基金经理投资价值分析报告：万家基金章恒自上而下跨越周期寻找顺应大势变化的行业Beta

2023年06月28日证券研究报告|公募基金专题报告寻找顺应大势变化的行业Beta基金经理投资价值分析报告分析师：徐丰羽分析师登记编码：S0890517110001电话箱：xufengyu@分析师：王骅分析师登记编码：S0890522090001电话箱：wanghua@销售服务电话始知成，深度研究造就持续回报—基金经理投资价值分析报告》2023-06-26溢价率变动，构建交易策略？———公募基金市场观察》2023-06-123、《政策、基本面与“中特估”共振，有哪些中药基金可以关注？———公募基金市场观察》2023-06-05的阿尔法捕手—基金经理投资价值分析报告》2023-05-31章恒：15年投研经验，先后任职于东方基金、天弘基金，2011年加入万家基金，先后担任研究员、基金经理助理等职务。2014年担任万家精选A基金经理，现任万家颐和A、万家双利A等产品的基金经理。章恒的投资框架可以概括为自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta。基金经理基于对全球宏观经济格局的深入研究，寻找大势发展方向，在此基础上遍历全市场的大部分行业，寻找确定性Beta。在具体投资过程中，重点跟踪三个行业指标：第一，行业景气度向上；第二，在行业趋势性向上过程中，龙头企业业绩会发生确定性变化，且变化将反映在近1-2季度或1-2年的EPS上；第三，行业估值要低。通过对基金经理代表产品万家颐和A的绩效分析，可以看出，基金经理任职期间万家颐和A的业绩表现及风险收益性价比指标均位于同类产品的前10%分位区间，显著优于同类基金的表现。我们以万家颐和A为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。基金经理有以下四点特征：(1)行业集中度高，行业配置贡献主要收益。基于宏观视角，章恒在投资中通过比较全市场大部分行业，甄选景气向上的行业进行投资。因此，基金经理定位于“全市场覆盖”，行业涉猎较广。基金前三大行业集中度高，行业配置贡献了主要的收益，基金经理任职以来，在煤炭、国防军工、石油石化的总超额收益最高。(2)认知提前市场，左侧布局为主。左侧布局的前提是基金经理的认知要比市场更早一步，过往基金经理在煤炭等行业的成功布局，均以左侧为主。(3)重视估值保护，更加偏好行业白马龙头企业。从基金过往持仓情况来看，持股估值偏低，对盈利能力和成长性有一定要求，整体风格偏向大盘价值。选股方面，基金经理并非简单选择行业龙头，而是倾向于能代表行业发展趋势的白马企业。(4)持股集中度高，淡化仓位择时。产品维持高仓位运作，基金经理自上而下的投资框架更多运用于行业甄选与行业比较中，而非仓位管理上。基金持股集中度较高，近期换手率显著降低。风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1/14公募基金专题报告公募基金专题报告1.基金经理基本信息 3 1.2.基金经理投资框架：自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta 3 2.基金经理投资能力分析 6 2.2.持股特征—重视估值保护，更加偏好行业白马企业 92.3.操作特征——持股集中度高，淡化仓位择时 11 A表 12 3 业绩比较 416)业绩比较 5 表7：万家颐和A重仓券商股旗下公募基金净利润贡献比(2022年) 10 敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券2/14公募基金专题报告公募基金专题报告1.基金经理基本信息1.1.基金经理简介章恒先生，15年投研经验，先后任职于东方基金、天弘基金，2011年加入万家基金，先后担任研究员、基金经理助理等职务。2014年担任万家精选A基金经理，现任万家颐和A、万家双利A等产品的基金经理。1.2.基金经理投资框架：自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行基金经理章恒的投资框架可以概括为自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta。基金经理基于对全球宏观经济格局的深入研究，寻找大势发展方向，在此基础上遍历全市场的大部分行业，寻找确定性Beta。在具体投资过程中，基金经理重点跟踪三个行业指标：第一，景气向上。所投资行业必须的的确确处在景气向上或至少即将景气向上的位置上；第二，在行业趋势性向上过程中，龙头企业业绩会发生确定性变化，且变化将反映在近1-2季度或1-2年的EPS上；第三，行业估值要低，低估值不仅指行业的绝对估值要低，也包括行业估值在3-5年或更长时间周期内所处的相对位置要低。