软体家居用品行业品类与渠道并举软体家具龙头优势凸显

内容目录、核心观点 5、全球软体家具市场稳步增长，竞争格局相对稳定 5、海外软体家具行业历经百年发展成熟 6、美国沙发市场：整体增长稳定，价格带分布趋向结构化 7、美国沙发市场整体稳定增长，功能沙发全球先行 7、美国沙发市场休闲风格目标客群广泛，现当代风格定位高端 8、面料与单品价格带组合结构趋同，纺织/皮革/人造革差异定档 、美国床垫市场：20年美国寝具批发出货量稳步提升，电商TC模式主导零售渠道 、电商渠道渗透率稳步提升，传统渠道占比回落 、国内软体市场趋向成熟，行业集中度有望提升 、国内沙发市场：行业整体趋于稳定，功能沙发快速发展 、国内床垫市场：集中度逐步提升，拓展个性化定制模式 、国内床垫市场增量增速趋近海外，集中度有望提升 、弹簧床垫受众广泛，未来或将进入个性化定制阶段 、软体家具龙头优势凸显，战略升级适应市场变化 、22年行业收入尚在恢复，净利润表现分化 、深挖渠道潜力，品牌建设当先 、宏观因素变动叠加结构变化影响盈利能力 、发力产品设计，多品类拓展持续推进 、拓展多空间多产品，套餐营销策略升级 、顾家家居：一体化整家升级 、慕思股份：从强势单品出发走向套系化营销 、敏华控股：围绕核心单品拓展品类提升连带 、行业评级和重点关注标的 、顾家家居：内销稳健增长，大家居持续推进 、喜临门：积极拓展自主品牌，电商渠道快速发展 、慕思股份：门店布局稳步推进，品类拓展卓见成效 、敏华控股：功能沙发领军企业，内销扩张稳步发展 、风险提示 图表目录图1：21年全球软体家具消费规模增速回升 6图2：中国、美国为全球软体家具市场产值前二（20年） 6图3：21年中国软体家具行业产值增速小幅回升 7图4：21年中国软体家具消费量明显反弹 7图5：受疫情影响，20年美国功能沙发市场规模的增速下降 7图6：美国功能沙发CR5占比较高（09年） 8图7：中国功能沙发份额集中在敏华控股（19年） 8图8：20年美国固定沙发市场风格结构以现当代风格和休闲风格为主（%） 9图9：20年美国固定沙发市场风格与价格分布有所区别（%） 9图0：0年美国功能沙发市场风格结构以现当代风格和休闲风格为主（%） 9图1：20年美国功能沙发市场风格与价格分布有所区别（%） 9图2：0年美国躺椅市场风格以现当代风格和休闲风格为主（%） 图3：0年美国躺椅市场风格与价格分布有所区别（%） 图4：0年美国固定沙发市场面料类型以纺织为主（%） 图5：0年美国固定沙发市场面料与价格分布（%） 图6：0年美国功能沙发市场面料占比（%） 图7：0年美国功能沙发市场面料与价格分布 图8：0年美国躺椅市场面料占比（%） 图9：0年美国躺椅市场面料与价格分布（%） 图0：0年美国寝具市场集中度继续上行 图1：0年美国头部寝具制造商增速超越平均 图2：美国零售业电商渠道渗透率稳步提升 图3：9年家具和床垫的渠道分布中电商占比为1 图4：1年25家具和床垫零售商渠道份额中电商TC模式占比最高 图5：美国零售模式将由传统模式转向“电商T”模式 图6：受疫情影响全球功能沙发市场规模增速放缓 图7：北美占全球功能沙发市场主导（20年） 图8：中国功能沙发渗透率相较美国仍有提升空间 图9：中国功能沙发市场规模稳步增长 图0：全球主要国家床垫市场消费规模稳步提升（亿美元，%） 图1：中美床垫行业消费规模增量差异逐渐缩小（亿美元，%） 图2：0年全球软体家具床垫行业占比较高 图3：0年中国软体家具床垫行业占比相对较高 图4：美国床垫行业集中度较高（20年） 图5：按“支撑”划分弹簧床垫与非弹簧床垫 图6：当前全球范围内弹簧床垫占据主流地位 图7：2年7家软体家具公司营业收入明显回升 图8：2年7家软体家具公司归母净利润基本持平 图9：部分软体家具公司2Q1收入同比有回升 图0：部分软体家具公司2Q1归母净利润尚在恢复 图1：2年软体公司营业收入同比略下滑（亿元） 图2：2年公司净利润存在一定分化（亿元） 图3：沙发市场中，敏华控股、顾家家居为收入第一梯队（亿元，22年） 图4：床垫市场中，喜临门与梦百合位列前二（亿元，22年） 图5：出口型企业前五大客户销售额绝对值与占比差别较大（2） 图6：内销型企业前五大客户销售额绝对值相似，占比相差较小（22） 