A股内循环优化展望及当前资金面分析：重建A股资金供需平衡

重建A股资金供需平衡——A股内循环优化展望及当前资金面分析AA0230516110001泽A0230122050003王胜A0230511060001021年起A股分红回购金额超过股权融资规模，这是A股内循环具备稳定条件的起点。3)2021年开始居民存款不再与地产周期挂钩，短期确实反映居民消费和投资风险偏好都下降的问题，阻。升公司质量，成熟行业和成长行业投融资功能分化。2)找寻新增长点，AI、国产替代和央企改革是时代最大的alpha，产品发行由冰点到沸点。2020-2021年发行的公募基金净值回到水位线以上可能是新一轮基金发行启动的关键信号，目前净值收益、被动资金相对力量增强，初步体现存款搬家成果；相对收益资金TMT择时增强。23H2中性假设(稳增长政策部分解决经济短期问题、大国博弈加剧)下，我们预计潜在增量仍是绝对收益资金、、大国博弈。3•2021，一个“分水岭”•从“内卷”走向内循环的实现路径4PartI2021，一个“分水岭”2021年出现了外资持股占比的绝对高点◼A股内循环的起点：外资持股绝对金额的高点为21Q4，占比的阶段性高点为21Q2◼回过头来看，短期触发因素是2021年7月教培板块等政策变化，背后是世界格局的变化、大国博弈的加剧45,00040,00035,00030,00025,0002012月,39,4202021年5月,5.6%2014-042014-082015-042015-082014-042014-082015-042015-082016-042016-082017-042017-082018-042018-082019-04境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票/亿元2019-082020-042020-082019-082020-042020-082021-042021-082022-042022-08外资持股流通市值占比/右轴.0%.0%0%6.0%.0%4.0%.0%2.0%.0%2345678901234567890123456789012.0%.0%.0%.0%.0%%%%20.0%2.4%10.0%%◼A股内循环稳具备定条件的起点：◼【2005年之前】国有股流通问题不决，融资功能难以实现，制约投资功能；【2006-2018】◼背后：经济发展更强调质量、经济周期波动下降、各行业走向更成熟的生命阶段，近10年，A股再融资强度自然下降，资本利得回报率也同步下降至稳定偏高的水平(每年简单平均8.5%左右)，分红回购收益率稳步提升2021-2022年A股分红+回购总额超过股权融资规模00000A股长期融资强度下降、资本利得回报率下降、分红回购收益率提升A股融资比例以及回报构成152016201720182019202020212022回购收益率报率/右轴wwwswsresearchcomWind612-0312-0713-03013-0714-0314-0715-0315-0712-0312-0713-03013-0714-0314-0715-0315-0716-0316-07017-0317-0718-0318-0719-0319-0720-0320-0721-0321-0722-0322-0723-03◼短期确实反映居民消费和投资风险偏好都下降的问题：实体投资回报下降、居民资产负债表损伤、财产性收入预期回落……基金发行的疲软与之息息相关◼长期来看，是居民新一轮资产配置迁移的起点8.06.00--8.08.06.00--8.0-新建商品住宅价格指数:当月同比%中资银行个人存款:储蓄存款:同比%右轴wwwswsresearchcom7资料来源：申万宏源研究8增强融资功能提供长期、稳定环受阻，内循端端续提高构投资比业：收缩投增强融资功能提供长期、稳定环受阻，内循端端续提高构投资比业：收缩投资产运营，提高分红下行，资供机遇者投资审相同 增强投资功能提供多样化回报◼一个正循环：上市公司质量提升→强化投资功能→机构投资者发展→资金供给增加→强化融资功能→精准定位、适度融资、辅助转型→上市公司质量提升→……者未来A股投融资功能增强的良性循环路径国特色系优化上市公兴行业：合理融提供资本产品差展9PartⅡ从”内卷”走向内循环的实现路径 2018:6 2019:122020:20 400 2018:6 2019:122020:20 40002010300◼多层次资本市场格局确立、常态化退市力度加大之后，资金需求端发展将更加平稳均衡2010年来A股上市公司摘牌数量4035302520年度摘牌382021:2021:232022:5099671230121311200132401012021013204351230各行业投融资功能趋于明确 融资比例资本利得收益率分红回购收益率行业2003-20122013-2022变化2003-20122013-2022变化2003-20122013-2022变化(降序)源融地产源源融地产源融地产源源融地产融地产2.9%4.5% 0.5%3.0%4.2% 6.5%3.8%8.8%8.8%7.3% 7.2%6.8%3.5% 2.6%3.3% 8.9%5.2% 0.7%2.4%0.4% 4.6% 1.3%0.4%8.1% 0.9%7.4%2.4% 5.1%3.6%1.4% 