吉大正元 投资价值分析报告：电子认证及可信数据保障领域-国家数字安全基础建设正当时被低估的高成长股

2022年3月17日国家数字安全基础建设正当时，被低估的高成长股——吉大正元(003029.SZ)投资价值分析报告吉大正元是我国电子认证及可信数据保障领域的领先企业。自1999年成立以来，公司始终以密码技术为核心，开展信息安全产品的研发、生产和销售及服务，提供基于密码的可信身份认证及可信数据保障等安全解决方案，是国家首批商用密码产品生产定点。吉林大学为公司主要发起人之一，公司在人才与技术方面具有坚实支撑。行业景气度持续向上：“十四五”期间数字经济持续加码，安全重要性将逐渐突IDC年中国安全软件市场复合增长率将达到21.2%，至2025年整体规模达261亿元。智研咨询预测，我国PKI市场2016-2020年复合增速约为23%，2020年规模达56亿元。在《中华人民共和国密码法》、等保2.0等政策法规影响下，密码算法的国产化和普及推广仍将为以密码为核心的电子认证及可信数据保障行业带来较大空间。在行业传统客户如政府、军队等保持较大需求的同时，物联网等新应用的落地将持续打开行业空间。公司进入广泛收获期：长期培育与铺垫建立深度信任与高度口碑，下游多行业需求释放，为公司提供较大想象空间。公司深耕行业二十载，共参与建设1000多个国内知名大中型信息安全项目，积累了40+中央国家机关及部委客户，客户资源覆盖政府、军队、军工、金融、能源和电信等行业和领域，行业经验丰富；公司信息安全相关技术实力过硬，技术水平获业界认可；公司是目前同行业中最早且拥有最多各类资质的企业之一。公司将充分利用多年密码技术经验，尽快推出数据安全合规智控平台及相关数据安全产品。未来，数据安全业务将成为公司重点发展的产业支柱之一，为公司提供新的增长动力。投资建议：信息安全产业作为未来数字化基石，其相关市场迎来巨大提升空间，预计将在未来五年进入高速增长期。作为国内电子认证行业领先企业，公司将充分受益市场发展；公司长期布局即将进入广泛收获期，我们预测公司2021-2023年净利润1.4/1.8/2.6亿元，对应PE为37/28/20X。若剔除股权激励费用影响0.19/0.28/0.13亿元，公司2021-2023年参考净利润1.6/2.1/2.7亿元，对应PE为32/24/19X，参考对标公司估值存在较大上升空间，综合绝对估值与相对估值买入(首次)(亿股)(亿元)：40%25%10%-4%02/2105/2108/2111/21吉大正元沪深300MM1Y0943.890130.63风险提示：行业政策发生重大变动，数字经济发展推进不及预期，市场竞争加值简表营业收入(百万元)2%净利润(百万元)率EPS(元)ROE归属母公司)(摊薄)0资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-16，2019年、2020年、2021年末及当前总股本分别为1.35、特别声明-1-证券研究报告吉大正元(003029.SZ)吉大正元(003029.SZ) (1)电子认证产品：“十四五”期间，政府、军队等领域的安全信息化投入有较强的上升预期，我们认为公司未来几年增量主要集中于以上方向。公司上市后订单进入收获期，新一批预研产品上线。公司产品升级迭代能力强，未来有望维持较为平稳的毛利率水平。我们预计2021~2023年，电子认证产品增速较2020年有显著提升，收入增速为36%/36%/39%，毛利率为70%/70%/70%。 (2)信息安全服务：主要为用户提供技术开发服务、安全咨询服务及第三方电子认证服务、安全运营服务等信息安全服务。2016-2020年该类业务复合增速达29.8%。此外，未来公司发展将关注安全产品的服务化，整合原有经验及资源，重点发展数据安全服务业务，配合《中华人民共和国个人信息法》的颁布及国家对数据安全重视程度的提升，公司信息安全服务业务2021~2023年营业收入增速有望达到33%/29%/25%。公司具备优秀的产品服务能力，能够保持较强的市场竞争力及利润水平，预计2021~2023年毛利率分别为60%/60%/60%。 (3)安全集成：公司的安全集成业务总体涵盖集成业务和信创业务两大块。在集成业务上，公司将打造自研+生态合作的业务模式，通过过硬的自研能力，加上非核心领域的整合能力，为用户提供更加完善及全面的方案。信创业务受产业发展驱动，收入增速也有望保持较好提升。公司将通过对安全集成业务相关产品及服务的不断调整，维持较为平稳的利润水平。综上，我们预计2021~2023年，安全集成业务收入增速分别为30%/25%/25%，毛利率为20%/20%/20%。1)市场认为电子认证及可信数据保障总体市场增长相对平缓，公司业务加速期仍需等待。我们认为随着“十四五”数字经济建设进入加速推进期，下游多行业客户需求的释放将逐步加速，特别是在公司有优势的政府、军队等关键领域，将有远超行业平均的需求增速，公司已经迎来基本面的加速收获期。2)市场认为公司与电子认证及可信数据保障行业的未来增长与行业天花板，仍将主要取决于传统的政府、军队、金融等领域。我们认为随着社会数字化的不断深化，电子认证行业边界将不断拓宽、新的行业增长点亦将不断出现。实际上公司提前布局互联网隐私、车联网等领域业务，与字节跳动等互联网优质企业亦有合作，未来在新兴领域有较大弹性空间。因素1)公司电子认证产品推广符合预期；2)我国数字经济发展进程加快推进；3)国家加大对信息安全产业支持力度。