华安证券-寻找左侧机构（一）：农商行利率波段有多强

级说明——寻找左侧机构(一)析师：颜子琦S10522030002研究助理：杨佩霖S10122040030我们关注农商行的买债行为？当前银行间二级现券交易市场共有12类机构，除去“一级认购，二级分销”的大行/股份行/城商行/券商外，农村金融机构成为银行系的主要玩家，其现券净买入力度普遍大于多数非银机构。从期限与品种来看，农商行主要净买入利率债与同业存单，利率债中更加偏好10Y政金债与不同期限国债。率债交易有何特征？复盘3年，我们总结了以下3个农商行的10Y国债净买入特征：①当农商行出现净买入极值时，后续债市发生反转的可能性较大；②农商行10Y国债净买入(10MA)拐点往往领先于10Y国债收益率；③当债市回调时，农商行往往会加大净买入，起到债市“缓冲垫”的作用。而非银机构对于10Y国债的净买入更多是右侧交易，常常买在高点，被动卖出。农商行对于1Y国债的投资策略主要是加仓并持有到期，净卖出的天数并不多，因此对机构投资者的现券交易指引意义较为有限；此外，农商行7Y国债的净买入值得关注，其净买入量是债市的反指之一，也对7Y国债收益率具有一定前瞻性，且该券种的利率波段交易较强。我们对2021年以来的债市按照牛市、熊市、震荡市分别划分成30个波段，进而观察农商行在当前波段的交易行为(是否左侧交易)以及下一波段的布局能力(若是牛市，是否提前买入；若是熊市，是否提前卖出)。结果表明农商行对当前波段的左侧交易胜率为60%，对下一波段的提前布局胜率为83%，对比基金类的胜率(30%与36%)和农商行1Y国债的胜率(提前布局胜率为55%)，说明农商行对长端利率的交易能力更为突出。假设忽略一级市场认购，仅考虑二级市场现券净买入与国债收益率变动后，分别设定2021/2022/2023年初节点的持仓为0，不考虑票息收入等因素，根据活跃券的久期测算不同机构至今收益情况，我们得出以下结论：①该模型下农商行2021年表现并不理想，原因可能在于2021年利率整体处22/30于下行期，农商行多数以净卖出为主，并且由于年初我们的仓位设置为0，可能低于实际仓位(考虑到2019/2020年的持仓)。整体来看，2021年各机构利率波段收益并不显著，保险>农商行>理财>基金。②农商行在2022年11月前的波段交易收益明显高于其他机构。但11月由于防疫政策优化与地产融资松动，利率出现大幅回调，从收益率来看各机构无一幸免，而农商行由于持仓高，测算得到回撤也较大。③值得注意的是，在利率大幅回调后农商行并没有大量抛售10Y国债，而是接手了一些非银机构抛售的债券，这使其在2023年的行情中收益一路上行，虽然农商行在债市横盘期间的利率波段交易并不强，但从各个建仓时点来看，高仓位与横盘下“多看少做”的风格使其成为最大赢家。第一，多数农村金融机构不具备主承资格，无法像大行与城农商行一样“一级认购，二级分销”，进而其二级现券交易数据展现了更为真实的一面，但并不意味着其他银行的利率波段交易不强，或许这只是一种“美好的错觉”。第二，从农商行的买债行为来看，多数月份持续加仓，一季度信贷“开门红”时是农商行的季节性增配时点，而今年年初的买债力度更是高于往年，与年初以来的利率震荡下行或许是一种“巧合”。第三，从农商行自身的资产与负债来看，负债端中的个人存款、活期存款占比大，且同业负债压力较小，在利率回调时能够稳住持续进行“博弈”，而资产端大行与中小行的信贷投放分化是导致农商行年初以来出现“被动买债”现象的重要原因。从长端来看，我们建议关注其10Y国债净买入(10MA)的零点与峰值的变化，两个指标对于10Y国债收益率具有一定预测性：⚫当净买入由负转正时，零点前5日或后5日利率处于下行期的概率分别为95%与82%，说明农商行在净卖出区间转向净买入时，利率出现阶段性下行的可能性较大，转至零点时利率仍有下行机会。⚫当每个波段的净买入出现净买入极值(上峰点)时，后续5个交易日利率呈下行趋势的概率为88%。从短端来看，我们仍建议关注资金面的量与价，发现农商行的同业存单净买入拐点对于大行的R001资金融出具有一定前瞻性，若后续银行间债市资金空转现象得以缓解，净融出更加平稳，该指标的预测胜率或许能进一步提高。流动性风险，数据统计与提取产生的误差。33/30正文目录 6为什么我们关注农商行的买债行为？ 6？ 71.3农商行在买什么期限和品种？ 82数波段，算收益，农商行买债有多强？ 8年，现券净买入有何特征？ 82.1.1长端利率的交易属性较强 82.1.2短端现券交易的指引意义较为有限 12 2.2细数波段，共有多少次左侧交易？ 16 2.3测算收益，不同机构对比损益几何？ 233为什么农商行的利率波段看上去很强？ 253.1分销数据干扰下的波段交易不宜神话 253.2买债行为与利率走势可能是巧合吗？ 26资产负债端 274农商行的利率波段交易有何启示？ 