家居-2023年中期策略：零售结构性复苏把握整装、智能转型机遇

证券研究报告|行业策略行业：需求弱势稳定、估值底部，板块或震荡上行。当前板块情绪底和价格底均已显现，家居板块进入到赔率思维占主导的区间。2022年初至10月底家居行业PE(TTM)下跌幅度约50%，家居龙头实质业绩预期下调仅约10%-20%。当前板块需求弱势稳定、估值底部，政策预期叠加Q2业绩或成为板块新一轮震荡上行催化。零售：品类融合&多维获客，集中度加速提升。龙头通过拓宽品牌矩阵覆盖各个消费层级，产品套系化带动整体客单值水平提升；2023年渠道结构优化、下沉提速，增长或分化，预计开店扩张延续且运营能力较强的公司业绩兑现更佳。整装：家居整装化正当时，把握家居龙头转型新机遇。家装消费者年轻化，更注重效率和品质的结合，一体化需求占比提升，一线城市占比已达30%；多方布局，家居龙头整装业务迅速起量。消费者、家装企业、家居企业有望三方共赢，具备强供应链能力&强服务能力的定制企业有望主导整装化发展。工程：复苏显现，中期格局优化。伴随保交楼政策推进及前期延期项目陆续释放，家居公司工程业绩表现回暖，3月以来龙头公司工程订单增速维持双位数增长，预计Q2低基数下业绩延续稳定增长。当前龙头进一步聚焦经营稳健的央企、国企订单及款清的保交楼项目，竞争激烈、份额提升，2019-2022年我国精装修市场橱柜配套品牌CR3从22.9%提升至28.8%。扩张，均处加速渗透红利期。1)智能马桶：国产替代加速推进，内资龙头价格优势显著。伴随行业价格带逐步触底，中小企业出清、格局逐步优化，价格有望企稳。2)智能晾衣机：竞争格局明晰，龙头效应显著，产品延续升级，盈利能力稳定向上。盈利能力：原料价格回落，降本增效推进，盈利修复可期。2022年下半年以来大宗原材料价格下降趋势明显，预计原料压力持续缓解，软体家居毛利率改善或更为明显。长期看，龙头均高度重视降本增效力度，伴随品牌零售运营+供应链建设完善，商业模式迭代导致的投资回报率下降逐步被规模效应平滑，ROE领先优势有望持续凸显。(维持)行业走势沪深30016%0%-16%-32%2022-062022-102023-022023-06作者分析师姜文镪研究助理张彤相关研究新机遇》2023-06-19投资建议：1)增长模型矩阵化背景下家居企业能力要求升级，优选中期成长逻辑顺畅、组织管理变革能力领先的顾家家居、欧派家居等；2)二线龙头积极强化空白及下沉市场布局，优选仍处渠道和产品成长红利期的志邦家居、金牌厨柜、慕思股份、喜临门等；3)智能家居渗透率提升逻辑明确，优选产品结构升级的好太太、箭牌家居、瑞尔特等；4)保交楼稳步推进、地产竣工延续复苏，中期格局优化，优选供应链能力突出、客户结构优异的江山欧派、王力安防、皮阿诺等。风险提示：地产超预期下行风险，消费复苏不及预期风险，原材料价格超预期波动风险，假设和测算误差风险。请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明重点标的股票代码股票名称投资评级EPS(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E603816.SH顾家家居入2.202.533.093.5615.2412.4810.83603833.SH欧派家居入4.415.175.986.8321.2118.0915.64603801.SH志邦家居入2.122.583.0918.09.6812.0610.07603180.SH金牌厨柜入2.633.223.8318.0512.3510.098.48603848.SH好太太入0.550.790.9526.1818.2315.1612.97001323.SZ慕思股份入2.052.482.9119.4013.8411.80603008.SH喜临门入0.612.232.7440.3113.8911.038.97002572.SZ索菲亚入12.0110.549.40资料来源：Wind，国盛证券研究所P.3请仔细阅读本报告末页声明1.行业：需求弱势稳定、估值底部，板块或震荡上行 52.零售：品类融合&多维获客，集中度加速提升 83.整装：家居整装化正当时，把握家居龙头转型新机遇 13 13 4.工程：复苏显现，中期格局优化 19升红利 215.1渗透率提升驱动智能家居市场逆势扩张 21 6.