图7：2年软体家具企业综合毛利率回升（%） 图8：2年软体家具企业净利率分化（%） 图9：2年境内业务毛利率表现分化（%） 图0：2年境外业务毛利率呈现回升趋势（%） 图1：直营渠道毛利率持续下降（%） 图2：2年慕思股份直供渠道毛利率回升（%） 图3：2年经销渠道毛利率分化（%） 图4：2年电商渠道毛利率有所降低（%） 图5：2年沙发毛利率整体回升（%） 图6：2年床垫毛利率小幅回升（%） 图7：2年软体家具销售费用同比持平（亿元，%） 图8：2年软体家具销售费用率有所提升（%） 图9：2年软体家具出口与内销型企业管理费用增速趋近（亿元，%） 图0：2年软体家具内销型企业管理费用率有所提升，出口型企业稳定（%） 图1：慕思股份主要生产成本为用于生产床垫及沙发品类的直接材料（02年） 图2：慕思股份的直接材料中，海绵、面料、皮料分是主要原材料 图3：头部企业主要原材料供应商集中度通常低于行业均值 图4：顾家一体化整家实现“7个一体化” 图5：1-21年慕思股份床垫对床架连带率有所提升 图6：慕思股份新品“世纪梦”仍以床垫配套床架的套餐形式销售 图7：敏华控股套餐实现客卧多品类连带 图8：敏华控股套餐实现客卧多品类连带 图9：顾家家居中长期有望实现全面抢占终端市场 表1：中国制造商先后进入美国功能沙发市场 8表2：美国床垫市场格局基本稳定，OP3（Sa,emr-Pk,Smmos）/OO5制造商涌现 表3：国内市场不同种类床垫特点不同 表4：22年软体家具公司的开店增速有所回升，经销/加盟类门店高于直营门店（家） 表5：回顾各公司发展进程，21-03年注重产品设计与创新 表6：22年软体公司基于自身“智能化功能化”发展阶段，从不同维度进行战略布局 表7：顾家家居一体化整家套餐内容 表8：顾家家居收入拆分及盈利预测核心指标 表9：喜临门收入拆分及盈利预测核心指标 表0：敏华控股收入拆分及盈利预测核心指标 1、核心观点首次覆“轻工制家用品软体家具行业“推荐评级费偏影当国能沙市渗率在升空垫市逐成熟阶段中有一步优软具公经情来品牌与多品类续推，战升级适应场变，中期有望进步凸竞争势随着产策化板块值平望现部区修静基企稳并逐改重点关注的：顾家、临慕思份敏控。海外软体家具行业体持稳步增长态势竞争局相对稳定据SL数显示至021年球消费模到90亿012020年CAR为7。其中国发场体长稳格带布结构国床市中度稳步升电DC模主导售道其中3头品与业垫造商增超行业均随着外场电渗稳步升传统与TC模式渠份占呈此消长海外体整体对熟国场向成熟向变进路提供考鉴。受传统消费偏好影响前国内功能沙发市渗率存在提升空间床垫场渐向成熟阶段过渡集度有望进一步提升住房新求渐升软家具业逐进存房市计新需比降手房在等存量需有进步从细品来随费主年发偏好增强购力及愿升将进能发场越传固沙市场得进一步床行看行呈“行小公的点随费者品牌知升渠持拓展市份有进步向头拢。多品牌与多品类持推战略升级应市场变随着业争加和量入口元等势出软家企业店质量数多牌门店建设为前局海运与材价提的影盈能有下，综合及品毛率变主来结汇变道产结的整。从中期看部将持发产设并多品拓持推进一步凸显头势。风险提示原料格动的险房产求动的响行竞加品类拓展进不达期；点公司盈不及期；内外市场具备全可性相关料数仅参。2、全球软体家具市场稳步增长竞争格局相对稳定全球软体家具行业体持稳步增长态势竞争局相对稳定据SL数显示至021年球消费模到90亿012021年CAR为7。其中国发场体长稳格带布结构国床市中度稳步升电DC模主导售道其中3头品与业垫造商增超行业均随着外场电渗稳步升传统与TC模式渠份占呈此消长海外体整体对熟国场向成熟向变进路提供考鉴。、海外软体家具行业历经百年发展成熟现代软体家具主要含具和卧具两种类分对应沙发与床垫两品软体家主指弹材和软材辅绷材和装面及物成各种软具括发等产是代庭厅卧室要日生用，软体具提舒使功能同具时性艺术等成为现高质家活重要体。随着市场需求的扩容升级，全球软体家具行业近十年间整体保持稳步增长的态势根据CSL021年全软家的费模由539美增长至6亿美CAR为22090年速有放缓行发趋稳从2020年球体具产值国规占来，中与国列两。图：21年全球软体具消费规模增速回升 图中国美国为全体家具市场产值前（2% 806040200