274.1长端来看，关注净买入的零点与峰值 274.2短端来看，量价角度关注资金面平稳性 295风险提示： 2944/30图表12023年以来银行间现券净买入(单位：亿元) 6图表2近三年农商行日度净买入(单位：亿元) 7图表3农商行净买入天数统计(单位：天) 7图表4近三年农商行现券交易分券种占比(单位：%) 8图表5近三年农商行现券交易分期限占比(单位：%) 8图表6农商行净买入分券种分期限占比(单位：%) 8图表7近三年农商行10Y国债日净买入与到期收益率(单位：亿元，%) 10图表8农商行10Y国债净买入10天移动平均和到期收益率(单位：亿元，%) 10图表9基金10Y国债净买入与收益率(单位：亿元，%) 11图表10基金10Y国债净买入与收益率(波段1)(单位：亿元，%) 11图表11基金10Y国债净买入与收益率(波段2)(单位：亿元，%) 11图表12基金10Y国债净买入与收益率(波段3)(单位：亿元，%) 11图表13近三年理财10Y国债日净买入与到期收益率(单位：亿元，%) 11图表14农商行1Y以下净买入与到期收益率(单位：亿元，%) 12YMA率(单位：亿元，%) 13图表16基金1Y国债净买入与收益率(单位：亿元，%) 14图表17理财1Y国债净买入与收益率(单位：亿元，%) 14图表18保险1Y国债净买入与收益率(单位：亿元，%) 14图表19货基1Y国债净买入与收益率(单位：亿元，%) 14图表20农商行7Y国债净买入与到期收益率(单位：亿元，%) 15图表21农商行3Y国债净买入与到期收益率(单位：亿元，%) 15图表22农商行5Y国债净买入与到期收益率(单位：亿元，%) 16图表23农商行30Y国债净买入与到期收益率(单位：亿元，%) 16图表2430个10Y国债收益率波段的划分(单位：%) 17 图表26农商行10Y国债的利率波段交易划分(单位：亿元，%) 18图表27农商行10Y国债的利率波段判断分析(单位：亿元，%，BP) 19图表282022年1-8月农商行10Y国债净买入(单位：亿元，%) 20图表292023年1月至今农商行10Y国债净买入(单位：亿元，%) 20图表30基金类10Y国债的利率波段交易划分(单位：亿元，%) 21图表31基金类10Y国债的利率波段判断分析(单位：亿元，%，BP) 21图表32农商行1Y国债的利率波段交易划分(单位：亿元，%) 22图表33农商行1Y国债的利率波段判断分析(单位：亿元，%，BP) 22图表34当前10Y国债活跃券信息一栏(单位：年，万元，%) 23图表352021年以来不同机构二级现券交易市场10Y国债收益测算(单位：亿元) 24图表362022年以来不同机构二级现券交易市场10Y国债收益测算(单位：亿元) 24图表372023年以来不同机构二级现券交易市场10Y国债收益测算(单位：亿元) 25图表38各类银行月度现券净买入(单位：亿元) 26图表392023年具有主承销资格的农商行占比(单位：%) 26图表40农商行分券种月度净买入(单位：亿元) 26图表41大行与中小银行贷款投放同比(单位：%) 2755/30图表42大行与中小银行债券投资同比(单位：%) 27图表43基于零点与峰值对10Y国债收益率的预测结果(单位：%) 28图表44农商行10Y国债净买入零点划分(单位：亿元，%) 28图表45农商行10Y分波段累计净买入(单位：亿元，%) 28图表46农商行同业存单净买入与大行R001净融出量(单位：亿元) 2966/30分机构、分券种现券净买入(单位：亿元，下同)分机构、分券种现券净买入(单位：亿元，下同)由于外汇交易中心自2022年5月起不再披露境外机构的现券净买入，当前银行间二级现券交易市场共有12类机构，主要可以分为银行系与非银机构。银行系主要包含大型商业银行与股份行、城商行、农村金融机构和外资银行，非银机构主要包含券商、保险、理财、货基、基金、其他类产品和其他。由于大行、股份行、城商行与券商常常出现“一级认购、二级卖出”的行为，分销效应导致其利率债现券交易数据往往为负(将在后文详细探讨)，而部分非银机构如保险则往往更倾向于持有长久期的债券，借此获得高额票息用来偿付养老保险产品的承诺收益。因此除理财、基金等现券活跃成交方外，农村金融机构的买债行为尤为值得关注，本文将主要探讨农村金融机构(农商行)的利率债交易行为以及其投资指引意义。 银行间现券交易跟踪 机构分类国债政金债地方债中期票据短期/超短企业债同业存单ABS其他合计大行及政策性银行股份制商业银行城市商业银行外资银行农村金融机构证券公司保险公司理财类产品理财子公司及理财类其他产品类货币市场基金基金公司及产品其他(889)(3617)(7071)(10973)286(1166)(656)(2408)(889)(3617)(7071)(10973)286(1166)(656)(2408)(3025)(3324)(7856(3025)(3324)(7856)(3611)2339(1080)9(1080)7040930946334(465)7101450(1475)3670404(930)3982292(2)2053(874)74002138652997113480(298)27740490014900410141014092(1)23(49)(92)01(101)0(18)(44)(5)71(4243(4243)(6622)(9119)20320449744971(6942(6942)(891)556341(95)(1)(52)(40)0(39)(67)0(24)(28)(2360)(2365)(863)6(918)25800(248)(64(647)332838(8342)(28203)(25774)295520994(14382)98140 