百克生物 首款国产带疱疫苗放量可期

本报告仅供公司报告公司深度研究股价相对走势沪深300本报告仅供公司报告公司深度研究股价相对走势沪深300百克生物(688276)\医药生物苗放量可期带疱疫苗厂家本数据告总股本/流通股本(百万股)总股本/流通股本(百万股)每股净资产(元)资产负债率(%)一年内最高/最低(元)公司获批产品有水痘、流感、狂犬疫苗，2023年2月新增获批首款国产带苗。水痘疫苗是公司目前主要收入来源，未来带疱疫苗放量有望成为绩主要驱动力。受疫情反复以及新冠疫苗挤兑常规疫苗接种影响，公司。/41.70邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。计稳定增长2011年起水痘疫苗“两针法”的推进驱动国内市场规模快速增长，2016-2020年行业批签发量CAGR为19%，2020年公司市占率为32%，稳居行业龙，随着“两针法”扩容，预计短期内公司产品维持稳定增长。2020年国疫苗渗透率仅4%，跟美国45%以上相比有较大提升空间。2023年流感疫苗销售，公司流感疫苗鼻喷剂型依从性、免➢重磅品种带疱疫苗有望逐步贡献业绩新增量ybjieshou@ybjieshou@联系人陈翠琼n苗渗透率为26.8%%，而中国仅为0.1%，中国市场仍有较大潜力，中性假设家获批，3-4年内或无新入竞争对手。百克产品于2023年2月获批，具备价公司2023年4-6月批签发10批次，有望逐步贡献业绩新增量。、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为17.97/26.02/31.85亿元，对应增速分别为68%/45%/22%，归母净利润分别为4.34/7.19/9.39亿元，对应增速DCF绝对估值法测得公司每股价值71.75元，可比公司2023年平均PE为69倍，鉴于公司为首家国产带疱疫苗厂家，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年69倍PE，给予目标价72.61元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。➢风险提示行业政策变动，疫苗需求下降，市场竞争加剧，销售不及预期，季节性波结构单一、行业空间测算偏差等风险。据和估值23E24E25E21220%390%39%75244.79%%5.60%41.77%9774%3476.86%.46%47增长率(%)归母净利润(百万元)增长率(%)市盈率(P/E)市净率(P/B)TDA报告末页的重要声明12请务必阅读报告末页的重要声明核心逻辑本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。存量业务预计稳定增长：1)公司水痘疫苗近年稳居市占率第一，随着行业“二2022年同期水平，有望提振公司流感疫苗的销售。3)狂犬疫苗由于产线需升级改本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。增量业务有望成为未来业绩主要驱动力：带疱疫苗是全球十大疫苗品种之一，年内或无新入竞争对手，公司产品具备价格低、剂次少、安全性高，覆盖年龄段广观点守/中性/乐观假设40-49岁人群渗透率达0.5%/1%/1.5%,50岁以上人群渗透率达核心假设水痘疫苗：公司为水痘疫苗龙头，随行业“二针法”扩容，预计短期内水痘收疫情高发，有望提振流感疫苗销售，公司鼻喷流感疫苗收入增长有望恢复。我们预计2023-2025年鼻喷流感疫苗收入分别为1.37/1.50/1.66亿元，同比增长为带状疱疹疫苗:我国带状疱疹疫苗渗透率有较大提升空间，短期或没有新入竞争对手，产品上市后有望快速放量。我们预计2023-2025年公司带疱疫苗收入分别年估值与评级别为68%/45%/22%，归母净利润分别为4.34/7.19/9.39亿元，对应增速分别为3请务必阅读报告末页的重要声明本本报告仅供 1.1股权结构集中 51.2四大技术平台搭建丰富产品管线 61.3业绩呈现恢复性增长 71.4股权激励彰显未来发展信心 82.存量业务：水痘和流感预计稳定增长，狂苗有望复产 92.1水痘疫苗“二针法”扩容 92.22023年流感高发有望提振流感疫苗销售 122.3狂犬疫苗有望恢复生产 173.增量业务：重磅品种带疱疫苗有望逐步放量 203.1老年人带疱发病率高，疫苗是有效防控措施 21 .4公司产品具备价格、剂次、安全性优势 244.盈利预测、估值与投资建议 254.1盈利预测 254.2估值与投资建议 265.