金融-银行行业2023年中期投资策略：重估与轮动

银行发现价值免责声明发现价值业评级告日期相对市场表现3-06-25业评级告日期相对市场表现3-06-25银行行业银行行业2023年中期投资策略核心观点：是大行的一枝独秀。⚫宏观环境展望：自然恢复与政策托底。宏观债务增速预计震荡略有下上涨的强相对收益阶段。板块轮动上涨，高股息大行重估仍会演绎，估打开估值上限，优质区域行可能会在三季报后跑出超额收益。期。3%0/222/2202/2304/230/222/2202/2304/23-6%-11%-20% 银行沪深300倪军倪军03646omSFCCENoBQV000364503643ggfcom嘉慧gzwujiahuigfcomcn请注意，倪军,李佳鸣,伍嘉慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告|银行发现价值发现价值司估值和财务分析表股票简称股票代码货币报告日期合理价值级(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E8.SH.85/5/5.62.22行9.SH/5/3.54.07银行8.SH/4/18.SH/5/4.738.SH.99/4/27.99.388.SH/4/30.67.196.SH/4/27.830.SH/4/19.66.52银行/5/3.20.498.SH/5/4.05行.SZ/4/256.38.SZ4/4/28.75.769.SH/5/4.18杭州银行6.SH/4/28.04行8.SH/4/26716/4/20.53K.13/5/5行K/5/3银行K/4/30K/5/4.49K/4/30K/4/27.70K/5/4.23K.87/4/27.47按照最新收盘价计算报告|银行发现价值发现价值 降息已落地，降准可期待 13 过，负债成本管控成为稳息差的胜负手 20 报告|银行发现价值发现价值表索引 11：工业增加值和社零：较4年前增幅(单位%) 12 图13：3月份后银行间利率明显下行，6月13号央行公开市场操作降息落地(单 图15：2022Q4开始广义财政开始退坡(单位：%) 14 23年财政相对后置，后续财政有发力空间(单位：%)15 图19：居民超额储蓄继续同比少增(单位：亿元) 17 M 图24：A股上市银行合计及子板块净息差(测算值) 21图25：生息资产收益率(测算值) 21图26：计息负债成本率(测算值) 21 图30：居民超额储蓄继续同比少增(单位：亿元) 26 图33：代销保险收入增速较快(亿元) 27 图37：公司贷款不良率下降主要是实体不良额下降抵消房地产业不良额上升(单报告|银行发现价值发现价值 图44：上市非金融企业隐含不良率(按行业划分) 35 9图51：保险存量资金仍有向标准化资产调整空间(单位:%) 40图52：贷款利率周期基本跟随经济周期(单位:%) 40 图54：股份行超额收益与经济预期共振(单位：%) 42 1：核心要素打分表(打分范围为-2至2，单位：分) 6表2：历年1-5月份累计新增社融结构(单位:亿元) 16表3：历年1-5月份累计新增贷款结构(单位:亿元) 16LPR算(单位：BP) 24 表6：上市非金融企业隐含不良率(按区域划分) 34报告|银行发现价值发现价值一、核心要素总结表1：核心要素打分表(打分范围为-2至2，单位：分)EEE核心矛盾(5年以上)杆率110020000-1220110221-1-10110011-1-1100好信用00001-100低维高频年内)性011-110-110额储蓄迁徙业比较221110011相对业绩稳定-10-111银行基本面业景气度000112点已现规模增长022102010张前置10-100001102000银行股行情00010112相对收益-12-110201数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、过去半年银行复盘(一)基本面复盘：业绩后周期回落，资产质量趋势稳定与我们年度策略《复苏与重估》预期一致，上市银行营收和PPOP增速自22年四季Q面大概率触底，景气度拐点已现。报告|银行发现价值发现价值87%%%%%业绩弹性而言，国有大行业绩增速弹性更大，预计增速从23Q1的1.2%回升至23H1的5.0%(E)，增速回升3.7个百分点；而城商行则是通过拨备平滑，业绩增速保持大行营收增速由0.0%回升至2.1%，股份行由-4.7%回升至-0.7%，城商行由1.3%回升至3.4%，农商行由-3.3%回升至87%%%%%00%%%%%%QQQQ报告|银行发现价值发现价值归母净利润少数股东净利润净利润有效税率拨备计提税金及附加其他收支净息差生息资产规模归母净利润归母净利润少数股东净利润净利润有效税率拨备计提税金及附加其他收支净息差生息资产规模归母净利润少数股东净利润净利润有效税率拨备计提税金及附加其他收支净息差生息资产规模A业绩拆分A股上市银行合计2022A业绩拆分8%8%6%4%2%Q拆分A股上市银行合计2023Q1业绩拆分%(二)行情回顾：复苏交易到中特估行情复盘银行板块2022年10月以来的表现(见图5和图6)，大致可以划分为三个阶段：管战略合作、首套房利率动态调整机制等)，12月社融增速超出投资者预期，复苏预期持续升温，银行板块表现较好，既有绝对又有相对收益(2022年10月31日-1月31行(+7.3%)。