企业并购运作培训教材公开课

企业并购运作培训教材公开课第四章企业并购运作主要内容：（一）企业并购筹资（二）企业杠杆并购（三）管理层收购（四）并购防御战略（五）并购整合高级财务管理（一）企业并购筹资一、并购上市公司的方式二、并购资金需要量三、并购支付方式四、并购筹资方式返回高级财务管理一、并购上市公司的方式（一）要约收购（二）协议收购（三）间接收购高级财务管理（一）要约收购

1、要约收购定义要约收购是指收购人按照同等价格和同一比例相同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为，与协议收购相比，要约收购是对非特定对象进行公开收购的一种方式。2、要约收购使用条件通过证券交易所的证券交易，并购方持有一家上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行。以要约方式收购上市公司股份时，可以向目标公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，也可以向所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。3、要约收购价格要约收购价格不得低于要约收购提示性公告前6个月内收购人对取得该种股票所支付的最高价格。4、收购期间对于目标公司的要求对于目标公司而言，要约收购完成以前，未经股东大会批准，目标公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。要约收购期间，目标公司的董事不得辞职。高级财务管理（二）协议收购

1、协议收购定义是指投资者在证券交易所集中交易系统之外与被收购公司的股东(控股股东或持股比例较高的股东)就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获得或巩固对被收购公司的控制权。2、过渡期要求以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期，在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购方的董事不得超过董事会成员的1/3。被收购人的义务主要有:不得为收购人及其关联方提供担保;不得公开发行股票募集资金;不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，只有在收购人为挽救陷入定机或面临严重财务困难的上市公司时除外。3、与要约收购相比，协议收购的特点(1)有明确的交易对象。协议收购一般会选择股权集中的公司作为收购目标，双方在证券交易所竞价系统之外进行沟通和协商。对于并购方来说，沟通时间相对较短，而且不会对公司股票价格造成直接影响。(2)交易程序相对简单，交易成本较低。相比要约收购所必须采取的公开方式，协议收购在双方达成一致的情况下，可以迅速地实现公司控制权转移。(3)多数是善意收购。协议收购通常是并购方与目标公司的控股股东在协商一致的条件下达成的股份收购协议，公司董事会主要成员和主要管理层知情，收购协议也通常会对公司的业务、资产、人员做出妥善安排，不会受到管理层的抵制。高级财务管理（三）间接收购

1、间接收购定义是指收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。2、典型代表：三角并购三角并购，是指在一项交易中，并购公司首先设立一家全资子公司或控股公司，然后将目标公司与该子公司合并。作为目标公司的股东获得的对价，至少有50%是母公司的股票，其余可以是现金、债券或其他。三角并购又可以分为顺三角方式和反三角方式两种，若目标公司被子公司并购，则为顺三角并购，目标公司注销，其资产和负债合并到并购公司中，目标公司的股东转而持有并购公司的股票。若子公司被目标公司并购，则为反三角并购，但是采用这种方式，一般是由于存在执照、租赁、贷款担保、管制要求等限制情形，有必要保留目标公司。3、案例：花旗银行并购日兴证券高级财务管理二、并购资金需要量1、并购支付的对价

并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价，即支付的现金或现金等价物的金额或者并购日并购方企业为取得对其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值。支付的对价与目标企业权益价值大小、控股比率和支付溢价率相关。

公式：MAC为并购支付的对价;EA为目标企业权益价值;p为控股比率;r为支付溢价率（30%-80%）。2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出3、并购交易费用4、整合与运营成本高级财务管理三、并购支付方式1、现金支付2、股票支付3、混合证券支付高级财务管理返回1、现金支付（1）现金支付的含义及特点（2）现金支付的影响因素返回高级财务管理现金支付的含义及特点1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权。案例：中石油并购PK公司2）特点A、最先被采用的支付方式B、使用频率最高的支付方式C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制权E、能迅速完成并购F、即时形成纳税义务G、给主并企业造成沉重的现金负担H、多被用于敌意收购返回高级财务管理