与评级信息安全产业作为未来数字化基石，其相关市场迎来巨大提升空间，预计将在未来五年进入高速增长期。作为国内电子认证行业领先企业，公司将充分受益市场发展；公司长期布局即将进入广泛收获期，预测公司2021-2023年净利润1.4/1.8/2.6亿元，对应PE为37/28/20X。若剔除股权激励费用影响2.7亿元，对应PE为32/24/19X，参考对标公司估值存在较大上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。特别声明-2-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)目录 特别声明-3-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ) 电子认证软件市场占有率排名第三(2020年) 17 8 9 表11：公司主营业务拆分及盈利预测(单位：百万元) 23 特别声明-4-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)公司是国内知名的信息安全产品、服务及解决方案提供商，是电子认证及可信数据保障领域的先行者和技术引领者，也是信息安全行业标准制定的主要参与者。自1999年成立以来，公司始终以密码技术为核心，开展信息安全产品的研发、生产和销售及服务，提供基于密码的可信身份认证及可信数据保障等安全解决方案，行业客户遍及政府、军队、军工、金融、能源、电信等领域。公司通过持续技术研发，积累了数字证书、数字加密、数字签名、身份认证、访问控制等关键技术，实现了电子认证领域的多项突破，为云计算、大数据、物联网、移动互联、智能计算等领域提供安全技术支撑与保障。根据IDC数据，按营业收入来看，2020年公司在中国身份和数字信任软件(IdentityandDigitalTrustSoftware)市场占有率为8.3%。公司主要提供三大类产品及服务：电子认证产品、信息安全服务和安全集成。其中电子认证产品是公司信息安全解决方案的核心。公司整合现有产品、集成及服务，可形成各类信息安全解决方案，满足各行业不同客户各种需求。实质上，三类产品在客户上有相当大的重合度，许多时候是作为整体解决方案提供给客户使资料来源：Wind，光大证券研究所1)电子认证产品指实现网络身份认证、授权管理、责任认定等功能的各项应用软件、硬件。公司电子认证产品是以PKI技术为基础建立起来的。PKI即PulicKeyInfrastructure(公钥基础设施)，是利用公钥密码技术建立的提供安全服务的基础设施，为用户提供证书管理和密钥管理等安全服务。PKI技术采用数字证书管理公钥，通过认证中心(CA)把用户的公钥和用户的其他标识信息(如名称、身份证号码、E-mail地址等)捆绑在一起，实现对用户身份的验证；通特别声明-5-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)过把要传输的数字信息进行加密，保证信息传输的保密性、完整性，通过签名保证身份的真实性和抗抵赖。图2：PKI技术实现对用户身份的验证资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所电子认证产品作为安全基础为用户的业务信息系统提供安全支撑，使业务信息系统具备更强认证控制能力、授权管理能力和行为审计能力。公司电子认证产品体系主要包括电子认证基础设施产品、电子认证安全支撑产品、数字身份管理产品和安全应用产品。资料来源：公司年报，光大证券研究所特别声明-6-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)2)信息安全服务指公司为用户提供的第三方电子认证、系统运维与保障、技术开发、第三方安全运营、安全咨询、云安全服务等。公司已建立起专业的信息安全服务团队，包括安全咨询专家团队、IT服务项目经理团队和IT基础架构运维团队，是一家面向全国市场提供信息安全服务提供商。务发服务户的需求和信息系统的特点，量身定制一系列符合客户实际需求的应用软。务认证服务指公司作为独立、公正的CA机构向广大的政府机构、企事业单位、个人等各类运营服务资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所3)安全集成业务以公司的电子认证产品为核心，针对客户所在行业、所处环境的具体情况，将各类信息安全软硬件产品和技术有机结合，为客户提供定制化的信息安全解决方案，以提高客户的信息安全保障能力。公司拥有信息系统集成及服务一级资质，国家保密局颁发的涉密信息系统集成甲级资质(系统集成/软件开发)等资质，具备全面开展信息安全集成解决方案的能力。公司整合现有产品、集成及服务，为政府军队、军工、能源、金融、电信、互联网、物联网等行业和领域用户提供了整体信息安全解决方案，解决用户信息化实施过程中遇到的身份认证、授权管理、责任认定、数据安全等信息安全问题。行业需求方案类型1与访问控制解决方案2护与签验解决方案3解决方案4护解决方案56网安全解决方案7方案8资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所于逢良先生、刘海涛先生为公司实际控制人，行业经验丰富。于逢良先生自1999年公司创立即任公司董事，自2019年3月起任公司董事长，曾任职于汪清县税务局及汪清县委。