风险提示 27ybjieshou@eastmoneyybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 结构(截至2023年一季报) 5 4请务必阅读报告末页的重要声明情况..............................................................................ybjieshou@ybjieshou@本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。.....................................图表46：带状疱疹疫苗对比.................................................图表47：公司盈利预测(百万元)...........................................图表48：可比公司估值.....................................................图表49：FCFF估值主要假设.................................................5请务必阅读报告末页的重要声明4年2年发和产业化1年4年2年发和产业化1年0年8年•“人用狂犬病疫苗”停产并进行车间升级改造1.首家国产带疱疫苗厂家ybjieshou@百克生物是一家致力于传染病防治的创新生物医药企业，已商业化产品有水痘减毒活疫苗、鼻喷流感疫苗、Vero细胞狂犬疫苗(由于产线需升级改造，于2018ybjieshou@本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。Vero减毒活疫苗相继上市，2020年产品鼻喷流感疫苗上市，2021年公司登陆科创板，本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。7年•公司产品“人用狂犬病疫苗(Vero细8年胞)”上市3年市技术产业(集团)股份有限公司控股41.54%，实际控制人为长春新区国资委；自然图表2：公司股权结构(截至2023年一季报)6请务必阅读报告末页的重要声明所有人使用，未经许可，不得外传。所有人使用，未经许可，不得外传。高管科研经验丰富，深耕行业助力发展。公司总经理孔维先生现任吉林大学生命科学学院教授，从事疫苗领域研究多年。多名公司高管皆为硕士及以上学历，具有研发、技术、生产管理等部门的任职经历，深耕生物制品行业，能够为产品研究创新提供技术保障。此外，管理层具有丰富的销售和管理经验，为公司长期发展添砖加瓦。本报告仅供ybjieshou本报告仅供ybjieshou@eastmoney.c公司通过多年研发工作逐步建立四个技术平台：病毒规模化培养技术平台、制剂及佐剂技术平台、基因工程技术平台、细菌性疫苗技术平台。在四大技术平台的于产线需升级改造，种在研产品，重点产品有百白破(三组分)联合疫苗、液体鼻喷流感疫苗(液体制)、佐剂流感疫苗、全人源抗狂犬病单克隆抗体等，产品管线丰富。品研究批床批台苗台犬病疫苗 病毒规模化培养技术平台 制剂及佐剂技术平台7请务必阅读报告末页的重要声明疫苗(液体制剂)百白破疫苗(三组术平台(BK-01佐剂)(MRC-5细胞)本报告仅供ybjieshou@邮箱所本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。术平台术平台业绩呈现恢复性增长：受到疫情反复，以及新冠疫苗接种挤兑常规疫苗接种等Q3Q1公司归母净利润及增速营业收入(亿元)营收增速归母净利营业收入(亿元)营收增速5150%864%%%%%%%100%320%120-50%0Q201820192020202120222023Q1水痘疫苗是目前主要收入来源。公司水痘减毒活疫苗多年市场占有率第一，近三年收入占比逐渐提升，2022年达到89%。鼻喷流感疫苗收入占比有所下滑，20228请务必阅读报告末页的重要声明100%100%100%%%201820192020202120222020202120220%邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供ybjieshou@本报告仅供ybjieshou@图表9：Q毛利率及净利率图表9：Q毛利率及净利率用率用率%%%%0%201820192020202120222023Q12018201820192020202120222023Q1其中包括董事、高管和核心技术人员共8人，其它管理和业务骨干以及董事会认为需要激励的其他人员共100人，该计划使得副总经理、临床总监、总工程师等核心人员的利益与公司发展充分绑定，充分调动积极性，带动公司发展。