7493862 9308分机构、分期限现券净买入机构分类1年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上合计大行及政策性银行股份制商业银行(3184)(15557)(1477)(3374)(905)(781)761(1187(1187)(2257)(5430)(174)(322)(665)(617)(302)(83(830)(139)(106)(8342)(28203)城市商业银行外资银行农村金融机构(15854)(3801(3801)977(1984(1984)(3)5(3426(3426)2812(1)349(48)(3)369(648)5(738)(145)(6)(41)(25774)295520994证券公司保险公司(12334)3383(1222(1222)365(1115(1115)634(431)(31)2023(76)1(4(45)779(209)21562156(428)414(14382)9814理财类产品0000000000理财子公司及理财类其他产品类(142)(278)(381)(190)(380)(517)(489)649(12)9(15)(24)(16)(212)(101)720749货币市场基金基金公司及产品其他312374957407272326025292529430750(85)040594059270(9)0274(5)0413(31)00767(4)38629308司的金融产品、企业年金、期货公司的资产注4：期限品种区间为左开右闭(下同)。77/302021-012021-032021-052021-072021-092021-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05.2农商行的买债力度有多大？观察农商行的日度净买入数据，不难发现以下特征：⚫其净买入主要在-150至500亿元区间内，均值116.68亿元：农商行10MA净买入最大值为2022年的461.15亿元，净卖出最大值为2022年的146.92亿元，和2023年净买入均值都超过100亿元，分别达到136.78亿元和175.44亿元。⚫以增仓为主，从10MA来看卖券的情况并不多见：2021年至2023年6月16日，共计596个交易日，其中净买入交易日达到506天，占比85%。2021年243个交易日中有189个交易日在买券，占比为78%；2022年净买入交易日占比升至88%；2023年截至6月16日，111个交易日中仅有7个交易日净买入为负，买券交易日占比高达94%。⚫净买入力度自2022年以来加大：2021年农商行单日净买入最大值为328.96亿元，共有88个交易日实现超100亿元净买入，占总交易日的36%；2022年农商行单日净买入最大值达到809.19亿元，超100亿净买入交易日占比达到55%，超越半数；2023年单日净买入最大值达到近三年峰值846.45亿元，几乎接近2021年的两倍，且超100亿元净买入交易日数量继续上升至63%。⚫农商行净买入高于大行等其他多个非银机构，且2022年出现多个峰值，与基金、货基净买入时常呈反相关：2021至2023年6月，大行10MA净买入均值为-44.32亿元，理财、货基和保险的10MA净买入均未超过100亿元，分别为50.53、83.83和48.19亿元；基金的均值为135.35亿元，2021年的净买入均值-10.11和461.15亿元。6005004003002001000-100-200-300-400农商行净买入(10MA)大行净买入(10MA)理财净买入(10MA)基金净买入(10MA)货基净买入(10MA)保险净买入(10MA)0-50亿元50-100亿元100-150亿元150-300亿元300亿元以上68689968335988/30将农村金融机构的日频净买入数据按照期限与券种分类后，可测算其成交量占比。分券种看，农商行主要成交同业存单与利率债，更偏好政金债-老债。近三年农村金融机构主要买入政金债老券、同业存单与国债老券，占比共计超7成。其中，政策性金融债老券占比最大，约为32.9%；其次是同业存单，成交占比为21.8%；国债-老债占比15.6%，是农商行买入的第三大券种；而地方债、商业银行债、信用债则成交较少。Y期限债券，分别占比为12.1%/10.3%/6.6%；而超长期券种的买入的最少，占比不足1%。