2022年宏观利率秋季投资策略分析报告：“周期+”与“赔率+”

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周期+”与“赔率+”——2022年宏观利率秋季策略2022年10月19日0

摘要

周期背离，资产分化。2022年前三季度，海外美联储放鹰抗通胀，股、债、金属回落，美元和原油走强；国内降息控衰退，股跌债涨、人民币贬值、商品分化（能源与农产品涨价、工业品下跌）。资产分化背后是经济周期和货币政策周期背离，疫情、俄乌冲突与中美摩擦等周期+的宏观因素加剧市场波动。国内债券也面临一定的分化，前三季度市场向信用债、超长债和杠杆要收益，8月降息前利率表现相对一般，反映出市场在低利率和弱趋势环境下追逐确定性。

“周期+”决定方向。因疫情影响，21年库存周期与需求周期出现背离，22年以来二者趋于统一。未来一年左右库存周期继续向下，防控政策、地产转型和其他宏观风险的缓解或将贡献向上的“周期+”力量，二者的角力决定了需求的方向。站在当下，我们认为基本面仍面临下行压力，节奏上四季度盘底，明年上半年迎来短暂修复，年中左右可能再次需要政策蓄力。从经济驱动看，海外四季度或迎来本轮加息最迅猛的时期，随着实际收益率曲线转正，明年美国加息节奏放缓+进入小规模是大概率事件，中美周期趋于统一。国内9-10月仍受益于基建的支撑，地产在四季度销售见底，但融资和投资改善任重道远，防控政策对消费场景和意愿的压制仍将延续，制造业投资可能已经站在长周期的起点，等待风险偏好修复。货币政策在实体融资改善和地产信心修复以前仍在宽松窗口期，通胀没有压力，人民币快速贬值的预期也暂时得到控制，11-12月市场对降息仍然翘首以盼。

“赔率+”决定仓位。由于基本面的周期力量受到多重“周期+”的扰动，强趋势行情难以再现，把握波段、重视赔率成为市场参与者的选择。配置战略上，货币转向前，维持偏多头思维。交易节奏上，需等待专项债供给、9-10月基本面数据修复和美联储加息等风险因素落地，11月中后半段到明年2月左右迎来基本面反复+美联储加息喘息期+跨年配置行情共同驱动的行情。跨年行情后或迎来几个月基本面修复+地方债供给带来的逆风期。当前从仓位保护和赔率看，利率债好于信用债，5-10Y国债好于短端和超长，信用债中3年左右二永品种估值略好。

风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期。0目录CO

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S市场回顾：周期背离，资产分化宏观周期与政策应对：“周期+”决定方向策略展望：把握跨年配置行情风险提示1.1

海外放鹰抗通胀美国股债双杀（%）前三季度，美联储放鹰抗通胀，股、债、金属回落，美元和原油走强。美国:标准普尔500指数美国:国债收益率:10年(右轴)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0004.54.03.53.02.52.01.5美联储大幅加息，美元指数成最大赢家，通胀预期自二季度起回落（点，%）除了油价坚挺以外，工业金属和贵金属下跌（指数标准化）美元指数美国:5年期盈亏平衡通胀率:非季调(右轴)120115110105100954.03.53.02.52.01.5布伦特原油COMEX铜LEM铝LEM锌COMEX黄金1.701.601.501.401.301.201.101.000.900.800.7090资料：Wind，平安证券研究所11.1

国内降息控衰退人民币贬值（%）前三季度，货币政策多次降息降准，国内股跌债涨、商品分化（能源与农产品涨价、工业品下跌）、人民币贬值。CFETS人民币汇率指数中间价:美元兑人民币:倒数(右轴)1081061041021000.1600.1550.1500.1450.140前三季度国内股跌债涨（左轴：点；右轴：%）前三季度国内商品分化，能源与农产品涨价，工业品下跌沪深300指数中债国债到期收益率:10年(右轴)100%80%5,0004,5004,0003,500基建和地

