公用事业-水务行业系列深度（一）：短期看水价、中长期看高品质用水关注地方平台+技术型公司-广发证券郭鹏,陈龙-20230627

发现价值发现价值1/34业评级告日期3-06-27水务行业系列深度(一)业评级告日期3-06-27水务行业系列深度(一)核心观点：市终端水价呈上升趋势，2007-2021年自来水价、污水处理价格复合入比例约为0.21%~0.32%，对标海外发达国家城市水费支出占收入1%左右，水价的杠杆作用更加明显。增加，加之政策要求2025年有色、钢铁等行业单位产品取水量下降统成都市的兴蓉环境、南昌市的洪城环境等都是较为典型的区域整合案损、水质标准、老旧小区改造亦不断驱动智慧水务发展。⚫关注资产注入频发的地方水务平台以及拥有核心技术的工程/设备公驱动下业绩有望持续高增长。政府开支变化风险。相对市场表现7%06/222/2208/2210/2202/2306/222/2208/2210/22-5%-21%环保沪深300SFCCENoBNX88003655penggfcom03623henlonggfcomcn请注意，陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。踪:政策提振续“利矛踪:地方公用，新兴赛道精环保行业深度跟踪:优质水务资产重估可期，海外视野固废潜力突出23-06-1823-06-1123-06-04henshuxingfcom发现价值发现价值2/34司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E1.SH/04/181.008.172.330环境.SZ/05/040.668.18013.860金科环境6.SH/05/2977.43按照最新收盘价计算备注：本文提及“业绩”一律特指“归母净利润”发现价值发现价值3/34 购郑州周边污水资产，扩张空间充裕 26高股息水务资产，资产注入打开成长上限 28资产收购拓展成都二、三圈层市场，并实现地域突破 29 发现价值发现价值4/34表索引 图24：主流供水上市公司历年在运产能(万方/日) 22图25：主流污水上市公司历年在运产能(万方/日) 22 5 发现价值发现价值5/34 XX 发现价值发现价值6/34一、水务回报确定性有望加强，关注水价调整进程(一)水价新政强调合理收益，多地开启听证流程价、水资源费、污水费组成，其中：(1)基本水价：主要考虑自来水厂的供水成本、运行管理费、合理利润和税金等；(2)污水处理费：基本保障污水集中处理设施的正常运行；(3)水资源费(税)：一般和基本水价一起作为自来水费征收，是依据水资源有偿括生活垃圾处理费、水厂建设费、地方专项费等，仅部分经济发展36城市历史终端水价呈上升趋势36城市污水处理费(元/吨)36城市自来水价(元/吨)200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021表1：我国36座重点城市终端水价主要由基本水价、水资源费、污水费组成序号市合计基本水价单价(元/方)水资源费(税)污水处理费基本水价水资源费(税)污水处理费1-1%2.90-3石家庄-4.55-%5.40-6济南.20-发现价值发现价值7/347--8--9.20-%-.09-4%-浩特--银川--哈尔滨----福州-----2%--1%---州--合肥1%-3%--6%----2%--%5%-萨-4%--%-------厦门--37%定价部门制定或者调整，价格主管部门开展成本监审并按照有关规定开展听证，监左右。