股份数量(万股)股份数量(万股)授予价格(元/股)总金额(万元)数董事、高级管理人员、核心技术人员828.8091.002,620.800.22%干以及董事会激励的其他人员0221.44%08.05%未经许可，不得外传。本报告仅供13.6/18.4/23.6亿元，同比增长为27%/35%/28%；2023-2025的年度扣非净利润目未经许可，不得外传。本报告仅供归属期考核年度营业收入(万元)目标值(Am)触发值(An)年度扣非净利润(万元)目标值(Bm)触发值(Bn)公司层面归属比例(X)000AAn,X1=0;An≤A＜Am,X1=A/Am;A≥Am,X1=1BBnXBn≤B＜Bm,X2=B/Bm;B≥Bm,X2=100yy7,0005,60000000000000000002011年起水痘疫苗“两针法”的推进驱动国内市场规模快速增长，2016-2020年行业批签发量CAGR为19%，2020年公司市占率为32%，稳居行业龙头，随着“两针法”扩容，预计短期内公司产品维持稳定增长。2020年国内流感疫苗渗透率仅4%，跟美国45%以上相比有较大提升空间。2023年流感疫情高发，有望提振流感疫苗销售，公司流感疫苗鼻喷剂型依从性、免疫原性好，增长有望恢复。公司狂犬疫苗由于产线需升级改造，于2018年停产，目前已向CDE递交补充申请中，有望于明年复水痘是由水痘-带状疱疹病毒初次感染引起的急性传染病，主要发生于婴幼儿和学龄前儿童，以发热及皮肤和黏膜成批出现周身性红色斑丘疹、疱疹、痂疹为特征，若处理不当，会并发肺炎、脑炎等严重疾病。2015-2019年中国水痘病例报告数和趋势，2019年发病人数接近100万，发病率达到70.15/100000。水痘最有效的预防方法是接种水痘疫苗，疫苗主要接种人群为婴幼儿，年满一件，对于重要公共卫生负担的国家，水痘疫苗覆盖率应至少为80%，发达国家儿童9请务必阅读报告末页的重要声明根据中检院数据，从批签发数量上看，2016-2020年水痘减毒活疫苗批签发数根据中检院数据，从批签发数量上看，2016-2020年水痘减毒活疫苗批签发数图表13：2016-2019年中国水痘发病数及发病率图表14：部分国家水痘疫苗儿童接种率 发病率(88%ybjieshou@eastmoney.ybjieshou@00邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。000%本报告仅供国201520162017本报告仅供国批签发次数(次) YO批签发次数(次) OY OY00%00%%%000-10%2019202020162019202020212022201820212022“二针法”迎来新一轮增长空间。针对不同地区及人群的研究表明，水痘疫苗年起，我国多地也通过发布水痘疫苗接种指导意见的方式开展了水痘疫苗“两针法”。深圳、上海、江苏等地区相继将水痘疫苗纳入免疫规划，实现二针剂的免费接种。在未被纳入地方免疫规划的情况下，公司水痘疫苗产品的中标价(含税价)为136-158元/支；被纳入地方免疫规划的中标价格(含税价)为62-100元/支。被纳入地10请务必阅读报告末页的重要声明地区项目内容地区项目内容开开始时间天津上上海第1剂和第2剂的水痘疫苗。ybjieshou@深圳ybjieshou@深圳本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。江苏分%%%百克生物上海所百克生物上海所长春祈健荣盛生物百克生物上海所长春祈健荣盛生物北京科兴在研水痘疫苗中主要品种是水痘减毒活疫苗，民海生物、万泰生物、北京所处O产品名产品名称厂家申请临床取得批件临床Ⅰ期临床Ⅱ期临床Ⅲ期申报生产冻干水痘减毒活疫苗民海生物万泰生物冻干水痘减毒活疫苗(VZV-7D)万泰生物水痘减毒活疫苗北京所中逸安科成大生物重组水痘疫苗(CHO细胞)绿竹生物11请务必阅读报告末页的重要声明12请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供本报告仅供ka为生产用毒株。该产品拥有高产品滴度(>4.0lgPFU/剂)、强安全性(首家采用无明胶保护剂配方)、高稳定性(有效期为36个月)等核心优势。2018-2022年公司水痘疫苗产品收入达到8亿以上，收入占比维持在70%以上，是公司主要收入来源，ybjieshou@ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。水痘疫苗收入(亿元)邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。8642086420-10%20182019202020212022季节性流感持续高发，流感疫苗需求增长。