地产后产投资

周期石油产业链化工产品煤炭农产品2.92.82.72.660%40%20%0%螺

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生稻

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花-20%-40%-60%-80%-100%钢中

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胶钾

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煤复合肥胶煤

混

混

煤盐

玻水泥璃资料：Wind，平安证券研究所21.1

中美周期不同步，叠加超预期冲击，进一步放大市场波动中美资产走势分化，源自周期反向：中美经济周期反向（美高位放缓、中趋势下行）、政策周期反向（美联储加息缩表、人行降息降准）。三个超预期进一步放大市场波动：疫情持续时间超预期、俄乌冲突、中美摩擦。3-4月及8月新增确诊反扑，航空客运流动受阻，压制经济活力（亿人，例）俄乌冲突加剧能源品价格波动期货结算价(活跃合约):IPE英国天然气（便士/色姆）期货结算价(连续):布伦特原油（右轴，美元/桶）710610510410310210110101401301201101009080706050货币扩张后需求旺盛，叠俄欧主要天然气管道之一的“亚马尔-欧洲”管道输气量锐减加美国与OPEC+增产乏力，供需矛盾下原油开启强势上行行情美联储开启疫后QE，OPEC+形成减产联盟美国飓风重创墨西哥湾，拖累原油供给新冠疫苗开发取得进展，油价开始上扬俄逐步暂停向荷兰、丹麦等欧洲国家供气俄乌冲突爆发40注：左图折线数据为民航总周转量。资料

：Wind，平安证券研究所31.2

低利率环境下，债市投资者向信用、超长债和杠杆要收益3月以来，市场向杠杆要收益前三季度市场向信用债、超长债和杠杆要收益，利率债相对表现一般。（1）二季度起，信用债和超长债率先步入牛市行情，但8月降息前，利率债维持震荡行情。（2）3月份以来，市场杠杠杆逐步抬升。银行间债券市场杠杆率（%）MA5110109108107106105背后反映了海外周期和政策对国内降息预期的打压，市场追逐确定性和相对价值。10Y国债收益率和3YAA信用债的信用利差(%)二季度以来，超长债进入下行趋势(%)中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年中债中短期票据到期收益率(AA):3年-中债国开债到期收益率:3年3.50中债国债到期收益率:10年（右轴）3.403.303.203.103.002.902.802.702.602.501.151.050.950.850.750.650.552.902.852.802.752.702.652.602.552022-012022-02

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2022-10资料：Wind，平安证券研究所41.2

权益和其他市场也展现了同样的“资产荒”逻辑权益市场也展现了估值和盈利难有新增利好时，市场对确定性的追逐。•

今年以来，可转债因债底保护、银行股因避险属性受到市场追逐。•

今年以来，处于政策红利期的REITs受到市场热烈追捧。4月以后，权益资金避险至低估值的金融板块和有债底保护的可转债处于政策红利期的REITs受到热烈追捧Wind行业指数:银行:/沪深300指数（右轴）中证可转债及可交换债券指数:/沪深300指数REITs沪深300（右轴）46044042040038036034032055005300510049004700450043004100390037001.251.201.151.101.051.000.950.120.120.110.110.100.100.093002021/06/252021/09/252021/12/252022/03/252022/06/25资料：Wind，平安证券研究所5目录CO

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S市场回顾：周期背离，资产分化宏观周期与政策应对：“周期+”决定方向策略展望：把握跨年配置行情风险提示2.1

海外通胀问题未解除警报，四季度是美货币政策观察期房租增速见顶可能需要到23年三季度（%）1

半年内加息方向不变美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+15月美国CPI住宅：季调同比（右轴）•

通胀距离目标差距较大，9月核心PCE为4.9%；25.0020.0015.0010.005.0098•

未来6个月房租与薪资仍在上升期，二者在CPI中的权重超过60%，美联储短期内无法掉以轻心。76540.003(5.00)(10.00)(15.00)(20.00)(25.00)221节奏上，四季度是观察期0-1-2•

美联储加息节奏放缓的必要条件是通胀连续3个月回落+失业率连续3个月上升；3月职位空缺见顶，未来6个月薪资增速仍在顶部（%）中小企业乐观指数：职位空缺亚特兰大薪资增长指数（MA3，右轴）CPI服务（不含能源）季调同比（右轴）•

11月中期选举后，24年大选前，美联储目标可能小60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00876543210幅调整。•