原料价格回落，降本增效推进，盈利修复可期 28 5 图表4：单月房屋新开工面积及同比 6 图表6：单月商品房销售面积及同比(万平方米) 6 图表8：2023年理论竣工面积测算 7 图表10：定制家居公司分品类收入及毛利率(亿元) 8图表11：软体家居公司分品类收入及毛利率(亿元) 9 家居龙头收入增长具备韧性(%) 12图表17：2022年定制市场(橱柜&衣柜&木门)各品牌市占率 12图表18：2022年软体市场(沙发&床垫&床架)各品牌市占率 12 图表27：2016-2020年中国建筑装饰企业数(万家) 17图表28：2022年索菲亚各品牌客单价(元)及YoY 17P.4请仔细阅读本报告末页声明 7市场规模测算(亿元) 18图表31：家居龙头大宗渠道收入及占比(亿元) 19 19 0 图表40：中国智能马桶总销量及增速 21图表41：智能马桶保有率对比 21 表43：智能晾衣机渗透率对比 22 表45：疫后消费者对居住空间的态度转变 22 表47：智能马桶主流功能占比 23 表49：线上智能一体机均价变化趋势 23 图表60：各卫浴品牌门店数(个) 26 6 家居龙头零售毛利率(%) 28 P.5请仔细阅读本报告末页声明0%-5%-0%-5%-10%-15%-20%0%-5%-10%-15%-20%-25%家居板块估值重新居行业估值复盘0行业平均PE(TTM)人民银行、银保监会：对于贷款购买普通自住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点持地方更加有力推进“保交楼、保民生、保稳定”两会《政府工作报告》：行业平均PE(TTM)人民银行、银保监会：对于贷款购买普通自住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点持地方更加有力推进“保交楼、保民生、保稳定”两会《政府工作报告》：2023年GDP预期目标为增长5%左右前期积压需求释放；二手房需求回暖经营环境波动，上海地区采取封控政策地产数据走弱，经营环境、高温影响企业生产销售经营环上海地区解封化防控工作的二十疫情防控新十条国庆后经营环境再次恶化、Q3业绩承压银行间市场交易商协会：预计可支持约2500亿元民营企业债券融资企业股权融资方面调整优化5项措施人民银行、银保监会：金融十六条措施二手房成二手房成交下滑；4-5月我国地产销售面积-16.2%；5月PMI低位下探、CPI延续低位-06-05-05-05-04-04-04-03-03-03-03-02-02-02-02-01-012022-122022-122022-122022-122022-112022-112022-112022-112022-102022-10-09-09-09-09-08-08-08-08-07-07-07-06-06-06-06-05-05-05-04-04-04-03-03-03-03-02-02-01-01-01-01资料来源：Wind，国盛证券研究所注：行业平均PE(TTM)选取欧派家居、顾家家居、志邦家居平均计算家居龙头2022-2023年盈利预测复盘 顾家家居20222022年一季报发布前后，盈利预测较年初下跌2%-5% 2022年盈利一致预期变化2022年中报发布前后，盈利预测较年初下跌4%-9%2022年三季报发布前后，盈利预测较年初下跌9%-16%2022-082023-022022-112022-052023-032023-012022-122022-102022-092022-032022-012022-012022-062022-052022-042022-07 顾家家居2022-052022-052022-042022-052022-052022-042022-032022-012022-012022年一季报发布前后，盈利预测较年初下跌2%-7%2023年盈利一致预期变化2022-062023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072023-022023-052023-2023-052023-042023-032022年报及2023年一季报发布前后，盈利预测较年初下跌17%-20%2022年中报发布前后，盈利预测较年初下跌5%-10%2022年三季报发布前后，盈利预测较年初下跌14%-17%资料来源：Wind，国盛证券研究所注：图为以2022年初的预测值为基准，2022年和2023年盈利预测的变化幅度，盈利预测选取Wind一致预期P.6请仔细阅读本报告末页声明23-0523-0323-012022-1122-0922-0722-0522-0322-012021-1121-0921-0721-0521-03结构性库存高企导致销售复苏向新开工传导不足，房企新开工及投资意愿不足，预计年保交楼推动下竣工增长延续靓丽；前期楼盘积压需求释放接近尾声导致销售略有降温，23-0523-0323-012022-1122-0922-0722-0522-0322-012021-1121-0921-0721-0521-03图表3：单月地产投资及同比图表4：单月房屋新开工面积及同比00房地产开发投资完成额:当月值(亿元) 