选股环节中，章恒倾向于选择可以代表行业的、质疑声音较少的白马龙头企业，原因在于两点：第一，企业是否代表行业的发展趋势，比如自上而下判断火电行业利润反转，会选择火电龙头或业绩反转程度最大的企业；第二，部分小市值公司，由于管理层的目标或战略经常变化，还需要承担看错个股的风险。基金经理的投资框架经历了由自下而上向自上而下的变迁。章恒入行时从事TMT研究，更倾向于以自下而上选择成长股的方式进行投资。这套自下而上的投资框架一直沿用到2018年，彼时中美贸易摩擦反复，国内宏观经济及A股市场相对低迷，章恒开始反思自己的投资框架是否存在缺陷。近年来，去全球化进程不断推进、全球地缘政治形势复杂多变，叠加国内政策的转向，基金经理逐渐认识到企业自身发展容易受到宏观因素的影响，自下而上的投资方式具备一定局限性。在经历多轮宏观经济周期、产业周期和市场周期的共震之后，他不断校准方向，确定了投资思路：研究全球政治经济发展方向，寻找顺应大势变化、形成重大投资机会的产业，在这一过程中深度挖掘个股投资机会。1.3.1.代表产品章恒目前在管8只公募基金产品，截止2023年一季度末，管理规模合计69.70亿元。本文选取章恒任职时间较长且收益率表现优异的万家颐和A(519198.OF)作为其代表产品进行截止2023年6月19日，章恒任职期年化回报率为15.20%。1.3.2.代表产品净值绩效2020年8月12日-2023年6月19日(剔除90天建仓期)，万家颐和A区间收益率为49.80%，业绩表现显著好于同期沪深300和中证800的指数表现。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券3/14敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券4/14公募基金专题报告公募基金专题报告图1：万家颐和A历史净值表现资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：产品业绩及指数表现已做归一化处理我们选取高仓位混合型基金作为同类样本进行业绩比较分析，其中高权益仓位混合型基金指过去3年(当成立时间不满3年时，采用成立以来)投资权益资产市值比例均值大于等于60%位于同类产品95.50%分位，显著好于中证800(-14.04%)的区间回报；从风险指标来看，最大回撤为-21.58%，位于同类产品的92.92%分位区间；从风险收益性价比指标来看，万家颐和A夏普比率为60.16%，位于同类产品的95.61%分位区间。综上，万家颐和A的业绩表现及风险收益性价比指标均位于同类产品的前10%分位区间，显著优于同类基金的表现。表1：基金经理任职区间(20200812-20230619)业绩比较指标名称25%分位50%分位75%分位基金值基金所处分位年化收益率-5.00%-0.01%5.30%15.20%95.50%区间收益率-13.62%-0.04%15.90%49.80%95.50%年化波动率18.84%21.56%24.94%22.78%60.51%最大回撤-43.68%-37.73%-31.06%-21.58%92.92%夏普比率-30.41%-8.38%18.85%60.16%95.61%卡玛比率-12.39%-0.71%17.02%70.45%97.68%资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，华宝证券研究创新部注：分位数按升序排序，分位数越高，说明该指标值在同类中越大敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券5/14公募基金专题报告公募基金专题报告我们将中证800指数在基金经理任职期的表现划分为6段行情，对基金业绩进行进一步分析：(1)震荡上行(2020.8.12-2021.2.19)：2020年新冠疫情爆发，A股在疫情对经济的冲击之下大幅下跌，全球各央行为应对疫情冲击，均实施了宽松的货币政策推动经济恢复。宽松的流动性助力A股震荡上行，另一方面，二季度GDP同比增长3.2%超出市场预期。伴随着疫情影响逐渐常态化，8月后经济复苏成为市场交易主线。这一阶段，以白酒、医药为代表的消费类资产和电力设备新能源表现亮眼，核心资产估值升至历史区间高位。(2)震荡下行(2021.2.20-2021.12.16)：2021年，“碳中和、碳达峰”成为市场主线，另一方面，“茅组合”在2021年2月估值登顶后抱团开始瓦解，市场逐步由大盘向小盘风格切换，“宁组合”接棒“茅组合”大放异彩。2021年下半年，能耗双控和限电限产背景下能源类产品不断涨价，上游周期行业表现突出。