海外科技行业一季报综述：中概股降本增效为主旋律美股科技业绩承压

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(3)更多商品实现广泛的线上销售，电商平台SKU品类的丰富促使用户购买更多的商品。yubotao@SAC编号:S1440520110001SFC编号:BRR519崔世峰cuishifeng@SAC编号:s1440521100004许悦xuyue@SAC编号:s1440523030001市场表现68%48%28%8%-12%-32% 传媒恒生指数相关研究报告软件与服务本地生活：抖音入局，竞争加剧。2023年抖音再次高调加码外卖业务，但我们认为其对美团外卖的影响非常有限，抖音外卖最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，随着抖音外卖规模的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为其对美团的凌厉攻势或止于2023年。首先，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配，到店酒旅的流量变现效率远低于电商。从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻，美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。交易链路区别导致抖音核销率天花板有限，核销前GMV口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。在线视频：以抖音、快手为主导的短视频赛道，一季度市场份额环比有所下滑，主要系疫情防控政策优化叠加春节假期，用户向线下社交娱乐活动回流。抖快两强格局基本稳定，从边际变化上看，视频号是短视频赛道上2023年最大的变量。商业化上，以直播、广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期，货架电商、本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源。长视频流量总体稳健，春节期间爆款剧集上线带动用户高质量增长，爱奇艺一季度领跑行业。商业模式上，长视频行业赛道间从竞争到竞合，赛道内从非理性竞争到实现共同盈利，商业模式出现明显改善，驱动利润增长。而凭借采买和自制相结合的融洽模式，可以保证一定成本下效率的提升，订阅业务弹性空间较大，长视频平台的UE仍有优化空间。在线音乐：用户基数庞大，付费用户高速增长，非独后内容成本普降。全球范围内的主要玩家有：(1)海Spotify、AppleMusic、亚马逊；(2)国内：TME、云音乐。海内外在线音乐用户基数庞大，国内TME、云音乐MAU分别超过5亿、1亿；短视频等竞争加剧导致音乐用户整体规模小幅回落，平台方主线为订阅收入增长、盈利水平提升：版权保护大趋势下，订阅付费率高速提升，截至2023Q1，TME及云音乐付费率均保持多个季度环比增长趋势，云音乐付费率率先突破20%。非独后内容成本普降，平台方毛利水平普遍提升。订阅人数增长、成本下降背景下，2023-2024，TME净利润预计高速增长；云音乐有望扭亏。阅读&IP行业：阅读行业目前已经进入了存量竞争时代，核心竞争力在于优质文章供给和公司业务模式。在付费阅读领域，阅文集团处于领先位置，与作者稳定的分成模式极大提升了优质作者的对于平台的粘性；目前用户付费率较视频行业来说还具备很高的成长空间，阻碍付费用户提升的主要原因是盗版文章的盛行，今年以来各公司开始加大盗版文章的打击力度，并且取得不错效果。我们认为，长期来看，付费阅读行业的付费渗透率还有望进一步提升。在免费阅读领域，主要是番茄等平台处于领先地位，其变现模式主要是通过广告，我们认为，在互联网行业降本增效大背景下，免费阅读买量力度或有下降趋势，后续免费阅读用户增速也逐步进入成熟阶段。在IP变现行业，其产业链逻辑为：“IP创造-->IP可视化-->IP商业化”；近年来随着内容行业的供给不断恢复，叠加AI等技术对于制作效率的提升，行业对于IP的需求逐渐提升，我们认为拥有优质IP的公司将具备核心竞争力；同时近年来IP商业化速度也在不断加快，如《凡人修仙传》《吞噬星空》等IP动画播出一年左右已经具备游戏IP能力。我们认为，随着技术对于内容创作效率的提升叠加内容供给不断增加，IP产业链有望大幅提升效率。