2003年于逢良先生获吉林大学经济学博士学位。至2021年三季度，于逢良先生及刘海涛先生两位实际控制人通过直接、间接持股及签署《一致行动协议》实际影响的投票权达34.28%，公司股东层面结构较为牢固。特别声明-7-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)主要发起人之一。20多年来，校企双方在科研合作、人才培养、课题研究等方面持续积极展开良好合作。目前吉林大学通过吉林吉大控股间接持有公司3.03%股份，担任公司股东的同时长期为公司输送人才力量，公司核心骨干成员中多位毕业于吉林大学。资料来源：Wind，光大证券研究所速公司2021年业绩有望实现较高增长。公司2020年营业收入达6.1亿元，同比增加1.7%，2016-2020年复合年均增长率约为15.3%。2020年实现归母净利润1.07亿元，同比增长20.7%。公司主要客户实行集中采购和预算管理制度，大部分在第四季度进行项目验收和结算，因此公司营收主要集中在第四季度。2021年前三季度，公司实现营收3.96亿元，同比增长39.8%，全年业绩有望实现较快增长。特别声明-8-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)76543217654321060%50%40%30%20%10%%03.450.434.194.0006786789净利润(亿元,左轴)净利润(亿元,左轴)净利润同比增长(右轴)收入同比增长(右轴)资料来源：Wind，光大证券研究所电子认证产品贡献公司主要营业收入。公司主要营业收入由电子认证产品、信息安全服务、安全集成及其他业务构成。其中电子认证产品是公司信息安全解决方案的核心，2020年占总营业收入的57.2%；安全服务占22.9%，安全集成占19.8%。2020年三类业务营业收入同比增速分别为21.85%、-32.59%、14.45%。资料来源：Wind，光大证券研究所近年来公司毛利率持续上升，费用管控良好，研发费用率持续增长，盈利水平较高。公司2020年整体毛利率约为60%，较2016年提升约14pct。研发费用率持续上升，由2017年的5.1%上升至2020年的11.8%。2020年公司净利率为18.91%。2021年前三季度，公司为开拓市场及拓展信创业务、创新管理机制、增加人员薪酬等，增加了销售费用及管理费用。特别声明-9-证券研究报告吉大正元(003029.SZ)吉大正元(003029.SZ)资料来源：Wind，光大证券研究所5%0%20172018201920202021Q1-Q3 销售费用率管理费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021Q1-Q3毛利率净利率资料来源：Wind，光大证券研究所股权激励锁定员工长期斗志。公司重视员工利益，于2021年6月推出限制性股票激励计划，授予公司董事、高管、及核心业务技术服务成员共183人共5001年10月28日，公司以12.33元/股价格将100万股预留限制性股票授予87名激励对象。解除限售条件以2020年净利润为基数，21~23年净利润增长率不低于30%/69%/119%，21~23年净利润不低于1.39/1.81/2.34亿元，复合增长率约为30%，展示了公司对于未来业务发展的信心。特别声明证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)公司未来发展信心授授予日激励形式授授予对象授予数量(万股)授予价格(元/股)授予价格(元/股)解除限售条件202021年净利润增长率不低于20202022年净利润增长率不低于润为基数，0%。润为基数，5日100600第三个解除限售期，以2020年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于119%。月28日资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：2021年10月28日授予的100万股为此前预留部分。吉大正元处于信息安全产业链中游，是信息安全集成厂商(以电子认证产品为主，包含软件及硬件产品，同时提供安全服务相关业务)，是国内电子认证及可信数据保障行业领军者。信息安全产业链主要包括上游芯片、内存等硬件设备及操作系统、数据库等基础软件，中游安全硬件、软件、服务及集成厂商，以及下游应用领域三个环节。信数据保障行业领军者资料来源：IDC，光大证券研究所根据IDC最新数据，2021年上半年中国IT安全软件市场厂商整体收入为9亿美元(约合58.1亿元人民币)，同比增长36.6%。IDC预测，2021-2025年中国安全软件市场将是信息安全三大一级市场中增速最快的子市场，复合增长率将达到21.2%，至2025年，整体规模达261亿元。特别声明证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)资料来源：IDC预测，光大证券研究所IDC定义的IT安全软件市场由软件安全网关、身份和数字信任软件、终端安全软件、安全分析和情报、响应和编排软件以及其他，共6个功能市场/子市场组成。根据IDC对于安全软件市场的分类，公司主要业务处于身份和数字信任软件市场，该市场目前是安全软件市场最大的子市场，包含身份管理/单点登录、多因素认证、数字证书、身份治理等软件产品。