龙净环保(600388)拟定增引入紫金矿业环保及新能源协同已逐步落地-广发证券郭鹏,许洁,姜涛-

发现价值免责声明发现价值龙龙净环保(600388.SH)拟定增引入紫金矿业，环保及新能源协同已逐步落地核心观点：⚫大气治理龙头拟定增引入紫金矿业并签署战略合作协议，目标环保及GW洁能源项目。双方承诺30MW电和100MW光伏转交合资公司，新疆光伏及海外项目也或将整合。形成“高端装备制造、EPC工程服务、环保设施运营”三大业务协同⚫盈利预测与投资建议。预计公司2021-23年归母净利润分别为2020A181-6.9 973 7030.662020A181-6.9 973 7030.662021E974 88726.20.838.772022E951 21.1 9.417.552023E615 2,1231,316 22.6 7.686.57营业收入(百万元)增长率(%营业收入(百万元)增长率(%)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)8516.20.80数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心理价值告日期基本数据2022-03-17总市值/流通市值(亿元)一年内最高/最低(元)30日日均成交量/成交额(百万)35/341相对市场表现5%03/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/22-8%-22% 龙净环保沪深300SFCCENoBNX88003655penggfcomSFCCENoBNU965xujie@03624iangtaogfcomcn请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。022-02-27定022-02-27方环保及新能源业务协同深度研究价值价值 头，拟引进紫金矿业战投拓张新能源布局 4 化 9 11 (三)新能源侧：双方已成立合资公司落地风光项目，未来有望进军储能及锂电材 价值价值表索引 ...5例，并拓张至输送领域....9 5 2/3/16) 19深度研究价值价值一、大气治理龙头稳健扩张，拟定增引入紫金矿业战投(一)大气治理行业龙头，拟引进紫金矿业战投拓张新能源布局源合资公司，开展新能源领域深度合作，并将紫金矿业部分已签约风光项目转交合接。环保侧来看，公司已经实现与紫金矿业首个冶炼厂大气治理环保项目的落地。展望未来，公司有望凭借紫金矿业资源优势，立足环保侧，增厚矿山冶炼厂大气治站EPC工程建设及运维锂电新能源材料等领域，深度合作可期。d深度研究价值价值集团收购东正投资(原龙净环保第一大股东)100%股权后成为公司控股股东，截至2021年9月末，阳光集团持有公司股权25.04%。2022年2月公司公告非公开发行预案，拟以6.93元/股向紫金矿业发行1.19亿股，募资总规模8.23亿元。本次非公，期待协同效应持续释放。季度末，阳光集团持股比例为25.04%出了股权激励计划，对年)，每一年均以上一年净利润的10%为基数提取10%的奖励基金进入员工持股计划资金2.33%，充分的人员激励也为公司未来的业务拓展积购买数量(万股)购买金额(万元)/12/7%划/3/17划/7/386划/6/17503划/6/80.83划/6/5划/6/14划/6/30划1/4/28深度研究价值价值(二)业绩增长稳健，近年来现金流明显改善公司营收及业绩实现稳健增长，2021年前三季度业绩同比增长21%。过去五年，除2020年受疫情影响外，公司营收、业绩整体保持正向增长，业绩增速保持在10%左比增长21%，主要系公司在保持大气治理业务稳定增长的同时，在水治理、智能输送等领域不断突破，垃圾焚烧及危废处置项目不断落地投产，同时通过收并购加速收同比增加18.2%营业收入/亿元(左轴)增长率/%(右轴)80-6.9%.194.0109.4101.8.194.0109.4101.8公司归母净利润同比增加21.0%归母净利润/亿元(左轴)增长率/%(右轴)8642021.0%21.0%%76.96.67.28.076.9水平基本保持稳定，其中大气治理业务毛利率下滑，但非气环保业务毛利率持续提pct图5：公司毛利率、净利率水平基本稳定图6：2021年Q1-3ROE同比提高1.0pct至10.7%23.3%22.7%8.2%8.4%8.3%8.9%8.5%8.2%8.4%ROEROA/%8%%12.3%6.0%4.3nd深度研究价值价值8%% 12.9%13.3%13.0%13.2%14.5%13.4%12.6%8%% 12.9%13.3%13.0%13.2%14.5%13.4%12.6%发人员数量达到1572人，约占总人数的20%。