其付费能力相对较弱，同时企业生命周期较短，导致SaaS公司的用户流失率较高，整个SaaS行业增速尚未出现明显高增长；对于成本角度来讲，中小客户很大一部分销售来源于地推，所以SaaS公司的销售费用较高，并未明显表现出美国SaaS公司成本刚性的特点。但是随着SaaS公司降本增效战略不断推进，我们认为，短期内众多SaaS公司或有望陆续步入Breakeven阶段，长期盈利性需要营收端的持续增长。从行业来讲，疫情使众多中小SaaS公司出清，市场竞争格局相对稳定，我们认为企业数字化进程是大势所趋，未来行业集中度有望进一步提升。此外，众多SaaS公司推出AI产品，通过插件的形式能够极大的赋予客户便软件与服务捷性和丰富性，我们认为AI或有望为SaaS公司带来新的生命力。3月以来持续交易衰退逻辑，近端定价经济韧性，远端定价衰退预期。流动性方面，3月至今由于SVB等风险事件的出现，市场进行衰退定价，表现为远端利率的快速回落，而随着市场重新稳定信心，此前过于激进的衰退预期交易有所降温。当前的利率曲线较3月水平，近端一定程度上反映了通胀和经济的韧性，远端仍然定了部分衰退预期。投资建议：建议关注恒生科技潜在的估值修复机会。年初市场预期的中美景气度差距周期逻辑并未被高频数据佐证，相反美国经济数据反映状态健康，而国内1季度GDP数据超预期。我们认为，未来国内结构性复苏叠加产业转型，在取舍中短期牺牲效率的概率较高，而美国衰退预期与Fed/近期的经济数据不符，当前的利率预期可能偏于乐观，存在潜在的下行风险。但恒生科技指数4月中旬以来显著跑输纳斯达克指数，这里可能存在额外的空间保护，对恒生科技而言，如果不存在额外的负面因素，其具备潜在的估值修复机会。软件与服务 (1)行业概况：游戏市场景气度触底回升 6(2)游戏行业买量跟踪：买量成本波动上升，23年初至今需求复苏呈现分化 6(3)版号审批情况：长周期下审批趋严，短周期中监管压力边际缓和 9(4)产品储备：2Q23产品储备丰富，行业景气度有望回升 10(5)AIGC对游戏行业的影响：提升开发效率，优化用户交互体验 11 1.2.1腾讯控股：游戏有望开启新一轮产品周期，视频号、分付等产品未来贡献比例提升 131.2.2网易：1Q23多款老游戏流水创季度新高，长线运营实力彰显，关注H2重点游戏上线 141.2.3心动公司：自研产品逐步上线，商业化加速叠加成本费用侧优化，业绩有望加速回暖 151.2.4IGG：版号受制约导致业绩下滑，后续有望受益产业景气度回升 161.2.5祖龙娱乐：产品上限延期导致业绩不及预期，女性向游戏具备长期潜力 161.2.6友谊时光：核心竞争力强劲，新老游戏均有亮眼表现 17 2.1短视频行业流量稳健增长，长视频高质量增长 172.2商业化：广告恢复较弱，短视频受益于效果广告恢复及内循环广告增长 202.3内容：长视频流量回暖，爆款带动增长 21 2.4.1快手：一季度业绩整体超预期 25Bilibili期，毛利率持续修复，经营减亏显著 262.4.3爱奇艺：业绩强劲增长，单季度业绩创新高，降本增效成果持续 274.4芒果超媒：综艺基本盘稳固，未来储备丰富 28 3.2.1TME：订阅业务增长空间广阔，降本增效持续落地 303.2.2云音乐：版权陆续回归，付费率维持高位，有望于2024年前扭亏 313.2.3Spotify：宏观经济扰动压制广告需求，二季度指引低于一致预期 33 4.1在线阅读行业回顾 33 4.2.1阅文集团：经济复苏叠加战略聚焦，23年有望迎来稳健恢复 344.2.2掌阅科技：AIGC长期有望不断提升公司核心竞争力 35 5.1互联网广告行业回顾：1Q23广告温和恢复，广告主投放相对谨慎 36软件与服务 5.2.2微博：活跃用户规模保持稳健，广告业务同比降幅收窄 39 6.2.1微盟：经济复苏带来广告需求恢复，叠加视频号贡献增量 426.2.2中国有赞：战略调整及经济复苏下业绩有望恢复增长 436.2.3明源云：关注下沉市场复苏与数字化进程对公司的业绩贡献 446.2.4光云科技：消费需求恢复叠加SaaS产品落地，公司有望迎来业绩修复 457.