房地产开发投资完成额:当月同比(右)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：国家统计局，国盛证券研究所0单月房屋新开工面积(万平方米)同比单月房屋新开工面积(万平方米)同比23-0323-0122-1122-0922-0722-0522-0322-0121-1121-0921-0721-0521-03资料来源：国家统计局，国盛证券研究所月房屋竣工面积及同比图表6：单月商品房销售面积及同比023-0523-0323-0523-0323-012022-1122-0922-0722-0522-0322-012021-1121-0921-0721-0521-03单月竣工面积(万平方米)同比资料来源：国家统计局，国盛证券研究所0单月商品房销售面积(万平方米)同比023-05023-03023-012022-11022-09022-07022-05022-03022-012021-11021-09021-07021-05021-03资料来源：国家统计局，国盛证券研究所下半年需求旺季来临，且2023年地产竣工乐观(若竣工缺口兑现20%，则经调整后理目前P.7请仔细阅读本报告末页声明图表7：家居618开门红排行榜天猫住宅家具榜京东全屋定制榜1喜临门索菲亚2源氏木语兔宝宝3顾家家居欧派4芝华仕尚品宅配5雅兰百安居6林氏家居逸美格全屋定制7全友我乐家居8舒达好莱客9丝涟顾家家居慕思全友全屋定制注：天猫榜单为日度预售榜单，截止时间5月30日；京东榜单为开门红品牌榜，时间周期为5月31日20：00-6月1日23：59图表8：2023年理论竣工面积测算理论-统计局竣工面积差值计算情形1情形2情形3情形423年竣工缺口修复10%23年竣工缺口修复20%23年竣工缺口修复30%23年竣工缺口修复40%2015919401.9%100039-6.9%-8099919401.9%919401.9%919401.9%919401.9%201610385213.0%1061286.1%10385213.0%10385213.0%10385213.0%10385213.0%20171084284.4%101486-4.4%-34321084284.4%1084284.4%1084284.4%1084284.4%2018105816-2.4%93550-7.8%8834105816-2.4%105816-2.4%105816-2.4%105816-2.4%20191097673.7%959422.6%226601097673.7%1097673.7%1097673.7%1097673.7%20201184427.9%91218-4.9%498831184427.9%1184427.9%1184427.9%1184427.9%20211255696.0%10141211.2%740401255696.0%1255696.0%1255696.0%1255696.0%20221346187.2%86222-15.0%1224371346187.2%1346187.2%1346187.2%1346187.2%2023E125642-6.7%10%1378862.4%20%15013011.5%30%16237320.6%40%17461729.7%资料来源：Wind，国盛证券研究所测算P.8请仔细阅读本报告末页声明.0.31.81牌、多品类融合提速，客单值稳步提升。居民消费力羸弱，装修意愿下降且选购家等。图表9：家居龙头品类拓展历程资料来源：各公司公告，各公司官网，各公司公众号，各公司招股说明书，国盛证券研究所图表10：定制家居公司分品类收入及毛利率(亿元)19A020Q1020Q2020Q3020Q420A021Q1021Q2021Q3021Q421A022Q1022Q2022Q3022Q422A023Q1橱柜欧派家居收入61.936.4253160.6195.3475.2940.83371.735YOY7.4%-37.2%-2.3%2.7%13.8%-2.1%96.2%25.9%12.7%10.5%24.2%5.1%-0.1%-0.4%-4.7%毛利率36.6%23.9%37.6%39.1%36.2%36.2%31.7%34.4%33.6%36.7%34.4%30.5%31.6%36.8%36.0%34.0%29.3%索菲亚收入8.5149.571628.58039.332YOY20.1%77.4%42.3%121.1%17.3%-4.1%毛利率28.5%23.2%22.5%22.7%24.4%27.5%26.3%21.9%27.6%25.2%志邦家居收入.1726.10.00.27.844.34.656.52.38YOY9.8%----18.0%78.1%19.2%11.2%8.3%17.4%.3%-6.2%-7.4%-6.7%毛利率42.4%43.5%42.4%43.0%40.3%41.8%41.6%41.9%37.0%41.7%40.5%43.0%40.2%40.1%42.2%41.3%46.5%金牌厨柜收入294.456.178.02.73.546.506.42996.82.00.63.62YOY16.0%----16.4%69.4%46.1%