(3)深度回调(2021.12.17-2022.4.26)：2022年年初，俄乌冲突下能源价格持续上升，全球滞胀格局加剧，美联储开启加息周期，进一步制约全球权益市场风险偏好；国内方面，新冠疫情多点爆发，上海等地生产生活受到明显冲击，投资增速回落，消费收缩，国内经济承受较大压力。多重因素制约下，这一阶段A股市场深度回调。(4)企稳回升(2022.4.27-2022.7.4)：2022年4月，上海疫情防控措施加码，国内经济下滑预期升温，A股持续探底。4月26日，中央财经委第十一次会议召开稳定市场信心，27日A股企稳反弹。随后，各项稳增长、促消费、保复工复产政策相继出台，加上上海全面复工复产，供应链得以修复，经济恢复预期升温，这一阶段A股触底回升。(5)震荡下行(2022.7.5-2022.10.31)：2022年7月，经历稳增长政策集中发力后，PMI再次回归荣枯线下方，显示出国内经济复苏基础尚不牢固；此外，地产断供风波再起，国内经济压力凸显。10月，国庆消费数据显示出经济复苏不及预期，外需走弱，加上美联储表态偏鹰、人民币贬值、外资持续流出，指数年内二次探底。(6)震荡回升(2022.11.1-2023.6.16)：2022年11月起，国内防疫政策开始转向，防疫二十条与新十条接连落地，加上地产“三支箭”齐发，经济复苏预期再度升温，受益于疫后复苏的消费板块成为市场的交易主线。2023年上半年，经济“弱复苏”逐步确认，消费板块表现不佳，市场板块轮动较快，TMT行业表现亮眼。表2：基金经理任职区间(20200812-20230616)业绩比较时间区间情景业绩指标本基金同类基金所处分位2020.8.12-2021.2.19经济复苏，核心资产表现亮眼区间收益率21.99%39.09%最大回撤-13.76%6.53%夏普比率197.94%38.41%卡玛比率309.30%19.84%2021.2.20-2021.12.16市场风格切换，周期一枝独秀区间收益率2.73%53.20%最大回撤-20.54%16.35%夏普比率7.30%51.46%卡玛比率16.00%50.11%2021.12.17-2022.4.26海内外宏观事件冲击，A股深度回调区间收益率2.65%99.60%最大回撤-11.18%96.14%夏普比率22.93%99.52%卡玛比率68.27%99.67%2022.4.27-2022.7.4V型反转，赛道股领跑区间收益率23.04%68.13%公募基金专题报告公募基金专题报告时间区间情景业绩指标本基金同类基金所处分位最大回撤-5.36%9.58%夏普比率559.65%62.87%卡玛比率2364.92%31.58%2022.7.5-2022.10.31内忧外患，指数年内二次探底区间收益率-13.91%52.07%最大回撤-16.96%59.54%夏普比率-172.83%67.36%卡玛比率-254.42%56.06%2022.11.1-2023.6.16经济弱复苏，TMT表现亮眼区间收益率1.85%57.63%最大回撤-8.92%86.18%夏普比率8.60%55.98%卡玛比率32.78%59.46%资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，华宝证券研究创新部综上，从基金业绩表现看，万家颐和A除了在2020.8.12-2021.2.19区间内业绩表现弱于同类基金，其他区间段内区间收益率均位于同类基金50%分位以上，尤其在海内外宏观事件接连冲击、A股深度回调2021.12.17-2022.4.26区间段内业绩表现尤为突出。2.基金经理投资能力分析本文以万家颐和A为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。我们认为基金经理有以下几点特征：(1)行业集中度高，行业配置贡献主要收益。基于宏观视角，章恒在投资中通过比较全市场大部分行业，甄选景气向上的行业进行投资。因此，基金经理定位于“全市场覆盖”，行业涉猎较广。基金前三大行业集中度高，行业配置贡献了主要的收益，基金经理任职以来，在煤炭、国防军工、石油石化的总超额收益最高。(2)认知提前市场，左侧布局为主。左侧布局的前提是基金经理的认知要比市场更早一步，过往基金经理在煤炭等行业的成功布局，均以左侧为主。(3)重视估值保护，更加偏好行业白马龙头企业。从基金过往持仓情况来看，持股估值偏低，对盈利能力和成长性有一定要求，整体风格偏向大盘价值。选股方面，基金经理并非简单选择行业龙头，而是倾向于能代表行业发展趋势的白马企业。(4)持股集中度高，淡化仓位择时。产品维持高仓位运作，基金经理自上而下的投资框架更多运用于行业甄选与行业比较中，而非仓位管理上。基金持股集中度较高，近期换手率显著降低。2.1.行业选择—行业配置集中，左侧布局为主宏观视角下的“全市场覆盖”，行业涉猎广泛。基于宏观视角，章恒在投资中通过比较全市场大部分行业，甄选景气向上的行业进行投资。