电商及本地生活行业 46 7.1.2本地生活：传统赛道关注竞争格局，新赛道关注规模与减亏的取舍 49 7.2.1拼多多：面临高基数调整及市场理性预期的挑战 537.2.2美团：整固之年，关注竞争格局的动态变化 547.2.3阿里巴巴：中期投资回报率更高 557.2.4京东：百亿补贴对京东利润率影响或许有限 577.2.5京东健康：关注疫情或政策超预期变化下的潜在超跌机会 587.2.6携程：弹性取决于今年出境业务能否超预期恢复 597.2.7达达：京东到家相比美团闪购的差异化优势值得重视 607.2.8华凯易佰：“精品+泛品”业务模式稳定，亿迈业务有望成为第二增长曲线 617.2.9吉宏股份：跨境电商持续受益政策红利，AIGC基数有望赋能数字化运营 62 MicrosoftAIOfficeBingAzure值得期待 638.2.2Google：短期承压，中期LLM领域积累有望转化为市场竞争优势 648.2.3Meta：走出阴霾，业绩触底回升 668.2.4Amazon：欧美经济下行导致增长承压，关注23年业绩回暖以及云计算的长线机会 688.2.5Apple：FY2023因供应短缺及宏观消费疲弱，硬件业务承压；关注FY2024产品大年 698.2.6SEA：降本增效战略预计会持续推进，关注公司后续的稳定盈利能力指标 708.2.6英伟达：有望继续受益GPT带来的算力需求 718.2.7高通：关注后续边缘侧算力需求带动公司业绩增长 71 9.1.1Netflix：收入基本符合预期，利润端超越预期 739.1.2Disney：版权影响加深，国际市场商业化逐步贡献 74 软件与服务 图3:2023年以来恒生科技指数与纳斯达克指数情况(%) 3%) 3 图6:权益被动资金累计净流入情况(百万美元) 3图7:权益主动资金累计净流入情况(百万美元) 4 图11:1Q05-4Q22国内经济各部门杠杆率(%) 4图12:2010至今居民贷款与存款同比增速(%) 4 图15:2021-2023M4国内游戏市场规模及同比增速(%) 6图16:2020-2023M4国内手游市场规模及同比增速(%) 6 图40:公司费用率(百万元，%) 15 软件与服务图42:公司净利润及净利率(百万元，%) 16 图57:2021M4-2023M4中长视频单日使用时长(分钟) 20 图61:2022Q1-2023Q1年全网剧集正片有效播放(亿) 22图62:2022Q1-2023Q1全网综艺正片有效播放(亿) 22图63:2022Q1-2023Q1分平台剧集正片有效播放(亿) 22图64:2022Q1-2023Q1分平台综艺正片有效播放(亿) 22 图66:各平台全网剧集会员内容有效播放(亿) 23 QQNonIFRS亿元，%) 26 QQ 27 软件与服务图83:海内外在线音乐订阅付费率对比(订阅数/MAU) 30图84:海内外音乐软件曲库收费情况(2023.2) 30 图88:公司费用率(百万元，%) 31 图95:公司营收分项及同比(百万元人民币，%) 35 图97:公司毛利率&净利率(单位：%) 35 图99:公司营收及同比(百万元人民币，%) 36图100:公司净利润及同比(百万元人民币，%) 36 图102:公司费用率(单位：%) 36 图118:公司净利润及同比情况(百万元人民币，%) 43 图120:公司费用率(单位：%) 43 图122:公司净利润及同比情况(百万元人民币，%) 44 软件与服务图124:公司费用率(单位：%) 44 图126:公司净利润及同比情况(百万元人民币，%) 45 图128:公司费用率(单位：%) 45 图130:公司净利润及同比(百万元人民币，%) 46 图132:公司费用率(单位：%) 46 图140:拼多多营收拆分(百万元人民币) 54图141:拼多多营收及净利润(百万元人民币) 54 图144:美团营收拆分(百万元人民币) 55图145:美团营收及净利润(百万元人民币) 55 图150:阿里巴巴营收拆分(百万元人民币) 56图151:阿里巴巴营收及净利润(百万元人民币) 56 图156:京东营收拆分(百万元人民币) 57图157:京东营收及净利润(百万元人民币) 57 图160:京东健康营收拆分(百万元人民币) 58图161:京东健康营收及净利润(百万元人民币) 58 图164:携程营收拆分(百万元人民币) 59软件与服务图165:携程营收及净利润(百万元人民币) 59 图168:达达营收拆分(百万元人民币) 60图169:达达营收及净利润(百万元人民币) 60 图173:公司净利润及同比情况(百万元人民币，%) 61 图175:公司费用率(单位：%) 62 图177:公司净利润及同比(百万元人民币，%) 62 图179:公司费用率(单位：%) 63 图201:公司净利润及同比情况(百万美元，%) 69 图203:公司费用率(单位：%) 69 软件与服务图206:公司净利润及同比(百万美元，%) 71 图208:公司费用率(单位：%) 71 软件与服务1海外科技行业核心观点：游戏行业：随着国产、进口游戏版号恢复发放，游戏行业景气度有望逐步回升。腾讯、网易等头部厂商的重点游戏获批，例如《宝可梦大集结》、《无畏契约》、《逆水寒》。