4.0%4.0%19.6%7.9%-7.9%6.2%-4.7%-5.2%毛利率36.5%32.0%35.5%32.3%32.0%32.9%27.6%27.3%31.6%32.8%30.3%29.4%28.5%28.1%30.9%29.2%28.3%衣柜欧派家居收入1.674.954217.722344.3572.20.9834.9234.29396YOY24.6%-41.2%18.0%29.5%18.0%11.7%173.5%27.6%35.4%126.2%49.5%40.9%65.3%32.7%-22.7%19.3%毛利率39.9%30.9%42.1%42.6%38.1%40.0%33.4%41.8%39.8%23.5%32.2%28.6%35.9%31.0%31.3%31.8%27.7%索菲亚收入66.05.9545.0767.0234.5948.1082.6939.162.6191.77YOY3.3%16.3%.5%57.6%6.7%23.4%13.2%9.4%11.0%毛利率38.9%40.3%40.5%40.4%38.0%34.1%35.7%34.0%34.6%34.3%志邦家居收入17.3046.076.61.03.53YOY70.8%----55.3%179.4%65.4%33.5%37.1%54.3%19.7%24.5%20.0%15.4%19.5%6.8%毛利率31.6%29.9%27.2%34.5%36.8%33.4%33.3%33.1%38.1%32.6%34.4%34.0%36.3%39.3%41.8%38.5%35.6%金牌厨柜收入.050.464.993.218.0035.029.61YOY121.4%----63.5%149.6%47.9%35.5%65.3%60.3%32.1%31.9%45.2%-6.0%20.1%4.6%毛利率26.8%19.3%27.6%30.6%32.5%29.7%27.2%26.3%29.5%30.4%28.9%28.9%26.6%26.7%33.5%29.2%27.9%木门欧派家居收入970.6415.712.9968.224.004.0667YOY25.9%-20.4%20.9%31.0%54.9%29.0%155.3%71.7%51.7%39.8%60.4%32.3%10.2%5.2%.7%8.9%-4.9%毛利率12.4%6.4%16.0%22.0%7.4%14.0%11.5%13.6%17.7%11.2%13.8%10.1%28.2%21.8%5.1%16.4%7.8%索菲亚收入0.893264.5804.34YOY18.8%9.9%90.5%55.4%93.8%40.4%56.9%6.9%-5.3%毛利率15.9%9.4%16.8%14.6%16.2%17.7%17.1%16.6%29.3%24.0%志邦家居收入0.280.040.030.080.220.470.930.220.520.5080.40YOY254.9%----57.0%115.7%175.9%306.8%355.2%291.5%183.1%133.6%6.2%11.9%34.2%79.5%毛利率-3.6%11.1%3.4%15.9%21.8%16.0%18.3%16.1%8.0%14.4%13.0%8.0%11.9%17.1%6.9%10.4%6.7%金牌厨柜收入0.080.010.050.080.130.300.330.840.170.340.510.470.30YOY2078.7%----222.6%473.8%180.5%273.8%214.6%242.2%107.9%163.5%71.7%41.4%77.3%79.3%毛利率10.6%0.6%12.3%13.4%0.3%0.5%4.4%3.7%6.0%4.4%5.2%5.8%5.9%10.3%7.2%5.6%资料来源：Wind，各公司年报，各公司经营情况公告，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明图表11：软体家居公司分品类收入及毛利率(亿元)2018H12018H22018A2019H12019H22019A2020H12020H22020A2021H12021H22021A2022H12022H22022A床类产品顾家家居5.276.0511.327.2712.2619.539.0314.3523.3813.9219.4533.3817.2318.3435.57YOY22.4%32.9%27.8%38.0%102.5%72.5%24.2%17.1%19.7%54.2%35.5%42.8%23.8%-5.7%6.6%毛利率40.0%36.7%38.2%42.6%30.6%35.1%35.0%36.0%35.6%34.3%32.5%33.2%34.4%35.9%35.2%收入占比13.0%11.8%12.3%14.5%20.2%17.6%18.6%18