“复苏预期回落”阶段(2023年1月31日至-3月5日)：2月初的百强房企销售不及预市场对全年复苏的预期开始调整，板块整体表现不佳(2023年1月31日-3月5日银行，万得全A上涨+1.0%)，但板块内优质地区城农商行受益于区域经济>.8%)，而1月中旬以来外资基于中国经济以疫后复苏的逻辑持续流入，也支撑了国有大行较好表现。“中特估行情”阶段(3月5日-6月底)：3月份以来全年经济预期进一步下调，微观现较好，板块有较强相对收益(3月5日-6月16日银行板块上涨0.6%，万得全A下跌城商行(-5.3%)>股份行(-5.4%)。报告|银行发现价值发现价值复苏交易(2022/10/31-2023/01/31)城农商阿尔法+中特估(2023/01/31-2023/03/05)中特估(2023/03/05-2023/06/16)0%0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%鹤-复苏交易-优质银行法四大行降挂月利济金据融发数布银行指数万得全A银行指数/wind全A鹤-复苏交易-优质银行法四大行降挂月利济金据融发数布银行指数万得全A银行指数/wind全A0.25%3月PMI据发布6.13OMO10BP55月PMI月PMI2.11《金融资产风险分类办法》信贷降准25BP3.10硅谷银行风险事件，2月社融月PMI乙类乙管”央行提支持房地产“房地产是国民经济的支柱行业”监管干预理财估值首套，合理支持二套疫情管控实质放开态机制；住建部大力支持2.1强百房企销售2.1强地产纾困条地产纾困条-01-31-02-28-03-31-04-30-05-31报告|银行发现价值发现价值-优质银行法02-28-优质银行法02-28-复苏交易3101-3103-3104-3005-31国有大行(相对)股份行(相对)城商行(相对)农商行(相对)银行指数股份制银行Ⅲ，城商行为中信行业指数:城商行，农商行为中信行业指数:农商行进度绵长，宏观政策开始发力托底，货币政策降息已经落地，财政政策后置有发力本市场迁徙。往后看，宏观债务增速预计震荡略有下行，滚动四个季度名义GDP增速有望企稳回报告|银行发现价值发现价值006-09007-03007-09008-03008-09009-03009-09006-09007-03007-09008-03008-09009-03009-09010-03010-09011-03011-09012-03012-09013-03013-09014-03014-09015-03015-09016-03016-09017-03017-09018-03018-09019-03019-09020-03020-09021-03021-09022-03022-09023-03.0%%%名义GDP增速、债务增速与宏观杠杆率GDPTTM速：非金融部门总债务总杠杆率(右轴).5%0%0%0%0%0%(二)实体回报：底部企稳迹象初显期有所蔓延。但如果剔除疫情三年扰动，看相较于四年前增幅(23年相较于19年)业增加值和社融数据出现底部企稳特征，显示经济自然恢复趋势仍在。GDPROIC义GDP增速企稳回升。报告|银行发现价值发现价值-06-01-08-03-057-07-028-09-04-06-01-08-03-06-01-08-03-057-07-028-09-04-06-01-08-03-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-067-06-06-06-06-06-06GDP:不变价:当季同比GDP:现价:GDP:不变价:当季同比000同比.0%%.0%%%IPPI:当月同比CPI:当月同比CPI&PPI当月同比均值.0%图11：工业增加值和社零：较4年前增幅(单位%).0%%%%.0%报告|银行发现价值发现价值(三)货币：降息已落地，降准可期待货币政策一直在稳增长(就业)、稳物价、稳汇率和维护金融稳定四重目标下相机决往后看，央行公开市场降息已落地，预计后续其他政策也会逐步跟上，一个季度内步消耗，预计未来准备金率仍有微调空间。