流行性感冒简称流感,是由甲、乙、丙三型流感病毒分别引起的急性呼吸道传染病，该病季节性高发，流行规模大、容易发生变异，可以通过接种流感疫苗预防。根据疾控中心数据，2022年流感病例数00流感报告人数(万例) 0%%%-100% 本报告仅供本报告仅供为7.2%，高于前一周水平(6.6%)，高于2020~2022年同期水平(2.7%、4.0%和3.4%)。北方省份哨点医院报告的ILI%为4.1%，高于前一周水平(3.4%)，高于平(1.9%、2.7%和1.6%)。邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。ybjieshou@广阔。据美国CDC公布的数据，在2018-ybjieshou@目前国内的流感疫苗包括三/四价流感病毒裂解疫苗、三/四价流感病毒亚单位。三价流感疫苗所覆盖的分型流感病毒为甲型H1N1、H3N2、乙型Victoria系，四价流感疫苗所覆盖的分型流感病毒为甲型H1N1、H3N2、乙型的流感减毒活疫苗。疫疫苗名称三价流感病毒裂解疫苗冻干鼻喷流感减毒活疫冻干鼻喷流感减毒活疫苗流感病毒亚单位疫苗四价流感病毒裂解疫四价流感病毒裂解疫苗主主要生产厂家疫苗详情国光生物、华兰生物、科兴生物、赛诺菲、天元生物、长春所等含有三种分型流感病毒株血凝素，共有两种规格，国光生物、华兰生物、科兴生物、赛诺菲、天元生物、长春所等lg个月至3岁儿童用，接种2剂)或0.5ml(含有三种分型流感含有三种分含有三种分型流行性感冒病毒重配减毒株，用于3-17岁易感人群。将喷鼻装置放置受种者鼻内约0.5cm处喷雾接种，每侧百克生物三种三种分型流感病毒株的病毒液，纯化、浓缩、灭活、裂解后再纯化，接适当比倒混合制成，每剂0.5ml(含有三种分型流感含有四种分型的流感病毒株血凝素，用于3岁及以上人群易感人群，每次接种剂量为0.5ml(含有四种分型流感病毒各15μ华兰生物、金迪克生物中逸安科13请务必阅读报告末页的重要声明14请务必阅读报告末页的重要声明四价流感病毒亚单位疫苗以流感病毒亚单位提取工艺为核心，并经过多步纯化工艺和多上。用于3岁以上人群，每支0.5ml(每1次人用剂量为0.5ml，含各型流感病毒株血凝素15μg)中慧生物7%241521%-37%-7%241521%-37%-45%%%%%%本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。2018-2020年流感疫苗批签发量快速增长。2017年以前，疫苗行业受山东疫苗等事件影响，国民疫苗接种意愿下降，2017年国家对疫苗流通及销售环节进行调整，批签发量开始回升。2018年由于长生生物、科兴生物及上海所停产流感疫苗，批签发量下降。此后，国家新疫苗法规出台；2020年国务院发布的《全国流行性感冒防控工作方案(2020年版)》中指出，接种流感疫苗是全球公认的防控流感的有效手段，国民接种意识提升。2020年流感疫苗批签发量高达5765万剂，同比增长本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。四价流感疫苗逐步替代三价。首款国产四价疫苗于2018年获批，四价批签发量价占比65%。参考美国的三/四价的竞争格局，美国首款四价流感疫苗于2013年上四价疫苗呈现逐步替代三价疫苗的趋势。次 流感疫苗批签发量YOY50000002003,0000000201920202021202220152016201720182019202015请务必阅读报告末页的重要声明25120%ybjieshou@eastmoneyybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供本报告仅供价流感病毒裂解疫苗为主，已经上市的四价流感病毒裂解疫苗厂家在进行接种年龄扩展。百克生物的鼻喷流感减毒活疫苗(液体制剂)处于II期临床阶段。名称活疫苗物立峰物金迪克WHO北半球季节性流感疫苗推荐组分(H1N1、H3N2、B病毒Victoria谱系)的减毒毒株结合鸡胚培养工艺得到减毒活疫苗，并设16请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供本报告仅供计通过鼻腔喷雾方式接种，具有的优势如下：①公司的鼻喷流感疫苗的生产工艺相较于传统灭活疫苗生产周期短(一个月)、单胚疫苗产量高，有利于应对流感大规模流行。②疫苗通过鼻喷的方式给药并达到预防效果，增加受种者的依从性。③与传统的裂解疫苗相比，公司的疫苗模拟流感病毒自然感染过程，不但可诱导体液免疫，疫。ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。