4.0%1.0%1.7%1.1%1.2%2.5%4.4%1.4%1.6%0.5%2.2%1.8%2.4%1.6%1.0%1.1%1.4%0.9%1.0%0.9%1.5%0.9%1.2%2.2%1.0%0.9%1.5%0.7%1.0%0.8%1.7%3.5%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%炭产材料石化行装饰饮料服饰车事业售林牧渔化工.9%.5%.1%.9%%0.4%%4% -2%4% % % 2%4%25%30%31%28%22%12%40%17%24%39%16%39%28%22%27%26%28%43%18%24%21%15%19%20%30%38%27%29%48%25%产定预期理造机设备服务金属扩高收资料来源：申万宏源研究12增强融资功能提供长期、稳定环受阻，内循业：收缩投资产运营，提高分红端续提高构投资比优化上市公下行，资增强融资功能提供长期、稳定环受阻，内循业：收缩投资产运营，提高分红端续提高构投资比优化上市公下行，资供机遇兴行业：合理融提供资本者投资审相同 增强投资功能提供多样化回报◼目前的堵点在哪儿？◼1)资金需求端：疫后恢复阶段过去，长期增速中枢下移的问题重归台面，基本面预期分歧大◼2)资金供给端：股市赚钱效应若不修复，居民部门的资产配置迁移将始终受阻未来A股投融资功能增强的良性循环路径国特色系端产品差展/3/11/4/1/5/11/6/1/7/11/8/11/9/11/10/11/11/11/12/12/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1/6/1/7/12/8/12/9/12/10/12/11/12/12/13/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1/6/1各类交易者影响力指数(滚动12周，按照净流入流出规模强度/3/11/4/1/5/11/6/1/7/11/8/11/9/11/10/11/11/11/12/12/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1/6/1/7/12/8/12/9/12/10/12/11/12/12/13/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1/6/1各类交易者影响力指数(滚动12周，按照净流入流出规模强度◼相比2021初，几大类资金中，仅公募被动、游资资金的买卖强度(影响力指数)提升◼2023年以来，被动ETF、游资、保险资金的买卖强度提升，陆股通、私募显著回落，杠杆资金走强后回落，公募主动维持弱势10/3/1/3/1/5/1/6/1/6/1/7/1/8/1/9/1/10/1/11/1保险资金/12/1/1/1/12/1/1/1/2/1/3/1/4/12/5/1/6/12/7/1/8/1/9/1/10/1/11/1/12/1/1/1/2/1/3/13/4/1/5/13/6/1融资资金公募被动游资各类交易者影响力指数(滚动12周，按照净流入流出规模强度210回看2015年后如何重建资金供给端生态◼重建完成的标志：机构投资者百花齐放，影响力系统性回升驱动力依次是资产荒、供给侧改革+全球核心资产重估、能源转型◼平衡打破，源于资金供给结构分化过于极致，均值回归；重建完成，本质上是经济重新找到增长点、股市收益来源丰富、各类资金重新归位发展的过程◼每一个时间节点，市场基于基本面占优选出的风格都得到了强化(分别对应大盘价值、大盘成长)43210各类交易者影响力指数(滚动12周，按照净流入流出规模强度/9/12015/11/1/1/16/3/1/5/1/7/1/9/12016/11/1/1/1/3/1/5/17/7/1/9/12017/11/1/1/1/3/12018/5/1保险资金融资资金游资43210各类交易者影响力指数(滚动12周，按照净流入流出规模强度5/9/12015/11/1/1/1/3/1/5/1/7/1/9/12016/11/1/1/17/3/1/5/1/7/1/9/12017/11/1/1/1/3/12018/5/1陆股通公募主动私募基金wwwswsresearchcomWindEPS152003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12008.10-2010.112012.11-2015.52021.1至今光通信2003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12008.10-2010.112012.11-2015.52021.1至今光通信AI机器人计算机应用航空装备华为鸿蒙光学光电子计算机应用光伏屋顶液晶显示航母东数西算借壳上市节能环保◼国内AI产业趋势将历经概念期、导入期、成长期，前期波动较大、主题性较强是必然规律•政策布局在先、产业变革在后，驱动主题投资行情，主2015.5(约3年)、2021.1至今2.50.52013.124G牌照2015/5/1,14,912.9果4上市果4上市2010/11/1,2010/11/12首提业80002021/1/1,60002012/11/1,1.642022/9/1,9,894.2电子60002012/11/1,1.642022/9/1,9,894.2电子信息产业振兴划40002022.11ChatGPT推出20002008/10/1,1,348.5加完善的要素市场化配置体制机制的意见》,明确将数据列为五生产要之一02007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/1尚无