未来常态化版号发行情况下，游戏行业的供给重新恢复意味着游戏公司商业化增量，这对应游戏广告的投放需求将显著回升，相应地广告投放价格、用户付费成本等也将受竞价环境等影响逐步回升。我们预计游戏行业的景气度将逐步回升。电商行业：存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。用户角度看，在全新的颠覆式商业模式或者技术出现之前，阿里和多多未来的用户增长空间较为有限，基本进入存量用户时代。相比阿里和多多，京东的用户规模仍有较大提升空间，差距主要在下沉市场，2020年前后京东以京喜为抓手加码下沉市场，AAC一度出现非常显著的增长，但2022年下半年京喜式微，京喜用户的萎缩抵消了主站用户的增长，最终呈现出京东总的活跃买家数增长较为疲弱。2023年京东再启百亿补贴等活动，我们认为初衷也是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，长期看，我们认为京东的活跃买家数规模也能接近阿里和多多的体量。展望未来，电商行业人均GMV的提升或主要通过以下几个方向：(1)新客沉淀为老客，对平台形成一定忠诚度，复购行为增加。(2)直播电商/内容电商等新兴模式提高商品成交率。(3)更多商品实现广泛的线上销售，电商平台SKU品类的丰富促使用户购买更多的商品。本地生活：抖音入局，竞争加剧。2023年抖音再次高调加码外卖业务，但我们认为其对美团外卖的影响非常有限，抖音外卖最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，随着抖音外卖规模的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为其对美团的凌厉攻势或止于2023年。首先，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配，到店酒旅的流量变现效率远低于电商。从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻，美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。交易链路区别导致抖音核销率天花板有限，核销前GMV口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。在线视频：以抖音、快手为主导的短视频赛道，一季度市场份额环比有所下滑，主要系疫情防控政策优化叠加春节假期，用户向线下社交娱乐活动回流。抖快两强格局基本稳定，从边际变化上看，视频号是短视频赛道上2023年最大的变量。商业化上，以直播、广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期，货架电商、本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源。长视频流量总体稳健，春节期间爆款剧集上线带动用户高质量增长，爱奇艺一季度领跑行业。商业模式上，长视频行业赛道间从竞争到竞合，赛道内从非理性竞争到实现共同盈利，商业模式出现明显改善，驱动利润增长。而凭借采买和自制相结合的融洽模式，可以保证一定成本下效率的提升，订阅业务弹性空间较大，长视频平台的UE仍有优化空间。在线音乐：用户基数庞大，付费用户高速增长，非独后内容成本普降。全球范围内的主要玩家有：(1)海Spotify、AppleMusic、亚马逊；(2)国内：TME、云音乐。海内外在线音乐用户基数庞大，国内TME、云音乐MAU分别超过5亿、1亿；短视频等竞争加剧导致音乐用户整体规模小幅回落，平台方主线为订阅收入增长、盈利水平提升：版权保护大趋势下，订阅付费率高速提升，截至2023Q1，TME及云音乐付费率均保持多个季度环比增长趋势，云音乐付费率率先突破20%。非独后内容成本普降，平台方毛利水平普遍提升。订阅人数增长、成本下降背景下，2023-2024，TME净利润预计高速增长；云音乐有望扭亏。软件与服务2阅读&IP行业：阅读行业目前已经进入了存量竞争时代，核心竞争力在于优质文章供给和公司业务模式。在付费阅读领域，阅文集团处于领先位置，与作者稳定的分成模式极大提升了优质作者的对于平台的粘性；目前用户付费率较视频行业来说还具备很高的成长空间，阻碍付费用户提升的主要原因是盗版文章的盛行，今年以来各公司开始加大盗版文章的打击力度，并且取得不错效果。我们认为，长期来看，付费阅读行业的付费渗透率还有望进一步提升。