喷雾方式接种，疫苗中的流感冷适毒活病毒首先在鼻腔内与黏膜表皮细胞结②流感冷适应减毒活病毒在上呼吸道温度的区域进行有限复制→③树突细胞发现病T细胞/浆细胞产生的抗体返回到上呼吸道清B循环系统很快遍布全身黏膜部位，产生全ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。年，年流感疫情高发，逐步恢复正常，公司鼻喷流感疫苗有望迎来恢复性增长。新款流感疫苗在研，未来覆盖全年龄段人群。公司目前积极推进鼻喷流感疫苗 (液体制剂)及佐剂流感疫苗的研发。液体鼻喷流感疫苗将年龄段扩至3-59岁，目剂流感疫苗处于临床前研究阶段，该疫苗使用鲨烯纳米乳作为佐剂，能够更好地刺激免疫反应，节省抗原量，预计可在65岁及以上老年人产生较高抗体水平，与鼻17请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供ybjieshou@本报告仅供ybjieshou@狂犬病暂无有效的治疗方法，人用狂犬病疫苗是刚性需求。目前狂犬病暂无有部分在农村散养，00流感疫苗收入(亿元)yoy邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。85480174464459220132014201520162017201820192020国内获批的狂犬病疫苗按生产所用细胞基质分类包括非洲绿猴肾(Vero)细胞、文的企业较多，但由于狂犬病疫苗大规模稳定生产难度大，根据中检院数据，2023年生产狂犬病疫苗的企业数量仅有10家。华兰疫苗的冻干人用狂犬病疫苗(VeroVero细胞疫苗(万剂)人二倍体细胞疫苗(万剂)地鼠肾细胞疫苗(万剂)37Vero细胞疫苗(万剂)人二倍体细胞疫苗(万剂)地鼠肾细胞疫苗(万剂)37000005,883.375,883.22名称司ybjieshou@eastmoneyybjieshou@公司邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。Vero邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。人用狂犬病疫苗(地鼠肾细胞)人用狂犬病疫苗(地鼠肾细胞)河南远大生物制药有限公司本报告仅供冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)本报告仅供胞疫苗是主流，2020年Vero细胞狂犬病疫苗批签发占比88%，地鼠肾狂犬病疫苗7%，二倍体狂犬病疫苗5%，但呈现快速增长趋势，从2016年29.51万剂增长至%%%%%%%%562568362436249177原代地鼠肾/鸡胚细胞及Vero细胞均来自动物，其中前者来源较易获取，后者可大规模生产，疫苗生产成本相对较低。人二倍体细胞狂犬病疫苗首次使用人体细胞，具有较高的技术壁垒，接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群。我们认为未来Vero细胞疫苗仍然是主流，人二倍体细胞疫苗将会是未来增长较快的狂犬18请务必阅读报告末页的重要声明19请务必阅读报告末页的重要声明动物细胞人源细胞原代地鼠肾/鸡胚细胞Vero细胞人二倍体细胞易、无致肿的营养成分要和抗体。细胞无致源因子污染、且细较稳定源因子污,不利于无菌控制及规模、规模化生要关注或解决的生产，价格高邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供ybjieshou@III犬病疫苗厂家众多，竞争愈加激烈，其中民海生物的冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)已经报产，预计今年年内获批；智飞生物的冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)已完成临床III期试验；成都所的冻干人本报告仅供ybjieshou@名称称冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)大连雅立峰生物制药有限公司申报注册 冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)江苏康润生物科技有限公司申报注册冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)北京民海生物科技有限公司申报注册冻冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)公司品有限公司冻干人用狂犬病疫苗(2BS细胞)成都生物制品研究所有限责任公司Ⅲ期临床 