按照9月议息会议传达的信息，美联储的目标是整个利率曲线的实际利率为正值。按照今年经验，每加息3%，

核

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年底

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计加

息150BP，联邦基金利率上升至4.50%-4.75%，核心PCE回落至4.4%左右，初步实现目标。资料：Wind，平安证券研究所62.1

按照目前的抗通胀目标，失业率可能需要上升至6%未来失业率预测上调的概率较高：1）历史经验，职位空缺率见顶后12个月，失业率与职位空缺率的相关系数平均为-0.7，美联储预计23年底失业率从3.6%上升至4.4%，意味着职位空缺率下降1.2%-1.3%；2）不过由于疫情后贝弗里奇曲线右移且目前处于左上角位置，未来12个月这个系数的真实值可能为-1.5至-2，即要么职位空缺率如期下降1%以上，失业率上升至6%，通胀目标达成；要么失业率上升至4.4%，职位空缺率仅下降0.2%，通胀仍然处于高位。职位空缺率见顶以后失业率与职位空缺率的相关性统计（%）疫后的贝弗里奇曲线右移（%）8765432102022-072022-063691215失业率资料：Wind，

AlexandLawrence,PolicyBrief22-7,BadnewsfortheFedfromtheBeveridgespace,PIIE，平安证券研究所72.1

那么在23年的某个时期，美国大概率步入衰退OECD、地方联储等7家的中性预测指向明年三季度美国步入衰退1

对货币掣肘趋弱四季度美联储仍将快速加息，但年底以后由于真实利率转正、选举影响和失业率上升，加息节奏或有必要调整，对人民币汇率和国内货币政策节奏的影响趋于缓和。2出口回落拖累国内经济出口趋势性回落，出口份额的支撑难挡全球总需求回落。一方面经济继续承压，另一方面也支持更多的“稳增长”政策出台。资料：Wind，

fred，平安证券研究所,未标注单位值为指数点数82.2

疫情后库存周期与需求周期背离，23年或经历统一回归1）补库周期延长了10个月：从顶到顶，前两轮库存周期的持续时间为36-38个月，其中去库22个月，补库14-16个月。但17.10-21.11周期持续了49个月，其中19年10月以来的补库持续了25个月。2）补库延长后，21年总需求与库存周期背离：工业企业补库，但需求指标持续回落。背离的原因是美国经济趋势向上，外需走强，带动工业企业补库；国内打压地产，防控抑制消费，内需回落。货币政策温和偏松，财政政策退坡，产业与防疫趋严，最终结果是总需求趋于下行。3）23年或经历周期回归：从周期规律看，起于21年11月的去库应持续2年左右。从驱动因素看，2023年外需回落，除非国内配合较大力度的地产政策刺激、消费潜力释放、货币财政协同发力，否则库存周期与需求周期将回归统一，趋于下行。工业企业库存周期统计2021年，库存周期与总需求指标背离（%）工业企业:存货:同比PMI:6月移动平均（右轴）工业企业库存周期统计353025201510557555351494745顶部底部去库补库合计11.814.817.1021.1113.616.619.10？22个月14个月36个月22个月16个月38个月24个月25个月49个月0(5)9资料：Wind，狭义信贷脉冲不包含政府债，内涵是实体融资，平安证券研究所2.2

节奏上，四季度盘底、23上半年修复，随后可能继续下行1）基本面四季度在磨底，23上半年小幅修复，随后周期力量向下，观察周期+的方向：信贷脉冲提示四季度基本面底部反复（11月有下行压力），明年上半年经济可能迎来小复苏，三季度开始周期力量趋于下行，但地产、防控等政策或宏观线索的影响需要观察，实际方向由周期+决定。2）本轮信贷脉冲的反弹程度为历史最弱，对应基本面反弹空间有限。本轮信贷脉冲修复力度很弱（%）四季度基本面或仍有反复，明年上半年小幅修复（%）12850403020100PMI新订单-产成品库存(MA6)狭义信贷脉冲+9个月(底部)广义信贷脉冲狭义信贷脉冲15.0010.005.00400.00-4-8-5.00-10.00-10-2011-01

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23-0110资料：Wind，狭义信贷脉冲不包含政府债，内涵是实体融资，平安证券研究所2.221年四季度以来，地产政策转为“三稳一保”2022年1季度2021年4季度•