因此，基金经理定位于“全市场覆盖”，涉及行业范围较广，不仅包含传媒、军工等科技型行业，还将仓位较多集中于煤炭、钢铁、有色金属等周期性行业，在非银金融(金融)和食品饮料(消费)也有布局。前三大重仓行业集中度高，行业配置贡献主要收益。分析万家颐和A历史全部持仓及行业敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券6/14公募基金专题报告公募基金专题报告分布，基金行业分布较为集中，前三大行业集中度均值高达79.92%，位于同类基金82.71%分位。基金经理认为，行业过于分散又会回归“自下而上”的个股打法，当行业投资机会出现时，未必能在基金净值中体现，因此，组合包含3-5个行业是比较合适的状态。图2：万家颐和A行业集中度和行业周转率资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，华宝证券研究创新部表3：万家颐和A历史全部持仓行业分布行业配置比例均值行业配置比例均值煤炭23.17%非银行金融6.17%电力及公用事业14.36%有色金属4.85%石油石化11.33%钢铁2.82%机械9.83%基础化工2.10%传媒8.41%建材1.71%房地产7.53%食品饮料1.32%国防军工6.40%资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，华宝证券研究创新部注：此处选取中信行业分类，下同我们用Brinson归因对万家颐和A进行收益分解，可以看出基金经理任职以来，行业配置为万家颐和A贡献了主要的收益，在煤炭、国防军工、石油石化的总超额收益最高，这也与基金经理的自上而下配置行业的投资框架相对应。基金经理任职以来前三大重仓行业分别是煤炭、电力及公用事业、石油石化，行业配置均值分别为23.17%、14.36%、11.33%。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券7/14公募基金专题报告公募基金专题报告图3：万家颐和ABrinson业绩归因资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，华宝证券研究创新部图4：万家颐和A重仓股在煤炭行业的持仓占比图5：万家颐和A重仓股在石油化工行业的持仓占比资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台回顾基金过去几次成功的行业布局，总体以左侧布局为主。例如2020年下半年，基金布局了经历长时间弱势整理的化工板块，并减仓环保和食品饮料，2020三季度开始至2021年三季度，石油化工指数涨幅超过40%。在“碳中和”政策和异常天气影响下，煤炭、天然气等能源价格出现了较大幅度的上涨，章恒认为煤炭行业即将处于景气向上的过程中，2021年二季度基金大幅加仓煤炭股，至四季度几乎是逢低加仓，顶住压力也换来了回报，2022年A股在海内外宏观事件冲击下深度回调，上证指数下跌15.13%，SW煤炭开采指数上涨22.17%，万家敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券8/14公募基金专题报告公募基金专题报告颐和A成功把握了煤炭行情，产品净值表现远超同类基金。左侧布局的前提是基金经理的认知要比市场更早一步。在确信基本面向好的前提下，章恒会提前布局甚至在左侧持续加仓市场没有意识到基本面反转和投资价值上升的行业。基金经理在调研中表示，2023Q1基金重仓股分布于电力、军工和证券三个行业，其中绿色电力有望迎来业绩和估值双升，主要关注火电转型新能源的相关公司；军工方面，军费支出在国民经济中计划性相对较强，与宏观经济相关性较弱；当前关注新一轮订单带来的投资机会；证券目前处于估值历史绝对低位，随着公司业绩翻转，有望迎来估值修复行情。2.2.持股特征—重视估值保护，更加偏好行业白马企业从持股特征来看，自基金经理任职以来，基金全部持仓的PE为15.40倍，位于同类基金40.36%分位区间，对所持仓股票的盈利能力以及成长性均有一定要求，在同类基金中处于中等水平，符合基金经理的投资框架。表4：万家颐和A持股特征均值同类分位E15.4011.95%B2.1410.50%ROE16.61%38.93%ROA8.00%33.97%净利润增速42.39%40.36%营业收入增速15.91%12.45%股息率2.31%82.48%持股市值1151.1124.71%资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，华宝证券研究创新部以万家颐和A第一大重仓行业煤炭为例，2021年二季度，产品首次重仓山西焦煤 (000983.SZ)，此时山西焦煤的PEG仅为0.24。