身份认证是网络安全中的重要防线，以PKI为核心的整套信息安全系统是目前实际应用中最为安全可靠的认证方法。根据智研咨询报告数据显示，2016-2020年，我国PKI产品市场复合增长率约为23%；2020年市场规模达55.7亿元。在政府、军队、金融等传统客户保持旺盛需求的同时，密码泛在化及物联网等新应用的带动有望为PKI行业打开更大的市场空间。资料来源：智研咨询，光大证券研究所短期来看，在《中华人民共和国密码法》、等保2.0等政策法规影响下，密码国产化及泛在化仍将带来一定成长空间，以密码为核心的电子认证及可信数据保障特别声明证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)行业将持续蓬勃发展。中长期来看，受益于我国数字经济的加速发展和新技术、新场景的快速落地，行业将打开新的增长空间。从规范化走向法治化，密码国产化及泛在化带动行业需求2020年1月1日起《中华人民共和国密码法》正式实施，密码上升至国家法律层面。《密码法》第十一条规定县级以上人民政府应当将密码工作纳入本级国民经济和社会发展规划，所需经费列入本级财政预算，密码成为刚需合规需求。以密码为核心的电子认证应用有望加速向市县级机关进一步渗透。规范化至法治化间名单位商用密码和加强对商用密码管理工作的通知》用密码管理条例》华人民共和国电子签名法》国人大常委会秘密的信息系统分级保护管理办法》用密码产品销售管理规定》用密码科研管理规定》用密码生产管理规定》码支撑平台功能与接口规范》子认证服务密码管理办法》华人民共和国保守国家秘密法》国人大常委会IC规范》冲之序列密码算法》等六项密码行业标准公告码术语》华人民共和国保守国家秘密法实施条例》IPSecVPN公告码模块安全检测要求》等五项密码行业标准公告人民共和国密码法》颁布国人大常委会华人民共和国密码法》正式实施国人大常委会资料来源：国家密码管理局、国务院等官网，光大证券研究所目前电子认证及可信数据保障行业客户以国家机关及部委、军队、军工、金融、能源和电信等行业及领域企业为主体，受政策驱动影响较大。《密码法》实施驱动密码泛在化发展，等保2.0等规范政策出台推进密码国产化进程，市场下沉及国密替代仍将持续为行业带来需求空间。截至2020年底，我国共一级行政区省级行政区34个，二级行政区地级行政区333个及三级行政区县级行政区2844个。地方政府通常含有财政、民政、城建、交通、公安等职能部门，根据各市政府官网查询，市政府下设工作部门数量通常在40-60个之间。密码算法国产改造方案逐渐从省级行政区向下渗透，参与改造政府部门数量大量增加。特别声明证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)经济发展提速，数字信任体系建设推动行业进步简称《规划》)，明确了“十四五”期间数字经济发展总目标：到2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重由2020年的7.8%提升至10%，数字经济迈向全面拓展期。为支撑我国数字经济健康高质量发展，《规划》重点强调落实网络安全技术措施同步规划、同步建设、同步使用的要求。数字信任是工业物联网、电子商务交易、在线政务服务等安全性的基础。如工业互联网涉及人、机、物的全面互联，在平台安全、设备和控制的接入安全、应用安全以及数据安全等各个层面都需要安全可信的网络空间；电子商务交易中身份的认证，信息的真实性、完整性、机密性和不可否认性的保障也需要基于密码技术构建的信息安全环境。资料来源：“十四五”数字经济发展规划，光大证券研究所数字信任体系的建设已成为数字经济发展中的重要一环，是良性数字经济市场的基础，是现代政府数字治理的关键。赛博研究院指出，数字信任体系应以数字身份为基础，以解决数字经济发展中的网络安全和数据安全风险为目标，涵盖制度体系、技术体系、生态体系和功能愿景四大维度。资料来源：赛博研究院，光大证券研究所特别声明证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)顶层设计加持，电子认证及可信数据保障市场规模将随着数字经济的蓬勃发展加速扩张；同时数字信任体系的建立将打破我国电子认证行业发展的“瓶颈”，让电子认证第三方服务机构、网络安全厂商、合规律所、研究机构等充分打通融合，产品服务形成集成式发展。互联时代到来，互联网、车联网催生巨大增量市场随着移动互联网的发展，网络实体类型及数量快速增长，网络用户数量增加，设备大量接入，网络用户的身份复杂程度加大，新态势下身份管理需求对电子认证技术提出了新的要求。互联网企业信息安全基础建设正在拉开序幕。2021年8月20日，十三届全国人大常委会第三十次会议表决通过《中华人民共和国个人信息保护法》，自2021年11月1日起施行，其中第五十八条规定：“提供重要互联网平台服务、用户数量巨大、业务类型复杂的个人信息处理者，应当履行下列义务：(一)按照国家规定建立健全个人信息保护合规制度体系，成立主要由外部成员组成的独立机构对个人信息保护情况进行监督；(二)遵循公开、公平、公正的原则，制定平台规则，明确平台内产品或者服务提供者处理个人信息的规范和保护个人信息的义务；(三)对严重违反法律、行政法规处理个人信息的平台内的产品或者服务提供者，停止提供服务；(四)定期发布个人信息保护社会责任报告，接受社会监督。”