在免费阅读领域，主要是番茄等平台处于领先地位，其变现模式主要是通过广告，我们认为，在互联网行业降本增效大背景下，免费阅读买量力度或有下降趋势，后续免费阅读用户增速也逐步进入成熟阶段。在IP变现行业，其产业链逻辑为：“IP创造-->IP可视化-->IP商业化”；近年来随着内容行业的供给不断恢复，叠加AI等技术对于制作效率的提升，行业对于IP的需求逐渐提升，我们认为拥有优质IP的公司将具备核心竞争力；同时近年来IP商业化速度也在不断加快，如《凡人修仙传》《吞噬星空》等IP动画播出一年左右已经具备游戏IP能力。我们认为，随着技术对于内容创作效率的提升叠加内容供给不断增加，IP产业链有望大幅提升效率。用户其付费能力相对较弱，同时企业生命周期较短，导致SaaS公司的用户流失率较高，整个SaaS行业增速尚未出现明显高增长；对于成本角度来讲，中小客户很大一部分销售来源于地推，所以SaaS公司的销售费用较高，并未明显表现出美国SaaS公司成本刚性的特点。但是随着SaaS公司降本增效战略不断推进，我们认为，短期内众多SaaS公司或有望陆续步入Breakeven阶段，长期盈利性需要营收端的持续增长。从行业来讲，疫情使众多中小SaaS公司出清，市场竞争格局相对稳定，我们认为企业数字化进程是大势所趋，未来行业集中度有望进一步提升。此外，众多SaaS公司推出AI产品，通过插件的形式能够极大的赋予客户便捷性和丰富性，我们认为AI或有望为SaaS公司带来新的生命力。3月以来持续交易衰退逻辑，近端定价经济韧性，远端定价衰退预期。流动性方面，3月至今由于SVB等风险事件的出现，市场进行衰退定价，表现为远端利率的快速回落，而随着市场重新稳定信心，此前过于激进的衰退预期交易有所降温。当前的利率曲线较3月水平，近端一定程度上反映了通胀和经济的韧性，远端仍然定了部分衰退预期。2023M12023M22022M3PE：纳斯达克综合指数PE:S&P5002022M42022M52022M6(6/11)45.5243021425数据来源：公司公告，中信建投数据来源：Wind，中信建投注：纳斯达克指数PE对应右轴。具体到PE中枢方面，1-2月由于利率曲线明显上移，主要是对软着陆叙事的乐观预期，带动EPS预期修软件与服务3复；2-3月初通胀数据展现粘性，市场可能低估通胀的延续性，因此利率曲线进一步上移，带动PE中枢下降；3月初SVB风险事件出现后市场预期快速转向衰退，即美国可能面临一次“金融危机”，带动利率曲线快速下移，导致PE中枢上行，最终修复之2月初的高点水位附近。3月底至今市场情绪回归稳定，利率曲线较3月底有所上移，但仍预期衰退，6月相对5月受指数主要公司发布业绩影响，对衰退叙事的预期进一步延迟，EPS预期上修。年初市场预期的中美景气度差距周期逻辑并未被高频数据佐证，相反美国经济数据反映状态健康，而国内1季度GDP数据超预期，当前处于逻辑既无法证伪也难以证实的中间地带。我们认为，未来国内结构性复苏叠加产业转型，在取舍中短期牺牲效率的概率较高，而美国衰退预期与Fed/近期的经济数据不符，当前的利率预期可能偏于乐观，存在潜在的下行风险。但恒生科技指数4月中旬以来显著跑输纳斯达克指数，这里可能存在额外的空间保护，对恒生科技而言，如果不存在额外的负面因素，其具备潜在的估值修复机会。图3:2023年以来恒生科技指数与纳斯达克指数情况(%)图4:2023年3月以来恒生科技与纳斯达克指数情况(%)HSTECH生科技IXIC纳斯达克指数2023-012023-012023-022023-032023-042023-05-10%-15%-10%图5:2015-23年4月中概互联网与景气度曲线图6:权益被动资金累计净流入情况(百万美元)-067-01-08-03-05-07-02-09-0445-067-01-08-03-05-07-02-09-044567891011121234500000000000000-10-15-100%数据来源：Wind，中信建投数据来源：EPFR，中信建投(中国大陆对应右轴)软件与服务4图7:权益主动资金累计净流入情况(百万美元)图8:港股通累计买入净额与恒生科技指数情况36/23港股通:累计买入成交净额(人民币)36/2300020-1000-200000-6000002023-012023-022023-032023-042023-05数据来源：EPFR，中信建投数据来源：Wind，中信建投(恒生科技对应右轴)中国:新成立基金份额:偏股型恒生科技指数:周:平均美国:国债收益率:10年:周:平均值54540000000800032000002020-012021-012022-012023-012020-012020-012021-012022-012023-01图11:1Q05-4Q22国内经济各部门杠杆率(%)图12:2010至今居民贷款与存款同比增速(%)-03-04-05-06-07-08-09-01-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-040-05-06-07 -01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-010000-100数据来源：国家居民负债表研究中心，中信建投数据来源：中国人民银行，中信建投注：已经按MA(12)平滑处理，2022M9涵盖了2023M3的数据。