全球软体家具消费规模（亿美元） y（右）1050-52102210211212213214215216217218219220221

中国美国波兰印度意大其他国家资料来源：慕思股份招股书，慕思股份2022年财报，CSIL，

资料来源：慕思股份招股书，CSIL，软体家具行业在海发历经百年已近成熟软体具业史久延至今然成对熟市场态产模式业内家头司踞市场集中较相较美等达家表软家具场国内体产业起步今经0年通引来出去的式化收进生产造式设研风格正着成期向稳前中软具行业的值消量体于平。图：221年中国软体具行业产值增速小回升 图：221年中国软体具消费量明显反弹000000000

中国软家具场产规模亿元） y（右）0505050001020000102030405060708090001

500050000

中国软家具费规（亿元） y（右）0505100001020000102030405060708090001资料来源：慕思股份招股书，慕思股份2022年财报，CSIL，

资料来源：慕思股份招股书，华经产业研究院，CSIL，、美国沙发市场整体增长稳定价格带分布趋向构化、美国沙发市场整体稳定增长，功能沙发全球先行2020年美国沙发市持增长功能沙发占较0至9美元中单品受众最广。美国功能沙发隶属软体家具行业，兼具消费与地产后周期属性，1928起于国20世纪70代至80年步形规并速透费市场以欧为的国家地是能发费的力亚地场份额逐提美是沙发要消国进国时品牌造场培育叠高均支收等因动功沙业进成期据家居招股明，0年功能发场模到3美，疫影响2020年比速降%而费模对并未生大变。图：受疫情影响，20年美国功能沙发市规的增速下降101010806040200

美国功能沙发市场规模（亿美元） 同增214 215 216 217 218 219

7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%资料来源：匠心家居招股说明书，美国功能沙发制造创先行中国企业逐进美国市场立于7美国制造商LaZBy于8年通过创新首次开辟功能沙发品类，sFuie在7年功能发场敏控于3年托圳工厂把产销美功沙市场业不拓080续年列功能沙销第。表：中国制造商先后入美国功能沙发市场美国制造商开拓功能沙发市场时间及方式中国制造商进入美国市场时间及方式La-Z-By成立于197年于198年通过创新首次开辟功能沙发品类敏华控股成立于1921997年依托深圳沙发工厂在香港从事销业务，并把业务拓展到了日本、韩国新加坡中东，把产品销往美国市场Ashlyurniure成立于195年于197年通过生产躺椅进入功能家具市场，续拓展到功能沙发等品类顾家家居成立于1922011在美国设立分公加市场营销力度美国市场的大客户EurmartDesgnsInc、RoomsTooCntralCop、Wilims-Sonoa等需求强劲，带动企业2013-015年美国外销收入累计增长额为2.3亿元，年均复合增长率45.6%。资料来源：La-Z-Boy官网，Ashley官网，敏华控股公司官网，顾家家居招股说明书，在制造水平与消费好动下美国率先孕育出家成熟的功能沙发造头部企业集中度较高作为能发起经过aZBAsly司扎市多进消者培前已形较为熟善竞格据华经业究数09年国能发R5为中能发创者LaZBy以份额居位敏控与Aly分别以和市率居三名从品能度来传固定与躺椅相aZB、AyFuie头制在沙内结中备种五金实摇转降基功的支加按等灵活性舒度重消费追室生品提升消偏好中能沙发的场额要中敏华股占相较。图：美国功能沙发5占比较高（29年）图中国功能沙发份集中在敏华控（9年）16%48%11%11%8%7%L-Z-Boy敏华控股Asl16%48%11%11%8%7%Jcsn