Vero细胞)上海荣盛生物药业股份有限公司Ⅲ期临床科技股份有限公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)辽宁成大生物股份有限公司Ⅲ期临床 冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)安徽智飞龙科马生物制药有限公司Ⅲ期临床冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)大连雅立峰生物制药有限公司Ⅲ期临床 无血清Vero细胞)天津津斯特生物技术有限责任公司Ⅲ期临床冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)安徽智飞龙科马生物制药有限公司Ⅲ期临床 冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)广州诺诚生物制品股份有限公司Ⅲ期临床干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)山东亦度生物技术有限公司Ⅲ期临床 冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)吉林迈丰生物药业有限公司Ⅲ期临床公司全资子公司惠康生物(曾用名迈丰生物)的人用狂犬疫苗(Vero细胞)于车间所在厂区(长春市高新区火炬路1260号)由于变压器低压端母线短路击穿，导生产，产成品质量将无法保证。公司为保证产品质量，主动终止相关在产品的继续生产并将其报废。由于狂犬疫苗从细胞复苏步骤开始直至生产及检定需要耗费6个20请务必阅读报告末页的重要声明%%%%-100%00②在上述事故发生后，公司进一步加强了对车间生产环境的检查。经评估，公司认为人用狂犬病疫苗生产车间布局不能满足进一步提高产量和提升产品质量的要求，部分设备已进入老化期存在产出率低、能耗高等情况。虽能生产出符合质量要求的人用狂犬病疫苗，但是经济性低且限制了产品质量的提升空间，因此公司决定车间进行升级改造。本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。③近年来，迈丰生物持续对狂犬病疫苗(Vero细胞)的生产工艺及相应的生产本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。生产工艺方面，此次优化内容主要为细胞制备、液体配方升级以及纯化工艺优化，预计此次技术升级后，对制品的安全性、有效性及质量可控性均会带来提升。生产设施方面，公司依据产品生产工艺优化的要求新增纯化设备，并对老旧的灭菌柜)并新增2套层析系统。通过此次升级，生产设施能够更好的适应工艺需求，同的无菌保障程度。公司狂犬病疫苗销售收入(百万)yoy3.增量业务：重磅品种带疱疫苗有望逐步放量公司为首家国产带疱疫苗厂家，预计国内带疱疫苗市场空间有望达271亿元，、安全性高等优势，未来随着渗透率的提升，有望快速放量。21请务必阅读报告末页的重要声明带状疱疹是潜伏在感觉神经节的水痘-带状疱疹病毒(VZV)经再激活引起的皮肤感染,其典型特征是沿感觉神经在相应节段引起疱疹,并伴严重神经痛,对患者的生活质量造成严重影响。得过水痘的人，是带状疱疹疫苗的高危人群，因为水痘起带状疱疹。本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。各地区研究表明，带状疱疹发病率随年龄增加而增加,10岁以下儿童每年发病一般70~80岁人群每年发病率达到峰值，为8~12/1000人年。我国女性终身患病率为3.94%~7.9%，男性为2.86%~7.6%。超过50岁的患者约有40%会发生带状疱疹后神本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。obal带状疱疹疾病主要发病群体是中老年人群，接种带状疱疹疫苗是控制带状疱疹发病最有效的措施。研究显示，带状疱疹减毒活疫苗对缓解带状疱疹疾病负担(疾病疼痛)的效力达到61.1%，在60-69岁的受试者中为65.5%，在70岁以上的受岁ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。herpeszosterandybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。