20232023E202220212020201920182017%0.5%123456789101112报告|银行发现价值发现价值-03-09-03-09-03-096-03-09-03-09-03-09-03-09-030-09-03-09-03-09-03-09-03-095-03-09-03-09-03-09-03-09-039-09-03-03-09-03-09-03-096-03-09-03-09-03-09-03-09-030-09-03-09-03-09-03-09-03-095-03-09-03-09-03-09-03-09-039-09-03-09-03-09-03-09-03-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-0500000000体现为近期企业端利润压力和市场悲观预期。但出口和财政均有周期，在既定财政预算下，前期退坡就是后期发力的空间，预计下半年财政扩张感知会改善，四季度图15：2022Q4开始广义财政开始退坡(单位：%)25.020.015.010.0 图16：23年4、5月单月财政仍在退坡(单位：亿元)00报告|银行发现价值发现价值7：相较于22年，23年财政相对后置，后续财政有发力空间(单位：%).0%.0%%%2023年5月读数2022年5月读数.05%0%35.40%2%【累计收入】公共财政+政府基金【累计支出】公共财政+政府基金【支出-收入】公共财政+政府基金(五)信用：总量增速弹性有限，结构改善可期长期明显多增，整体信用扩张结构明显好于去年同期。此外，居民超额储蓄已连续三个月同比少增，说明居民储蓄在继续向消费和投资迁徙，这是经济内生动能恢复往后看到年底，由于去年6月份政府债大量发行导致基数较高，预计6月份会是今年社融增速底部，下半年社融增速会略有回升，政府债融资对社融增速从上半年的拖持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的货币信用框架下，和货币已经较高，未来我们要降低社融和货币总量增速的预期，但可以提高债务和货币效率改善的期待。报告|银行发现价值发现价值-088-02-04-06-08-029-04-088-02-04-06-08-029-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-048%6%4%MAM社会融资规模存量:同比表2：历年1-5月份累计新增社融结构(单位:亿元)社会融资模增人民增外币增委托增信托增未贴银行承票债券府债券620872924344012337764表3：历年1-5月份累计新增贷款结构(单位:亿元)金融机构:增人民增人民人民币贷款(投对公:中长期对公:短期对公:票据民户:中民户:短期金融机构424,25249511525446,7039404430,814073-164报告|银行发现价值发现价值-02-05-08-02-05-08-028-05-08-02-059-08-02-05-02-05-08-02-05-08-028-05-08-02-059-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-050000000000同比：社融人民币贷款存量同比：社融存量蓄继续同比少增(单位：亿元)-Wind发展研究中心报告|银行发现价值发现价值----------------------------------------用框架下，预计未来社融货币增速仍会震荡下行一段时间，对应的，银行业规模增资产增速与社融、M2趋势一致(%)报告|银行发现价值发现价值---------------------------------------01-02-03-040-05-06-07-08-09-01-021-03-04-05-06-07-08-09-01-02-032-04-05-06-07-08-09-013-02-03-04-05图22：各类型银行总资产同比增速(%)00速.00%0%0%据融资对公中长期报告|银行发现价值发现价值(二)息差：压力高峰已过，负债成本管控成为稳息差的胜负手23Q1息差进一步收窄，主要受存量贷款集中重定价影响(22年5年期LPR累计下调幅度35BP)，资产端收益率承压下行(但对公贷款新发定价已经企稳回升)，负债端成本率持续上行。去年四季度存款挂牌利率下调的效应开始显现，但存款定期化收益率小幅下降或企稳(6月LPR下调影响主要作用在下半年及明年)，负债端，5月以来，中小银行补降存款挂牌利率、通知存款和协定存款利率上限下调、国有大Q能小幅收窄，部分银行可能率先企稳。明年一季度重定价或有波动。资产端，存量贷款重定价依然有部分压力，但预计新发利率继续下行压力不大。一方面，随着更多稳经济一揽子政策推出，经济修复活利率下调动作有望改善存款成本。同时经济活跃度回暖将直接带动居民和企业投资市场化负债成本趋于上行，整体负债成本仍保持相对刚性。对于单家银行来说，负胜负手。本在利率上行周期中更为稳健，而更依赖同业资金的中小银行负债成本会面临较大的市场利率上行风险。