若从期限与券种的双重视角看，农商行的主要交易券种为同业存单与政金债，10Y期限利率债交易占比接近30%，本文将主要以国债收益率为基础，探讨农商行的利率波图表4近三年农商行现券交易分券种占比(单位：%)图表5近三年农商行现券交易分期限占比(单位：%)政策性金融债-老债债地方政府债债政策性金融债-新债其他短期/超短期融资券企业债资产支持证券1年10年5年3年7年30年20年15年30年以上期限国债-新债国债-老债政策性金融债-新债政策性金融债-老债中期票据短期/超短期融资券企业债地方政府债同业存单资产支持证券其他0.8%4.0%0.2%2.5%0.2%1.3%0.0%0.6%21.8%0.5%3年1.0%2.3%0.2%3.2%0.5%1.0%2.0%5年13%15%05%69%03%01%13%03%7年1.3%0.9%0.2%1.8%0.2%10年15年20年30年3.4%0.0%0.0%1.5%44.5%0.0%0.0%2.2%3.2%0.0%0.2%0.0%17.8%0.2%0.0%///22.2%0.7%0.6%1.0%//0.3%/30年以上0.2%0.2%0.2%0.0%0.0%0.4%99/30从农商行的10Y国债净买入行为来看，大致体现出以下三个特征：第一，当农商行出现净买入极值时，后续债市发生反转的可能性较大。2022年以来，农商行共出现5次超100亿元的10Y国债净买入和4次超100亿元的10Y国债净卖出，此后的数个交易日内，利率皆出现了相应的下行或上行。具体来看：⚫2022年2月14日，农商行净买入10Y国债100.41亿元，随后的9个交易日里，10Y国债收益率由2.80%降至2.78%；收益率由2.77%升至2.83%;⚫2022年5月26日，农商行净卖出10Y国债113.52亿元，随后的6个交易日里，10Y国债收益率由2.71%升至2.77%；始震荡下行，于8月4日由2.83%降至2.72%；⚫2022年8月16日，农商行净卖出10Y国债177.89亿元，但由于央行缩量降息，10Y国债收益率在短期内由2.63%，降至8月18日的2.58%，而此后开；国债收益率由2.74%降至2.70%；⚫2022年11月14日，农商行净买入10Y国债123.67亿元，随后一周，10Y国债收益率由2.84%降至2.80%；⚫2023年6月12日，农商行净卖出10Y国债115.75亿元，此时10Y国债收益MO第二，农商行10Y国债净买入(10MA)拐点往往领先于10Y国债收益率。2021年，国债收益率拐点15、6和2个交易日；2022年，农商行10Y国债净买入于2月22日、个交易日。但今年以来，10Y国债净买入和收益率拐点并未出现规律性关系，农商行左侧交易属性并不明显。第三，当债市出现回调时，农商行往往会加大净买入，起到债市“缓冲垫”的作用。具体来看，2022年1月24日，债市开始震荡下行，农商行持续增配10Y国债，净买入个交易日后，农商行开始大额增配10Y国债。总体而言，我们不难发现，在利率上行的多数时期，农商行往往会持续增配10Y国债，其对于配置时点的选择把握较好。1010/302021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/02021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06Y)200050-100-150-20010Y国债净买入10Y国债收益率(右轴)137.23123.67100.41100.61104.96-113.52-155.45-177.89-115.752021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/063.43.33.23.13.0.9.8.7.6.5.46050403020-10-20-30-4010Y国债净买入：10MA10Y国债收益率(右轴)3.43.33.23.132.92.82.72.62.52.4从基金的净买入行为来看，基金的右侧交易属性较为明显，常常高买低卖。观察2022益率回升6bp，基金随之转为净卖出；pbp仓10Y国⚫9月25日至9月30日，10Y国债收益率小幅上行，在此期间内，基金持续净卖出YY始大幅增配10Y国债。总体来看，基金净买入10Y国债与其利率走势往往呈反向关系。1111/30从理财的净买入行为来看，理财的10Y国债配置力度较小，配置时点的选择也并不能较强地体现其左侧特征。具体而言，理财总体净买入规模在±30亿元之间，均值为0.33内利率先上后下，随后在11月前后理财出现了较大规模的净卖出，而利率先下后上。总体而言，理财并不具备较强的左侧布局能力。1212/30010Y国债净买入10Y国债收益率(右轴)021/01021/02021/03021/04021/05021/06021/07021/08021/09021/10021/11021/12022/01022/02022/03022/04022/05022/06022/07022/08022/09022/10022/11022/12023/01023/02023/03023/04023/05023/06.4.3.2.13987654从短端利率来看，农商行对1Y国债的净卖出明显少于10年期，可能更多是以持有到期为主，整体而言波段交易并不强，极值点的净买入/卖出依然具备较高的参考价值，Y2023里，利率均出现了5bp及以上的变化：商行大幅增持1Y国债，随后的8个交易日里，1Y国债⚫2022年7月20日，农商行由净卖出转为净买入，而后1Y国债收益率出现下行趋势。农商行净买入于8月2日达到阶段峰值，此时收益率已降至1.77%，债收益率由2.13%降至2.04%，下行9bp；大额净卖出，至7月25日，1Y国债收益率上⚫2023年1月16日，农商行大幅净卖出1Y国债，随后的5个交易日里，1Y国债收益率上行5bp，由2.13%升至2.18%。