.4%18.5%17.4%18.8%18.2%19.1%20.4%19.8%喜临门33.2937.6842.7863.8130.8636.5167.37YOY25.8%13.2%13.5%49.1%20.8%-4.6%5.6%毛利率31.4%37.1%35.7%34.1%33.7%收入占比79.1%77.4%76.1%82.1%85.6%86.3%86.0%慕思股份28.6135.0340.0024.3730.7955.1722.7725.1247.89YOY22.5%14.2%--37.9%-6.6%毛利率51.3%55.1%52.0%49.6%49.6%49.6%50.1%--收入占比89.7%90.7%89.8%86.8%83.9%85.1%82.7%82.1%82.4%床垫喜临门26.1527.3228.5539.6119.5020.9840.48YOY36.9%4.5%4.5%38.7%29.3%2.2%毛利率30.2%36.6%35.2%36.2%--36.8%慕思股份18.3722.5123.9614.2517.9432.1912.8714.4127.28YOY-22.6%6.4%--34.3%-9.7%毛利率58.4%61.2%59.3%57.5%57.0%57.2%57.7%60.0%58.9%软床及配套喜临门7.1510.3614.2324.2011.3615.5426.90YOY-3.1%45.0%37.3%70.0%9.0%12.8%11.2%毛利率35.6%38.6%36.7%30.8%--29.0%慕思股份10.2412.5216.0410.1212.8622.989.9010.7120.61YOY-22.2%28.1%--43.3%-2.2%毛利率38.7%44.2%41.1%38.6%39.2%38.9%40.2%--床架慕思股份7.288.8811.727.7910.1417.938.109.0017.10YOY-22.0%32.1%--52.9%4.0%-4.6%毛利率38.3%44.1%42.3%38.1%39.1%38.7%39.7%39.8%39.8%床品慕思股份2.963.644.312.332.725.051.801.713.51YOY-22.9%18.5%--17.0%-22.9%-37.1%-30.5%毛利率39.7%44.6%38.1%40.0%39.5%39.7%42.4%--沙发顾家家居21.4430.0151.4428.2430.0758.3124.1539.9864.1341.1751.5092.6847.0942.6389.72YOY17.5%60.6%39.3%31.7%0.2%13.3%33.0%10.0%70.5%28.8%44.5%14.4%-3.2%毛利率52.9%58.6%56.1%56.4%49.4%52.6%49.7%51.2%50.6%51.4%49.9%50.5%52.2%47.4%49.8%喜临门5.826.197.1810.544.894.139.02YOY-6.4%15.9%46.9%9.0%-31.8%毛利率20.8%26.6%28.4%21.9%--25.3%慕思股份3.594.50YOY-25.4%定制顾家家居0.821.302.121.382.053.431.353.214.562.943.676.603.544.077.62YOY--145.8%67.6%58.0%61.7%-2.2%56.5%32.9%118.3%14.0%44.8%20.7%11.1%15.3%毛利率27.2%31.7%30.0%30.7%39.2%35.8%34.1%36.5%35.8%32.2%32.6%32.4%32.9%33.2%33.1%资料来源：Wind，各公司年报，各公司经营情况公告，国盛证券研究所贡献率从24%提升到41%。龙头把握流量变迁机遇加大P.10P.10软体家居电商收入占比持续提升软体家居电商收入占比持续提升喜临门思股份敏华控股喜临门思股份注：敏华控股为相应财年数据电商占中国市场收入比重资料来源：波士顿咨询，国盛证券研究所渠道结构优化、下沉提速，增长或分化。从终端渠道结构来看，家居龙头公司开店处于调整及品类融合销售，2022年门店数分别+140家/-763家，剔除整装后零售单店收入C思等二线龙头仍享渠道扩张红利、加速下沉市场开拓力度，2022年门店数量分别同比+489家/+599家/+803家/+700余家，其中志邦加速扩张南方市场部署和空白区域下“可尚”等下沉品牌开店占比更高；慕思聚焦产品套系化变革，渠道及品类加速扩张。