自《中华人民共和国个人保护法》推进以来，多家互联网公司已陆续出台相应措施，提升信息基础建设、提升个人信息保障、提升企业信息安全逐渐成为全社会的共识，电子认证和可信数字保障行业及相关信息安全产业越发受到重视，行业空间逐步扩大。车联网安全市场空间广阔。随着汽车的智能化、联网化程度越来越高，汽车已成为万物互联时代不可缺少的智能终端设备。借助新一代信息通信技术构建Vehicle(汽车)与X(车、人、路、服务平台等)之间的网络连接是实现自动驾驶的关键环节，同时也对信息安全提出了新的需求。资料来源：天融信V2X解决方案，光大证券研究所与传统PKI相比，V2X业务场景下的PKI在证书格式、运营主体、全网互信互认程度以及证书数量上有所区别。特别声明证券研究报告吉大正元(003029.SZ)吉大正元(003029.SZ)PKI字证书格式体工业信息化部、车企、电营商等网互信互认封闭企的车辆、不同的路测终端、不同的证书管理少发的带宽限制等诸多问题资料来源：天融信V2X解决方案，光大证券研究所智能网联汽车产业将为电子认证及可信数据保障行业带来巨大增量市场。公安部数据统计，截至2021年，我国汽车保有量3.02亿辆，2021年汽车产销量增速约为4%。按照《智能网联汽车技术路线图2.0》规划，2025年我国C—V2X(以蜂窝通信为基础的移动车联网)终端新车装配率达50%。至2025年我国将新增大量智能网联汽车，加上路测单元和V2X中心的PKI平台建设等，电子认证及数据保障行业增量空间巨大。5年复合增速16.1%。车联网、智慧城市、工业互联网等企业市场，正成为推动中国物联网市场发展的核心推动力，而信息安全技术作为万物互联时代的保障，其相关行业也将保持同资料来源：艾瑞咨询预测，光大证券研究所进入行业的主要壁垒包括技术壁垒、市场准入壁垒和行业经验壁垒等。电子认证及可信数据保障行业属于技术密集型产业，产品研发和技术创新要求企业具备较强的技术研发实力，并拥有较丰富的技术研发资源。随着信息技术的不断发展、应用场景的不断外延和安全威胁的不断演进，要求行业内的企业进行持续的技术创新并准确把握技术的发展趋势。因此行业存在较高的技术壁垒。特别声明证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)国家规定行业内企业从事研发、生产和经营需要取得各类相应的资质认证。对于涉密业务，国家实行较为严格的资质认可和产品测评专控管理，从事涉密信息系统建设和技术服务的单位，必须进行资质认证，并取得涉密资质证书；需要规划、设计、建设涉密信息系统的单位，必须选择具有相应级别涉密资质的单位来承建。对于其他信息系统建设业务，一般需要取得计算机信息系统集成资质、信息安全服务资质认证证书等资质，相关产品和系统还需要经过测评认证。获取资质认证是新进入者参与竞争的先决条件，由于相关资质认证的要求较高且申请周期亦相对较长，因此新进入者难以在短期内进入市场并参与竞争。由于用户对信息安全及电子认证产品集成化、体系化和定制化的需求，信息安全厂商需要对客户的真实需求、业务流程和应用场景及特征有较深入的了解，同时满足政策要求和顺应技术趋势的情形下，才能为用户提供最优的信息安全解决方案。如果不具备长期而丰富的解决方案积累，行业新进者在短期内难以推出对现有厂商构成实质性竞争的产品和解决方案。同时，对于政府、军队、军工、金融、能源等敏感领域客户而言，由于产品涉及安全保密的特殊性，一般会对身份和数字信任软件产品供应商产生技术路径依赖。基于安全保密和技术信任的考虑，客户针对信息安全方面的新需求，亦更倾向于选择长期合作的信息安全厂商。故而行业内客户粘性较高，行业经验壁垒铸成。根据IDC数据统计，按营业收入来看，2020年身份认证软件行业市场占有率排名前五的企业分别为亚信安全、数字认证、吉大正元、格尔软件和IBM，分别为14.8%、9.4%、8.3%、7.8%和4.2%，每家厂商的核心市场各有不同，吉大正元在政府、军队、军工、电信等领域占比较高。相较于其他细分市场，电子认证及可信数据保障行业领先公司业务集中度更高，且其他细分市场公司较少涉及相壁垒特征。资料来源：IDC，光大证券研究所特别声明证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)公司是国家首批商用密码产品生产定点单位，其核心产品“电子证书认证系统”于1999年通过国家级鉴定，属国内首例。公司是国家高新技术企业、国家火炬计划软件产业基地骨干企业、“十五”国家863计划成果产业化基地，是全国信息安全标准化技术委员会成员，曾主持或参与多项国家级项目与若干省部级科研项目，包括2项863计划项目、1项科技支撑计划、1项国家重点研发计划、1项国家级火炬计划，具有扎实的密码理论研究基础、丰富的科研经验和产业化经验。研项目，科研经验丰富名称1八六三计划信息安全应急计划项目“电子证书及其应用系统”2八六三计划课题“交叉认证技术的开发与研究”3支撑计划“国家商用密码应用技术体系研究及应用示范”和“电子交易密码应用示范工程”4络空间安全”重点专项项目56络空间安全”重点专项项目“安全电子凭据服务及其监管关键省部级PKIPMI计系统产业化项目”省部级示范项目”省部级资料来源：吉大正元年报，光大证券研究所至2020年底，公司拥有6项发明专利及367项软件著作权。2021年，公司申报专利13项，参编29项行业标准，牵头10项智能网联汽车团体标准制定与发布、10个技术预研创新课题报告、逾10个技术白皮书。