1313/302021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062.82.62.42.22.01.81.6200080604020-20-40-601Y国债净买入1Y国债收益率(右轴)110110.6884.2159.532.42.22.0-34.352.82.6-38.17从拐点来看，1Y国债净买入拐点并不具备明显的先行性，甚至出现一定滞后。2021农商行表现出较为明显的左侧交易属性，其净买入拐点往往领先于收益率，并且在利率上行的多数时期，农商行已开始“减仓”或降低净买入；但近两个月，农商行净买入变动分化，债牛行情持续，净买入与收益率拐点并未体现出较为明显的相关关系。706050403020-10-201Y国债净买入：10MA1Y国债收益率(右轴)而从基金、理财、货基、保险的1Y国债净买入中，不难发现以下特征：⚫首先，4类非银机构对于短债的配置行为与农商行类似，主要为净买入，鲜有频繁卖出的现象；⚫而保险机构则几乎不交易1Y国债，仅在2022年2月出现单日净卖出33亿元短债；基金与货基则时常“买在高点，卖在低点”，例如在2022年上半年的波段中，基金在3月1Y国债收益率上升至阶段性顶点时频繁卖出，8月利率下行时则大额买入。1414/30因此，短端的利率波段交易或许与资金面等其他因素有较强的关联，机构普遍更加倾向于持有到期或杠杆套息策略，其二级市场现券交易指引意义不如10Y国债强。除短端与长端期限国债外，农村金融机构也较为积极地参与3Y/5Y/7Y/30Y债券的配置，但7Y国债的交易值得关注，原因有三：⚫第一，7Y期限的国债流动性相对较差，正如我们此前利率周记《历史上债券行情反转的十大指标》所述，基金增配超长债与理财加仓5Y国债是债市反指，原因在于其对于长端或短端利率下行信心不足，从而选择增配流动性相对更差的债券，农商行增配7Y债券也是值得关注的债市反指之一，但与之不同的是，在牛市行情的末期，农商行往往出现减仓7Y国债的行为。出现5次超过20亿元的7Y国债加仓，该5个交易日为其时间序列中的净买入极值，而随后的数个交易日利率出现明显下行。⚫第二，农商行对7Y国债的利率波段交易较其他期限更强。具体来看，2021年1515/302021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/063.23.02.82.62.42.22.01.83.43.23.02.82.62.42.22.0-56.8229.9127.9326.0246.0122.76出达3年以来最大值49亿元，随后在利率上行时农商行开始加仓；在2021年10月至12月，2022年4月至8月的债市中，更是体现了这一“低买高卖”的7Y国债净买入7Y国债收益率402020406058.57301030507090-1103Y国债净买入3Y国债收益率66.251616/302021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102022021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/063.23.02.82.62.42.22.01.872.494.03.83.63.43.23.02.82.64020204060805Y国债净买入5Y国债收益率94.3-63.7402020406080-100-12030Y国债净买入30Y国债收益率为了更有效地观察农村金融机构的利率债交易行为，我们将2021年以来的10Y中债国债收益率根据牛市、熊市、震荡市分成了30个波段，其中包含11个牛市、11个熊市与8个震荡市波段，分别观测在每个波段中农商行是否进行左侧交易，以及是否为下一波段提前布局。举例来看：⚫若当前利率波段为牛市而农商行逐步加大净卖出，则认为其当前波段达成左侧交易，提前止盈。但考虑到农商行具有债市回调时加仓进场的特征，我们将部分农商行熊市买债的行为剔除左侧交易的范畴中。⚫若下一利率波段为牛市/熊市，而农商行在当前波段出现加大净买入/净卖出，1717/30则认为其具有提前左侧布局的能力。2021年行情持续天数结束时收益率(%)收益率变化(bp)震荡市3.131/22-2/193.2642/20-3/15震荡市3.2713/16-4/8牛市3.224/9-4/27震荡市3.2104/28-6/1牛市233.046/2-6/173.1486/18-8/5牛市352.80-328/6-9/1震荡市2.821293.0421牛市292.82震荡市2.8532022年行情持续天数结束时收益率(%)收益率变化(bp)牛市2.681/25-2/212.832/22-3/15震荡市2.8203/16-4/7牛市2.744/8-4/222.8494/24-5/27牛市242.705/30-6/29222.836/30-8/18牛市362.58-248/19-9/30302.76牛市2.642.82震荡市82.83072.926牛市2.842023年行情持续天数结束时收益率(%)收益率变化(bp)2.931/28-2/21震荡市2.922/22-6/14牛市792.62-306/15-6/2042.6831818/30100.41100.61104.96-113.52-115.75-155.45-177.89100.41100.61104.96-113.52-115.75-155.45-177.89以下是对农商行近3年以来30个利率波段的划分，结果表明农商行在当前利率波段的左侧交易胜率为60%，而对下一波段的提前布局的胜率为82.6%(有7个中间波段的震荡市不被计入考量)，分年度来看：⚫2021年农商行整体买债力度相对偏小，在上半年的债牛行情下，农商行多次加段，胜率分别为58%与75%。