报告|银行发现价值发现价值%图24：A股上市银行合计及子板块净息差(测算值)%%%%0%%.%.1.90%1.82%1.69%QQ1-3QQ1-3图25：生息资产收益率(测算值)80%60%.40%20%00%图26：计息负债成本率(测算值)%%%报告|银行发现价值发现价值-05-03-08-01-06-04-09-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-05-03-08-01-06-04-09-02-074-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02%%%%%%%%%Shibor3M(右轴)00%0%型A股上市银行计息负债成本率差值与3个月SHIBORShibor3M(右轴)00%%报告|银行发现价值发现价值储的重要手段。预计目前协定和通知存款占总存款规模约10%，如果按照四大行下调30BP，其他银行下调50BP的幅度测算，预计对上市银行23年计息负债成本压降.9BP，对应息差的边际改善幅度约2.6BP。根据22年末上市银行存款剩余期限结构，大致测算出本轮存款利率下调对上市银行占比而主要受益在24年，边际改善幅度约2.6BP。季度有所波动。报告|银行发现价值发现价值表4：LPR下调、存款利率下调对息差影响测算(单位：BP)LPR下调活期定期存款利率下调协定通知存款利率上限下调息差变动个人住3M内3M-1Y1Y-5Y5Y+房贷款生息资产收益率变动活期3M内3M-1Y1Y-5Y5Y+计息负债成本率变动计息负债成本率变动贷款结构(22A)23E24E存款结构(22A)223E24E23E24E23E24E工商18.9%16.7%54.2%28.5%-2.6-3.312.7%18.2%21.9%0.1%-3.3-2.2-2.6-2.4建设13.5%21.5%25.0%40.0%31.9%-2.7-3.448.2%13.7%16.4%21.7%0.0%-3.1-2.1-2.4-2.2农业9.3%23.4%20.6%46.7%28.2%-2.6-3.147.6%14.6%15.6%0.0%-3.1-2.2-2.4-2.4中国11.5%22.2%28.9%37.5%28.7%-2.8-3.645.2%18.8%18.6%17.5%0.0%-2.8-2.3-.9-2.1邮储13.4%28.3%21.6%36.7%32.4%-2.2-2.832.3%25.4%31.3%11.0%0.0%-2.5-4.8-4.6交通10.5%20.8%25.2%43.4%16.4%-2.6-3.235.9%21.8%18.3%24.0%0.0%-2.4-3.3-2.6招商16.4%29.4%24.0%-2.7-3.263.0%10.3%11.4%14.8%0.5%-3.7-2.2-4.5-4.6兴业17.2%20.5%21.6%40.7%17.2%-2.6-3.236.0%12.7%0.0%-2.2-2.1-2.9-2.0浦发23.4%24.8%27.7%-2.5-2.624.2%19.5%00.0%-2.3-3.2-2.3民生17.3%30.7%25.8%26.2%-2.7-2.932.2%18.6%0.0%-2.1-3.2-.9光大24.9%26.7%23.8%24.6%16.9%-2.7-3.137.8%14.9%21.2%0.0%-2.5-3.3-2.6平安19.9%26.4%21.6%7.6%-3.1-3.334.3%23.8%17.5%24.3%00.0%-2.6-2.2-3.6-2.4华夏17.5%31.2%31.7%19.6%14.3%-2.7-2.933.8%24.2%23.3%18.7%0.0%-1.9-2.9-.6浙商36.6%27.7%16.5%6.6%-2.9-3.039.4%17.4%20.9%22.3%0.0%-2.5-3.4-2.7北京17.8%24.9%28.2%15.5%-2.4-2.740.5%19.8%23.2%16.5%0.0%-2.2-3.2-2.3江苏28.4%35.2%19.8%16.6%15.7%-2.6-2.927.9%22.5%23.5%0.0%-2.0-3.0-2.0上海30.8%31.0%13.0%-2.1-2.335.6%17.6%23.4%23.5%00.0%-2.2-3.1-2.6-0.7宁波15.6%43.2%24.2%17.0%5.3%-2.2-2.432.3%27.8%16.8%23.0%0.0%-2.1-3.0-2.5南京14.6%39.0%28.6%17.9%7.8%-2.2-2.423.2%19.8%29.8%0.1%-2.2-2.3-3.2-2.7-0.3杭州8.7%32.0%38.8%20.5%10.6%-2.1-2.414.0%20.4%18.4%0.0%-2.3-3.1-2.9成都7.2%19