，2022-2023年市场流量有所恢复背景下延续开店且运营能力较强的公司有机会兑现较好P.11请P.11：家居公司单店收入对比定制家居欧派家居零售收入-整装(百万元)单店收入(万元)YOY菲亚零售收入-整装(百万元)单店收入(万元)YOY%6300志邦家居零售收入(百万元)单店收入(万元)YOY%31金牌厨柜零售收入(百万元)单店收入(万元)YOY%软体家居%%%顾家家居内销收入(百万元)单店收入(万元)YOY35%喜临门自主品牌零售(百万元)单店收入(万元)YOY02%敏华控股内销收入(百万元)单店收入(万元)YOY22%%慕思股份内销收入(百万元)单店收入(万元)YOY----------------00-%资料来源：各公司年报，各公司经营情况公告，国盛证券研究所注：欧派、索菲亚已剔除整装收入计算；金牌门店数未包含阳台卫浴和玛尼欧门店路径变化对家居企业零售化能力提出考验，中小企业普遍面临应变能力不足、供应链实t头格局趋于清晰，行业集中度有望进一步提升。P.12P.12家具制造业亏损企业数量及占比图表16：家居龙头收入增长具备韧性(%)00家具制造业:企业单位数(个)家具制造业:亏损企业单位数(个)亏损企业占比(%)家具制造业:企业单位数(个)家具制造业:亏损企业单位数(个)亏损企业占比(%)23-042021-122019-122017-122015-122013-122011-122009-112007-122005-122003-122001-129-12资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所顾家家居喜临门敏华控股金牌厨柜家具零售额70%201820182019202020212022公司为内销增速图表17：2022年定制市场(橱柜&衣柜&木门)各品牌市占率图表18：2022年软体市场(沙发&床垫&床架)各品牌市占率 4% 4%2%金牌厨柜敏华控股顾家家居4%喜临门3%慕思 %wind司公告，wind，国盛证券研究所P.13P.13家装消费者年轻化，更注重效率和品质的结合。家居市场35岁以下消费者占比达76%，其中25-30岁客户占比约40%，80、90后成为主力消费人群。年轻消费者更注重“效率”与“品质”的结合，相对于产品性价比，同样注重时间成本的控制，对材质做工、价格便宜、设计独特和外形时尚更为看重。：中国家居消费者构成资料来源：尼尔森，智研资讯，江苏省家具行业协会，国盛证券研究所迭代的装修方式，不变的是消费者对美好家的向往。整装公司通过资源整合和强大的供P.14请P.1420202021%%%% 20202021%%%% 整装模式消费者受众占比逐年提高，一线城市已达30%。根据中装协调研，半包模式年选择全包模式的消费者占比同样出现下滑(同比-2.2pct)，而选，图表21：2019-2021年家装消费者装修模式选择对比各能级城市家装消费者选择整装占比%19.2%19.1%资料来源：2021中国家装消费行为研究报告，国盛证券研究所资料来源：2021中国家装消费行为研究报告，国盛证券研究所10.1%。伴随各家居企业与家装企业的合作全面铺开，预计整装渠道营收占比将进一步P.15请P.15：家居企业整装业务布局务和家装设计落地施工。的布局；推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场。全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流KOO。对性的打磨，同时也会继续发展整装云会员企业，在整装云的产品策略上也会针对性开发符合装企风格的套系化产品，发布“超级邦”装企服务战略，打造金牌厨柜2022年末整装馆为91家(较上年末+56家)。升级原有家装、整装业务模式，积极推动零售经销商与各地客户资的头部装企开展业务合作。同时加快家装、整装招商建店，深度参与合作网点运营，推动家家居部签约，在合作区域内经销商有优先权。产品方面，整装渠道有独立的产品系列3.3三方共赢，方兴未艾查售后服务五个方面，而整装模式效率&品质有效兼顾。P.16P.16整装延期交付情况延期2个月及以上延期1-2个月延期20-30天延期10-20天延期1-10天约定准时交付，并未延期整装延期交付情况延期2个月及以上延期1-2个月延期20-30天延期10-20天延期1-10天约定准时交付，并未延期48.5%%1%0%40%50%60%券研究所体和家电纳入销售体系，带动销售品类进一步增加。家装中定制/软体/家电属于高价值高。终端装修费用占比价值占比20%20%10%10%330%70%材5%人工25%合计100%P.17请P.170067图表27：006786420资料来源：中国建筑装饰协会，国盛证券研究所，销售连带、提高客单价。以索菲亚为例，2022年发布整家略易跨行整合(相对于头部家装企业东易日盛和圣都家装合计市占率仅为0.2%，定制和软体家居单品牌的市占率显著更高)；2)定制企业兼具供应链+服务能力，进入壁垒更高：3)价值高且不易更换，消费者重视度高(定制家具在家装环节中价值占比约占20%，软体家具价值占比约10%)。