地方需求端放松政策陆续出台，主要集中在三四线城市，政策力度“托而不举”：•

监管定调稳地产，政策开始对融资过度收紧纠偏：•

9月末央行定调“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”•

各地开始试探性放松调控，松绑政策基本围绕公积金、落户展开，绝大多数集中于三四线城市•

监管窗口指导商业银行加大按揭投放，以及通过RMBS腾挪额度•

3月以来少数中小城市开始触及限购、限贷、限售等更为强劲的放松政策•

银行间市场交易商协会于11月9日举行房地产企业代表座谈会，解绑地产债融资2022年7月以来2022年2季度•

政策重点转向“保交楼，稳民生”；中债信增出场注入信心：•

需求端放松政策密集加码，二线城市跟进放松，贷款利率大幅下调，交易所信用保护工具落地：•

各地陆续提出多种保交楼计划，如湖北、郑州、南宁等地成立房地产专项纾困基金；郑州提出四种模式，保障性租赁住房、棚改统贷统还、收并购、破产重组•

中债信增出场担保民企发债，目前已完成对五只民营地产债的担保发行•

各地需求端刺激政策密集出台，郑州打响二线城市放松第一枪，杭州、苏州等重点城市放松限购限售•

央行下调首套房贷利率，调降5年期LPR报价•

支持房企发债融资，5月交易所首批民营房企信用保护工具落地资料：克尔瑞地产研究，平安证券研究所112.2

未能阻挡地产颓势截至10月长假后，土地成交累计值完成19-21年同期的82%、90%和87%（万平米）地产行业融资余额（按揭+开发贷）自20年6月以后持续下行是历史最低值：居民对房价信心悲观，地产销售同比自21年下半年转负；地产企业融资不畅。20192020202120225,6004,8004,0003,2002,4001,600800一级土地成交累计完成19-21年的8-9成且未见改善。0地产销售同比自21年下半年转负，地产企业融资不畅，地产行业获取金融资源自20年下半年后持续下行（%，亿元）商品房销售面积当月同比120金融机构:各项贷款余额:季:非房地产贷款同比主要金融机构:人民币:贷款余额:房地产贷款:同比1008060504540353025201510540200-

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2022-07-40-602020-06,13.10境内地产债净融资额100050002018/01

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2021-04-500资料：Wind，平安证券研究所122.2

因城施政已到位，未来政策空间在降息和调降首付比例年内地产政策梳理

“因城施策”空间已经不大。目前二-四线城市基本不限制购房资格，践行“认房不认贷”，首套房贷2-3成，二套房贷3-4成。据新京报，今年以来至少已有海南、深圳、银川、沈阳、天津、珠海、石家庄等超30个城市发布“一人购房全家帮”政策。此外，部分城市支持带押过户。时间类型降息内容概括2022/1/20LPR1年期较上月下降10bp，LPR5年期下降5bp。央行和银保监会决定调降个人住房贷款利率下限至LPR-20bp，相当于调降贷款利率下限20bp，二套房贷款利率下限不变。5年以上首套房利率下限累计下调55BP，二套房贷款利率下限累计下调35BP2022/5/15降息5年期LPR报价下降15BP至4.45%；1年期LPR报价2022/5/202022/8/20降息降息保持不变。

降息仍有必要。22年8月首套房平均贷款利率4.39%，已触及15-16年低点但房贷与理财利差仍处于14年以来偏高水平，至少有100BP降息空间。5年期LPR报价下降15BP至4.30%；1年期LPR报价下调5BP人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可

全国性放松政策正在陆续推出，与14-16年相比针对性更强，未来空间在于进一步降低首付比例。全国性刺激政策包括进一步放宽首套和二套首付比例、下调贷款利率下限等，例如标志性的2014年的930新政和2015年的330新政。22年9月底开始，房贷利率下限已经突破，不过本轮主要针对地产销售压力较大的城市，强二线和一线城市并未松动。未来，三四线城市的首付比例可能有望进一步下调。放松部分城市首套房贷款利率下限下调房贷利自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消率下限

当地新发放首套住房贷款利率下限。放开的对象为对于2022年6-8月新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市。2022/9/292022/9/30央行决定自2022年四季度起，下调首套个人住房公积金贷款利率15BP，二套个人住房公积金贷款

