的服务传传统美容服务接接待及登记皮肤状况评估皮肤状况评估面面对面咨询进行项目进行项目付款及项目后续跟付款及项目后续跟进资料来源：公司招股书，安信证券研究中心具备高效率特点，同时美丽田园具备与赛道特性匹配的高品质服务能力。数字化平台精准洞察客户需求，提升客户满意度。公司建设了线上线下一体化融合运营平台，能够通过数字化技术对全渠道客户进行信息数字化收集，从而精准洞察并满足客户的动态需 400 4000%40%0%40%40% 0% 0% 0% 0%00%20%资料来源：美团，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心公大楼、购物中心及电影院等客流量高、与目标客户相点投。0公司深度分析/美丽田园医疗健康受容。图45.美丽田园基础补水项目价格与同行对比(单位：资料来源：美团，安信证券研究中心比公司毛利率对比比公司销售费用率对比资料来源：Wind，安信证券研究中心比公司净利率对比公司深度分析/美丽田园医疗健康资料来源：微信公众号，安信证券研究中心好及终身价值，有效满足客户的现有需求，同时的反过问卷调查收集客户的意见及反饋，并对满意度较低的客户进行后续公司深度分析/美丽田园医疗健康表5：主要客户数据服务类型19202122美容服务店次数8693,23592758每名活跃会员平均消费(人民币元)会员到店次数服务店次数3,2955,0512,9620,375每名活跃会员平均消费(人民币元)会员到店次数3.1店次数,009555每名活跃会员平均消费(人民币元)67会员到店次数体店次数,476947,2740每名活跃会员平均消费(人民币元)5132会员到店次数9.5资料来源：公司财报，公司招股书，安信证券研究中心)000005000040000000000传统美容服务YoY%40%-20%-40%YoYYoY亚健康管理服务YoY2019202020212022资料来源：公司财报，公司招股书，安信证券研究中心图51.活跃会员平均消费及增速(人民币元)50000000000000传统美容服务YoY20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%YoYYoY亚健康管理服务YoY2019202020212022资料来源：公司财报，公司招股书，安信证券研究中心4004000公司深度分析/美丽田园医疗健康4.门店数量快速增长，单店模型尚存优化空间554545163135资料来源：公司招股书，安信证券研究中心量161160522019202020212022资料来源：公司招股书，安信证券研究中心美容服务门店总数空间：分门店。可以看到，低线城市仍有很大的门店数量提升空间。由于美丽田园的门店主要分布在商场内部，因此具体测算方式为以上海的门店数/商圈数目城市占下盟店。我们估计传统美容的门店总数空间为，直营门店344公司深度分析/美丽田园医疗健康表6：传统美容服务品牌潜在开店总数空间下城市4268资料来源：携程，安信证券研究中心注：财报披露，截至2022年，传统美容一线/新一线/二线及以下的直营门店数与商圈数之比为0.6/0.2/0.01，此表假设医疗美容服务潜在门店总数空间：数的空间可达3060万次。根据调研数据，假设每个轻医美门店每约为测算亚健康评估及干预服务的潜在门店总数空间：数只有披露，我们预计公司每年门店总数(直营+加盟)的10-15%比例表7：美丽田园旗下各大品牌总潜在开店数EEE营店-净开店数盟店-净开店数店-净开店数234医疗中心68-净开店数022428487534资料来源：安信证券研究中心公司深度分析/美丽田园医疗健康4.2.门店利用率有待提升，单店利润尚有上行空间表8：公司不同直营及加盟门店的单店利润贡献模型统美容直营儿直营研源直营盟店总收入(百万元)941门店数(家)5单店年收入贡献(万元)9单店日均销售额(万元)单店人均消费(元)93085店原材料成本*店员工薪酬*900单店毛利(万元)24毛利率(%)7.4%3.0%7.5%-单店租金(万元)*475-单店装修折旧费用(万元)*-单店水电费用(万元)*-其他费用(机器折旧、店长提成、营销成本等)(万元)*单店经营利润(万元)*2.8%-总部费用等(万元)*73-所得税(万元)*49单店净利润(万元)*86利润率(%)*%.1%平均单店利润贡献(万元)*4资料来源：公司招股书，公司财报，安信证券研究中心，通过调研及财报数据逆推得到秀入及利润情况。务直营/秀可儿/研源医疗中心/加盟店的单店收入贡献分别可达713/4206/1593/77万元、/加盟店的单店毛利贡献分别可达273/2414/685/44万元、293/2951/857/47万元、公司深度分析/美丽田园医疗健康表9：公司不同品牌门店同店销售额增长率202122统美容服务门店%2.5%.1%.7%%1.6%.4%4.7%儿门店.9%研源医疗中心2.9%%4.1%%1.0%资料来源：招股说明书，公司财报，安信证券研究中心表10：测算公司不同品牌门店利用率务门店%40%45%5%医疗中心资料来源：公司招股书，安信证券研究中心表11：不同利用率下测算门店收入及总利润(单位：万元)务直营单店收入5务加盟单店收入贡献店收入4206141医疗中心单店收入务直营单店毛利务加盟单店毛利贡献470店单店毛利医疗中心单店毛利247店利润4加盟门店单店利润贡献470资料来源：公司招股书，安信证券研究中心注：假设门店利用率只影响单店收入，单店毛利率、净利率不变公司深度分析/美丽田园医疗健康5.盈利预测与估值5.1.盈利预测公司传统给美容服务直营店/传统美容服务加盟店/医疗美容服务/亚健康管理及干预服务门25%/25%/35%/10%、5%/5%/3%/3%、5%/5%/3%/3%。。表12：公司分业务收入预测202122023E024E025E传统美容服务-直营9416oY%.4%%1.2%家家59.41.13%.9%6.1%%.0%.0%传统美容服务-加盟1oY%1.5%.4%4.8%%家家8%4.9%9.9%0.8%%.0%.0%64921oY%%.8%8.5%家家3122341.863.124.41%7.1%预服务1oY%1.6%3.1%%家45668家-1110228%6.5%.4%,317,741264oY%0%-8.2%41.7%%资料来源：公司招股书，公司财报，安信证券研究中心公司深度分析/美丽田园医疗健康5.2.估值与投资建议或医疗下游服务机构的朗姿股份、医思健康、爱尔眼科，以及A生物表13：可比公司估值表代码简称价(亿元人民币/亿港元)(元/港(亿元人民2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E12.SZ.HK.SZ.HK.SZ4.245.049.389.239.649.06.13.541.70.954.5144.436.626.3.HK1.21.91.02.73.530.557.222.217.0注：*表示净利润采取安信证券研究中心预测，其他均采用Wind一致预期，股价与市值截至2023/7/3资料来源：Wind，安信证券研究中心公司深度分析/美丽田园医疗健康风险提示(1)宏观经济波动，消费复