业绩主题相对收益2013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/1尚无业绩主题绝对收益/右轴其中，分拆资本利得单位：亿元-20,000.0-15,000.0-10,000.0-5,000.0-5,000.010,000.0其中，分拆资本利得单位：亿元-20,000.0-15,000.0-10,000.0-5,000.0-5,000.010,000.015,000.020,000.0非银金融银行食品饮料电力设备医药生物家用电器房地产公用事业交通运输基础化工通信农林牧渔钢铁机械设备石油石化纺织服饰汽车有色金属国防军工煤炭环保美容护理建筑材料社会服务综合轻工制造传媒建筑装饰电子计算机商贸零售利润贡献估值贡献sresearchcomWind◼保险投资的问题：目前收益行业来源过于单一，中特估不仅是金融股提估值◼意味着中特估以及高成长核心资产在保险持仓的占比未来也将提升保险重仓：保险重仓：2013-2022各行业投资功能实现情况单位：亿元1,000.02,000.03,000.04,000.0非银金融银行食品饮料电力设备医药生物家用电器房地产公用事业交通运输基础化工通信农林牧渔钢铁机械设备石油石化纺织服饰汽车有色金属国防军工煤炭环保美容护理建筑材料社会服务综合轻工制造传媒建筑装饰电子计算机商贸零售-1,000.05,000.0-重视中特估机遇alpha之二，丰富收益来源◼公募、私募等投资者：挖掘格局改善的稳定行业，重视低利率环境下分红确定性提升带来的成长机会其中，分拆资本利得单位：亿元公募基金：2013-2022其中，分拆资本利得单位：亿元2,000.04,000.06,000.08,000.0-8,000.0-6,000.0-4,000.0-2,000.0--1,000.0-500.02,000.04,000.06,000.08,000.0-8,000.0-6,000.0-4,000.0-2,000.0-食品饮料食品饮料电力设备医药生物银行 计算机家用电器商贸零售基础化工农林牧渔 房地产建筑材料国防军工机械设备社会服务交通运输环保有色金属美容护理煤炭汽车综合轻工制造通信公用事业非银金融纺织服饰石油石化钢铁建筑装饰传媒电子电力设备医药生物银行计算机家用电器商贸零售基础化工农林牧渔房地产建筑材料国防军工机械设备社会服务交通运输环保有色金属美容护理煤炭汽车综合轻工制造通信公用事业非银金融纺织服饰石油石化钢铁建筑装饰传媒电子 分红总额回购总额资本利得利润贡献估值贡献wwwswsresearchcomWind，申万宏源研究17ROE(TTM)经营现金净下降流入改善EPS波动下降经营现金流波动下降投资现金流出减总资产周转率下经营现金净流入比流现金等价物比弱降动负债比提升市值提升.8%65.0%ROE(TTM)经营现金净下降流入改善EPS波动下降经营现金流波动下降投资现金流出减总资产周转率下经营现金净流入比流现金等价物比弱降动负债比提升市值提升.8%65.0%76.7%0.0%8.3%前2年相比前5年78.7%7%后3年相比前3年3.2%45.8%45.6%◼央企价值重估的核心是挖掘分红稳定提升的逻辑，寻找“新长江电力”，【在手现金资源扩充、经营波动下降】等是分红比例提升重要的先兆指标•分红比例稳定提升的本质是经济周期波动降低、企业进入成熟期、行业供给格局改善，公司更高效地决定投资、偿债、分红。经回测，前述基本符合折现模型的43家央国企(剔除银行)，在历次分红比例提升的前两年，最突出的特征是【在手现金资源加速丰富、经营波动下降、再投资必要性下降】，此时可能尚未收缩投资；在分红比例提升的当年，在手现金进一步扩张、经营情况改善、行业地位进一步巩固，收缩投资的倾向更明显分红比例明显提升分红比例明显提升景气度经营波动投资强度资产周转偿债压力在手现金资源的年份，附近个的年份，附近个股状态占比887.0%当年相比前3年当年相比前3年77.0%77.0% 分红比例明显提升所处二级行业状态对比分红比例提升的逻辑——最核心是在手现金累积以及经营波动下降的年份，附近个股收入增速提资本开支增总资产周转ROE(TTM)1)分红比例明显提升【之前】，企业往往已经发生在手现金的明显扩状态占比升下滑速下滑率下滑下滑张、经营波动的下降、周转率和ROE的下降，且行业收入、ROE也倾前2年相比前5年前2年相比前5年56.7%50.0%51.7%56.7%偿债能力状态尚可，投资强度还未及时减弱。当年相比前3年69.4%当年相比前3年69.4%56.5%62.9%64.5%和ROE下滑的情况相比此前缓和、行业地位进一步稳固(全行业出现更糟糕的景气度和投资强度下降)，均助推了公司在当年进行分红的行为 。此种状态持续到未来3年。后3年相比前3年58.8%58.8%58.8%73.5% 。此种状态持续到未来3年。