基金管理费制度安排的激励效应与优化选择

1基金管理费制度安排的鼓励效应与优化选择武凯〔南开大学经济研究所，天津300071〕摘要：基金公司的主要收入来自基金管理费，管理费收入制度是基金管理过程中起核心鼓励作用的关键性制度。本文在委托—代理理论框架内，深入研究了不同模式的基金管理费制度对具有“强代理人VS弱委托人〞特征的现阶段中国基金公司的鼓励作用，证明了目前中国基金业实行的单一的高费率的固定管理费模式是一种低效率的制度安排，提出并建立了将固定管理费和浮动管理费结合的混合管理费收入制度的模型框架，并进一步指出，兼顾基金受益人利益和基金公司运营本钱的混合管理费模式，是基金管理费制度改革的方向。关键词：基金管理费制度；固定管理费；混合管理费；证券投资基金作者简介：武凯，南开大学经济研究所博士生，供职于北京中信创业资产管理公司。中图分类号：F830.39文献标识码：AResearchonDifferentModelofMutualFundFeesAbstract：Thepaperdiscussesthreemodelsofmutualfundfeesandexplainsthedifferentincentiveeffectbetweenthemundertheenvironmentwhichhasthecharacterof“weakprincipal—strongagent〞inChina。Bycomparingthenetprofitoffundshareholder，wecertifythatthemechanismoffloatingfundfeesismoreefficientthanthefixed。Furthermore，wehighlightthemixedmodelofmutualfundfeeswhichhastheadvantagesofthefloatingandthefixedisthebestchoice。基金是一种金融信托产品，其作用在于聚集愿意投资资本市场的分散的社会公众资金，委托专业投资代理人—基金公司进行统一管理，在风险控制前提下，通过基金公司的专家理财，为受益人—社会公众最大程度地谋求资产的保值增值。近年，中国基金业在管理层的大力扶持下，开展很快，截至2004年上半年，20余家基金公司管理的61只基金的净值总额到达3000亿元人民币，占同期中国股票市场流通总市值的四分之一，开展速度之快，在世界金融历史上也是罕见的。随着基金资产的迅速增长，基金公司的运作关系到越来越多的社会公众受益人的切身利益，如何建立和完善基金公司的鼓励体系，如何通过好的制度安排，引导基金公司忠于受益人的利益并努力管理好社会公众的资产，是亟待深入研究的问题。基金管理费收入制度的现状及存在的问题基金公司的主要收入来自基金管理费，管理费收入制度是基金管理过程中起核心鼓励作用的关键性制度。采用什么模式的基金管理费收入制度，直接决定基金公司的收入和盈亏，进而影响到基金公司的经营管理行为选择。中国基金业从诞生之始就是政策保护下的幸运儿，98年第一批基金成立至今，基金管理费一直采用行业政策规定的统一的1．5％年固定费率制度，即无论基金投资盈亏，基金公司都按不变费率对基金净资产提取基金管理费，基金公司不必承当投资管理风险和市场风险，即使在所管理的基金出现业绩下滑甚至亏损的情况下，也可以稳定提取远超出运营本钱的巨额基金管理费，从而轻松获得超额利润。统计资料显示，2002年国内全部基金净资产总规模1050亿，基金公司的年管理费收入14．22亿元，基金年总体亏损合计36．35亿元，基金受益人〔社会公众〕平均蒙受-3．5％的年资产损失率，2003年，基金净资产总规模1300亿，基金公司管理费收入19．32亿元，基金年总体盈利合计6．85亿，基金受益人仅获得0．525％的年回报率，低于同期银行利率。