首套房公积金贷利率维持不变。调整后，5年以上/以下首套房公

款利率下调15BP积金利率分别为3.1%、2.6%。降息减税财政部和税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》：2022年四季度，出售自有住房并在1年内重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。对房产置换予以退税优惠2022/9/30资料：Wind，平安证券研究所132.2

四季度是销售企稳观察期，地产投资在当前政策下难有明显起色•

四季度是地产销售的观察期，明年地产投资可能底部企稳，但仍旧拖累经济：以往销售领先地产投资8个月，若四季度地产销售企稳回升延续，明年地产投资也将在底部企稳，但全年投资增速仍落于深度负区间；•

22年地产投资增速大约在-10

%，拖累GDP1.14

%：截至8月，地产投资累计同比增速为-7.4%，预计全年投资同比在-10%左右，对GDP的拖累为1.14%。四季度地产销售在低基数效应和政策加码后可能继续修复（%）以往销售领先投资8个月左右（%）商品房销售额:住宅:累计同比:+8月房地产开发投资完成额:累计值:环比增加:同比:6月移动平均（右轴）16014012010080604020050403020100(20)(40)(60)-10-20资料：Wind，平安证券研究所142.2

8-9月稳增长政策绵绵不断发力5月稳增长政策包括降息10-15BP，宽信用（政府债+准财政）3.3万亿，支撑基本面连续两个月改善。8月以来稳增长政策包括降息10-15BP，宽信用规模在1.5万亿左右，力度不及5月，不排除后续政策留有余地。稳增长1.0和稳增长2.0的政策举措宽货币4月最后一周，机构新发生存款利率较前一周下降10BP10-15BP5月20日，5YLPR调降15BP5-6月，地方债增加融资近2.5万亿5月稳增长宽信用3.3万亿6月1日，调增政策性银行8000亿元信贷额度8月15日，MLF调降10BP，7天期逆回购调降10BP。8月22日，1YLPR、5YLPR分别调降5BP、15BP宽货币10-15BP8月24日国常会，追加3000亿元以上额度政策性开发性金融工具额度，6月资金已在7-8月完成投放，可用于项目资本金（不超过全部资本金50%）或资金搭桥。8月24日国常会，新增5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕8月24日国常会，支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债8月29日财新报道“保交楼”2000亿全国性专项借款已启动，用于已售、逾期、难交付项目。不增加政策行贷款额度，形式上由地方政府偿还，前两年利率为2.8%（中央财政贴息1%），第三年上涨至3.2%。9月28日，人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，本次额度为2000亿元以上，利率为1.75%，期限1年，可展期2次，由包括政策行、国有大行和股份制银行等21家金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款，支持领域为教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域设备购置与更新改造。8-9月稳增长宽信用1.4-1.6万亿资料：新华社，平安证券研究所152.2

9-10月仍是基建发力窗口水泥磨机运转率修复不及预期，与地产拖累及实物工作量形成慢有关（亿元）9-10月基建发力窗口2019年2020年2021年2022年80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00•

5月稳增长发力后，基建反弹2个月，本轮力度不及上一轮。•

冬季为基建施工淡季，10月或为基建冲刺期。•

9月建筑业PMI环比提升3.7个百分点至60.2%1月8日2月8日

3月8日4月8日

5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日

10月8日

11月8日

12月8日资金和项目逐渐落地，全年基建增速有望达到12

%左右5-6月稳增长政策发力后，基建投资当月同比回升至11-12%（%）•

资金留有余量，项目配套也在筹备中。6000亿政策性工具后不排除留有余量，824国常会督促核准开工一批条件成熟项目，政策性工具的使用范围将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，并向资金需求相对较高的经济大省倾斜。基建固定资产投资20151050•

8月基建投资累计同比为10%。按照5-7月基建修复速度，预计全年基建投资增速达到12%左右(5)(10)(15)(20)资料：Wind，平安证券研究所162.2

制造业延续融资优势+产能相对偏紧，投资不见得差今年上半年，制造业中长期贷款余额同比远高于基建、服务业和地产今年以来制造业融资强、盈利弱、投资不差30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%27.59%•

融资强：1-6月，重工业和轻工业融资表现明显好于基建、地产和服务业。2000亿设备更新改造专项再贷款正在落地，未来政策或也留有余量。20.18%14.46%10.53%8.98%4.59%•