软件与服务5销比 50-10-01-07-043-01-07-04-01-07-049-01-07-04-01数据来源：国家统计局，中信建投数据来源：美国商务部普查局，中信建投软件与服务61.游戏行业(1)行业概况：游戏市场景气度触底回升图15:2021-2023M4国内游戏市场规模及同比增速(%)图16:2020-2023M4国内手游市场规模及同比增速(%)00-04-07-01-04-070-04-07-01-04-07-01-04-07-01-0400-04-06-08-04-06-08-02-042-06-08-02-04-10%数据来源：游戏工委，伽马数据，中信建投数据来源：游戏工委，伽马数据，中信建投(2)游戏行业买量跟踪：买量成本波动上升，23年初至今需求复苏呈现分化腾讯游戏广告营销顾问自2020年4月起每周发布大盘投放数据，包括激活成本(CPA)、点击率(CTR)，自2021年起披露首日首次付费成本数据。其中，激活成本是获取单个活跃用户的成本，是按广告投放实际效果的计价方式，即按激活注册游戏的用户数量来计费，而不限广告投放量。可由渠道广告投放消耗成本比上激活用户数量计算得知。假设某手游在某渠道当日消耗1000元，并从平台后台统计到有10名用户由此渠道点击下载注册该手游，则该激活成本为1000/10=100元。CTR是网络广告的点击率，即该广告的实际点击次数除以广告的展现量。CTR是衡量互联网广告效果的一项重要指标。首日首次付费成本是对游戏客户注册激活后当日首次进行付费行为的成本计量，即当日渠道广告投放消耗成本除以首日首次付费数，首日首次付费数是激活当日发生首次付费的事件数。我们对披露数据进行了整理归纳，旨在跟踪游戏买量市场变化，并定期更新以供参考。我们选取披露数据中较连续且投放比例较大的代表性素材进行分析。腾讯游戏广告平台主要涵盖微信、QQ、腾讯音乐及游戏、腾讯视频、腾讯新闻、优量汇，主要投放形式包括横版视频、竖版视频、横版大图、竖版大图等。安卓端全年投放量小幅增长，CPA稳步提升，付费成本全年小幅下降。2022年腾讯平台监测的安卓端游戏A活成本)方面，安卓端2022年全年维持增长，且年末CPA增速达到50~60%的同比变化水平，这主要是基数效应导致，即2021年末加权CPA较低。进一步比较付费成本，安卓端付费成本节奏上呈现凹字形波动，全年略有下降。2023年第一季度投放量大幅增长，同时CPA迅速回升。软件与服务7CPAWWW5WWWW5W1W7W3W9W5WWW3W9W5W1W7W3W9W0000YOYWWW5WYOYWWW5W1W7W3W9W5WWW3W9W5W1W7W3W9W670%12060%50%8040%30%604010%200%0-10%数据来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投注：采取MA(9)平滑短期波动，下同，数据来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投WWW5W1WWW5W1W27W3W9W5WWW3W9W5W1W7W3W9W000%000WWW5W1WWW5W1W27W3W9W5WW7W3W9W5W1W37W3W9W0000%000数据来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投数据来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投iOS端全年投放量稳健增长，CPA、付费成本全年维持增势。2022年腾讯平台监测的iOS端游戏素材投放量全年增速较高，节奏上体现为凸字形，即年初、3-4Q增速较低，年中增速较高。加权CPA方面，iOS端2022年全年维持正增长，且年中CPA增速达到100%+的同比变化水平，主要由于竞价强度变化导致。