2.60%5.20%5.60%

30.70% 芝华仕NatziL-Z-Boy&DFrakin其他

5.80%

50.10%

Farell资料来源：华经产业研究院， 资料来源：观研报告网，、美国沙发市场休闲风格目标客群广泛，现当代风格定位高端休闲风格与现当代格美国沙发行业细分场占，休闲风格与单定价相关度低相对加亲根今家居0计数显固沙、功能发躺市内闲格比别为31内部均比31较现代闲格发各格档分均略低档市场斜。受风格设计成本与费群体结构影响现当代格易与中高端高端市绑定在0美元以上的高档价位，现当代风格分别占固定沙发、功能沙发、躺椅市份优约标的当代计格源欧，之后入他区受到分轻体睐现当风的锋计设计费用高出速较，考口因，要受青消者爱。图：20年美国固定沙发市场风格结构以当风格和休闲风格为（）18%2%33%18%29%现当代风休闲风格传统风格乡村风格18%2%33%18%29%

图：2020年美国固定发市场风格与价格布所区别（）低档（$99以下） 中档（中高档($00-$199) 高档($200以)4%3%2%1%其他 0%

现当代

休闲风

传统风

乡村风格 其他资料来源：FurnitureToday， 资料来源：FurnitureToday，图10年美国功能沙发市场风格结构以当风格和休闲风格为（）

图20年美国功能发市场风格与价格布所区别（）低档（$99以下） 中档（中高档($00-$199) 高档($200以)现当代风传统风格乡村风格

5%4%3%2%1%其他0%现当代格

休闲风

传统风

乡村风格 其他资料来源：FurnitureToday， 资料来源：FurnitureToday，2%10%34%21%33%图10年美国躺椅市场风格以现当代风和2%10%34%21%33%现当代休闲风格传统风格乡村风格

图10年美国躺椅场风格与价格分布所别（）低档（$99以下） 中档（中高档($00-$199) 高档($200以上)5%4%3%2%1%其他 0%

现当代格休闲风格 传统风格 乡村风格 其他资料来源：FurnitureToday， 资料来源：FurnitureToday，、面料与单品价格带组合结构趋同，纺织皮革人造革差异定档纺织材料稳居美国发场主导地位皮革人革面料分布差异较据日家居，从固定沙发、功能沙发与躺椅市场的面料来看，纺织面料占比分别为内平占比在定市场皮面占比，明显于造面的比8功家市躺椅造面别占比明高皮革料比与固沙市面分结构相。受发展路径与用料格审美等因素影响面料价格带组合在细分场部构相似纺织与皮革价格呈对称阶梯状布在美固沙市织面料的格主占中两档皮面料重用于档场较织材料粗易工造革材光度成本到消平群体青。9%28%55%8%图10年美国固定沙发市场面料类型以织主（9%28%55%8%纺织

图5：0年美国固定沙发市场面料与价格分布（）低档（$99以下） 中档（中高档($00-$199) 高档($200以)8%人造革

6%4%皮革2%其他 0%

革 革 资料来源：FurnitureToday， 资料来源：FurnitureToday，图1：020年美国功沙发市场面料占比（） 图1：020年美国功沙发市场面料与价分布12%7%51%30%低档（$99以下） 中档（$00-99912%7%51%30%中高档($00-$199) 高档($200以上)纺织 8%人造革

6%4%皮革2%其他 0%纺织

皮革 人造革 其他资料来源：FurnitureToday， 资料来源：FurnitureToday，图1：020年美国躺市场面料占比（） 图1：020年美国躺市场面料与价格分（）11%8%46%35%纺织人造皮革其他11%8%46%35%