域资料来源：吉大正元官网，光大证券研究所特别声明证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)公司技术水平长期处于国内领先、国际先进水平，产品与技术曾获得“国家科技进步二等奖”、“公安部科学技术一等奖”、“教育部科技进步一等奖”、“密码科学技术进步奖一等奖”、“中国人民解放军科技进步二等奖”等国家级、部网、《数字经济》杂志主办的“2021数字经济领航者峰会暨2021创新影响力峰会”在线上顺利举行，公司荣获“2021年度信息安全领军企业奖”。项资料来源：吉大正元官网，光大证券研究所公司共参与建设1000多个国内知名大中型信息安全项目，为国家“金盾工程”、“金财工程”、“金水工程”、“金质工程”等金字工程及北京2008奥运会、载人航天工程等多项具有重大社会、政治影响的大型项目提供信息安全解决方案及保障，积累了较为丰富的重大项目建设经验。公司在2021年上半年成功承建了国家安全部、国家能源集团公司、贵广电、青岛国创智能家电研究院身份认证体系等大型项目，成功实现了国库支付、电子票据、国家医保局省级身份认证体系、水利部统一密码服务平台等业务条线的拓展。公司自成立以来积累了丰富的核心客户资源，覆盖政府、军队、军工、金融、能源和电信等行业和领域。公司2020年年报显示，公司曾为40个以上中央国家机关及部委提供信息安全解决方案或服务。2021年，公司成功拓展了国家安全部、国家能源集团公司、贵广电、青岛国创智能家电研究院等部委和央企客户。特别声明证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)业称商银行、中国农业银行、中大银行、中信银行、交通银行、中国金融认证中心、上海证券交易所、深圳证券交易国人寿、太平洋保险、泰康人寿国家能源集团、中国电建、大唐集团、中国长江三峡集团、中广核、中国石化、中国海油、神华集团、中国石油、中海石油气电集团、中国交通建设、中国华能集团、中国华电集团、国家电网、国家电力投资集团全国人大、全国政协、国家发改委、中联部、中组部、财政部、监察部、工信部、水利部、环保部、公安部、密码管理局、安监总局、交通运输部、国家质监局省数字证书认证中心、内蒙古数字证书认证中心、辽宁省书认证中心、安信电子认证中心、沃通、天津市滨海数字证书认证中心、泰尔认证字安全证书管理有限公司、东方中讯、北京中认环宇信息安全技术有限公司中国中央电视台、中国移动、中国一汽、中国投资有限责任公司、中国联通、中国科学院、中国电子、新华网、新华社、人民网、人民日报社、吉林大学、中国一重、哈尔滨工业大学、中共中央党校资料来源：吉大正元官网，光大证券研究所公司是目前同行业中最早且最多拥有各类资质的企业之一。2020年，公司获得赛迪认证中心颁发的信息系统服务交付能力等级证书，能力等级一级。2021年，公司全资子公司长春吉大正元信息安全技术有限公司获得“涉密信息系统集成 (甲级)资质证书”(系统集成/软件开发)、“涉密信息系统集成(乙级)资质证书”(系统集成/运行维护)。此前根据公司招股书披露，公司已拥有完备的涉密资质证书。主体名称证照名称范围及资质等级颁发机关信息技术股份信息系统安全集成-二级长春吉大正元系统集成／软件开发(甲级)全审查技术与信息技术股份信息系统安全集成-二级司 息系统安全集成)司软件企业证书评估为软件企业吉林省软件行业协会电子认证服务使用密码许可证-国家密码管理局山西数字证书认证中心电子认证服务许可证-中华人民共和国工业和信大正元理体系认证证书尔维质量认证中心尔维质量认证中心务安全技术证书新技术企业司京市税务局关村高新技术企业会技术公司息系统集成资质证书开发(甲级)息系统集成资质证书维护(乙级)资料来源：吉大正元招股说明书，光大证券研究所2017年，《国务院关于取消一批行政许可事项的决定》(国发〔2017〕46号)取消了商用密码产品生产单位审批、商用密码产品销售单位许可的颁发，但生产、销售的商用密码产品仍应当依法办理《商用密码产品型号证书》。2020年，为充分激发商用密码市场活力，根据《中华人民共和国密码法》的规定，“商用密码产品品种和型号审批”取消，《商用密码产品型号证书》停止发放，换发《商用密码产品认证证书》。截至2022年2月20日，我国有效期内《商用密码产特别声明-20-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)品认证证书》共2234张，公司拥有35张，头部对标公司S持有24张，头部对标公司G持有19张。书》数量高于同行业竞争者移动智能终端安全密码模块数字签名服务器数字证书认证系统密钥管理系统身份认证系统移动智能终端安全密码模块智能密码钥匙云服务器密码机签名验签服务器服务器密码机终端操作系统安全登录管理系签名验签服务器在线快速认证系统金融数据密码机吉大正元数字签名服务器统吉大正元电子签章系统吉大正元时间戳服务器吉大正元终端安全登录系统(密物联网终端密码模块块)证网关吉大正元智能密码钥匙吉大正元服务器密码机管安全签名验器密码机名服务器密码务器吉大正元软件密码模块(IOS版)吉大正元密钥管理系统吉大正元数字证书认证系统码模块 证系统吉大正元软件密码模块(Linux吉大正元软件密码模块名系统服务端块码模块字签名密码模块统智能终端安全密码模块智能密码钥匙智能密码钥匙IPSecSSLVPN关签服务器理系统身份认证系统手写信息数字签名系统书认证系统密码机时间戳服务器安全认证网关云软件密码模块密码机cSSLVPN协同签名系统(服务端密码模份认证系统云服务器密码机(密码模块)手写信息数字签名系统(密码模智能终端安全密码模块务系统网络接入认证系统身份认证系统网关密码模块SRTSZT0901数字证书认证系统高性能签名验签服务器密码安全网关客户端密码格尔服务器密码机格尔密码服务平台(密码模块)安全认证网关服务器密码机安全电子邮件系统(密码模块)时间戳服务器资料来源：国家密码管理局，光大证券研究所2021年是我国数据安全立法元年，《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》三部法律相继颁布实施，数据安全政策体系建设取得了重大战略进展，数据安全工作迈入了新阶段，数据安全被定义为影响国家安全的重要组成部分。