iOS端付费成本除年初、年末少数时间同比下降，全年多数时间保持正增长，且年中竞价环境激烈导致实际付费成本较大幅度增长。2023年第一季度CPA大幅下降，付费成本第一季度小幅波动。软件与服务8WWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWW5W1WWWW5W1W7W3W9W5WWW3W9W5W1W7W3W9W00%%000000加权付费成本(元)YOY0%WWW5W1W7W3W9W5WWW3W9W5W1W7W3W9W数据来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投数据来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投000数据来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投数据来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投iOS0000数据来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投数据来源：腾讯游戏广告营销顾问，中信建投2023年至今，腾讯平台安卓端游戏CPA复苏较好，iOS端需求基本持平。付费成本方面，安卓端付费成本仍然低于21-22年同期(按农历春节调整)，iOS端付费成本基本与21-22年持平。软件与服务9长期流量成本受广告填充、真实需求影响将上行，短期存在周期性波动。我们认为由于主要流量平台广告填充率持续提升，而用户真实购买需求增速相对稳定，中长期的流量成本将持续上行，短期受季节性因素、头部平台投放影响价格可能有所波动。流量平台通过用户行为数据积累能够提升标签精细度，从而整体提升转化率，这将部分地对冲流量成本上行趋势。随着国产、进口游戏版号恢复发放，游戏行业景气度有望逐步回升。腾讯、网易等头部厂商的重点游戏获批，例如《宝可梦大集结》、《无畏契约》、《逆水寒》。未来常态化版号发行情况下，游戏行业的供给重新恢复意味着游戏公司商业化增量，这对应游戏广告的投放需求将显著回升，相应地广告投放价格、用户付费成本等也将受竞价环境等影响逐步回升。我们预计游戏、游戏广告行业的景气度将逐步回升。(3)版号审批情况：长周期下审批趋严，短周期中监管压力边际缓和2018-19年以来行业的明显趋势即版号审批趋严，从版号审批数量上逐年递减。价值观弘扬为重要考核标准，助力游戏精品化、规范化发展。2021年4月，中宣部出版局试行“游戏版号审查评分制”，分别从观念导向、原创设计、制作品质、文化内涵、开发程度5个方面进行评分，这为企业打磨游戏质量和游戏内容提供了更加准确规范的参考依据。游戏内容的精细打磨和价值观、文化性、历史观的弘扬是公司未来发展的重要方向。-20000201820192020202120222023(YTD)维度向类游戏相比玩法上是否有新意，在美术设计、艺术风格、世界观构成等方面是否有合理创新质索度软件与服务资料来源：Gamelook，中信建投未成年人防沉迷管控有所成效，监管态度有所缓和。此外，2021年9月以来监管发布严格的“防沉迷”新规《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》。根据Gamelook，新规落地以来未成年人游戏时间、付费均得到有效控制。2月份南都教育联盟一份调查结果显示，超过九成家长认同防沉迷新规起到了作用，孩子网游时间和花费也有了明显下降；3月全国两会召开，多名人大代表也指出，在全社会的共同努力下，预防未成年人沉迷游戏已取得明显成效；6月音数协电竞工委企业交流会也表示，游戏产业发展舆情稳中向好，防沉迷工作获社会高度认同；2022年11月，音数协、中国游戏产业研究院、伽马数据联合发布《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》指出，超七成未成年人每周游戏时长在3小时以内，未成年人游戏沉迷问题已得到进一步解决。正视游戏对科技产业的积极作用。中国游戏产业研究院、中国科学院自然科学史研究所王彦雨课题组在《游戏技术——数实融合进程中的技术新集群》中提到，“游戏技术”对芯片、高速网络、XR等科技产业有着相当直接的贡献。课题组估算：游戏技术对芯片产业的科技进步贡献率是14.9%；对5G高速网络产业的科技进步贡献率为46.3%；对XR产业的科技进步贡献率达到了71.6%。2023年2月游戏产业年会上，中宣部领导宣布2023年将实施“网络出版技术创新发展计划”，重点推动虚拟现实、感知交互、游戏引擎、动作捕捉等网络游戏底层技术创新突破，推动元宇宙、数字孪生、云游戏等新业态拓展应用。