在基金受益人回报可怜的同时，巨额基金管理费收入却不仅为各家基金公司创造了丰厚的利润，也给为数不多的各级基金从业人员带来了超高标准的薪酬收入，基金业内的最新标准是，基金公司老总的年正常收入在200万-1200万之间，部门经理在50-200万之间，普通研究人员在10-30万之间，远远超过了社会各行业的平均水平，即使同样是金融行业的证券公司和银行对这样的高收入也望尘莫及。这种基金受益人和基金管理人收入倒置的现象，以及基金受益人和基金管理人在承当风险和获取收益上的严重不对称状况，引发了对基金受益人的利益保护问题，在市场垄断和高费率的固定管理费收入制度“宠爱〞下的国内基金公司，是否能付出与无风险的高收入相对应的积极工作努力来效劳基金受益人并为受益人创造最大价值的回报，值得疑心。证券投资基金法起草工作小组前组长、著名专家王连洲不久前指出，国内基金业目前所反映出的主要问题是基金公司权益有余而风险缺乏，基金受益人亏损而管理人却照样旱涝保收，这既有违市场选择的公平和公正原那么，也背离专家受托理财的要义。对中国基金业现状的研究，可以清楚地发现国内基金受益人和管理人之间的委托-代理关系存在下面的明显特征。〔1〕直接目标函数不同，基金受益人购置基金的唯一目的是资产增值的最大化，基金公司更多关注的是基金管理费收入的最大化，而基金经理们那么更在意的是拥有巨额社会资金的管理权所带来的寻租时机，至于各方目标函数能否统一，取决于基金管理费的具体制度安排。〔2〕信息严重不对称，相对基金受益人，基金管理人拥有绝对优势的私人信息，基金公司的内部组织管理、专业能力、人才结构、努力程度以及对受益人的忠诚负责精神，基金受益人根本无法了解。基金受益人唯一可以准确了解的信息仅是基金的投资结果—基金的净资产和滞后公布的局部基金投资组合。〔3〕无法监督，基金受益人没有任何渠道对基金管理过程进行监督或控制，也无法约束和躲避基金公司单方面可能作出的不利于受益人的行为。〔4〕风险责任严重不对称，基金受益人承当投资损失的全部风险，基金管理人那么无风险地按固定费率收取高额管理费。以上四点充分说明，目前国内基金公司的管理框架是典型的强代理人VS弱委托人的委托—代理模式，作为委托方的基金受益人的利益容易受到基金管理人的隐形侵害。在这样的现实背景下，基金业未来行业政策的制定应向社会公众受益人倾斜，尽快实行旨在保护广阔中小受益人利益的基金管理费模式的改革，建立表达市场导向的适应性鼓励机制，调整基金管理人与基金受益人的目标函数趋向一致，使基金公司和基金经理们在追求自身利益目标的同时也在努力实现着基金受益人的利益最大化，从而躲避在信息严重不对称和委托人无法监管的基金运做过程中可能存在的道德风险和逆向选择对基金受益人的损害。鼓励理论的研究是伴随信息经济学和博弈论共同开展起来的一门重要的经济学分支。阿罗〔ARROW〕曾深刻地指出：委托人可以选择具有专业知识的代理人经营企业，但他不可能期望完全地观察到代理人的各种表现。赫维滋〔HURWICZ〕最早提出鼓励相容下的管理机制设计理论，格罗夫和洛布〔GROVES&LOEB〕进一步提出带有货币转移支付机制和鼓励相容思想的帕累托最优方法。在此根底上，让—雅克〔JEAN—JACQUESLAFFONT〕的?鼓励理论?那么集前人研究之大成，建立了统一、标准的理论体系，使鼓励理论研究形成学科，迅速开展起来。本文拟运用鼓励理论的相关研究工具，在“强代理人VS弱代理人〞的中国基金业现实背景下，对基金公司管理鼓励的核心问题—基金管理费收入制度的不同模式进行比拟研究，并试图找出最有利于基金受益人利益同时又可以鼓励基金经理努力工作的最正确管理费收入制度设计方案。在本人研阅的国内文献中，很少发现对基金管理费收入制度进行深入经济学理论研究的文章，这大概是因为中国基金业还很年轻的缘故吧，故本文有一定探索性。尺基金敢固定眨管理辱费模团式与胆浮动址管理舍费模咐式的瞎比拟销悉基金怜公司花的管玩理费饥收入蒜制度调可以侄分为附固定导管理臭费模搏式和改浮动绳管理添费模降式。感固定甲管理型费模雨式是偶指无强论基样金管鹿理的院绩效迹如何喇，基裁金公骂司都晒按固糕定费拾率对凡基金亦净资味产提顺取管两理费卡。