图7：期间费用率水平较低图8：2020年公司研发人员数量占比为20%销售费用率/%管理费用率/%财务费用率/%研发费用率/%期间费率/%0020.53%20.53%21.18%20.31%20.46%514157213262017201820192020要系出现较多赊销及承兑汇票。但2020年以来，公司加强货款回笼并积极消化大量图9：2020经营性现金流同比大幅增长图10：公司近年来投资规模加大用于固危废项目建设50经营性现金流量净额/亿元(左轴)经营性现金流量净额/归母净利润(右轴)297.9%%%4-12筹资现金流净额/亿元.4深度研究价值价值70730%20%10%0%二、三大业务模式相辅相成，期待战投协同效应释放70730%20%10%0%(一)以大气治理为本，三大业务模式相辅相成环保设施运营”三大业务协同发展格局，从2021中报收入情况看，环保高端装备制造同比增长14.89%达32.4亿元；环保设备工程服务实现收入11.55亿元，同比增长项目实现收入2.99亿元，同比增长98.15%。运营项目盈利能力强，利率达37.39%。图11：三大业务收入分别增长图12：运营项目毛利率达37.4%020H12021H1环保高端装备制造/亿元环保设备工程服务/亿元运营项目/亿元50%37.39%37.39%222.73%20.31%环保高端装备制造/%环保设备工程服务/%运营项目/%大气治理仍贡献主要营收，非电大气业务占比持续提升。大气治理业务占主营收入拓展1.9pct。从毛利率来看，大气业务板块毛利率水平基本在22%-25%之间，新拓展的H图13：大气治理仍贡献主要营收图14：大气治理板块近年来毛利率有所下滑其他主营业务2.7%4.0%6.7%6.7%9.6%%%%%%21.3%22.0%22.0%21.1%深度研究价值价值0%(二)技术创新占据非电市场制高点，在手订单结构向非电领域转化0%业务结构逐步由传统电力行业转向非电领域。除2020年受疫情影响订单数有所下浮理订单年度新增金额基本在50亿元左右，增长较为额0增长率426297-31.6%9733修复新增订单图16：公司大气治理新增订单构成(%).7%62.0%63.0%65.2%38.0%37.0%34.8%在智能环保输送装备领域的市场份额，预计将成为推动公司持续发展的重要动力。表2：公司在钢铁、水泥、玻璃等行业超低排放典型案例，并拓张至输送领域承接主体项目客户签订时间完工时间标准硝超低排放示范工程宏昌水泥20日SCR程电28日项目海螺KT水泥(金边)有限公司td水泥生产线项目一期工程窑和增湿塔设备采购及服务铁行业深度研究价值价值月福建龙净目mgNm福建龙净脱硫脱硝深度改造工程铁公司足合同、技术协议约定的各工况条件下运SOmgNm(干标，ONOx放≤50mg/Nm3(干标，O粉尘排放≤10mg/Nm3(干标，福建龙净项目环流化床+scr脱硫脱硝铁公司福建龙净低排放项目20mg/Nm³、5mg/Nm³以内福建龙净送行业福建龙净《敬业钢铁有限公司铁路站点卸车堆程有限公司玻璃行业及其他福建龙净锅炉再生脱硝催化剂“两轮再生”神华国华电厂福建龙净硝一体化项目耀福建龙净华福建龙净目矿业福建龙净金晶科技体化治理项目月福建龙净目月：公司官网，招标网，广发证券发展研究中心深度研究价值价值(三)外延并购与内生培育并举，拓张固废危废项目等非气环保项目自2019入生产运营；广南项目已达成EPC总包方案，正加快推进项目建设。表3：公司垃圾焚烧项目情况元设计产能投产时间项目状态经营电特许经营项目生活垃圾3.95/天+600吨/天(远期预留)2022年6月在建30年67.5元/吨赵县生活垃圾焚烧发电特许经营项目厨垃圾及污泥年5月建吨能源项目厨垃圾及污泥(一期1000，二期餐厨280元/吨天年3月运长环保有限公司秆160吨/天运吨合计2300吨/天餐厨+秸秆180吨/天备注：赵县项目为合营企业青岛卡万塔(持股51%)全资子公司石家庄卡万塔的中标项目局，烧处置和3万吨/年刚性填埋(29.24万方库容)工业危废处置项目，进一步扩大并夯深度研究价值价值表4：公司危废处置项目情况项目总投资额/亿元设计产能预计投产时间项目状态产能明细废物综合处理项目.20年底置+3万吨/年(29.24万方库容)刚性填埋万吨/年、物化1万吨/年、填埋中心项目加速建设固化4.5万吨/年、填埋1.5万吨/年底运合计9/年心三、与紫金矿业强强联合，环保及新能源业务协同发展(一)紫金矿业定增参与公司10%股权，围绕环保及新能源展开合作C表5：公司非公开发行和战略合作协议主要内容公开发行况实业化深度研究价值价值发行对象基本情况银、铁等矿种和新能源新材料矿种潜力，并延伸冶炼加工等相关产业链。紫金矿业矿产的金、铜、锌、银产量位居国内前三甲，在全国多个省份和海外拥有重要矿业投资项目，在地质勘查、湿法冶金、低品位难选冶资源综合回收丰富的实践经验和强大的技术优势。