.4%46.4%26.9%15.4%-2.8-3.837.9%11.9%29.0%0.0%-2.9-2.9-3.8-3.7长沙12.9%29.9%28.6%28.6%16.0%-2.2-2.543.0%10.8%18.2%28.0%0.0%-2.8-2.9-3.6-3.50.0贵阳13.4%17.9%37.6%5.4%-2.3-2.533.4%14.6%18.2%33.4%0.4%-2.6-2.6-3.4-3.0-0.4郑州16.2%33.8%34.8%15.2%11.7%-3.1-3.935.3%22.3%22.6%19.7%0.0%-2.2-3.3-.9-2.6苏州16.5%43.2%20.7%19.5%11.6%-2.4-2.733.3%15.3%32.3%0.0%-2.5-2.5-3.3-3.1-0.2青岛16.5%33.2%25.6%24.6%17.7%-2.6-3.334.8%13.7%19.8%31.7%0.0%-2.7-3.6-3.7-3.3-0.2兰州17.4%22.7%30.9%29.0%12.5%-2.4-2.632.9%3.8%13.7%47.8%1.8%-2.7-5.3-3.9-3.62.2厦门12.7%35.4%29.2%22.7%12.2%-2.6-3.030.0%20.8%28.0%21.0%0.2%-1.9-3.0-.9重庆12.0%25.8%24.2%10.0%-2.5-2.712.5%22.6%44.8%0.0%-2.2-3.9-3.1-2.20.5齐鲁14.6%34.4%26.9%-2.5-3.136.7%13.7%20.4%29.3%00.0%-2.9-2.9-3.8-3.8-0.2西安14.0%31.8%13.4%-2.033.7%5.0%12.9%48.3%0.0%-2.6-4.0-3.7-3.7.8渝农10.8%29.8%29.3%16.0%-2.2-2.530.4%25.2%18.8%25.5%00.0%-2.3-2.0-3.4-2.9-0.7沪农13.4%27.6%28.6%30.3%14.2%-2.5-2.834.9%17.3%17.7%0.0%-3.1-3.2-4.2-4.20.1青农16.0%36.8%26.8%20.4%13.8%-2.6-2.731.9%13.5%24.0%30.6%00.0%-2.7-2.9-3.6-3.0-0.3常熟16.3%39.8%22.2%21.7%6.3%-3.4-3.624.2%25.3%18.4%0.0%-2.9-3.3-4.2-3.0-0.7紫金20.4%27.8%22.8%0.0%-3.7-3.922.7%39.6%15.0%22.7%0.0%-2.9-2.7-4.7-2.7-2.0无锡13.3%37.0%33.4%16.2%10.8%-3.0-3.526.4%14.5%16.2%42.9%0.0%-3.5-5.7-4.7-4.3.6张家港19.5%41.0%23.9%15.6%-3.0-3.324.0%19.0%24.0%33.0%00.0%-2.9-3.6-4.2-3.2-0.3苏农17.6%45.8%17.9%18.7%7.6%-3.0-3.536.8%15.5%9.9%26.8%10.9%10.9%-3.3-4.7-4.3-3.70.7瑞丰10.0%33.7%37.8%18.4%12.8%-3.1-3.635.7%18.4%27.7%00.0%-3.4-3.1-4.5-3.9-0.8江阴16.2%44.0%12.7%8.7%-3.0-3.330.6%22.5%21.0%25.9%0.0%-3.0-2.9-4.3-3.3国有大行11.2%21.8%22.6%44.3%28.3%-2.6-3.344.8%16.3%18.7%20.2% 0.0%-3.0-2.0-2.7-2.5-1.5股份行19.2%26.0%25.8%29.0%16.4%-2.7-3.142.9%20.5%16.0%20.5%0.1%-2.5-1.8-3.4-2.6-1.5城商行16.6%32.6%28.6%22.2%12.3%-2.4-2.734.2%18.1%21.6%26.0%0.1%-2.3-2.1-3.2-2.6-0.8农商行14.2%33.1%28.1%24.7%11.9%-2.6-3.030.9%21.2%18.4%29.0%00.5%-2.8-3.0-4.0-3.4-0.3上市银行13.7%23.9%24.0%38.3%23.7%-2.6-3.243.3%17.4%18.4%20.8%0.1%-2.8-1.9-2.9-2.5-1.5报告|银行发现价值发现价值去年以来宏观经济处于复苏通道，降费减负政策持续落实中，银行卡、结清算等手入保持高增。2022年末理财回撤更是加强了这一趋势，因此各银行加大了对于保险产品的营销力度，期持续好转，行业中收增长有望企稳。