中石油并购PK公司并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。

高级财务管理返回现金支付的影响因素1）主并企业的短期流动性2）主并企业中、长期的流动性3）货币的流动性4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法5）目标企业股份的平均股本成本返回高级财务管理2、股票支付（1）股票支付的含义及特点（2）股票支付的影响因素返回高级财务管理股票支付的含义及特点1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。案例：清华同方并购鲁颖电子（P90）2）特点A、主并企业不需要支付大量现金B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权C、所需手续较多，耗时耗力D、常见于善意并购返回高级财务管理股票支付的影响因素1）主并企业的股权结构2）每股收益率的变化3）每股净资产的变动4）财务杠杆比率5）当前股价水平6）当前股息收益率返回高级财务管理3、混合证券支付1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。案例：国美并购永乐2、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。3、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。返回高级财务管理国美并购永乐（时间：2006年7月25日）

并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。高级财务管理返回四、并购筹资方式1、现金支付时的筹资2、股票或综合证券支付时的筹资返回高级财务管理1、现金支付时的筹资（1）增资扩股（2）金融机构贷款（3）发行企业债券（4）发行认股权证案例：NORWAY公司筹资方案的选择（P93）返回高级财务管理2、股票或综合证券支付时的筹资（1）发行普通股（2）发行优先股（3）发行债券返回高级财务管理（二）杠杆并购（LBO）

杠杆并购（Leveragedbuy-outs）是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。高级财务管理返回杠杆并购的融资方式杠杆并购的融资结构类似倒金字塔形，与普通收购显著不同。收购资金的50%-60%通常是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款;20%-30%杠杆并购成功的条件的资金通常是夹层债务(过桥资本)，一般是由优先股、垃圾债券、可转换债券构成;剩余的10%-20%是并购方以自有资金对目标企业的投入。

返回高级财务管理杠杆并购成功的条件选择正确的目标企业：1、具有稳定连续的现金流量2、拥有人员稳定、责任感强的管理者3、被并购前的资产负债率较低4、拥有易于出售的非核心资产：知识、智力密集型企业不宜。案例：KKR收购纳比斯克（P97）返回高级财务管理（三）管理层收购（ManagementBuy-Outs)

一、管理层收购的概念与成因二、管理层收购的方式与程序三、管理层收购在中国的实践与发展返回高级财务管理一、管理层收购的概念与成因1、概念：是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。2、成因（1）管理层收购有助于降低代理成本（2）管理层收购有助于有效激励和约束管理层（3）管理层收购有助于提高资源配置效率例4-7（P98）：四通集团管理层收购高级财务管理返回二、管理层收购的方式与程序1、管理层收购的方式2、成功进行管理层收购的影响因素3、管理层收购的程序高级财务管理返回1、管理层收购的方式（1）收购上市公司①基层管理人员的创业尝试；②防御敌意收购；③机构投资者或大股东转让大额股份；④摆脱上市公司制度的约束。（2）收购集团的子公司或分支机构①卖主处于非财务目标考虑，希望尽快平稳将企业转让，又不愿意损害形象，MBO是一个比较好的选择。②管理者已经拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息。

③与集团分离后，新独立的企业与母公司还保持一定的贸易联系，若卖给外部，可能会形成垄断，对企业利益不利，故卖方往往趋向MBO。（3）公营部门的私有化①将国有企业整体出售。②将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业。③多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，保留其核心业务。④地方政府或其部门出售一些地方性服务机构。