⚫2022年是农商行大额成交的一年，上半年债市震荡、资产荒，下半年债牛行情后利率在11月出现回调，整体而言利率波动较大。全年共计14个波段，其中为57%与83%。值得注意的是，2022年下半年出现理财赎回潮，因此多个波段在熊市与震荡市中切换。正如上文所述，依据我们的统计原则，在熊市中的净买入不被计入左侧交易，因此农商行的当前利率波段交易能力可能被低估，胜率或许高于57%。⚫2023年至今的利率走势整体为先上后横盘再下，如我们近期的利率观点所述年初以来持券“轻易不下车”才是最佳的策略，年初时农商行出现了较为明显Y日，农商行净卖出10Y国债137.26亿元，近期降息后债市出现一轮回调，农商行转为增配。20050-50-100-150-20010Y国债净买入10Y国债收益率(右轴)137.23123.672021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/063.43.33.23.132.92.82.72.62.52.41919/302021年行情持续天数结束时收益率 收益率变化(bp)净买入总和(亿元)此波段是否左侧交易下一波段是否提前布局震荡市3.147.84是否2/193.2487.26否/2/2震荡市3.2161.77是是3/16-4/8市3.2-57.69是/4/94/27震荡市3.20-23.47是否4/28-6/1市233.0423-91.53否是6/26/173.18.37否是6/18-8/5市52.5-245.70是/震荡市2.1-36.43是是293.04292170.25否是市292.8229-58.20是/2022年震荡市行情2.持续天数结束时收益率 3收益率变化(bp).54净买入总和(亿元)否此波段是否左侧交易是下一波段是否提前布局市2.-52.56是是2/212.582.61否/2/22-3/15震荡市2.0.20是是3/16-4/7市2.-49.38是是4/84/222.9246.45否是4/24-5/27市242.7024-249.66是是222.8322496.37否是6/30-8/18市62.6-349.31是是02.0636.93是是市2.393.38是否2.406.59否/震荡市82.8380248.29否否72.9276211.02否是2023年市行情2.持续天数结束时收益率 收益率变化(bp)-97.20净买入总和(亿元)是此波段是否提前布局是下一波段是否提前布局2.57.10否是2/21震荡市2..82是是2/22-6/14市92.9是是6/156/2042.684338.52是/资料来源：Wind，华安证券研究所考虑到农商行2022年的净买入较大，且2022年上半年的国债收益率波动较2023年更为明显，我们以2022年1月至8月的利率波段为例进行分析：⚫首先不难发现农商行共出现5次较大的净卖出，且都是在利率出现明显下行平非常临近阶段性低点，对于投资者有一定参考意义；而从年初的两笔接近50亿元的净卖出来看，考虑到2021年农商行整体对10Y国债的净买入并不大，这两笔交易在当时节点具有一定的借鉴意义。⚫其次可以看到，农商行出现大额加仓时往往出现在利率的阶段性顶点：虽然这其中有部分原因是在债市回调过程中，被基金/理财类抛售的债券往往会被农商行买入，但几个净买入峰值与利率阶段性顶点的重合说明农商行加仓的行为或许并不是完全被动，而是有部分刻意为之的原因。2022年1月26日、2月别易日。值得注意的是，农村金融机构的左侧交易往往在震荡市中体现较为明显，若市场长期处于横盘/慢牛/慢熊，其波段布局并不能充分展现。例如在今年年初以来的行情中，农商行在1月初利率上行期间加大净买入，但随后并未采用持券“轻易不下车”的策略，在慢牛期间买入/卖出互现。