图表28：2022年索菲亚各品牌客单价(元)及YoY图表29：2022年司米品牌橱柜单品及整家连带客单价对比00工厂端平均客单价(元)索菲亚品牌米兰纳品牌司米品牌华鹤品牌工厂端平均客单价(元)司米-橱柜单品司米-整家连带P.18P.18图表30：分品类家居市场规模测算(亿元)市场规模YOY7.4%-1.6%中：橱柜YOY5.3%-5.2%YOY3.4%-1.4%门YOY17.3%4.1%%软体市场规模YOY4.8%2.7%中：沙发YOY4.1%0.4%床垫+床架4YOY5.3%4.1%%P.19P.19Q3图表31：家居龙头大宗渠道收入及占比(亿元)欧派家居YOY89.7%30.5%33.1%21.9%36.9%-7.0%-4.8%收入占比21.9%索菲亚YOY-34.2%6.2%-9.3%-0.2%0.7%-4.9%收入占比20.7%志邦家居YOY2.7%5.8%3.6%26.2%40.6%-5.9%0.4%4.5%收入占比31.9%28.7%39.5%32.0%27.1%25.8%42.8%金牌厨柜YOY68.5%99.2%0.4%28.2%27.9%-2.8%42.5%%收入占比28.7%37.5%33.3%32.0%33.2%31.3%35.6%40.0%34.9%32.6%江山欧派YOY38.3%-37.7%-30.0%-0.3%49.6%收入占比75.6%75.0%71.3%61.2%70.3%64.9%62.8%66.4%75.0%69.9%资料来源：各公司年报，各公司经营情况公告，国盛证券研究所献业绩增长。图表32：江山欧派工程代理收入占比持续提升(%)工程直营/工程渠道工程代理/工程渠道Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q120A资料来源：江山欧派经营情况公告，国盛证券研究所图表33：各家居公司大宗渠道毛利率 Q1Q4Q3Q2Q1Q41Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1019A资料来源：Wind，国盛证券研究所较优资金条件的房地产国企、央企议价权提升，供应商竞争加剧、利润率受挫明显。然而P.20P.20023年1-4月22年21年20年19年18年17年16年15年14年023年1-4月22年21年20年19年18年17年16年15年14年图表34：2014-2023年我国精装房开盘数规模图表35：2022年地产500强首选定制供应商榜单精装房开盘房间数(万套)YoY(%)0%0橱柜类定制家居类室内木门类排序品牌名称品牌首选率品牌名称品牌首选率品牌名称品牌首选率1金牌厨柜8%欧派8%江山欧派6%2欧派7%索菲亚5%千川、星月1%3柏厨家居3%金牌厨柜3%宏耐门业0%4海尔、志邦家居0%志邦家居0%索服9%5丽博家居8%柏厨家居0%金凯德8%6科勒6%丽博家居7%TATA5%7皮阿诺4%莫干山7%金牌木门5%8花木匠4%皮阿诺4%三荣4%9领尚2%好莱客3%新多、领尚3% 博洛尼2%博洛尼2%展志天华资料来源：中房优采测评，国盛证券研究所图表36：2022年精装修市场橱柜配套品牌结构图表37图表36：2022年精装修市场橱柜配套品牌结构柏厨,柏厨,%优菲优菲,现代筑美,博洛尼,0%金牌,80%金牌,80%欧派志邦金牌博洛尼2019H22020H12020H22021H12021H22022H12022AP.21P.21居市场逆势扩张道快速扩容，渗透率提升空间较大。2017-2022年中国智能家居市场规模由图表38：中国智能家居市场规模及增速图表39：部分国家2018年智能家居渗透率00智能家居市场规模(亿元，左轴) 智能家居市场规模YOY(%，右轴) 商品房销售面积YOY(%，右轴)20162017201820192020202120222023E智能家居渗透率(%)中国美国挪威爱沙尼亚丹麦瑞典资料来源：CSHIAResarch，中商产业研究院，Wind，国盛证券研究所资料来源：《中国智能家居产业发展白皮书》，国盛证券研究所图表40：中国智能马桶总销量及增速图表41：智能马桶保有率对比0销量(万台，左轴)YOY(%，右轴)20152016201720182019202020212022%智能马桶保有率资料来源：观研报告网，国盛证券研究所资料来源：《智能马桶行业发展白皮书》，国盛证券研究所P.22P.2245岁以上40-44岁45岁以上40-44岁-39岁-34岁 29岁图表42：中国智能晾衣机市场规模及增速图表43：智能晾衣机渗透率对比0销售总额(亿元，左轴) 