archcomWindTTM%%% %%% %%化的个股占比(标红高于50%)6666,203,57775437476645346444536服饰64%%71%媒%67%装饰%◼重点关注2021-2022在手现金资源扩充(核心线索)、经营波动下降(EPS或经营现金流任一)个股占比大于50%的行业：纺织服饰、传媒、通信、建筑；数字媒体、出版、轨交设备等 景气度经营波动投资强度资产周转在手现金资源2022符合变ROE(TTM)经营现金净下降流入改善EPSROE(TTM)经营现金净下降流入改善EPS波动下降营现金流下降金流周转降等价物比件的数量饰电器事业设备零售媒饰信铁林牧渔制造服务运输设备化工运输保装饰字媒体纺ⅡⅡ设备Ⅱ制造设备钢Ⅱ料装印刷物流港口治理服务Ⅱ%%%%%wwwswsresearchcomWind，申万宏源研究19AA2010-01-292010-03-292010-05-292010-07-292010-09-292011-01-292011-03-292011-05-292011-07-292011-09-292012-01-292012-03-292012-05-292012-07-292012-09-292013-01-292013-03-292013-05-292013-07-292013-09-292014-01-292014-03-292014-05-292014-07-292014-09-292010-01-292010-03-292010-05-292010-07-292010-09-292011-01-292011-03-292011-05-292011-07-292011-09-292012-01-292012-03-292012-05-292012-07-292012-09-292013-01-292013-03-292013-05-292013-07-292013-09-292014-01-292014-03-292014-05-292014-07-292014-09-292015-01-292015-03-292015-05-292015-07-292015-09-292016-01-29◼居民什么时候会增配权益以及权益基金？这不影响股价拐点的择时，但会影响市场的动量效应，也决定了公募基金在核心资产的定价能力何时归来◼赚钱效应积累很重要，新基金发行放量是否与前一轮高点发行的基金是否明显解套有关◼案例1：2014年9月，2010年发行的基金净值稳稳回到水上，基金发行放量2014H2公募基金发行放量与2010年高点发行基金是否解套密切相关14-09-30,14-09-30,1.1614-02-28,1.04013-11-29,1.04赚钱效应积累第1波(标志：单月发行接近300亿级别)2014.3：2010发行基金净值已经明显水上5个月，主动权益基金单月发行228亿，创2011年以来单月新高；但后续5个月发行再度走弱2014.9：2010发行基金净值水上保持4个月，单月发行放量319亿2014.12：年底再度放量390亿2015上半年：发行持续放量，5月最高峰2724亿2010年发行基金组合平均净值-发行量加权1水平线wwwswsresearchcomWind源研究202015-01-302015-03-302015-05-302015-07-302015-01-302015-03-302015-05-302015-07-302015-09-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302023-01-312023-03-312023-05-31◼案例3：2019年7月之后，2015年发行基金净值站稳水上，下半年基金发行放量◼2020-2021年发行的基金净值回到水位线以上可能是新一轮基金发行启动的关键信号，目前净值大约为0.84，预计还需要时间2017、2019公募基金发行放量与2015年高点发行基金是否解套密切相关2.10907050赚钱效应积累第3波(标志：单月发行接近500亿级别)2017-10-2017-10-31,1.05A2019-03-29,1.042019.3：2015成立基金净值首次明显水上，单月主动权益成立347亿，年内首次高于200 2019.9：单月发行382亿，接近年内新高(4月389亿)2019.12：年内新高469亿 2020.1-2：分别成立基金765、1016亿最近一次发行放量：2023.3月573亿2023年单月维持200-300亿左右赚钱效应积累第2波(标志：单月发行接近500亿级别)2017.10：2015成立基金净值首次明显水上；2017.11：单月主动权益成立505亿(前10月平均121亿；12月再度转弱)2018.1：2015成立基金平均净值超过1.05，新基金开门红成立1180亿，2-3月持续放量：再度回到单月亿水平2019-10-31,1.112018-01-31,1.062023-06-16,0.842018.4100-2002015年发行基金组合平均净值-发行量加权2020-2021发行基金组合净值-发行量加权1水平线wwwswsresearchcomWind源研究21006/6/1007/3/1/12/1008/9/1009/6/1006/6/1007/3/1/12/1008/9/1009/6/1010/3/10/12/1011/9/1012/6/1013/3/12013/12/1014/9/1015/6/1016/3/1/12/1017/9/1018/6/1019/3/1/12/1020/9/1021/6/1022/3/12022/12/1◼AI从概念期、导入期向成长期发展的过程中，必将诞生一批伟大公司、伟大投资经理，关键是在偏早期、波动的较大的阶段，识别优秀的研究员、投资经理，发产品的时间也需要择时% 历史上公募基金其实比较擅长产品发行的择时，在行业大行情之前，基金发行结构中的占比同步或者领先提升/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/10/12/11/9/1/6/1/3/12013/12/1中游制造新发行基金中的占比/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/12022/12/1中游制造相对总体基金的净值/右轴 /6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/13/12/14/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/13/12/14/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1医药相对总体基金的净值/右轴 % 2006/6/12007/3/12007/12/12008/9/12009/6/12010/3/12010/12/12011/9/12012/6/12013/3/12013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/12018/6/12019/3/12019/12/12020/9/12021/6/12022/3/12022/12/12006/6/12007/3/12007/12/12008/9/12009/6/12010/3/12010/12/12011/9/12012/6/12013/3/12013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/12018/6/12019/3/12019/12/12020/9/12021/6/12022/3/12022/12/1TMT占比TMT相对总体基金的净值/右轴wwwswsresearchcomWind源研究2223PartⅢ03-0109-0106-0103-0103-0109-0106-0103-01-09-0106-0103-0109-0106-0103-0109-01-06-0103-0109-0106-0103-0109-0106-01%主动权益公募基金大盘成长相对全A/右轴◼公募&私募审美偏好且定价成长；融资资金偏好且定价小盘成长；外资偏好且定价大盘风格资金相对力量的变化与特定风格有非常强的共振关系，公募、融资杠杆资金能力圈始终没变03-0108-0101-0106-0103-0108-0101-0106-0104-01-09-0102-0107-0105-0103-0108-0101-01-06-0104-0109-0102-0107-0105-01A近10年，私募、外资分别在成长内部、大盘内部做过一次定价能力的切换03-01-07-0103-0107-0103-01-07-0103-0107-0103-0107-0103-0107-0103-0107-0103-0107-0103-0107-01-03-0107-0105-0103-0108-0101-0106-0104-0109-0102-0107-0105-0103-0108-0101-0106-0104-0109-01wwwswsresearchcomWind源研究2403-0109-0106-0103-0103-0109-0106-0103-0109-0106-0103-01-09-0106-0103-01-09-0106-0103-0109-0106-0103-0109-0106-0103-0107-0103-0107-0103-0107-01-03-0107-0103-0107-0103-0107-0103-01-07-0103-0107-01◼证金以及汇金、保险、理财资金始终偏好且定价大盘价值风格，公募被动产品-持股占比提升但基本不参与定价，更多与短期主题机会共振证金以及汇金、保险、理财资金始终定价大盘价值风格04-01-08-0104-0108-0104-0108-0104-0108-0104-0108-0104-0108-0104-0108-012013-06-012013-06-012014-04-012014-09-012015-02-012015-07-012016-05-012017-03-012017-08-012018-01-012018-06-012019-04-012019-09-012020-02-012020-07-012021-05-012022-03-012022-08-01大盘价值相对全A/右轴存量规模占流通市值比例保险大盘价值相对全A/右轴公募被动产品近年来规模持续上升，但基本不参与定价%通市值比例被动及增强产品大盘成长相对全A/右轴wwwswsresearchcomWind源研究25调仓加速跷板资、私募美国债务上限问题《数字经济建设整体规划》CPI再度低于预期、失业率引发担忧一季报低于预期6-191月社融信贷大超预期全面注册制征求意见布林肯访华，人民币贬值第三波起点拜登限制关键领域中国投资，人民币贬值第二波起点实现不动产统一登记2-5中美无人飞艇事件，人民币贬值第一波起点CPI低于预期中伊联合声明地产高频数据进一步走弱中巴联合声明二十大奠定安全基调0.92022-10-102022-11-102022-12-102023-01-102023-02-102023-03-102023-04-102023-05-10调仓加速跷板资、私募美国债务上限问题《数字经济建设整体规划》CPI再度低于预期、失业率引发担忧一季报低于预期6-191月社融信贷大超预期全面注册制征求意见布林肯访华，人民币贬值第三波起点拜登限制关键领域中国投资，人民币贬值第二波起点实现不动产统一登记2-5中美无人飞艇事件，人民币贬值第一波起点CPI低于预期中伊联合声明地产高频数据进一步走弱中巴联合声明二十大奠定安全基调0.92022-10-102022