2020/302022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-052022-04-122022-04-192022-04-262022-05-032022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-072022-06-142022-06-212022-06-282022-07-052022-07-122022-07-192022-07-262022-08-022022-08-092022-08-162022-08-232022-08-302.902.852.802.752.702.652.60-113.52-155.45-177.89500-50100.41100.61 10Y国债净买入10Y国债收益率(右轴)-1002.55-1002.50-1502.45-2002.40-20080040200-20-40-60-80-100-120-14010Y国债净买入10Y国债收益率(右轴)-115.753.403.303.203.103.002.902.802.702.602.502.402022023/01/032022023/01/102022023/01/172022023/01/242022023/01/312022023/02/072022023/02/142022023/02/212022023/02/282022023/03/072022023/03/142022023/03/212022023/03/282022023/04/042022023/04/112022023/04/182022023/04/252022023/05/022022023/05/092022023/05/162023/05/232023/05/302023/06/062023/06/132121/3021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0621/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06将基金类与之对比，对现券交易进行波段划分，发现其左侧交易与提前布局的胜率布局，胜率分别为25%与38%，2022年的胜率分别为36%与33%。不难看出基金类为偏右侧的交易机构，与农商行相比，其利率波段的交易收益较低。005010Y国债净买入10Y国债收益率(右轴)波段划分.4.3.2.1.09876542021年行情持续天数结束时收益率 收益率变化(bp)净买入总和(亿元)此波段是否左侧交易下一波段是否提前布局震荡市3.13-21.67否否-2/193.264否/2/203/15震荡市3.271-20.69否否3/16-4/8牛市3.2230.88否/4/9-4/27震荡市3.2108是是4/28-6/1牛市233.0436.32是否6/2-6/173.148-67.58否否6/18-8/5牛市52.80267.73否//1震荡市2.82199.85是否293.042152.08否是牛市292.826.53否/2022年震荡市行情2.85 3收益率变化(bp)1净买入总和(亿元)否此波段是否左侧交易是下一波段是否提前布局持续天数结束时收益率牛市2.6868.57否否-2/212.83-94.66否/2/223/15震荡市2.8208.71是是3/16-4/7牛市2.7463.92否否4/8-4/222.849-25.52是否4/24-5/27牛市242.706.39否否5/306/29222.83否否6/30-8/18牛市62.584566.60否否8/199/3002.762.17是是牛市2.6442.04否否1/12.82-38.30否/震荡市82.830是是72.926-29.78否否2023年牛市行情2.84 收益率变化(bp)净买入总和(亿元)是此波段是否左侧交易是下一波段是否提前布局持续天数结束时收益率2.93否/-2/21震荡市2.920否是2/226/14牛市92.620285.30否否6/156/2042.6835是/2222/302021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06正如我们前文分析，农商行由于短端的1Y国债多数时间段为持续净买入，其投资风格可能更多为持有到期或杠杆套利，因此其利率波段交易不如长端强，因而指引意义较为有限。从利率波段划分来看，我们将2021年以来的1Y国债收益率划分成25个波段，计算得农商行提前布局左侧的胜率仅为55%，整体而言短债的利率波段交易并不强。200080604020-20-40-601Y国债净买入1Y国债收益率(右轴)110110.6884.2159.532.42.22-38.172.82.6-34.352021年行情持续天数结束时收益率(%)收益率变化(bp)净买入总和(亿元)下一波段是否提前布局牛市77.97210.05否1/13-2/32.6940199.10/2/4-3/12震荡市222.6484.22是3/15-5/11牛市382.31-3730.93否5/12-6/17262.532337.96是6/18-7/27牛市282.21-32160.84否7/28-8/26222.3213.78/震荡市312.385157.97是牛市272.25131.37否2.36358.20是牛市92.24285.38是2022年行情持续天数结束时收益率(%)收益率变化(bp)净买入总和(亿元)下一波段是否提前布局1/4-2/14牛市250-3587.82否2/15-3/23272.1728238.33是3/24-4/22牛市205-22264.01/4/25-7/4震荡市4785102.88是7/5-8/3牛市225-26494.47/8/4-9/5震荡市2312515