公司积极配合国家战略，快速布局数据安全领域，于2022年正式建立了独立的数据安全事业部，专门从事数据安全法律法规、产品、技术及产业方面的创新研究与业务开展。数据安全事业部在研究数据安全法律法规的基础上，拟打造以“数据安全合规智控平台”技术支撑为主体，以“数据安全培训基地”服务和“数据安全治理咨询及数据全生命周期安全防护”服务为支撑的“一体两翼”创新项目服务平台，针对数字化转型，确保政府及企事业单位数据安全合规。特别声明-21-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)资料来源：公司官网，光大证券研究所2022年2月22日，公司成功进入中国信息通信研究院发起的“数据安全推进旨在帮助企业建立健全数据安全建设，推动促进《数据安全法》的落实。至2月22日，共有168家企业参与其中，均为业内龙头企业，广泛分布于金融、互联网、通信、汽车、安全厂商和医疗等领域。公司将积极参与数据安全标准制定、公开课推广、行业研究报告、评估评测等方面，推动数据安全产业发展，为数据安全生态建设提供企业力量支撑。名称联通等集团、京东科技、网易、小米、携程旅行网、爱奇艺、知乎、贝壳找房、OPPO、同程旅行、Boss直聘、上海瑞家(安居客)等储银行、上交所技术、渤海银行、北京银行、东方证券、兴业证券、百行征信、青岛银行、桂林银行、中国电信翼支付等福田戴姆勒汽车有限公司、小鹏汽车等阿里云、腾讯云、优刻得、天翼云、金山云、光环云、上海蓝云(世纪互联)等空卫士、天融信、启明星辰、观安信息、安恒信息、美创科技、恒安嘉新、闪捷信息、卫士通、深信服、世纪、中安星云、江苏敏捷科技、永安在线、红途科技、迅鳐成都、数字认证、联软科技、吉大正元等大数据企业宝信软件、新华三、上海英方软件、凯馨科技、科软在线、数悦铭金、捷德(中国)、标贝科技、北京思斐软件、数字云谷、普华等业、中兴、烽火通信、华为等等杭州锘崴科技、洞见科技、翼方健数、致星科技、续科天下等北京世辉律师事务所、北京德和衡(上海)律师事务所、北京市鑫诺律师事务所、北京中伦律师事务所等资料来源：中国信通院，光大证券研究所公司数据安全业务发展目标明确，将充分利用多年密码技术经验，尽快推出数据安全合规智控平台及相关数据安全产品。未来，数据安全业务将成为公司重点发展的产业支柱之一，为公司提供新的增长动力。特别声明-22-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ) (1)电子认证产品：主要包括电子认证基础设施产品、电子认证安全支撑产品、数字身份管理产品和安全应用产品，是公司的核心业务，收入占比超50%。“十四五”期间，政府、军队等领域的安全信息化投入有较强的上升预期，我们认为公司未来几年增量主要集中于以上方向。公司上市后订单进入收获期，新一批预研产品上线；公司产品升级迭代能力强，未来有望维持较为平稳的毛利率水平。我们预计2021~2023年，电子认证产品增速较2020年有显著提升，收入增速为36%/36%/39%，毛利率为70%/70%/70%。 (2)信息安全服务：主要为用户提供技术开发服务、安全咨询服务、系统运维与保障服务及第三方电子认证服务、安全运营服务等信息安全服务。2016-2020年该类业务复合增速达29.8%。此外，未来公司发展将关注安全产品的服务化，整合原有经验及资源，重点发展数据安全服务业务，配合《中华人民共和国个人信息法》的颁布及国家对数据安全重视程度的提升，公司信息安全服务业务2021~2023年营业收入增速有望达到33%/29%/25%。公司具备优秀的产品服务能力，能够保持较强的市场竞争力及利润水平，预计2021~2023年毛利率分别为60%/60%/60%。 (3)安全集成：公司的安全集成业务总体涵盖集成业务和信创业务两大块。在集成业务上，公司将打造自研+生态合作的业务模式，通过过硬的自研能力，加上非核心领域的整合能力，为用户提供更加完善及全面的方案，创造强于简单集成商的安全解决方案。信创业务受产业发展驱动，收入增速也有望保持较好提升。公司将通过对安全集成业务相关产品及服务的不断调整，维持较为平稳的利润水0%/25%/25%，毛利率为20%/20%/20%。