-11-102022-12-102023-01-102023-02-102023-03-102023-04-102023-05-102023-06-10万得全A基金重仓指数数字经济指数央企债务上限问题达成一致4-21中国促成沙特和伊朗同意恢复外交催化1宏观分歧：中长贷改善但而二疫情政策全面放开GPT-4发布英伟达GTC大会ChatGPT概念启动存款利率全面调降人民币贬值破7主题投资◼2023H1行情可分为3段，汇率的拐点恰好形成了指数和结构特征的分界盾而出势2022/10/22022/10/92022/10/162022/10/232022/10/302022/11/62022/11/132022/11/202022/11/272022/12/42022/12/11202022/10/22022/10/92022/10/162022/10/232022/10/302022/11/62022/11/132022/11/202022/11/272022/12/42022/12/112022/12/182022/12/252023/1/12023/1/82023/1/152023/1/222023/1/292023/2/52023/2/122023/2/192023/2/262023/3/52023/3/122023/3/192023/3/262023/4/22023/4/92023/4/162023/4/232023/4/302023/5/72023/5/142023/5/212023/5/282023/6/42023/6/112023/6/182023/6/25◼外资和保险资金：对宏观经济以及中长期问题最为敏感，另外保险左侧布局的动机强于外资弱始行为与外资出现分化，强势的原因可能是资产荒资金出表、保险管理规模扩张，与中特估行情、高分红板块共振上涨滚动4周净买入/亿元2,000500--500-1,0005400520050004800460044004200陆股通保险资金万得全A/右轴2021/1/312021/2/282023/3/312023/4/302023/5/31外资行为模式没变2021/1/312021/2/282023/3/312023/4/302023/5/31◼2022年6月以来汇率与陆股通买入卖出择时的同步性加强5.866.26.45006.65006.8-7-5007.2-1,0007.4-1,0002021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/28陆股通净买入(滚动4周，亿元)2022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/1/312023/2/28中国:中间价:美元兑人民币/右轴逆序-03-09-06-03-09-061-03-09-06-03-09-06-03-09-061-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03◼2018年以来，保险资金投资股票及证券的规模增速与保费收入增速基本匹配，关联度相比债券规模增速更高，侧面表明保费增量引入股市的趋势更明确◼历史上保费增速常常领先于经济景气度出现回升，可能是两个原因导致：1)经济差的阶段，保险需求提升，这是保险行业本身的属性决定的；2)经济景气不足放大了资产荒的影响，保费收入扩张有额外的助推因素00-10保费增速常常领先于经济景气度出现回升中国:保险公司:保费收入:累计值:同比%中国:PMI%右轴9.007.005.00保险资金投资股票及证券的规模增速与保费收入增速本匹配00-10-04-09-02-07-05-03-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-020-071-05-03-08-0100◼游资：龙虎榜净买入显示，游资对3月中旬之后的数字经济行情贡献较大，而3月之前，2022年11月以来左侧做波段(净买入与行情反向)；5月以来游资买入强度走弱◼融资杠杆资金：2至4月数字经济行情阶段净买入增加，但其余时间均偏弱，显示今年市场风险偏好其实没有系统性修复◼公募被动ETF：滞后于主题行情大约一个月左右，这一规律与公募发行规律相同，三类资金共振走弱1,5001,000500--500-1,000滚动4周净买入/亿元2022/10/22022/10/92022/10/22022/10/162022/10/232022/10/302022/11/62022/11/1322022/11/132022/11/202022/11/27/42022/12/112022/12/18融资资金2022/12/252023/1/12023/1/2022/12/252023/1/12023/1/82023/1/152023/1/222023/1/292023/2/52023/2/12公募被动ETF2023/2/192023/2/262023/3/2023/2/192023/2/262023/3/52023/3/122023/3/19游资2023/3/262023/4/22023/4/92023/3/262023/4/22023/4/9162023/4/232023/4/302023/5/72023/5/14数字经济/右轴2023/5/212023/5/212023/5/282023/6/42023/6/112023/6/182023/6/2521002000190018001700160015001400130090.2261.913.9122.1 