.60否9/6-9/27764.60是牛市4217.31否2.1340134.46是牛市62.100.21否2.302489.38是2023年牛市行情2.10-22收益率变化(bp)205.83净买入总和(亿元)否下一波段是否提前布局持续天数结束时收益率(%)1/3-2/27352.3220398.56是2/28-6/16牛市768-45419.50/2323/30本章我们对投资收益进行模拟，分别对2021/2022/2023年初的时点进行建仓，在不考虑一级市场认购的情况下，以CFETS公布的二级现券净买入与10Y国债收益利率波动为主要指标，根据10Y国债的久期来测算收益率对债券价格变动的影响，由修正久期公式可得：=−D∗ΔT债券代码券面总额(万元)发行期限票面利率到期收益率剩余期限修正久期230012.IB02.67%2.67%9.928.7787.45我们主要得出以下结论：年利率整体处于下行期，农商行多数以净卖出为主，并且由于年初我们的仓位设置为0，可能低于实际仓位(考虑到2019/2020年的持仓)。整体来看，2021年各机构利率波段收益并不显著，保险>农商行>理财>基金。⚫第二，如我们上文所述，农商行在2022年的利率波段交易较强，这在收益中为建仓时点，农商行的波段交易收益明显高于其他机构。但11月由于防疫政策优化与地产融资松动，利率出现大幅回调，从收益率来看各机构无一幸免，而农商行由于持仓高，我们测算得到回撤也较大。抛售10Y国债，而是相反地接盘了一些非银机构抛售的债券，这使其在2023年至今的行情中收益一路上行，年初以来的利率整体维持震荡下行，虽然农商行在债市横盘期间的利率波段交易并不强，但是无论从2021/2022/2023的建仓时点来看，高仓位与横盘下“多看少做”的风格使其成为最大赢家。2424/302021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06农商行基金理财保险403020100-10-20-30-40-50农商行基金理财保险403020100-10-20-30-40-502525/302023-012023-022023-03202023-012023-022023-032023-042023-052023-0642-2-4-6-8-10农商行的利率波段看上去很强？3.1分销数据干扰下的波段交易不宜神话从数据纯洁性角度来看，农商行波段交易强的原因之一在于二级市场现券数据较为真实地反映了其买债行为，而大行、股份行、城商行等由于分销效应，常常出现“一级认购，二级分销”的现象，其交易行为并没有真实体现在现券交易数据中，农商行或许并不是唯一擅长利率波段交易的银行玩家。从承销资格来看，多数农村金融机构并不具备主承销资格，从一级市场获取到的债券份额较少，进而依赖二级市场。农商行作为地方性银行，相对于国有大行、股份行和城商行整体规模较小，难以满足主承销资格的准入条件和评价标准。截至2023年，共有家机构具有主承资格，而其中农商行仅有13家，占比为7%。因此，从承销比例与现券交易数据纯洁性来说，农商行与其他银行没有太大可比之处。2626/302021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052021-012021-03052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11012023-032023-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052021-012021-03052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11012023-032023-05图表38各类银行月度现券净买入(单位：亿元)图表392023年具有主承销资格的农商行占比(单图表38各类银行月度现券净买入(单位：亿元)80006000400020000-2000-4000-6000-8000农商行大行股份行城商行7%7%93%其他农商行我们在上文已经说明农商行的利率波段交易较强，但近年来利率中枢的下行与农商行自身的持续加仓或是一种“巧合”。从数据上看，农商行在2021年至今的30月持续加仓，仅8个月份出现利率债的减配，而多数增配月份净买入也明显高于减仓量。从农商行本身的季节性规律来看，其一季度买债力度较大，季节性规律较为明显。今年年初以来，由于信贷投放的分化，中小行被动买债现象较为明显，农商行对国债与利率债的增配高于2021年与2022年同期，而一轮较好的利率供需关系带动了利率的持续下行，我们认为存在农商行自身买债季节性规律与利率下行重叠的可能性，毕竟钱多买债与利率下行并不矛盾，而这一点或许放大了农商行的波段交易能力。80007000600050004000300020001000国债利率债净买入2727/302016-012016-042016-072016-102017-012017-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-043.3较为稳定的资产负债端从负债端来看