herpeszosterandpostherpeticherpeszosterandpostherpetic本报告仅供本报告仅供GSKShingrix式上市，万美元)万美元)Zostavax(MSD)Zostavax(MSD)Shingrix(GSK)yoy2040%2040%OY4,000100%OY60%20%0%51,500000%50020152016201720182019202020212022K及以上人群达1%/2%/3%(由于带状疱疹发病率随年龄增加而提升，因此假设50岁22请务必阅读报告末页的重要声明23请务必阅读报告末页的重要声明市占率假设：由于重组亚单位疫苗保护率高于减毒活疫苗，但需接种两剂，合单价：根据绿竹生物招股书，随着国产重组带疱疫苗上市，未来重组带疱疫苗单价预计下降至1100元/剂。根据百克生物减毒活疫苗的中标价，我们假设减毒活本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。接种剂次：根据GSK(重组亚单位疫苗)和百克生物(减毒活疫苗)的免疫程本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。在保守/中性/乐观假设下，测算得到重组亚单位带疱疫苗的市场空间为总人口(亿人)14%36%人口(亿人).92每年渗透率(保守/中性/乐观假设)0.5%/1%/1.5%1%/2%/3%接种疫苗人数(万人)89/2084价及剂次剂次(保守/中性/乐观假设，亿元)(保守/中性/乐观假设，亿元)7/86空间(保守/中性/乐观假设，亿元)批，因此预计未来3-4年内国内暂无新入厂家。百克生物产品具有先发优势，同时公司正在进行重组带状疱疹疫苗的临床前研究，有望巩固公司在带状疱疹疫苗市场的地位。Shingrix名称Shingrix名称床申报生产获批上市邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供ybjieshou@本报告仅供ybjieshou@良反应程度轻微；产品价格为1369元/剂，仅需接种一针，接种费用远低于团队，在官媒、新媒体宣传工作的基础上，通过网络平台进行接种预约，实现线上、。疫苗有望逐步放量。针数针数访396天)50~59岁50~59岁60~69岁70~79岁70~79岁应程度轻度-中度发生率50%%发生率50%%24请务必阅读报告末页的重要声明4.盈利预测、估值与投资建议本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。水痘疫苗：公司为水痘疫苗龙头，随行业“二针法”扩容，预计短期内水痘收本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。疫情高发，有望提振流感疫苗销售，公司鼻喷流感疫苗收入增长有望恢复。我们预计2023-2025年鼻喷流感疫苗收入分别为1.37/1.50/1.66亿元，同比增长为带状疱疹疫苗:我国带状疱疹疫苗渗透率有较大提升空间，短期或没有新入竞争对手，产品上市后有望快速放量。我们预计2023-2025年公司带疱疫苗收入分别年图表47：公司盈利预测(百万元)百百克生物(百万元)023E024E025E2122207.73%7.73%31%18.2323%6.60%29%551.77%.74%8.01.43%34.42.28.79%2.38.53%18.98%8.40%7.60.66%38.870.86%5.46%营业收入1107.001020.00957.131071.821106.651109.66%%%232.03%64%19%%%90%%%43%7%5%92%02%%%90%%91%49%92%5%88.678.878.8790%72.0025请务必阅读报告末页的重要声明0%本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。分别为4.34/7.19/9.39亿元，同比增长分别为139%/66%/31%，归母净利润三年本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.34/7.19/9.39亿元，对应PE为图表48：可比公司估值公司)归母净利润(亿元)232425R2320242025.SZ0.SH9.SH物迪克7760/3%98%46.SH4.347.199.397图表49：FCFF估值主要假设7%.24%65.98%%率99.74%WACC5.97%2.00%26请务必阅读报告末页的重要声明27请务必阅读报告末页的重要声明%%图表50：FCFF估值结果值百分比.40%,831.45第三阶段(终值)63.5529,593.44邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。%邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。%%1减：带息债务(账面价值)减：带息债务(账面价值)0.00本报告仅供ybjieshou@eastmoney.本报告仅供ybjieshou@价值29,620.54股价值(元)12,840,698.0075WACC1.24%1.37%1.50%1.65%1.82%00%2.20%2.42%2.66%2.93%3.22%1%4.08%4.48%4.93%5.43%3.65546.818866994.02418.989429313.75327711475.280865.97%62.4063.7265.2667.0669.1974.8478.6583.4289.5497.6557%%%.74%9.61%4.798.192.465.788.943.026.939.813.678.270.814.429.851.975.2813.336.290.3134.957.471.1736.888.862.1849.220.533.3902.564.8215.046.56提升，公司有望快速放量。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年695.风险提示1)行业政策变动风险。公司的产品水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗均为国家非免疫规划疫苗，其中水痘疫苗被部分城市纳入当地免疫规划的情况。随着医疗卫生事业的发展，我国正在不断扩大免疫规划，如果未来国家将公司已上市产品定位为免疫规划疫苗，可能使得公司在售疫苗的售价变为政府指导价格，导致公2)疫苗需求下降的风险。新生儿数量持续下降导致市场容量缩小，限制公司未28请务必阅读报告末页的重要声明来业绩增长的风险中国新生儿数量近年来呈现持续下降的趋势，由于水痘疫苗的市场需求较高比例来自于每年新增的适龄儿童的免疫接种需求，中国新生儿数量波动下行的趋势将可能对水痘疫苗市场容量的增长造成不利影响，从而限制公司未来经本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。份额占据领先地位，但不排除未来市场份额下降的风险；流感疫苗目前市场上已有的流感疫苗生产厂商较多，公司的鼻喷流感疫苗面临较为激烈的竞争。如果其它竞本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。风险。公司的产品带状疱疹疫苗是2023年上市的新产品。虽然国内带状疱疹疫苗渗透率低、处于蓝海市场、发展空间广阔，但目前国内中老年人的接种带状疱疹疫苗的意识较弱，公司产品的带状疱疹保护率低于现有竞品，产品定价具有优势但仍处于较高水平，可能导致带状疱疹疫苗的销售收入不及预期，显著季节性特征，但鼻喷流感疫苗系为预防季节性流感所设计的产品，根据流感常于冬、春季流行的特点，预计公司的业绩可能受到流感疫苗销售情况的影响而存在6)产品结构较为单一的风险。公司主营业务收入主要来源于水痘疫苗，目前部分沿海省份水痘疫苗接种率较高，如果未来新生儿数量持续下降、两针法推广进度未达预期，水痘疫苗市场增长的空间可能会受到较大的限制；水痘疫苗市场内部竞争格局较为稳定且竞争较为激烈，市场出现波动或者竞争对手生产出质量更高的水痘疫苗，则可能导致公司现有市场份额缩减，持续盈利能力受损；鼻喷流感疫苗布局仍需时间，新品带状疱疹疫苗收入还未兑现，公司存在产品结构单一带来的风险。7)行业空间测算偏差风险。市场空间测算是基于前提假设，存在假设条件不成不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。财务预测摘要万元202120222023E2024E2025E单位:百万元2021202223E24E25E1156867133918102508营业收入12021071025收账款+票据764968122717762174营业成本1411371827294251税金及附加1110241192276362395营业费用453412937在建工程资产流动资产合计短期借款付账款+票据流动负债合计本股东权益合计-1180-170-1180-1700401458560070413451758565157197600704135296760200609019920417500180413841754582642840070413042848855049370895207041304937本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传