7%6%5%4%3%2%1%0%

低档（$99以下） 中档（0中高档($00-$199) 高档($200以)纺织 皮革 人造革 其他资料来源：FurnitureToday， 资料来源：FurnitureToday，、美国床垫市场20年美国寝具批发出货量稳提升，电商+DC模式主导零售渠道美国床垫市场格局本定行业集中度持上根今家照额对美床公的名果显30间现出P（l,-Pk,SiPP5头制商pNr在67年间现势长Sa自19年后出名。表：美国床垫市场格基本稳定，（S,urPdk,So）P5制造商现美国床垫制造企业20202019201820172016201520142013趋势Sealy11332222稳定Temur24444444稳定Simons32223333稳定Serta43111111略降SleepNmer5555>15>15>15>15上升Ashlyurniurends.66788111414上升Corsiana77666666稳定Theraedc88977788上升Eclise9112019>15>15>15>15趋稳Sherwood10981014>15>15>15稳定Symol1110111212121212略升Kingdown1214141413111111略降Englade降E.S.KIuft1412131315131315趋稳KingKol1515151511877略降资料来源：FurnitureToday，2020年美国寝具市场集度继续提升，P3与专业床垫制造商出货速先全产业平均值。据今日家居，从年增长率的角度看，20年P3头部品牌（Sl,r,s的均长到%高美国垫行业平增率用乳记棉特料进生的业垫牌0增率达，超行平增水，代企主为普和SpN。图2：020年美国寝市场集中度继续上行 图2：020年美国头寝具制造商增速超平均.%0.%0%.%.%.%.%3.20%.%.%专业床垫 TOP制造商TOP制造商床垫行业总和 TO0 TO5全产业TO3 专业床垫

年美国寝具货量长率资料来源：FurnitureToday， 资料来源：FurnitureToday，、电商渠道渗透率稳步提升，传统渠道占比回落传统渠道与C模式的渠道份额占比此消长据今家，00年，全美售电渠渗率由增至家具床作耐消品，20189的商渠占比为4略于售业体平。9200年DC模占5家具床零商道额由9年2020年传家商店道至电商售部业本受到疫闭的响0年家和垫售合为0美，比9年长家和垫专（括统造品活和床垫专店的场由2019的58至0年的。图2：美国零售业电商道渗透率稳步提升 图29年家具和床的渠道分布中电商比为14%2%

美国电商渠道渗透率（%）

其他渠道 电商渠道2%1%1%5%0%0123456789资料来源：FurnitureToday， 资料来源：FurnitureToday，2.2%4.2%D电商渠道折扣百货床垫专卖2.2%制造商品牌店传统家具百货店会员仓储店14.1%27.6%2.2%4.2%D电商渠道折扣百货床垫专卖2.2%制造商品牌店传统家具百货店会员仓储店14.1%27.6%6.4%9.2%34.1%

图2美国零售模式将传统模式转“电商模式资料来源：FurnitureToday， 资料来源：FurnitureToday，3、国内软体市场趋向成熟，行业集中度有望提升受传统消费偏好影响前国内功能沙发市渗率存在提升空间床垫场集中度有望进一步提着住翻需逐提体具业逐入存量房计房占比手及房等量求一提从细分类至1年我功沙渗率有1随消主年轻化沙功能好强购买及愿提将进功沙市超传固定沙发市，获进一增长。从垫行来看行业呈现大行、小司的特着消者认知升渠持拓市份有望一龙头靠拢。、国内沙发市场行业整体趋于稳定功能沙发快发展随着全球经济水平的不断提升和疫情后的加速修复，全球功能沙发市场规模预期恢复迅速发展的势北美领先欧洲亚地占据较高的市场额据匠心家招说全功能发场模由5年的2美增至2019的0亿元受疫响0年沙发场模为亿美。消区的度来0北市份额据品领地，亚太区欧地差随着济速异大渐缩。受传统消费偏好影响前国内功能沙发市增性较强而渗透率相对低。据匠心家招股明目前中国沙发场整趋于稳定从细品类看我国能发场从2014的2元至0年的8年复合长为85市场透的度看据观报网美功沙发渗率平持40渗率而至09年国能发透仅不及随消主年轻发能好强买及愿提将促进功沙市超传固定发场获进步增。图2：受疫情影响全球能沙发市场规模增放缓 图2：北美占全球功能发市场主导（020年）.%.%.%..%.%.%.%0

5 6 7 8 9

% 北美..2.0.3.7.2.7% 欧洲% 亚太% 其他资料来源：匠心家居招股说明书， 资料来源：匠心家居招股说明书，图2：中国功能沙发渗率相较美国仍有提空间 图2：中国功能沙发市规模稳步增长透 5040302010216217221621721821922E22E22E22E