发现价值发现价值8/3464202.02.01.91.91.81.81.81.81.71.61.61.61.51.44.03.63.63.23.23.12.52.92.52.42.42.42.42.42.32.32.1会城市第一阶梯自来水价在1.4~4.0元/方左右64202.02.01.91.91.81.81.81.81.71.61.61.61.51.44.03.63.63.23.23.12.52.92.52.42.42.42.42.42.32.32.1全国主要城市居民生活用水价格(元/立方米)8城市居民生活用水阶梯边界情况00 260216180180150144150180162120150144 360312152108 表2：《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》主要内容准许收益率=权益资本收益率×(1-资产负债率)+债务资本收益率×资产负债率。式当考虑本期生产能力利用情况。相关收费供水工程安装及其他延伸服务(用户产权范围内的供水设施修理、维护、更换等)，应当加快引入市场竞争机制。定调价程序和信息公开用水价格水平或定价机制应当按照价格听证的有关规定开展听证。城镇供水定价成本包括固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费。发现价值发现价值9/341.141.100.950.80启听证程序、重新核定水价，水务资产回报确定性有望加强。1.141.100.950.80表3：众多城市已启动水价听证会，调价幅度达0.2~0.65元/方份市原第一阶梯水价执行时间(元/方)调整后第一阶梯水价(元/方)价幅度(元/方)距上次调价时间(年)/8/318/9/281/17市1/16/8/268/171/51/17/1/249/1-/6/248/17赣州市/1/125/10.15~0.3水处理费一般由自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处理公司实行政府采购按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者。目前污水处理价格相对统省会城市居民用水污水处理费在0.8~1.8元/方左右全国主要城市居民生活用水污水处理费(元/立方米)发现价值发现价值10/340%48%0%48%47%3%纽约伦敦东京北京18%32%29%4%82%68%71%上海广州重庆天津(《中国给水排水》)，北京、上海、重庆、天津、广州市发改国家城市用水成本中污水费比例近一半，污水费比例相对较高。水量基本可以覆盖居民家庭用水第一阶梯(左轴)第三阶梯(左轴)第五阶梯(左轴)第二阶梯(左轴)第四阶梯(左轴)平均用水量(右轴)00单位：立方米/年00纽约伦敦东京北京上海广州重庆天津数据来源：程小文等《国内外大城市居民生活水价对比研究》 (《中国给水排水》)，住建部《城乡建设统计年鉴》，Wind，广发证券发展研究中心水价中污水费比例近一半表4：纽约、东京、伦敦等发达国家城市自来水及污水价格情况伦敦居民生活水价水价方米/月))水量/(立方米/月)/立方米)00000~10.710.710.7方米/月))水量/(立方米/月)/立方米)790000来源：程小文等《国内外大城市居民生活水价对比研究》(《中国给水排水》)，广发证券发展研究中心发现价值发现价值11/345%4%3%2%1%0%1.5%1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%们通常以家庭或人均水费支出占家庭或人均总收入的比例来衡量水价承受能力，世界银行、亚洲开发银行、英国政府、美国政府等国际组织和国家政府对于水价承受5%4%3%2%1%0%1.5%1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%承受能力基准为2.5%~5%居民水价承受能力基准=水费/总收入2.5%3%世界银行亚洲开发银行英国政府美国政府(《中国给水排水》)，广发证券发展研究中心：居民水价承受能力通常以家庭或人均水费支出占家庭或费支出占收入1%左右水费支出占城市家庭收入比例1.00%0.26%京北京、上海、广州数据来源：程小文等《国内外大城市居民生活水价对比研究》 (《中国给水排水》)，广发证券发展研究中心二、中长期关注直饮水+工业再生水等高品质用水需求(一)直饮水：标准出台定义直饮水，高价、低渗透率下大有可为饮3项微生物指标并调整19项限量指标，其中多项指标严于WHO、美国、欧盟等饮用水标准。