盈利弱：22年5000户企业盈利扩散指数明显回落。•

投资不差：1-8月制造业投资累计增速10%。0.00%轻工业重工业服务业地产基建全部中长贷制造业产能利用率偏高，企业投资意愿不见得差（%）23年盈利下行，融资环境友好，投资可能小幅走弱70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0080787674727068666462制造业投资累计同比（MA6）工业产能利用率累计值（右轴）•

外需走弱，消费和地产如无明显松动，企业盈利下行。融资受到政策支持。•

制造业投资不见得差。1）制造业投资周期更多受长周期影响，平均为7-11年。11-21年制造业投资由于疫情扰动没有经历上行期。相关压制因素过去后或迎来周期回归。2）产能利用率处于历史高点附近。(10.00)(20.00)(30.00)17资料：Wind，平安证券研究所2.2

疫情防控继续限制居民消费场景和消费意愿居民消费意愿偏低（%）汽车销售好于往年，但已回落至去年同期水平（辆）就业人员调查失业率:16-24岁人口更多消费占比（右轴）201920202021202289,90079,90069,90059,90049,90039,90029,90019,9009,900222018161412108312927252321191715-1002015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03春节前

前9周

前3周

春节后

第10周

第16周

第22周

第28周

第34周

第40周

第46周15周第4周观影人数大幅低于疫后的20和21年（万人次）2019202020212022防控政策下航班客运仅为正常年份的不足4成（万人公里）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002019202020212022根据高频推测（2022）25000002000000150000010000005000000春节前15

前9周前3周

春节后第

第10周

第16周

第22周

第28周

第34周

第40周

第46周4周周资料：Wind，平安证券研究所182.3

实体融资尚未企稳，货币政策方向不变•

央行货币政策转向一般在实体融资企稳后。参照19年9月和11月央行分别降准和降息5BP，截至当年11月实体融资同比自低点累计回升1个百分点。•

解决地产问题也需要降息打开LPR空间。目前首套房贷利率-6M银行理财利差处于14年以来的偏高水平。21年以来稳增长政策发力以后，实体融资并未企稳（%）按揭利率已经位于历史低位水平，房贷-理财利差仍在高位（%）首套平均房贷利率-6个月理财产品预期年收益率，右轴实体融资同比M2-社融：同比（右轴逆序）首套平均房贷利率理财产品预期年收益率：6个月14.5013.5012.5011.5010.509.50-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.08765432103.503.002.502.001.501.000.500.00-0.501.02.03.08.507.5014-01

14-09

15-05

16-01

16-09

17-05

18-01

18-09

19-05

20-01

20-09

21-05

22-01资料：Wind，平安证券研究所192.3

通胀对货币政策约束不大•

CPI年内高点为9月、12月，不排除上升至略超过3%。CPI主要受猪价驱动，猪价仍在上升期，见顶预计在明年二季度。•

排除猪价，其实在通缩。核心CPI月度环比今年一直低于季节性0.1-0.2个百分点。PP

I全年处于回落趋势，明年按照季节性推测PPI全年中枢在1%，CPI中枢在2.4%。猪价见顶可能在明年5月左右（%，元/公斤）能繁母猪存栏变化率:同比增减:+12月

22省市猪肉平均价(右轴逆序)按照季节性模拟，2023年通胀压力不大（%）5040102030405060CPI-PPICPI同比PPI同比PPI预测CPI预测151053020100-10-20-30-40-500-5-10-15资料：Wind，平安证券研究所202.3

人民币汇率仍有贬值压力，但快速贬值的预期正在缓解•

市场对11-12月美联储加息已充分预期，美元升值最快的时期正在过去。随着四季度美国实际利率逐渐转正，美联储加息速度或趋于放缓。•

外汇市场参与者预期仍相对平稳。8月银行代客结售汇顺差不降反升，说明市场参与者逢低购汇，逢高结汇。•

政策当局管理外汇市场的工具箱相对充足。9月下旬汇率短暂突破7.2以后，26日上调远期外汇风险准备金率至20%。仍可动用的政策工具包括调整跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子及使用外汇储备等。8月CPI公布后美元指数累计升值8%8月银行代客结售汇顺差不降反升（亿美元）即期汇率:美元兑人民币中间价:美元兑人民币USDCNH:即期汇率美元指数（右轴）1,0005007.307.207.107.006.906.806.706.601141121101081061041021000(500)(1,000)(1,500)2022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-01资料：Wind，平安证券研究所21目录CO