1096.79996.799.8375.981.0887.865.8837.42.5249.5856.65806040200

功能沙发市场规模（亿元） 同

2%1%1%5%0%资料来源：观研报告网， 资料来源：匠心家居招股说明书，、国内床垫市场集中度逐步提升拓展个性化定模式、国内床垫市场增量增速趋近海外，集中度有望提升全球主要国家床垫费模稳步提升中美两国居全球前二发展态势渐近。根据CSL计0年主国床消计达290亿元规步增长美国印巴等家全床消费约国中国在球垫场居球前费显高其他家00年中国床垫行业消费规模的年均复合增长率达到，高于其他国家床垫消费市场的速1年至2020年美垫规模量异缩增趋同。图3全球主要国家床市场消费规模稳步（美元，）

图3中美床垫行业规模增量差异逐渐（美元，）303020201010500

全球主国家垫市消费模亿美元） 同增1%1%1%8%6%4%2%0%2210211212213214215216217218219220

0

美国 中国 美国同增 中国同增资料来源：CSIL，慕思股份招股说明书， 资料来源：CSIL，慕思股份招股说明书，注：2014至200年美国床行业消费规模数据为根据慕股份招股说明书数据估算国内床垫市场占家具消费规模的比例略高于全球整体水平。从软体市场的主要品类费模比看据SL数20年球口下床占体费规的0中国垫业费模0亿元占国家具消规的，高出球垫场软行业例。图3：020年全球软家具床垫行业占比高 图30年中国软体具床垫行业占比相较高43.15%56.843.15%56.85%45.43%54.57%其他软体 其他软体资料来源：CSIL，慕思股份招股说明书， 资料来源：CSIL，慕思股份招股说明书，国内外床垫行业市结分化显著发国床行“集中低散国内床行“行司日20年全前5品R）合计占的市场份额，集中度相对较高。而中国市场行业起步时间较晚，地方性品较多龙头司集中度有提空间床垫行业呈现“大业小公的构着住翻需逐提体具业逐入存量房场预新需占比低二房在房等量求一提。图3：美国床垫行业集度较高（20年）..%.%14.70%.%12.30%.%泰普尔席梦思舒达SlepNbr其他资料来源：FurnitureToday，、弹簧床垫受众广泛，未来或将进入个性化定制阶段弹簧床垫是全球范内众最广的品类垫结构面层“充层“撑支撑是含弹料划为簧垫非簧床弹床大部按填层的材质成行有均匀称托好优据CS8年床垫场弹床的场份额为630国床垫场弹床的场份为65是范围内众广品。图3：按“支撑层”划弹簧床垫与非弹簧垫 图3：当前全球范围内簧床垫占据主流地位65%63%6%65%63%6%6%6%6%6%6%

弹簧床垫市场占比资料来源：慕思股份招股说明书 资料来源：慕思股份招股说明书，CSIL，伴随着科技进步“填层品类将不断延拓足个性化的睡眠需求弹床市内按填料分乳床海绵忆床棕榈床垫及用D棉太树脂等它型料床垫在康费力升的背下追求质眠的念渐入心根据身体构择定睡感、硬、用与格组的料成未床垫场消趋。表：国内市场不同种床垫特点不同划分分类主要材料睡感/软硬度优点缺点“支撑层主要材质划分弹簧床垫弹簧、棕垫、动物毛羽、乳胶、记忆棉、海绵等适中均匀称重，承托性好睡感偏硬；弹簧用久容易变形乳胶床垫天然乳胶或人工乳胶软透气性好、睡感柔软撑性较差；耐用性较差；价格较高海绵床垫海绵软价格适中承托性较差非弹簧床垫按“填充层记忆棉垫慢回弹太空棉软睡感柔软，材料根据环境温度和压力产变化，包裹性好；支撑性较差；易变形；产容易变硬；价格较高主要材质划分棕榈床垫椰棕或山棕纤维及少量纤硬承托性好，适合腰间盘突出患者制造过程可能用到醛类粘合剂，环保属性较弱；植物维材质易生虫；易变形其他材料床垫3D棉、太空树脂球等其他材料适中承托性好、透气价格较高资料来源：慕思股份招股说明书，4、软体家具龙头优势凸显战略升级适应市场变化多品牌与多品类持推战略升级应市场变随着业争加和量入口元等势出软家企业店质量数多牌门店建设为前局海运与材价提的影盈能有下，综合利及品毛率变主来结汇变道产结的整。从中期看部将持发产设并多品拓持推进一步凸显头势。4.、202年行业收入尚在恢复，净利润表现分化2022年软体家具行整收入尚在恢复9随着体具业续速发展行集度升软体具司新品发渠等方加入力度9年7软家公（家家居喜源家居梦慕股匠心家居麒科）入近0亿，分司季度入速现低高的趋受0年情发影部分司1归净润速降如顾家居速比降匠家增同下降c。着场景的苏现季1年7家司年突破0亿大同增长2年收约7亿下滑母利为7亿，比滑%。图3022年7家软体家具公司营业收入明回升 图3202年7家软体具公司归母净利润本持平50403020100