伴随标准正式出台，直饮水推广有望提速。发现价值发现价值12/342022/2006)，《饮用净水水质标准》(CJ94-2005)，广发证券发展研究中心康直饮水《生活饮用水《饮用净水水水指令指导方针用水标准强度编号TBJWA001-GB业标准CJ52011(改)19982011(改)(改)质指标体(mg/L)L(mg/L)010-500(基准要求)30~200(目标要300(基准要求)10~100(目标要3----------mg/L)(mg/L)砷(mg/L)mgL)镉(mg/L)0.2(基准要求)0.1(目标要求).05~0.20.2(建议0.1)发现价值发现价值13/34镍(mg/L)mg/L)mg/L)mg/L)mg/L)氯(mg/L)0.051(以N计)≥0.05------0.01(管网末水)1-3---1-1-------30.8(0.025)-5(0.6)--(mg/L)0.5(指导值)1(指导值)1----2-15(单一样品)1(均值)0.5----4mrem/yr-1(任何时候)用户可接------直饮水模式包括管道直饮水、直饮水屋、售水机等，当前价格仍处250~400元/方高格在250~400元/立方米左右，远高于自来水供应价格，但是相比传统桶装水仍有一行价格很难达到保本微利。表6：当前直饮水价格仍处250~400元/方左右装水现用、新鲜甘甜市场价格：200~300元/立方米(包头市160元/立方米，北京市300~400元//立方米；使用范围煮汤、洗水果蔬菜均可产水，循环供水，杜绝二次污染二次污染用直饮水消费量达到9811万吨，而渗透率仅1.76%。根据共研网统计，我国管道直饮水消费量已经达到9811万吨，同比增长25.3%。然而若假设居民用水中饮用水占7.5%左右，2021年直饮水占居民生活用水中饮用水的比例仅发现价值发现价值14/343.0%2.4%1.8%3.0%2.4%1.8%1.2%0.6%0.0%年管道直饮水消费复合增速达15%管道直饮水消费量/万吨(左轴)同比增速(右轴)000 47853%% 1直饮水渗透率仅1.76%%%备注：直饮水渗透率=直饮水消费量/(城市及县城用水量*饮用2035)》、2018年深圳《深圳市建设自来水直饮城市工作方案(征求意见稿)》推动下包头、上海、深圳成为我国最早推动直饮水建设的城市，期待未来全国性直饮作主要由地方性水务公司承接(比如包头-惠民水务、上海-上海管道纯净水、深圳-务集团)。分省市区均有城市已开展直饮水建设发现价值发现价值15/34表7：近年来地方性直饮水政策频发，期待全国性政策发布发布单位策名称.07.09《关于推动城乡建设绿持续推进水网体系建设，因地制宜、分类施策，加快推进主城都市区等有条件的地区乡供水一体化，鼓励开展分质供水系统和管道直饮水设施建设。.5.13《济南市市民泉水直饮》水直饮工程日供水能力达到6500立方米(以5L/人计)，覆盖35万户，供水服务达日.12.15《关于推进城市管道直饮水系统建设和改造的》式或分散式管道直饮水系统，布局城市管道直饮水设施，采用分质供水路径上由供水企业负责投资建设。.2.22《济南市市民泉水直饮全市新建和具备条件的既有居民小区、企事业单位和公共场所推广建设泉水直饮工安全高效、便捷智慧的管理体系。.12.25《关于制定福州市国民展第十四和二〇三五目标的建议》实施饮用水源保护，完善市级水网建设，巩固水功能区水质达标率，有序推进直.11.11发改委等《辽宁省绿色建筑创建动实施方案》推动居住建筑新型墙体保温系统、新风系统、直饮水系统、绿色照明等绿色健康技术应用，建设一批健康住宅示范项目，强化住宅健康性能设计要求，完善绿色建筑检测.11.06《发武汉市落实全省疫后重振补短板强功能“十)任务清率.5.24《深圳市建设自来水直饮城市工作方案(征求意见稿)》居民“最后一公里”和公共场所几个环节明确了各环节供水设施改.1.4划和国《城市总体规划(2017-035)》2035年实现供水水质达到国际先进标准，满足直饮需求1《包头市鼓励“健康水工程”建设经营优惠政策》批发现价值发现价值16/34(二)直饮水：同管直饮水为终局模式，深圳模式开启万亿级市场面实现直饮水入户。