N

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S市场回顾：周期背离，资产分化宏观周期与政策应对：“周期+”决定方向策略展望：把握跨年配置行情风险提示3.1

11月以前扰动频发，市场需要等待确定性•

风险扰动1：10月16日喜迎重要会议，大会前夕利率以调整居多。大会后关注政策风向变化。•

风险扰动2：10月底之前，5000多亿地方债限额完成发行。•

风险扰动3：11月3日美联储议息会议大概率加息75BP。•

风险扰动4：8-9月稳增长政策逐步落地，9-10月数据或有边际改善。大会前夕，10Y国债以调整居多（%）利率债供给在10月以后回落至常规水平（亿元）十六大十八大（右轴）地方债净供给国债利率债合计3.653.553.453.353.253.153.052.952.852.782.762.742.722.718,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000017,0132.682.662.642.622.66,3564,9674,7273,4273,0832,6062.58(2,000)资料：Wind，平安证券研究所223.111月下旬到23年初，利多因素或能共振带来交易机会利多因素1：经济短暂修复后或再次面临下行压力近几年，11月到次年1-2月期间多出现跨年配置行情（%）•

23年两会前，大规模刺激政策难以落地，主要依赖货币政策+小规模宽财政政策托底。22年21年20年19年18年17年4.103.903.703.503.303.102.902.702.50利多因素2：海外加息迎来喘息期•

11月初加息后，下次议息会议在12月15日，留有1个多月窗口期。利多因素3：跨年配置行情启动10月8日11月8日12月8日1月8日2月8日3月8日•

20年效果略差，主要是基本面上行动力较强。资料：Wind，平安证券研究所233.1

跨年配置行情以后，或迎来几个月逆风期•

利空扰动1：1月春节，2月数据真空期，市场受到政策和海外情绪扰动，大致是risk

on方向。•

利空扰动2：3月上旬，两会公布新的经济增长目标，下达新的发债计划。3-6月，地方债或迎来发行旺季。23年上半年，基本面有几个月修复期，或牵动利率债上行调整（%）二季度地方债发行迎来全年旺季（亿元）10Y国债狭义信贷脉冲+16M（底部）平均值(右轴）5040302010020162020201720212018202254433216,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020197,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-10-201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月资料：Wind，平安证券研究所243.2

降息前的利率中枢可参考，久期比杠杆仓位更轻银行间杠杆率处于中性偏高水平（%）•

降息前中枢具备参考价值：8月降息前10Y国债收益率中枢在2.75%，降息10BP以后且未来有望继续降息的情况下，2.75%以上的位置具备配置价值。银行间债券市场杠杆率（

）%MA5110109108•

金融机构行为看，久期比杠杆套息保护略好。久期仓位

107106较轻，杠杆中性略偏高。10522年降息前，10Y国债收益率中枢在2.75%公募基金久期已大幅回落至轻仓状态（年）3.403.303.203.103.002.902.802.702.602.50久期中位数久期中位数（MA10）3.503.002.502.001.501.00资料：Wind，平安证券研究所253.2

品种估值看，利率好于信用，5-10Y利率债估值保护更好信用债套息空间压缩至历史低位（BP，%）套息空间变化：BP

历史分位水平：%•

利率品，5-10年好于30年：5Y-1Y和10Y-1Y国债期限利差仍较高，分别处于2019年来85%、83%、83%分位数，距离中位数15BP和18BP，30Y-10Y国债期限利差低于中位数。1Y3Y4.04.02.04.65.64.62.95.55Y1Y3Y2.31.51.01.32.52.010.611.95Y中短票城投债AAAAAA-AA+AAAAA+AA1.21.12.13.64.65.6-2.01.8-0.32.71.81.31.91.42.72.88.53.94.75.63.33.04.420.11.6•

信用债比利率债更贵，套息价值一般：3-5YAA及以上主流信用债收益率和信用利差分别处于19年以来的5%分位数和10%分位数以-0.42.6国开债5.3FR007:1Y内，收益率低于等于20年4月。信用债估值表（%，BP）5-10年期限利差处于80分位数以上（BP）历史分位