财务成本管理-第48讲-资本结构的MM理论、资本结构的其他理论

财务成本管理（2019）考试辅导第九章++资本结构第页

第九章

资本结构

本章知识架构

本章考情分析

（一）本章主要介绍资本结构决策的分析方法和杠杆系数的衡量，属于考试中比较重要的一章；考试中客观题和主观题均可以考察，近三年考试平均考分为4.5分左右。（二）近三年真题主要涉及以下考点：1.资本结构理论2.每股收益无差别点分析法3.经营杆杠系数4.财务杆杠系数5.联合杆杠系数（三）本章应重点学习的内容1.资本结构决策的分析方法2.杠杆系数的衡量

2019年教材的主要变化

2019年教材无实质性变化。

第一节

资本结构理论

考点一

资本结构的MM理论【说明】资本结构是指长期债务资本和权益资本各占多大比例。（一）MM理论的假设条件1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。3.完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。4.借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。5.全部现金流是永续的，即所有公司预计是零增长率，因此具有“预期不变”的息税前利润，所有债券也是永续的。（二）无税MM理论（不考虑企业所得税）1.命题1：【观点】在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。其表达式如下：VL=EBIT/r0WACC=Vu=EBIT/rsU式中，VL表示有负债企业的价值;VU表示无负债企业的价值；EBIT表示企业全部资产的预期收益（永续）；r0WACC表示有负债企业的加权资本成本；rsU表示既定风险等级的无负债企业的权益资本成本。【提示】命题Ⅰ的表达式说明了无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值；有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相等；企业加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。2.命题2：【观点】有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。其表达式为：rsL=rsU+风险溢价=rsU+D/E（rsU-rd）式中，rsL:有负债企业的权益资本成本；rsU表示无负债企业的权益资本成本；D表示有负债企业的债务市场价值；E表示其权益的市场价值；rd表示税前债务资本成本。【提示】命题Ⅱ的表达式说明：有负债企业的股权成本随着负债程度增大而增加。（三）有税MM理论1.命题1：【观点】有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。VL=Vu+T×D式中,VL表示有负债企业价值；Vu表示无负债企业价值；T为企业所得税税率；D表示企业的债务数量。债务利息的抵税价值T×D又称为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获取的所得税支出节省，等于抵税收益的永续年金现金流的现值，即债务金额与所得税税率的乘积（将债务利息率作为贴现率）。【提示】命题Ⅰ的表达式说明了由于债务利息可以税前扣除，形成了债务利息的抵税收益，相当于增加了企业的现金流量，增加了企业的价值。随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。2.命题2：【观点】有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。rsL=rsU+风险报酬=rsU+（rsU-rd）（1-T）（D/E）式中，rsL表示有负债企业的权益资本成本；rsU表示无负债企业的权益资本成本；D表示有负债企业的债务市场价值；E表示有负债企业的权益市场价值；rd表示不变的税前债务资本成本;T表示企业所得税税率。风险报酬等于无负债企业股权成本与税前债务成本之差、负债权益比率以及所得税税后因子（1-T）相乘。【提示】有税时有负债企业的权益资本成本比无税时的要小。2.命题2：【观点】有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。rsL=rsU+风险报酬=rsU+（rsU-rd）（1-T）（D/E）式中，rsL表示有负债企业的权益资本成本；rsU表示无负债企业的权益资本成本；D表示有负债企业的债务市场价值；E表示有负债企业的权益市场价值；rd表示不变的税前债务资本成本;T表示企业所得税税率。风险报酬等于无负债企业股权成本与税前债务成本之差、负债权益比率以及所得税税后因子（1-T）相乘。【提示】有税时有负债企业的权益资本成本比无税时的要小。【例题·单选题】（2016年）根据有税的MM理论，下列各项中会影响企业价值的是（）。A.债务利息抵税B.债务代理成本C.债务代理收益D.财务困境成本【答案】A【解析】根据有税的MM理论，有负债企业价值=无负债企业价值+债务利息抵税收益现值。选项A正确。【例题·多选题】（2011年）下列关于MM理论的说法中，正确的有（）。A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负债比例的增加而增加D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高【答案】AB【解析】无企业所得税条件下的MM理论认为：企业的资本结构与企业价值无关，企业加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。选项A正确；有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。选项B正确；有企业所得税条件下的MM理论认为：企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负债比例的增加而降低，选项C错误；有税时有负债企业的权益资本成本比无税时的要小。选项D错误。【例题·单选题】在考虑企业所得税但不考虑个人所得税的情况下，下列关于资本结构有税MM理论的说法中，错误的是（）。A.财务杠杆越大，企业价值越大B.财务杠杆越大，企业权益资本成本越高C.财务杠杆越大，企业利息抵税现值越大D.财务杠杆越大，企业加权平均资本成本越高【答案】D【解析】资本结构有税MM理论认为，在考虑企业所得税但不考虑个人所得税的情况下，财务杠杆越大，有负债企业加权平均资本成本越低，选项D错误。考点二

资本结构的其他理论（一）权衡理论1.含义：所谓权衡理论，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。2.观点表达式：VL=Vu+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）式中，VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；PV表示利息抵税的现值；PV表示财务困境成本的现值。【提示】企业陷入财务困境后所引发的成本分为直接成本与间接成本。（1）直接成本：是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；（2）间接成本：是指因财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。2.代理理论：（1）观点：企业负债所引发的代理成本以及相应的代理收益，最终均反映在对企业价值产生的影响上。表达式：VL=Vu+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）（2）说明：①代理成本：债务的代理成本既可以表现为因过度投资问题使经理和股东受益而发生债权人价值向股东转移，也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。a.过度投资问题：是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。b.投资不足问题：是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。②代理收益：债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。3.优序融资理论：【观点】优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。【提示1】在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是：内源融资（留存收益）＞债务融资（公司债券＞可转换债券）＞股权融资（发行新股）【提示2】优序融资理论只是在考虑了信息不对称与逆向选择行为对融资顺序的影响，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，但该理论并不能够解释现实生活中所有的资本结构规律。3.优序融资理论：【观点】优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。【提示1】在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是：内源融资（留存收益）＞债务融资（公司债券＞可转换债券）＞股权融资（发行新股）【提示2】优序融资理论只是在考虑了信息不对称与逆向选择行为对融资顺序的影响，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，但该理论并不能够解释现实生活中所有的资本结构规律。【例题·单选题】（2015年）在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理