区表8：模式上我们预计同管直饮水为终局模式供水范围民住宅、公共场所、宾馆、学校等市等大范围供水区域象局部供水市供水供水系统普通用水系统(主体)、优质直饮水系统(局部)优质直饮水系统、自来水系统市给水厂生活饮用水出厂水水居住小区或其它小范围用水区内设净水站，将自来水进一步深度处城市范围内建立专门的优质直饮水处理厂或在给水厂中对供水途径净化，在原有的自来水管道系统上，再增设一条独立的优用。分自来水进行深度处理，然后通过高质量自来水管网将这来源：周影烈等《分质供水的模式与应用》(《净水技术》)，广发证券发展研究中心2021年底深圳不考虑水源工程建设和管网投资，深圳模式下直饮水改造总投资达369亿元，对应人为基线城市需求将率先释放。发现价值发现价值17/34表9：深圳市拟投资730亿元，到2025年全面实现直饮水入户务工作量投资测算(亿元)合计市政府投资区政府投资供水企业投资其他业主2120民用户直饮优质饮用水入户工程.3.32.7轮原特区外社区供水管网改造工程3.33.3民小区二次供水设施改造239供水企业抄表到户8公共场所供水设施升级改造机场码头火车站等公共场所供水设改造合计(征求意见稿)》。质饮用水达标小区达1521个0%%%%%%同比增速(右轴)%饮用水渗透率达16.4%0深圳优质饮用水受益人口/万人(左轴)深圳优质饮用水渗透率(右轴)2021证券发展研究中心包头模式：管道直饮水、直饮水屋、售水机结合，全国首个城区直饮水基本全覆盖城区(昆都仑区、青山区、东河区、九原区和稀土高新区)范围内实施直饮水工程，目前已形成管道直饮水(居民居住比较集中的住宅小区和新楼盘)、直饮水屋、售水机(居住相对分散的区域和建成25年以上的居民小区)相结合的模式。根据包头市城市。发现价值发现价值18/34来源：李瑞雪《浅谈包头市直饮水工程发展模式和发展历程》(《内蒙古水利》)，包头市水务局，广发证券发展研究中心美国模式：分质供水模式，直饮水覆盖全部生活用水。根据徐昕吟等《城市供水方另设管网用于绿化、喷洒道路和工业等。目前美国已经建立了较为完善的直饮水和s发现价值发现价值19/348%%被高密度采样网络所覆盖。在德国电视一台对矿泉水和管道自来水的盲测中，自来8%%国居民每天饮用管道直饮水德国居民饮用管道直饮水频率8.5%.0%%一天几次每天或几乎每天很少从不(德国供水、污水及废物协会官网)，广发证券发展研究中心(三)工业再生水：需求持续释放，已成为重要第二水源%。年下降16%，有色、钢铁等重点用水行业单位产品取水量预期下降5%~15%。此外要求工业废水循环利用水平进一步提高，力争2025年全国规模以上工业用水重复利用率达到94%左右，工业端节水需求旺盛。25年单位产品取水量预期下降率10%10%10%10%纺织(机织印食品有色金属钢铁纺织(纱线/造纸石化化工染布、涤纶长针织印染布))发现价值发现价值20/34%-14.3% %-13.6%5853-27.3%3%-14.3% %-13.6%5853-27.3%3361万元工业增加值用水量/立方米(左轴)同比增速(右轴)99-2.0%000业增加值用水量下降至33方90%以上%%%90%89%87%88%%%%火电等产业，并开展工业废水循环利用试点工作。以典型缺水城市北京为例，根据余姚市、天津经开区均提出2023年起提高工业再生水价格，天津经开区工业再生水价调整至吨，调价幅度达38%~92%，工业再生水价仍存在提价弹性。