银行合计及子板块手续费及佣金净收入同比增速%%%%%报告|银行发现价值发现价值蓄继续同比少增(单位：亿元)-02-05-08-02-05-08-028-05-08-02-05-02-05-08-02-05-08-028-05-08-02-059-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02ind发展研究中心-居民贷款已回正00000000金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值(亿元)银行理财单月新增规模(亿元)：中国理财网，广发证券发展研究中心报告|银行发现价值发现价值00033.8%00033.8%销基金销保险公募基金代销规模下行股票+混合公募基金保有规模单季度多增(亿元)非货币市场公募基金保有规模单季度多增(亿元)快(亿元)2021A2022A46.4% % %00其他非息收入与利率周期关联度较高，当银行间流动性较为充裕，金融市场利率下行，其他非息收入通常能实现同比大幅增长，部分城商行单季度其他非息对归母净保持高增速压力较大，对盈利的正贡献可能减弱。但由于其他非息分项中投资净收报告|银行发现价值发现价值计及子板块其他非息收入同比增速.0%%%%%%2020Q1H2020Q1-32021Q1H2021Q1-312022Q1H2022Q1-32023Q1图35：不同类型A股上市银行单季度其他非息对归母净利润增速贡献与十年国开利率单季度其他非息对归母净利润增速的贡献上市银行合计10Y国开债到期收益率季度环比：同比变化(逆序，右轴)50.0%-1.00%.0%%%%%%%报告|银行发现价值发现价值-03-04-03-04-059-06-07-08-09-01-02-030-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-036：不同类型A股上市银行单季度其他非息同比增速与十年国开利率单季度其他非息同比增速0%0%200.0%150.0%100.0% %0%0%0%0%%(五)资产质量：延续稳中向好态势上升的特征。而由于对公贷款所占比重较高(上市银行平均为59%)，对公端不良率虽然2020年以来房地产不良率有所抬升，每年新增不良余额(国有大行+股份行)由零售贷款不良率上升主要是疫情后居民部门资产负债表受损，失业率高企导致消费类贷款不良率居高不下，非房类零售贷款占比较高，而且近几年零售扩张较快的银行零售贷款不良率上升的幅度也相应较大(见图41)。报告|银行发现价值发现价值-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-03-06-09-03-06-09-03-06-090000制造业+批零业新增不良房地产业新增不良%-100%2019A2020A2021A2022A+股份行零售和整体不良率不良贷款率公司不良率零售不良率%1.66%1.58%1.44%1.50%1.02%0.93%良率系统上升报告|银行发现价值发现价值零售不良率上升幅度(2022A-2021H1)款占比越高则不良率升幅越大零售不良率上升幅度(2022A-2021H1)0.80%浙商银行0.60%0.60%兴业银行重庆银行0.40%齐鲁银行北京银行郑州银行青农商行杭州银行0.20%常熟银行邮储银行0.20%常熟银行 农业银行 招商银行浦发银行苏州银浦发银行0.00%0.00%行民生银行-0.20%上海银行-0.40%0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%/个人贷款(2022A)前瞻来看，商业银行不良率+关注率延续下行趋势，截至1季度末为3.78%(环比降10BP)，不良(和潜在不良)与隐含不良率趋势分化可能与前期政策支持工具支持ROIC大幅抬升后维持高位水平。从行业上看，前期表现较好的上游行业ROIC开始边际回落。总体大多数行业ROIC没有回到中枢(2014年以来)，而隐含不良率大多高于历史中枢，从边际趋势上来ROIC际收窄幅度最大。往后看，一方面随着前期政策支持工具退出，部分中小银行资产质量压力可能会有，预计会继续维持稳中向好态势。