16.5 98.548.83.515.82.615.50.97.718.311.515.88.6-14.6-0.5 8.414.640.1693.5129.490.2261.913.9122.1 16.5 98.548.83.515.82.615.50.97.718.311.515.88.6-14.6-0.5 8.414.640.1693.5129.4451.9210.317.910.2-.23.51,087.991.4222.4873.71,051.7金融地产金融地产银行61.1573.228.264.3259.126.569.7151.527.725.6114.1.0-60.70.6-37.20.7--2.10.2-- 龙虎榜净买入/亿元2020202120222023H12023/1/312023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/30资源能源煤炭38.2295.4104.319.55.0-12.0-0.52.0资源能源资源能源资源能源资源能源资源能源中游制造中游制造中游制造中游制造中游制造中游制造中游制造消费消费消费消费消费消费消费消费钢铁基础化工石油石化有色金属建筑材料建筑装饰电力设备国防军工机械设备环保公用事业交通运输轻工制造纺织服饰家用电器汽车商贸零售美容护理农林牧渔社会服务709709.21,406.443.9496.0105.292.411,732.4215.8552.21,003.811.542.552.21,003.811.542.451.743.3140.8289.9135.4400.610.545.99.6108.8365.4.858.7 26.840.729.034.618.138.532.014.893.133.881.922.8110.522,033.1583.583.6593.593.181.9115.8176.5219.0291.8164.9653.653.5229.4100.4464.5103.2307.9990.4231.3236.6332.1170.8857.8177.2 58.2255.3125.586.6231.3274.4212.2165.4168.1680.8258.1 13.8290.6158.642.0147.8 36.6190.5 75.1 85.7238.0142.3 12.7 47.984.46.15.87.027.220.910.315.76.15.87.027.220.910.315.711.77.37.90.749.821.310.342.6 3.8 0.9 8.5.710.41.03.521.4 24.3 7.022.7120.621.80.29.86.2.7105.313.647.214.4 8.426.940.0 6.6 4.323.823.227.632.2-2.812.5-11.115.73.010.84.632.8.011.425.1消费医药生物TMTTMTTMTTMT金融地产食品饮料医药生物电子传媒计算机通信房地产12.410.212.5422.0456.638.92.012.410.212.5422.0456.638.92.00.72,527.2,527.7709.8377.7931.0295.3837.6995.6524.659.9239.1461.3368.5113.037.4147.2139.0227.1149.440.7174.8201.2141.794.433.2176.9124.5318.7106.520.438.846.7192.035.123.860.823.1129.326.2711.9909.7252.31,275.11,225.21,458.61,699.51,398.1226.1215.4371.4106.8-0.106.8-0.03.8225.613.813.83.4综合/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/305/6/30/6/307/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30ETF规/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/305/6/30/6/307/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30ETF规相比2022模/亿元增长一级分类ETF规模/亿元相比2022增长二级分类二级分类6,000中游制造电力设备31039%主题国企39135%股票ETF规模/亿元金融地产其他231%主题长三角一体化56%一级分类 周期建筑装饰64-33%指数中证1000348-6%ETF 周期建筑装饰64-33%指数中证1000348-6%23Q1，持股市值已经约占A股总市值的周期机械设备6-68%指数中证50074421%1.4%(主动权益基金持股约占比5%)国企，科创◼从单产品规模来看，被动指数投资已经5可以覆盖大部分行业投资需求 