3年起余姚、天津经开区工业再生水价将提高38%~92%.5再生水价格(元/方).53.45~企企业日用水量(立方米)姚市姚市管表10：政策端不断推动工业再生水发展时间发布单位政策名称主要内容.12.12.10.12.6.20门动有条件的黄河流域工业企业、园区与市政再生水生产运营单位合作，完善再生水管《关于深入推进黄河流域工业展的指导意见》点工作的通知》《工业水效提升行动计划》发现价值发现价值21/34三、行业集中度较低，地方水务平台整合空间大特许经营权模式存在一定地域限制，导致水务公司以地方性上市平台为主，但全国性平台北控水务集团、首创环保等产能更成规模。此外亦有部分技术型公司依托高品质用水变革下的膜产业链和智慧水务需求得以快速发展。(一)地方水务平台：稳增长+高分红+低估值，整合空间充裕以依托地方政府的地方性上市公司为主，比如中原环保(河南郑州)、兴蓉环境(四川成都)、洪城环境(江西南昌)等，此类公司基本包揽当地大部分区域内的供水+洪城环境、兴蓉环境等。3：水务公司以地方性上市公司为主，全国性布局公司较为稀缺发现价值发现价值22/34团集务保保务境境股务保水环环水环环控水环北首创重洪兴武绿中.6%团集务保保务境境股务保水环环水环环控水环北首创重洪兴武绿中.6%图24：主流供水上市公司历年在运产能(万方/日)0192020202120223273221 2071941941651303273221供水上市公司市占率情况北控水务集团首创环保兴蓉环境重首创环保兴蓉环境重庆水务洪城环境瀚蓝环境钱江水利绿城水务武汉控股江南水务海天股份8.9%其他其他市公司历年在运产能(万方/日)201820192020202120220 490461371339331207195116112污水上市公司市占率情况3.5%1.7%上海环境联泰环保海天股份瀚蓝环境钱江水利联合水务其他证券发展研究中心地方水务国企价值属性：稳增长、高分红、低估值。此类公司经营保持稳健主要系主要看点为股东体内资产整合、行业并购加速提供稳增长动力，叠加高分红(自由现金流转正)及低估值(23年PE仅8~13倍)特性将伴随着“中特估”、公募REITs等政策东风持续挖掘，重视地方水务国企平台价值重塑潜力。建议关注优质地方水表11：地方水务国企既有稳定增长，又有分红潜力(收盘日期：2023/6/27)证券简称市值(亿元)2023E2024EE(2019~2022)(2022~2025).29-----%环境01%5243创业环保-----%发现价值发现价值23/34覆盖区域千万级一线城市人口技术，地方水务国企在5~20亿级的利润体量上通过横纵向业务扩张仍有翻倍空间，其中兴蓉环境已累计新签1.44万吨/日垃圾焚烧项目，大股东体内资产整合加速，助力上市公司主业(中原环保44亿现金吸纳股东污水项伸(创业环保4.7亿元收购间接控股股东天津城投的津南污泥处理厂资产)、第二曲线扩张(洪城环境9.4亿收购股东固废资产)。表12：地方水务国企存量时代扩张方式公司名称市年常住人口市/省份)横纵向扩张环境资万人/8372万人线万人创业环保善危废业务区域布局线资产整合亿现金收购大股东污水处理资产环境资万人/8372万人大股东成都自来水项目大股东体内固废资产线517万人购大股东体内安义自来水、蓝天碧水环保、思创机电股份等线万人3.6亿元收购第二大股东(同时为公司控股股东的控股股东)体内三个污水及扩建及提标改造项目创业环保亿元收购间接控股股东天津城投的津南污泥处理厂资产链延伸源：Wind，广发证券发展研究中心(二)技术型公司：高品质用水变革催生膜产业链+智慧水务需求关注膜技术应用专家金科环境、智慧水务先行者威派格等。叠加深度处理和消毒工艺，其中深度处理技术包括混凝沉淀、介质过滤、膜处理和出水水质逐渐成为主流深度处理工艺，广泛应用于直饮水、海水淡化和工业纯水制发现价值发现价值24/34表13：近年来伴随水质要求提升膜技术逐渐成为主流深度处理工艺除指标技术点点砂滤微滤/超滤反渗透体颗粒、色度粒CODCODCOD凝剂相关性较大；铝盐混凝沉降速度慢，对含油废水和某有机废水处理的能力有限塞对碳源投加控制要求高，供应不足时会产累；可能出现生物堵塞滤床，膜组件需要清洗更换对进水水质要求高，能耗较高；产生大量氧化；有毒，须消毒效寿命有限，会产生含重金属广；去除浊度和色度效有一定占地面积小、维护使用简便膜处理技术效去除色度、嗅味和部分有毒有害有机物以反应时间短化氯酸盐等消毒副产物菌作用效果的影响较消毒效果有效灭活细菌、病毒和原虫有效灭活细菌、病毒和原虫来源：符家瑞等《我国城镇污水再生利用技术研究进展》(《工业水处理》)，广发证券发展研究中心等。