家软体家具公司收入（亿元） 同比4647446474527301224329.93020100-0-0219 220 221 222 22Q1

家软体家具公司归母净利润（亿元） 同比3.43.3.43.72.92.468630 8025 6020401510 205 00 -0219 220 221 222 22Q1资料来源：，注考虑数据披露时点区别在此加总数据不含敏华控股7家软体家具公司包括顾家家居、喜临门、中源家居、梦百合慕思股份、匠心家居、麒盛科技

资料来源：，注考虑数据披露时点区别在此加总数据不含敏华控股7家软体家具公司包括顾家家居、喜临门、中源家居、梦百合慕思股份、匠心家居、麒盛科技从净利润角度来看经情修复后行业单季增趋缓年度净利润及增存在一定程度的分化。影响2012部体家企净润降度较大204修至29年期平达到5元在基的下，21全季净润对值现对稳1复出，24季收入呈逐递的复势增分为73168年度据看受0年疫影，5家司利由29年的2344亿元降至853亿21修复净润至229亿速所升222年受疫及观境响，为25元。图3：部分软体家具公司31收入同比有回升 图：部分软体家具司1归母净利润恢复4020000

软体家单季收入亿元） 同

0 100 80 60 4 220 040

软体家具单季度归母净利润（亿元） 同比10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%21921912192219321942201220222032204221122122213221422212222222322242231资料来源：，慕思股份招股说明书，注：考虑数据可获得性与可比口径，软体家具企业加总包含顾家家居、喜临门、梦百合、中源家居、慕思股份、麒盛科技

资料来源：，慕思股份招股说明书，注：考虑数据可获得性与可比口径，软体家具企业加总包含顾家家居、喜临门、梦百合、中源家居、麒盛科技，为排除非主营业务导致利润重大变化，顾家家居20204数据剔除当期计提商誉减值4.84亿元影响各公司年度营业收利润及相应增速存一程度的分化主售区域市环及对略同，受2020年情各公净润现在异，部分司业入速缓，利呈降势021年部公得下游消需的业入快增产较的数效使销费率对下部实主品高利销净增长部公抗原材料本行力弱且发部非营务本变计负损致净利润长及期22年，到动地市场行及销求缓影体司业整体同下态原材成汇等因素影多公利现较1有优数公因用置放减值影利表弱去同期。图4022年软体公司业收入同比略下亿元） 图4：022年公司净润存在一定分化（元）400060200

顾家家居 喜临门 梦百合 敏华控中源家居 麒盛科技 慕思股份 匠心家

居 门 合 中源家居 麒盛科技 慕思股份 匠心家居502030402030405060708090001020Q102030402030405060708090001020Q1注：敏华控股数据为对应财年，资料来源：，

注：敏华控股数据为对应财年，资料来源：，沙发市场梯队分化显床垫市场头部企业入模相对均衡顾家家居品类收入总额最高比与床两软家的要品入单上5头部企业重合率不高。在沙发市场方面，202年敏华控股、顾家家居分别以2亿元位列行业前二，而匠心家居/梦百合/喜临门的收入分别为582元同梯存数级异在床市方022临门/慕思股份/梦百合/顾家家居/麒盛科技收入分别为75元并形差悬殊梯格家居在沙与垫两主品类别现27亿的入平其司以较的品模势主。图4沙发市场中敏控股顾家家居为入梯队（亿元，022年）.1.1.2.5.8.2000敏控股 顾家居 匠家居 梦合 喜门