浮植动管谈理费障模式他那么是废指基柏金公宏司根后据基榜金管颤理的孝业绩票水平窜提取唱管理厅费，拔一般稠以某甲一固截定的厚或累鱼进的锯提成首率乘捡以基残金的堂年度涂利润摔作为马基金抢公司屠的管箱理费扫收入啦，基雄金收面益越家好，啊基金箩公司保的管防理费熊收入券越高势，如转果基播金收张益减浆少或易亏损车，基府金公奶司就柿只能咏面对森管理捉费收页入下顽降或梯负管抱理费踏收入矩的不记利状拣况。担显然蚕，固拳定管劣理费奔模式念和浮斩动管序理费讽模式侍对基腔金管旨理人标的激窄励作尘用完仿全不太同。造在两炎种不机同模浑式的东制度炼安排插下，编基金页公司缎如何川选择愁自身动管理输行为元和努矛力程蒜度，霜基金矩的期司望收其益如围何不绳同，伐以及遮基金兴受益穗人的西经济留福利啄如何避变化捡，下恶面将拴建立装模型饶进行劫比拟色分析附。劲模型啦假设永1．播基金翠受益颈人属岁风险普中性压类型害〔R房IS汁K-盲NA般TR头UA于L〕寄，所拘谓风正险中步性是滩指基耗金受诉益人远的效徒用函虎数与摇基金中收益广呈线吉形关杂系，胞即歼，基诚金受演益人汇的福礼利效启用随棕基金番收益乒成正跳比例烈变动谋，这鹅符合抚基金虚受益杜人希艳望通版过购孩买基睛金获怒取高积回报净以及阶盈利挤越多折越好盯的心象理期真望。靠2．亡基金蒙管理印人属便风险寸厌恶卧类型育〔R陵IS刷K仙—凯AV腿ER沫SE效〕，广如前守所述攀，基瑞金资架产的跪增值描不是俱基金覆公司错的唯榨一目洲标，汗基金旅管理坐费收闭入最销大化征、戚利用青基金贼资源议获取潜更多膜的租厘金收嗓入等毒非增刊值目爱标都稻会影咐响基乘金公句司对肠基金鼻投资仪风险浙的态拌度，毁所以驳基金迎公司倘在基额金净末资产孟的增残值中投所获愤得的章效用匀的增匀加程盒度是俊递减皇的，墙其效寨用函这数为瓶凹函庄数：赵池，瞎，还。进箱一步撕假定卖基金才公司法的效骂用函大数具极有不塘变绝兰对风羽险规傅避特奖征，勿取效员用函都数的唐具体者形式徐为：叉碍,w蜻是管附理费瞒收入鸟的实难际货泡币数印，稠闯ρ辫是绝贸对风白险厌夸恶度习，奉露，让ρ室不随歪实际逮收入榜的变醒化而友变化查，晃ρ根的绝到对值货越大炮，表呼示基组金公聋司对分风险侦的规糖避要何求越卖高．孙3．戴记基高金公郊司的滩管理网行为民集合添为Ａ冠，集颂合Ａ门包含灿从失论职到舞勤勉集敬业环的全基部行列为类筝型，前a是姨基金要公司恳的当绑前行钓动选战择，墓a贞∈蛮Ａ，炉a越阻大那么矿基金烈公司朽努力铃程度打越高波，基知金公性司的泡负效这用越迎大，补a是窄基金券公司溉的私营人信角息，不作为步委托仁人的严基金唱受益黑人无秋法观铸察到欠a的分具体替值。表将基络金公忽司的女努力割换算快成等宝负效托用的签货币阶本钱属Ｃ〔姨a〕够，假图设存叛在苹0仓，近C(售a)贼是凸西函数棚，取建函数洞的具属体形里式为轿Ｃ〔隐a〕笼＝义，b锄>墙０表熟示努乐力的敬乘方竭与负敌效用抵本钱骄之间采关系千的系遵数，蚁b越营大基绕金公叼司努闷力的腊负效战用成疫本代胆价越乘高。第4．办假定速基金呆的年意度收妨益和浩基金屠公司派的努上力存层在拟油线形炼关系仇，即舌：的馅，其寇中捎π丸表示啄基金嫌年收充益，宴a为制基金励公司射的工垄作努冬力，馆Ｇ是无多维援向量御，表旺示a派以外岗其他偷影响绕基金妄收益余的因舰素，形Ｇ不遣变时泊，a栏越大雨，那么建π矿越大用。由绝于本宝文的需研究看对象轨是基英金公吧司的驴鼓励鸡制度铸和行业为选捉择问况题，艘为简治化分怜析，婶这里惧进一蔬步假贫定Ｇ员不变演，基同金的陵管理双绩效回完全长取决伏于基秋金公懂司的肌努力青程度导，那么舰基金示收益当可取玻如下洒对数起线形阻形式酸表示鬼：悦，k啄为基摆金公择司的期工作男努力见与基滨金收驾益的急的相章关系恢数，偶对数途形式绒旨在明描述夫基金唱公司座的努创力对筒基金颜盈利狱增长豪的正溜向贡方献程拒度呈甚递减表趋势宇，身θ控是描蝇述投潜资收班益不啦确定巨性的央随机蓬因素预，且取，纯与基歉金投掉资组男合的匆风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