从万家颐和A的重仓股来看，多数重仓股在产品首次重仓时点PEG均小于1，其中陕西煤业、中煤能源、晋控煤业PEG小于0.1。回归基金经理的投资框架，章恒的估值体系重点包含两个方面：1)绝对估值不能太高；2)从PEG中赚钱，即选择估值低、业绩增长幅度大，PEG相对不合理的企业，这也与基金持仓所呈现出的特点相契合。表5：万家颐和A重仓股信息股票代码股票名称所属行业最早重仓时间PE(TTM)PEG601808.SH中海油服油服工程2020/9/3017.051.3512.63002353.SZ杰瑞股份专用机械2020/9/3018.4122.850.81601225.SH陕西煤业煤炭开采洗选2021/12/316.7071.180.09601898.SH中煤能源煤炭开采洗选2021/12/316.13112.820.05601088.SH中国神华煤炭开采洗选2021/12/319.6525.590.38601001.SH晋控煤业煤炭开采洗选2022/3/315.6672.180.08600985.SH淮北矿业煤炭开采洗选2021/6/307.6257.200.13600483.SH福能股份发电及电网2022/3/3112.5616.800.75600163.SH中闽能源发电及电网2022/3/3121.1149.090.43601899.SH紫金矿业贵金属2021/9/3024.74150.700.16资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，华宝证券研究创新部敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券9/14公募基金专题报告公募基金专题报告注：此处选取基金经理任职以来持仓期数占比最高的十只重仓股列示；此处采用中信二级行业选股方面，章恒在选中的行业中更加关注：1)企业是否代表行业的发展趋势；2)公司必须正规。因此，能代表行业发展趋势、质疑声音较少的行业白马龙头企业更加受到基金经理的青睐。从万家颐和A近四期重仓股来看，基金经理更多选择行业龙头企业，风格偏向大盘价值。表6：万家颐和A重仓股及所属中信二级行业2023Q12022Q42022Q32022Q2股票名称所属行业股票名称所属行业股票名称所属行业股票名称所属行业1上海电力发电及电网陕西煤业煤炭开采洗选中国神华煤炭开采洗选晋控煤业煤炭开采洗选2华能国际发电及电网上海电力发电及电网上海电力发电及电网陕西煤业煤炭开采洗选3广发证券中国神华煤炭开采洗选陕西煤业煤炭开采洗选福能股份发电及电网4招商证券中煤能源煤炭开采洗选紫金矿业贵金属中煤能源煤炭开采洗选5大唐发电发电及电网广发证券中煤能源煤炭开采洗选中国神华煤炭开采洗选6中航沈飞Ⅱ招商证券晋控煤业煤炭开采洗选紫金矿业贵金属7兴业证券中信证券三峡能源发电及电网中闽能源发电及电网8光威复材Ⅱ晋控煤业煤炭开采洗选福能股份发电及电网西部矿业工业金属9中信证券淮北矿业煤炭开采洗选西部矿业工业金属振华科技Ⅱ福能股份发电及电网三峡能源发电及电网中闽能源发电及电网淮北矿业煤炭开采洗选资料来源：Wind，华宝证券研究创新部2022年四季度，章恒认为当前指数点位已充分反映市场的悲观预期，受益于经济稳定修复、政策有力推进，权益市场将迎来趋势性行情，因此重仓了与资本市场相关度最高的券商股。2023年一季度，章恒提升了证券行业净值占比，前十大重仓股中包含广发证券、招商证券、兴业证券、中信证券四只券商股。以证券行业为例，章恒并非简单选择行业龙头，而是倾向于能代表行业发展趋势的白马企业。近年来，伴随着居民财富不断积累，个人可投资收入逐渐由房地产外溢至金融资产，直接带动了财富管理需求的提升；另一方面，当下我国正处于资本市场改革深化期，权益投资将迎来“黄金时代”，加上政策积极鼓励提高权益投资比例，结构性牛市催生了公募基金的天量发行。证券公司是基金公司的重要股东，旗下参/控股基金公司比例较高的券商有望分享更多资本市场改革红利，因此基金经理重仓布局了资产管理业务收入占比较高的券商。从四家证券公司旗下公募基金净利润贡献比来看，除了行业龙头中信证券，招商、广发、兴业三家券商公募业务贡献比均超过20%，兴业证券高达38.69%。表7：万家颐和A重仓券商股旗下公募基金净利润贡献比(2022年)证券公司总资产排名(2021)2022年归母净利润(亿)控股基金公司参股基金公司公募基金公司利润贡献比中信证券1/106213.17华夏基金(62.20%)6.31%招商证券4/10680.72博时基金(49%)招商基金(45%)20.57%广发证券8/10679.29广发基金(54.53%)易方达基金(22.65%)25.64%兴业证券17/10626.37兴证全球基金(51%)南方基金(9.15%)38.69%资料来源：证券业协会，公司公告，华宝证券研究创新部注：1.