高级财务管理2、成功进行管理层收购的影响因素（1）目标公司的产业成熟度（2）目标公司的资本结构（3）经营管理的状态高级财务管理返回3、管理层收购的程序高级财务管理前期准备实施收购重新上市后续整合返回三、管理层收购在中国的实践与发展1、MBO在我国的发展经历2、我国上市公司管理层收购的主要方式高级财务管理返回1、MBO在我国的发展经历（1）中国MBO的历史源头（四通集团）（2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的）（3）第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车）（4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停MBO。（5）2005年，国务院国资委出台相关文件，指明了国有企业MBO的可行范围和方向。高级财务管理返回郎咸平:我们家很脏，我的家价值一百万，我请个保姆一个月拿四百块，然后她给我讲，我想拿其中的二百块呢来购买你们家的股权，我脑子一晕啊，我就答应了。好吧那你买股权吧，但是我忘记了一点啊，中国的产权改革这个价格啊是购买者自己定的知道吧，然后他就说，你们家价格一百万是吧，那我们评估价是多少呢，是六百块。那么这个保姆三个月就把我家买走了。高级财务管理返回(1)管理层个人直接持股。(2)管理层设立公司持股。(3)管理层收购上市公司的控股公司。(4)收购上市公司的子公司。(5)其他间接收购模式。2、我国上市公司管理层收购的主要方式（四）并购防御战略1、思考：目标公司管理层抵制收购的原因是什么？2、定义：并购防御，又称反并购，是针对并购而言的，指目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益，保全对公司的控制权，采取一定的措施，防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。通常只有在敌意并购中才会出现对并购的防御或抵制。高级财务管理返回并购防御的经济手段一、提高并购成本二、降低并购收益三、收购并购者四、建立合理的持股结构五、修改公司章程高级财务管理返回一、提高并购成本1、资产重估2、股份回购3、寻找“白衣骑士”4、“降落伞计划”（1）金色降落伞

（2）灰色降落伞（3）锡降落伞

高级财务管理返回二、降低并购收益1、出售“皇冠上的珍珠”2、“毒丸计划”（1）负债毒丸计划（2）人员毒丸计划3、“焦土战术”高级财务管理返回三、收购并购者收购并购者又称为帕克曼防御策略,目标公司通过反向收购,以达到保护自己的目的。主要方法是当获悉收购方有意并购时,目标公司反守为攻,抢先向收购公司股东发出公开收购要约,使收购公司被迫转入防御。四、建立合理的持股结构1、交叉持股计划2、员工持股计划高级财务管理返回五、修改公司章程1、董事会轮选制2、绝对多数条款高级财务管理返回（五）并购整合一、并购整合的概念与作用二、并购整合的类型与内容高级财务管理一、并购整合的概念与作用1、概念：指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。2、作用：并购完成后，主并企业面临着一系列管理上的挑战，如文化冲突、人才流失甚至经营方式的改变和进入全新的领域等，这就决定了并购整合是不可或缺的重要程序之一。许多学者通过研究发现，并购整合是并购创造价值的源泉所在，并购整合使得并购最终实现了”1+1＞2”的效果。

3、有关并购整合失败的研究总结（P107）高级财务管理二、并购整合的类型与内容1、并购整合的类型（见后）2、并购整合的内容（1）战略整合。恰当选择并购目标企业只是一个良好的开端，并购协同效应的最终实现，在很大程度上更取决于并购完成后对企业整体经营战略的调整和组合。（2）产业整合。产业整合有助于迸一步强化和培育企业的核心能力，并将其转化为市场竞争优势。（3）存量资产整合。并购后对存量资产进行整合的主要目的就是通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产，降低运营成木，提高资产的总体效率。同时，存量资产的整合也有利于缓解并购带来的财务压力。（4）管理整合。除了以上三个方面的整合内容外，管理整合也是所有并购成功案例的共性所在。高级财务管理并购整合的类型高级财务管理返回整合策略适用对象特点完全整合并购双方在战略上互相依赖，但目标企业的组织独立性需求较低经营资源进行共享，消除重复活动，重整业务活动和管理技巧共存型整合并购双方战略依赖性较强，组织独立性需求也较强。战略上互相依赖，不分享经营资源，存在管理技巧的转移。保护型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较高。并购企业只能有限干预目标企业，允许目标企业全面开发和利用自己潜在的资源和优势。控制型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较低。并购企业注重对目标企业资产和营业部门的管理，最大限度地利用。案例：阿里巴巴并购雅虎中国一、案例背景2005年8月11日，阿拉巴巴和雅虎同时在北京宣布，阿里巴巴收购雅虎中国全部资产，同时得到雅虎10亿美元投资，以打造中国最大的互联网搜素平台，从而缔造了中国互联网历史上最大的一起并购案。1999年6月：阿里巴巴集团正式运营；2007年8月：向香港证券交易所递交上市申请；20