(2)膜工程及应用：膜分离工艺已广泛应用于直饮水、再生水等高品质用水领域，在深度处理工艺中膜分离已成为主流，建议关注布局全产业链的膜法水处理标杆企业金科环境等。发现价值发现价值25/34图28：2021年我国膜产品市场结构分布图29：2021年我国膜产业链产值构成情况反渗透&纳滤超滤微滤其他膜与膜材料配套膜设备服务工程与应用其他慧水利广，与之相关的水厂设备、供水管网设备需要同步更新换代，相关设备市场空间广传统水务公司亦有望降本增效。建议关注威派格等。发现价值发现价值26/3431：智慧水务产业链涵盖硬件设备、软件服务和系统集成服务环节四、关注地方水务平台以及技术型公司(一)中原环保：44亿现金收购郑州周边污水资产，扩张空间充裕式购买其大股东郑州公用集团(持有公司68.73%股份)持有的郑州市污水净化有限买速发展的同时，大股东郑州公用及郑州政府亦快速回流现金，在特殊时期有力支撑EPBXX证证券代码8.SH1.SH52发现价值发现价值27/34环境.SZ9.SH5.SZ.92.SZ-----并购完成后中原环保在手污水产能规模增加67%，后续仍有产能扩张+提标改造。净水公司污水处理设施主要位于郑州市城区周边，收购完成后中原环保实现对郑州城区污水处理产能的有效整合，在运产能将从2022年的194.5万方/日增加到279.5万方/日，此外仍有45万方/日在建产能和160万方/日提标改造产能预计2024年商业运行，提标改造下水价仍有0.79、0.88元/方提振。此外净化公司目前在运郑州市污泥综合处理项目拥有2300吨/日污泥处理产能和1000吨/日在建产能，进一步完善中原环保污水产业链并提供发展动能。后中原环保在手污水产能规模增加67%182.07008185.055 E19202020222023E表15：净化公司拥有85万方/日污水在运产能和205万方/日污水在建产能项目名称特许经营年限项目状态产能规模(万m3/日)污水处理价格(元/m3)郑州新区污水处理厂(一期)52年3月31日(30年)运理厂52年3月31日(30年)运在运产能合计(万m3/日)85-郑州新区污水处理厂(二期)4年投产区污水处理厂提标改造4年投产一级A升级改造4年投产4年投产.95在建产能合计(万m3/日)-发现价值发现价值28/34表16：净化公司拥有2300吨/日污泥在运产能和1000吨/日污泥在建产能处理单价(元/项目名称处理设施特许经营年限项目状态产能规模(吨/日)理厂污泥干化项目水处理厂二期污md合处理项目处理深度脱水项(30年)运目堆肥项目600堆肥项目600新区污水处理厂二期污泥处理项目商业运营日起30年预计24年投产1000654(二)洪城环境：6%高股息水务资产，资产注入打开成长上限与投资现金流逆差在2022年得以反转。依托优质现金流2022年洪城环境股息率达6.24%(对应2022年底收盘价)，分红/归母净利润为50%，但经营性现金流。归母净利润(亿元)分红金额(亿元归母净利润(亿元)经营性现金流净额(亿元)50.7300率保持6%以上分红率(左轴)股息率(右轴)%%%%股对价5.76亿元购买61%股权、支付现金3.68亿元购买39%股权。鼎元生态旗下包括洪城康恒60%股权(南昌最大的垃圾焚烧发电项目，产能2400吨/日)、宏泽热电70%股权(废皮革及污泥多类固废处置、热电联产等)、洪源环境100%股权(餐厨垃圾处置)、绿源环境100%股权(渗滤液处理1000吨/日，渗滤液浓缩液处营业务。022年鼎元生态实现归母净利润1.17亿元，扣除非经常性损益后归母净利润达1.16发现价值发现价值29/34(Wind一致预期)，具备投资性价比。资产发行价格对价支付方式方用途公司主营业务司产能公司业绩承诺除中介机构费用及其他相关费用后，将用于支付标的资产的现金