总资产排名采用证券业协会公布的2021年数据(最新)2.利润贡献比=基金公司净利润*持股比例/券商归母净利润敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券10/14公募基金专题报告公募基金专题报告2.3.操作特征——持股集中度高，淡化仓位择时高仓位运作，淡化择时：从历史仓位来看，除了2021Q3产品仓位降至75.04%，基金经理任职以来万家颐和A仓位基本稳定在90%以上，操作上淡化仓位择时。章恒自上而下的投资框架更多运用于行业甄选与行业比较中，而非仓位管理上。持股集中度高，换手率显著降低：自基金经理任职以来，万家颐和A前十大重仓股持股集中度均值为72.04%，且多期持股集中度维持在70%以上，所处同类产品分位数维持在80%以上，整体持股集中度较高。换手率方面，自基金经理任职以来，年化换手率均值为6.03，2022年起产品换手率显著降低。图6：万家颐和A股票仓位及持股集中度资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台3.总结章恒先生，15年投研经验，先后任职于东方基金、天弘基金，2011年加入万家基金，先后担任研究员、基金经理助理等职务。2014年担任万家精选A基金经理，现任万家颐和A、万家双利A等产品的基金经理。基金经理的投资框架可以概括为自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta。基金经理基于对全球宏观经济格局的深入研究，寻找大势发展方向，在此基础上遍历全市场的大部分行业，寻找确定性Beta。在具体投资过程中，重点跟踪三个行业指标：第一，行业景气度向上；第二，在行业趋势性向上过程中，龙头企业业绩会发生确定性变化，且变化将反映在近1-2季度或1-2年的EPS上；第三，行业估值要低。通过对基金经理代表产品万家颐和A的绩效分析，可以看出，基金经理任职期间，万家颐和A的业绩表现及风险收益性价比指标均位于同类产品的前10%分位区间，显著优于同类基金的表现。分区间段看，万家颐和A除了在2020.8.12-2021.2.19区间内业绩表现弱于同类基金，其他区间段内区间收益率均位于同类基金50%分位以上，尤其在海内外宏观事件接连冲击、A股深度回调2021.12.17-2022.4.26区间段内业绩表现尤为突出。我们以万家颐和A为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。基金经理有以下四点特征：(1)行业集中度高，行业配置贡献主要收益。基于宏观视角，章恒在投资中通过比较全市场大部分行业，甄选景气向上的行业进行投资。因此，基金经理定位于“全市场覆盖”，行业涉猎较广。基金前三大行业集中度高，行业配置贡献了主要的收益，基金经理任职以来，在煤敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券11/14公募基金专题报告公募基金专题报告炭、国防军工、石油石化的总超额收益最高。(2)认知提前市场，左侧布局为主。左侧布局的前提是基金经理的认知要比市场更早一步，过往基金经理在煤炭等行业的成功布局，均以左侧为主。(3)重视估值保护，更加偏好行业白马龙头企业。从基金过往持仓情况来看，持股估值偏低，对盈利能力和成长性有一定要求，整体风格偏向大盘价值。选股方面，基金经理并非简单选择行业龙头，而是倾向于能代表行业发展趋势的白马企业。(4)持股集中度高，淡化仓位择时。产品维持高仓位运作，基金经理自上而下的投资框架更多运用于行业甄选与行业比较中，而非仓位管理上。基金持股集中度较高，近期换手率显著降低。4.附录：万家颐和A季报观点及重仓行业列表表8：万家颐和A季报观点及重仓行业列表2020Q3球经济的复苏，油价有望进一步提升，这也将有利于化工、油服行业。2020Q4组整绩表现一般2021Q12021Q2益于价格上涨的投资品中，尤其是具有科技成长属性的锂、钴、稀土，以及芯片等板块涨幅明显；策可持续性会更高。和钢铁借着本次军工板块调整的配置比例2021Q3年以来极低的水平；这导致三季度以来传统能源价格，主要是煤炭、天然气价格，出现了较大幅度的上涨。；加仓地产板块2021Q42年，A股市场的资金有望从新能源汽车、光伏等赛道回流到“托底政策”相关的板块，比如地产、煤炭等领域2022Q1G发生变化抑或些许的松动，原有的暗流则都有可能会上升为激流，冲击整个世界的平衡。调整资方向。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券12/14公募基金专题报告公募基金专题报告2022Q2A性杀跌后，凭借流动性优势最终走出一轮新的牛市行情。铜2022Q3的“全球化”合作，四季度，随着国家政策的有力推进、个股，主