报告|银行发现价值发现价值-09-03-09-03-09-03-098-03-09-09-03-09-03-09-03-098-03-099-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-0300%%A股非金融上市公司隐含不良率-左轴A股非金融上市公司ROIC(TTM)与一般贷款利率差值-右轴0%%%%%%00%%A股非金融上市公司隐含不良率-左轴商业银行:不良率+关注率-右轴.50%.00%50%00%4.50%4.00%50%00%报告|银行发现价值发现价值表5：上市非金融企业ROIC(按区域划分)AQ1HQ3AQ1HQ3AQ1化%7pct0.04pctpct6pct3pct6pct疆.4%6pct3pct8pct1pct0pct8pct8pct4pct福建5pct2pct.9%.9%.9%9pct.9%0pct.8%7pct.2%0.41pct.0%4pct肃.8%.6%.3%7pct0.05pct.7%6pct.8%1pct8pct%%%%1.34pct.8%3pct1pct5pct发现价值发现价值表6：上市非金融企业隐含不良率(按区域划分)AQ1HQ3AQ1HQ3AQ1化-0.00pct0.06pct.7%.3%7pct.5%.8%3pct4pct疆.3%pct.5%.5%0.07pct.8%0pct.9%7pct.9%.7%.7%1pct%6pct.0%1pct2pct.3%2pct.9%2pct%%%%%7pct2pct%%6pct%%%%6pct.9%.4%.5%.2%0.16pct福建%%%2pct%%8pct%%0.27pct%%%%%5pct肃%%%.6%%3pct.6%.7%.3%.6%.0%2.58pct2pct.5%2pct7pct7pct报告|银行发现价值发现价值图43：上市非金融企业ROIC(按行业划分)2022Q32022A2023Q123Q1-22A中位数%企业隐含不良率(按行业划分).0%.0%%%2022Q32022A2023Q123Q1-22A中位数报告|银行发现价值发现价值(六)业绩展望：盈利、营收陆续见底回升标有望进一步改善。实体有效信贷需求回升，信贷供需关系改善，预计规模扩张速度放缓但依然维持高位；监管引导存款成本下降意愿强化推动存款成本稳中有降，复，银行体系不良生成和信用成本将延续放缓态势，拨备节约继续对盈利增长形成计23A市银行合计营收同比增速、归母净利润同比增速%%% .7%A银行营业收入同比增速35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%-5.0%A市银行归母净利润同比增速25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%报告|银行发现价值发现价值-03-06-09-03-06-03-06-09-03-06-09-03-066-09-03-067-09-03-068-09-03-069-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03.0%%%%(一)流动性展望续政策稳增长和提信心的方向相对确定，但具体政策措施和力度方面，市场仍存在分歧。部分投资者认为这是新一轮降息周期的开始，后续会继续降息。部分投资者认为随着降息落地，后续更应该期待其他宏观政策阶段性发力。我们认为，目前货币政策已经发力，大概率其他政策尤其是财政政策也会跟上，因为在扩大有效需求需求并给非政府部门提供经营现金流，考虑到财政已经退坡了接近三个季度，未来财政扩张比货币再降息更值得期待。至于会不会有新一轮降息，核心还是看本轮宏观政策组合能否将经济托回政策目标之上，我们认为当前我国经济增长目标不高，同时内生动能恢复仍有惯性，随着货币财政等政策组合发力，下半年经济趋势有望并随着经济主体预期逐步改善，份额增速超额储蓄余额增速公募基金份额增速报告|银行发现价值发现价值(二)银行投资策略：系统重估与轮动上涨银行系统性重估仍在进行。我们前期报告《继续看好银行的逻辑》中提示的银行基银行系统的财政支出和收入功能会再平衡，合理利率水平和银行体系合理盈利能力润不佳是影响市场预期的主要因素。这两者都是前期经济压力的滞后体现，但也是2021三年由于疫情和退休人口断崖导致的青年就业压力的滞后释放，同时1962-1970婴儿潮人口退休来临，青年就业压力有望缓解，以及之前被房价压抑的消费需计银行板块存在系统性估值修复机会。我们在4月16日银行投资观察《二季度银行进入强相对收益阶段》提示银行板块4月有大行既获得了强相对收益也获得了绝对收益。场可以提高对财政、信用等政策的期待，经济预期和市场信心在政策托底下有望逐是周期共振、有些银行是困境反转、有些银行是长期战略溢价再回归。行情可能有报告|银行发现价值发现价值1202040608101202040608101202040608102019-120204060810120204060810120204061202040608101202040608101202040608102019-1202040608101202040608101202040608101202-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-021-06-02-063-02.00%0%0%中国:GDP:现价:当季值:同比A股上市银行营收增速A股上市银行银行归母利润增速源:Wind，广发证券发展研究中心图50：保险增量资金维持高增长(单位:%)0%