(4)产品储备：2Q23产品储备丰富，行业景气度有望回升2Q23国内游戏厂商在手产品储备如下，其中重点关注《逆水寒手游》、《崩坏：星穹铁道》等。上缘4月底4月20日试手游先锋角色扮演6月30日存穹铁道险4月26日tyle4月20日3月29日4月11日之挥记降临(韩国)6月5月4月4月MMO4月14日软件与服务太上补天卷放置卡牌上古神话6月上线西行记6月初络MMO线行者2动19991日戏界土KOLO舍幻想4月下旬RPG5月击4月6日T市之挥6月城有点怪ugelike5月eMakeover经营湖MMO4-5月划6月牌5月10日经营旬力者+RPG4月20日月底TMMO4月27日餐厅经营5月26日海CCG戏4月26日4月3日测试旅4月18日闲5月16日(5)AIGC对游戏行业的影响：提升开发效率，优化用户交互体验“GDC2023中国行—予力游戏赋能开发”论坛聚焦AI在游戏领域应用亮点。2023年3月31日，微软举办“GDC2023中国行—予力游戏赋能开发”论坛，针对微软开发者加速项目、AzureOpenAI在游戏NPC和制作场景中的应用、AIGC对游戏资产管线的影响、Azure与数据分析以及GPT在大型游戏的应用展开讨论。具体包括VisualStudio和GitHubCopilot等四类开发者工具用以提高开发者效率；AzureOpenAI应用于游戏虚拟玩家和虚拟主播生成、游戏NPC动态互动和游戏开发等方面；以《delysium》《苏格拉底AI》等四类游戏阐述GPT的强大并发算力可以支持形成多样化“游戏+GPT”产品。未来“AI+开发者工具+游戏”的发软件与服务展模式将进一步提升开发者效率、优化用户游戏体验、落地更有创意的游戏产品从而催生更多行业优质游戏内3D生成模型方面业界存在较多探索，较商用水平仍有一定距离，技术突破后有望带动行业提效。以美术设计为例，多数游戏为3D游戏，因此3D模型的生成成本对游戏开发成本影响较大，而此前业界普遍认为较为成熟的AI生成2D模型技术对成本优化效果较为有限。随着text-to-3D研究演进，市面上出现一些生成3D模型的AI产品，包括LumaAI、DreamFusion、Point-E、PIFuHD、Magic3D等，其中LumaAI生成效果较好，但仍然需要视频输入，且模型发散性较弱；DreamFusion采用2D图像中转实现效果调优，但模型生成速度较慢；Point-E强调生成速度较快，但由于牺牲精度，其3D模型生成效果尚未达到商用水准；PIFuHD主要生成人物基础模型，仍需人工进一步修改调整；Magic3D同样存在模型生成速度较慢的缺陷。随着NeRF等技术研究突破，预计未来3D生成模型将逐步进入游戏开发流程，提升开发者效率。E数据来源：GameLook，中信建投数据来源：GameLook，中信建投逆水寒手游将接入国内首个游戏GPT，实现NPC智能化，优化用户交互体验。根据逆水寒手游官方公众软件与服务号，逆水寒手游给“游戏GPT”确定的方向则是首个能在具体情境中应用、与游戏机制深度融入结合的用来丰富游戏虚拟世界的智能NPC系统。基于AI，1)逆水寒的智能NPC可以做到“无设定自由交互”，实现NPC的人格化；2)游戏内容生成，智能NPC可以基于玩家对话，无限延展对话而且NPC具备记忆能力，叠加NPC之间的交互行为，逆水寒基于AI构建了一个较为复杂的社会关系网；3)玩家0门槛创作内容，玩家可以通过文字输入实现捏脸造型设定。数据来源：逆水寒手游，中信建投数据来源：逆水寒手游，中信建投来贡献比例提升游戏业务：版号发行常态化+游戏运营稳健，23年展望乐观。1Q23公司实现网络游戏业务收入483亿元，同比+11%。国内游戏方面，《王者荣耀》、《DNF》、《穿越火线》、《暗区突围》等游戏表现良好，带动国内游戏恢复+6%的同比增长；国际游戏方面，《Valorant》、《Nikki》、《TripleMatch3D》等游戏驱动国际游戏收入同比增速达到25%。展望未来，管理层预期未来游戏版号审批维持常态化，考虑到公司在产品侧的储备，监管常态化有利于产品周期的常态走势。MMMM7MMMMMM7MM1MMMMMM1MM网络游戏收入(亿元)yoy%耀收入yoy%和平精英收入耀收入yoy%00%00%%%%%-10%000-数据来源：SensorTower，中信建投注：收入扣除30%的渠道分成。SensorTower通过插值法估测手游软件与服务流水，但头部游戏厂商数据缺失率较高，导致头部手游产品的流水与实际值可能存在较大偏差。不含中国大陆地区安卓端流水。网