(子)公司被生态环境行政主管部门列为重点排污单位，全年用于污染防治、环保设施、设备优化升级的投入就有工厂。二、战略合作协议签订主体和签订时间合作内容 (1)环保业务2.矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复； 合作：膜法提锂以及碳捕集及碳减排技术。(2)新能源业务电新能源材料。效应进一合作期限行签署《战略合作协议》，约定后续战略合作事宜。股东大会提示性公告暨会议资料》，广发证券发展研究中心矿产资源之王紫金矿业海内外矿山众多，双方协同空间广阔。紫金矿业作为国内最营项目，双方已成立合资公司就此领域进行合作，期待未来储能及锂电新材料领域深度研究价值价值(二)环保侧：冶炼厂大气治理、尾矿资源化综合利用、盐湖提锂等开采和产品冶炼中应用燃煤锅炉而产生的含有烟尘、硫化物、氮氧化物和重金属等有害物质的废气实现燃煤烟气的脱硫脱硝、重金属高效脱除，粉尘等污染物的高效处理，实现燃煤烟气的超净排放。与此同时，双方在冶炼厂烟气治理方面开展的深度铜业电除尘采购项目”的供货单位，实现了与紫金矿业首个环保合作项目的落地。深度研究价值价值12月已中标漳平市废弃矿山生态修复工程项目。公司拟与紫金矿业成立合资公司在表6：2021年公司中标生态修复综合治理项目统计容远县泉盛化工项目3苯并(a)芘含量超出人体可接受安全值，迫切需要进行修复磷化车间和旧热处理车间两大区域存在土壤污染问题，龙净对土壤污染作进服务类采购项目8罗区白沙镇山小吉溪流域废弃矿山综合整治工程、小吉村已拆除生猪养殖场综合治理工程、小吉溪11多要素的综合修复治理。修12福建省九龙江流域山水林田湖草沙一体化保护和修复工程的子项目之一，重点开展生态环境治生态系统保护修复、农地生态功能提升与面源污染防治、矿山生态修复、机制创新与能表7：2021年以来尾矿治理政策频繁出台策名称发行部门容《北京市关于构建现代环境案》市人民政府3《关于“十四五”大宗固体物综合利用的指导意3级回收，推动有价金属提取后剩余废渣的规《“十四五”循环经济发展规划》7对低品位矿、共伴生矿、难选冶矿、尾矿等的综合利用，推进有价组提取利用。《河北省“十四五”循环经8大宗固废综合利用。加强对低品位矿、共伴生矿、难选冶矿、尾矿等提取利用。加强尾矿、共伴生矿、钢渣等030年前碳达峰行动方10《关于深入打好污染防治攻11沿黄河城镇污水处理设施及配套管网建设，开展黄河流域“清废行深度研究价值价值《关于加强长江经济带重要湖泊保护和治理的指导意国家发改委2021.11深入推进实施尾矿库污染治理“4+1”工程展研究中心合作。(三)新能源侧：双方已成立合资公司落地风光项目，未来有望进军储能锂电材料风力电站，加大对清洁绿色能源的投资，而公司拥有大量高耗能工业客户资源及多业目前持续布局光伏，公司未来也有望通过EPC工程建设及运维模式切入风光等新提出2030年我国风电、光伏行业装机需达12亿千瓦太阳能发电装机容量/亿千瓦风电、太阳能发电总装机容量/亿千瓦6.65亿千瓦风电光伏市场空间CAGR8.41%12.0201020112012201320142015201620172018201920202030E双方目前已成立合资公司推动新能源项目建设，并为日后公司布局储能、锂电新能51%，公司持股49%。双方力争在合作期限内共同完成不低于3GW清外风光项目后续根据项目情况及及进度，可考虑逐步转交合资公司。此外，双方同保承接。深度研究价值价值表8：双方成立合资公司合作细节合作目标股权比例及出资情况2.双方同意将紫金矿业已经签约的新能源项目黑龙江多铜项目(250MW风电+50MW光伏)和福建连城项目(50MW风电+50MW光伏)转交由合资公司承接、投资和运营同意将紫金矿业正在前期规划设计中的新疆紫金锌业+冶炼厂屋顶光伏项目、圭亚那奥罗拉光伏储能项目、4.双方同意合资公司投资的光伏项目的工程施工在同等条件下交由龙净环保承接TresQuebradas“3Q”)盐湖项目，3Q项目拥有的碳酸锂当量总资源量约763万吨(锂离子浓度边界品位四、盈利预测假设公司运营毛利率为40%。焚烧工程收入：假设每年75%的投资额将转换为工程增长65.2%、17.0%、40.9%，毛利率分别为29.7%、30.1%、29.1%；新项目产能利用率爬坡情况进行假设，处理费维持在3000元/吨，测算对应2021-%；深度研究价值价值虑利润贡献，土壤修复市场受益于订单释放，预计2021-2023年增速分别为10%、BOT项目2020年收入增速为30.5%，预计2021-2023年增速为40%，莱钢BOO项目速分EYOY/%15974511%%%%%脱硫脱硝、除尘器、脱硝催化剂YOY/%12.934.497.506.56%%%%%%烧133.46YOY/%.9%14609%%%危废处置874.16YOY/%%50771.6%.0%.0%.0%环保业务9.18YOY