表11：公司主营业务拆分及盈利预测(单位：百万元)单位:百万元2%2%安全服务资料来源：wind，光大证券研究所预测特别声明-23-证券研究报告吉大正元(003029.SZ)吉大正元(003029.SZ)基于上述假设，我们预测公司2021-2023年营业收入分别为8.19亿、10.83亿以及14.44亿元，同比增速分别为34%、32%、33%，公司2021-2023年主营毛利率分别为58.1%/58.7%/59.4%，归母净利润分别为1.4/1.8/2.6亿元，对应EPS分别为0.75/0.98/1.40元；若剔除股权激励费用影响0.19/0.28/0.13亿元，考虑到公司未来几年增量主要集中于政府、军队等方向，我们将同行业的佳缘科技、左江科技纳入可比公司范围；泛安全软件行业选择对标标的为亚信安全；未来数据安全业务可选择卫士通作为对标标的；数字经济、数字政务相关领域对标PE56/44/32X，吉大正元2021-2023年PE为37/28/20X，若剔除股权激励费用影响0.19/0.28/0.13亿元，公司2021-2023年参考净利润1.6/2.1/2.7亿元，对应PE为32/24/19X。我们按照2022年可比公司平均PE的44X，公司22年EPS0.98元，计算得出公司的合理价格为43.12元。净利润(亿元)EPSEPS(元)年21年22年23年20年21年22年23年20年0.76542.3184技22.69631.70750.59581.59300.62363701.610.19500.698791.4046521.0791.4746资料来源：Wind，股价时间为2022年3月16日，吉大正元为光大证券研究所预测，其他公司为wind一致预测。注：亚信安全和卫士通2021年净利润数据取自业绩快报；卫士通PE与其他可比公司相比差异过大，不计入平均估值计算。资料来源：wind(截止时间2022/3/16)特别声明-24-证券研究报告吉大正元(003029.SZ)吉大正元(003029.SZ)关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：由于公司所处行业为信息安全行业，将成为未来信息化时代的基础保障产业之一，假设长期增长率为1.5%；2、β值选取：采用长江三级行业分类-信息安全行业β作为公司无杠杆β的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为16.5%。年数8fvered资料来源：光大证券研究所预测现金流折现值(百万元)分比第三阶段(终值)经营性净资产价值减：少数股东权益(市值)务价值值股本(百万股)每股价值(元)PE(隐含)PE(动态)资料来源：光大证券研究所预测注：PE(隐含)与PE(动态)均为2022年特别声明-25-证券研究报告吉大正元(003029.SZ吉大正元(003029.SZ)WACC资料来源：光大证券研究所预测F估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间贴现率±0.5%，长期增长率±0.5%资料来源：光大证券研究所预测根据以上绝对估值方法，得到每股估值区间为33.75-52.73元。作为电子认证及可信数据保障行业内领军企业，公司将充分受益市场发展，预测PE为37/28/20X；若剔除股权激励费用影响0.19/0.28/0.13亿元，公司1)公司电子认证产品推广符合预期；2)我国数字经济发展进程加快推进；3)国家加大对信息安全产业支持力度。1)行业政策发生重大变动。信息安全及电子认证行业属于国家鼓励和重点关注的行业之一，受到有关法律、法规及政策扶持和严格监管。如果未来行业扶持力度下降或相关审核及管理政策出现调整，可能会对公司业绩产生不利影响。2)数字经济发展推进不及预期。我国数字经济规模快速扩张，发展不平衡、不充分、不规范的问题较为突出。如不能有效提高数字经济治理水平，数字经济发展速度或将受到拖累。3)市场竞争加剧。万物互联时代，行业新成长空间开启，未来或许会有更多厂商布局数字信任市场，导致市场竞争加剧。特别声明-26-证券研究报告资产负债表(百万元)201920202021资产负债表(百万元)201920202021E2022E2023E1,0541,7022,0362,3482,804金6021,1621,2941,3621,468融资产000款392517712据579其他应收款(合计)2318243242267352资产3984145合计9991,6461,9782,2882,749工具6601818665程245产333000动资产0----非流动资产合计5556586055585739967款000款409537据000款00负债204376合计568701899000券000动负债183968计183968益6931,2661,4511,6081,837186186865884903利润501692归属母公司权益6871,2521,4261,5691,779东权益253958E2022E2023E销售费用率15.61%17.88%17.00%17.00%17.00%管理费用率11.61%11.93%6.30%7.20%6.50%0.80%-1.41%-1.15%-0.91%研发费用率8.15%11.76%13.00%12.80%12.80%税率标EE2023E利0.560.610.430.450.64资产6.947.658.429.54售收入3.384.395.817.75估值指标EE2023EPE4146372820PB5.43.93.63.32.919.815.611.6率0.8%1.0%1.4%吉大正元(003029.SZ)财务报表与盈利预测利润表(百万元)201920202021E2022E2023E06108191,0831,444343447