消费家用电器4330%指数沪港深500157%消费食品饮料2352%指数科创5089870%股票ETF规模2019年以来持续保持增长势头消费其他1709%指数MSCIA50192股票ETF规模2019年以来持续保持增长势头消费其他1709%指数MSCIA50192-3% TMT通信29140%指数其他MSCI35-27%TMT计算机107TMT计算机10785%主题新能车22722% TMT电子72646%主题红利23512%12,0001.4%10,0001.2%TMT传媒10,0001.2%TMT传媒7322%主题物联网59%8,000TMT其他664%主题ESG557%4,000中游制造4,000中游制造国防军工24618%主题新能源5367%0.4%中游制造汽车1068%主题碳中和108-17%2,0000.2%科技科技10522%主题5G11111%-0.0%科技科创2711%主题人工智能4585%金融地产非银金融80112%主题环保28-2%金融地产房地产507%主题智能汽车9-10%金融地产银行158-24%主题粤港澳大湾区3-18%按90%仓位估计持股市值相当于A股总市值的比例/右轴指数港股医药33137%主题一带一路1431% 指数港股科技83180%主题新材料817% 指数中证10014-75%主题数字经济13-35%资料来源：Wind，申万宏源研究指数港股其他397 指数中证10014-75%主题数字经济13-35%05/6/3005/12/3106/6/30006/12/3107/6/3007/12/3108/6/3008/12/3109/6/3009/12/3110/6/3010/12/3111/6/3011/12/3112/6/3012/12/3113/6/3013/12/3114/6/3014/12/3115/6/3015/12/3116/6/3016/12/3117/6/3017/12/3118/6/3018/12/3119/6/3019/12/3120/6/3020/12/3121/6/3021/12/3122/6/3022/12/3105/6/3005/12/3106/6/30006/12/3107/6/3007/12/3108/6/3008/12/3109/6/3009/12/3110/6/3010/12/3111/6/3011/12/3112/6/3012/12/3113/6/3013/12/3114/6/3014/12/3115/6/3015/12/3116/6/3016/12/3117/6/3017/12/3118/6/3018/12/3119/6/3019/12/3120/6/3020/12/3121/6/3021/12/3122/6/3022/12/3133◼以往ETF的主要投资者是机构，2020年后伴随基金销售渠道变革，被动产品乘风扩张，投资者接受度提高◼中游主题、制造、风格类、宽基指数ETF的持有者中散户占比提升更明显2020年以来股票ETF持有者结构散户化趋势明显2019/12/31,79.62022/12/31,62.8不不同类型ETF机构投资者占比2022规模/亿元2019202020212022趋势2022相比2019周期26537.242.463.970.6周期稳稳定46.146.124-消费1,17759.442.175.9消费1,17759.442.175.941.241.081.790.467.549.034.560.840.737.374.662.968.252.054.050.748.352.766.056.344.8-7-257-16-34-237224741089907,4441,14373TMT中游制造科技金融地产宽基指数主题风格55.051.945.753.668.155.664.23303-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2901-29-07-2901-2907-2901-2907-29-01-2907-2901-2907-29-01-2907-2901-2907-2903-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2901-29-07-2901-2907-2901-2907-29-01-2907-2901-2907-29-01-2907-2901-2907-2901-2907-2901-2907-2901-29-07-2901-2901-2903-2905-29-07-29-09-2901-2903-2905-2907-2909-2901-2903-2905-29-07-29-09-2901-2903-2905-2907-29-01-2904-2907-2901-2904-2907-2901-2904-2907-2901-29-04-29-01-2904-2907-2901-29-04-2907-2901-2904-2907-29-01-2904-2907-2901-29-04-2907-29-01-2904-2901-29-08-29-03-2905-29-07-2902-2809-3004-3006-3001-3108-3103-3105-3107-3102-2809-3004-300----34Wind万宏源研究◼以往ETF净买入与股价负相关，但TMT以及主题类产品(红利、传媒、电子)目前正相关00------ETF--01-2905-2909-2901-2905-2909-2901-2905-2909-2901-2905-2909-29-01-2905-29-09-2901-2905-2909-2901-29-05-2909-2901-2905-2901-2908-2903-2905-2907-2902-2809-3004-3006-3001-3108-3103-3105-3107-3102-28-09-3004-3001-29