2019202020212022E2023E2024E资料来源：CSHIAResarch，国盛证券研究所资料来源：CSHIAResarch，中国晾衣架协会，国盛证券研究所图表44：智能家居消费者年龄分布图表45：疫后消费者对居住空间的态度转变都会紧跟潮流对生活质量产品有所转变，会考虑购入智能家居产品%资料来源：CSHIAResarch，华经产业研究院，国盛证券研究所资料来源：灵动核心市场研究，国盛证券研究所阴雨潮湿容易滋生细菌，以及取衣不方便、晾晒空间不足、承重不强等痛点，伴随技术出零水压智能马桶产品(内置储电装置或增加机械动力系统)，解决老旧小区水压较低的线上智能一体机均价(元)线上智能一体机均价(元)P.23P.23图表46：智能晾衣机主流功能占比图表47：智能马桶主流功能占比%资料来源：CSHIAResarch，国盛证券研究所资料来源：《智能马桶行业趋势洞察白皮书》，国盛证券研究所、图表48：2021年智能晾衣机线上价格带分布图表49：线上智能一体机均价变化趋势600~800元800~1000元1000~1500元1500~2000元2000元以上77%15%线上智能一体机均价(元)000国盛证券研究所资料来源：久谦数据，国盛证券研究所竞争较为充分，因此积极培育智能化产品作为第二增长曲线。以箭牌家居为例，2020-P.24P.24部分卫浴企业收入及增速各卫浴企业毛利率箭牌营收(亿元，左轴)瑞尔特营收(亿元，左轴) 惠达YOY(%，右轴)惠达营收(亿元，左轴) 箭牌YOY(%，右轴)瑞尔特YOY(%，右轴)020182019202020212022%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所中，头部品牌均配套整机质保、免费改造、安装服务，消费者体验持续完善。箭牌售后服务情况：好太太售后服务情况资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所优化供应链等方式提升供应链效率，中小企业出清、格局逐步优化，智能马桶价格有望P.25P.251190.8元，盈利牌家居智能马桶销量及增速好太太智能家居销量及增速销量(万台，左轴)YOY(%，右轴)销量(万套，左轴)YOY(%，右轴)02022020182019202020212022%%：公司2022业绩说明公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所箭牌家居智能马桶单件产品售价及变动单件产品售价(元，左轴) 2020好太太智能家居单件产品售价及变动单件产品售价(元，左轴) 20182019202020212022资料来源：公司公告，国盛证券研究所国内头部卫浴企业加大技术研发投入，逐步缩小质量、外观、功能等方面的差距，并以国额前三，分别占比7.4%、6.4%、5.0%；2020-2022年内资品牌线上销售额CAGR为牌(-2.06%)。P.26P.26图表58：2022年智能马桶市场格局7%3%恒洁3%好太太市占率好太太市占率其他%图表60：各卫浴品牌门店数(个)图表61：天猫各品牌智能马桶及马桶盖月销售额(百万元)0 率(按销量计)约为32%；线上平台市场更为集中，2022年京东平台、天猫平台好太太的品牌营销，竞争优势放大。P.27P.27图表62：消费者选品要素图表63：各渠道销售占比产品工艺品牌价格销售平台服务能力其他资料来源：沙利文，国盛证券研究所B资料来源：CSHIAResarch，国盛证券研究所P.28P.28现。图表64：原材料价格涨跌幅皮革TDI(海绵)钢皮革TDI(海绵)钢材(铁架)-6.2%布%五金%软泡聚醚2.1%乳胶4.0%2023年1-54.0%20232023Q2环比涨跌幅0.7%-4.8%-4.6%%-0.8%0.2%当前价格较前期高点涨跌幅-11.3%-20.3%-39.6%-25.0%-0.5%-24.8%资料来源：Wind，国盛证券研究所比例提升，大宗渠道行业竞争加剧，且部分公司品牌费用投放规模效应较低，净利率及考核纳入成本改善，整装大家居毛利率持续提升、逐步接近零售水平，且组织架构调整图表65：家居龙头零售毛利率(%) 喜临门Q1Q4Q3Q2Q1Q41Q31Q2Q1 喜临门19AP.29P.29图表67：ROE走势图表66：净利率走势图表67：ROE走势8%6%4%2% 金牌厨柜 资料来源：Wind，国盛证券研究所顾家家居慕思股份欧派家居金牌厨金牌厨柜2018资料来源：Wind，国盛证券研究所P.30P.30的好太太、箭牌家居、瑞尔特等。防、皮阿诺等。图表68：重点家居公司盈利预测公司营业收入(亿元)20222023E2024E营业收入同比20222023E2024E归母净利润(亿元)20222023E2024E归母净利润同比20222023E2024E2022PE2023E2024EPE估值历史分位(%)欧派家居224.80257.54293.9010%15%14%26.8831.5036.42%17%16%232016.00顾家家居180.10209.23241.25-2%16%15%18.1220.8225.389%15%22%11.33敏华控股215.34173.51204.3429%18%22.4719.1523.7417%24%913.95箭牌家居75.1388.35102.1918%16%5.937.138.393%20%18%30252174.67