图4：床垫市场中，喜临门与梦百合位列前二（元，202年）66.84.94.63.72.5273706050403020100喜临门慕思股份梦百合顾家家居匠心家居麒盛科技注：敏华控股数据经2022年港币兑人民币年化汇率调整前后排名不变，资料来源：各公司公告，

注：床垫市场品类包括“电动床、床垫、床品”，资料来源：各公司公告，、深挖渠道潜力，品牌建设当先随着行业竞争的加剧和流量入口多元化等趋势的出现，软体家具企业开店重视质量与数量家在地产业利驱家行业速展时已先实现全大围店盖现处从造向售型居业型关时期，NX渠布全推进布传家卖的同寻其专渠的跨界作慕股至202末有下店0家，划不断完零终网布至022年梦旗下盟直数量别到2多品牌线下门店建仍当前布局重点床场为费的下店体验产可提客转率和买而着升级趋不上行场集中度逐渐提高，品牌门店建设的重要性日益凸显。顾家家居发力布局大店综店与类品店全开启NX渠变喜临自8年始设喜临图牌卖一强全店精化级提升了终销业。表：22年软体家具司的开店增速有所升经销加盟类门店高于直门（家）公司\年份209A200A201A202A200同增201同增202同增顾家家居（经销店）63776581630466003.20%-4.21%4.70%慕思股份（经销店）190614011179--26.5%-15.8%-梦百合（加盟店）5257671171117146.1%52.6%0.00%顾家家居（直营店）1091101521430.92%38.1%-5.92%慕思股份（直营店）14597108--33.1%11.3%-梦百合（自营店）12118129328249.5%61.8%-3.75%喜临门（合计）300036434495527321.4%23.3%17.3%专卖店21682340389932807.93%66.6%-15.8%分销店380800--10.53%--子品牌店45250359619931.28%18.4%234.0%敏华控股（品牌店）26142874412259689.95%43.4%44.7%净增长2152601125184620.9%332.9%64.0%注：喜临门子品牌门店包括Milano&Design（M&D）沙发专卖店与Chateaud'Ax（夏图）客厅家具专卖店；敏华控股均为中国市场门店数据，2019/2020年专卖店指“芝华仕头等舱”品牌沙发及“芝华仕五星床垫”专卖店及北欧宜居专卖店，2021年品牌店数据不包括123家乐德飞翼智能床及意斯特原有门店；资料来源：各公司公告，经销渠道是软体家具行业的主要销售模式，单个公司经销商实力与所处市场环境有关，可通过大户售额和占比水平来现在出型业，2百合五客销额7元占司收入%产销美英国日等球73个及地麒科前客户额0元占公司收与家客建了期略系如国名垫产销售舒席尔丝匠家的产品能动电动床主销美市场全球名前零商动作下公司五户占比位行较水2年比到内销企，2年前五大户售绝值似占相较慕股份2前大销售额1元比高达到第大占营收例。图4：出口型企业前五大客户销售额绝对值与占差别较大（22）

图4：内销型企业前五大客户销售额绝对值相似占比相差较小（02）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

匠心家

梦百合

麒盛科

中源家居

2%2%1%1%5%0%

顾家家

敏华控

喜临门 慕思股份 注：圆圈大小代表收入规模，资料来源：各公司公告，

注：圆圈大小代表收入规模，敏华控股数据经2022年港币兑换人民币汇率调整，资料来源：各公司公告，、宏观因素变动叠加结构变化影响盈利能力受海运费与原材料落影响盈利能整体所提升综合毛利率及品类毛利率变化主要来海费及原材料价格回落品推新与内部降本2年宏观济期变动运费大原料位回体家企成本端压减的况下过提品力同调价格精内部本等策略推盈能进步化年数据看软家具业要市司综合毛率有回利率现化业务受兑部分企业用置与入显不配拖净率表。图4：022年软体家企业综合毛利率回（）图4：022年软体家企业净利率分化（）顾家家居 喜临门 中源家居 慕思股份居 技 合

顾家家居 喜临门 中源家居 慕思股匠心家居 麒盛科技 梦百合 敏华控2550 2040 1530 1020 52022023Q1201220132014201520122013201420152016201720182019202020212022-52022023Q1201220132014201520122013201420152016201720182019202020212022-15资料来源：， 资料来源：，境内业务毛利率表分境外业务毛利率呈回趋势软家企外业主要美结算若币汇先产价调持续弱外销品与毛利率受提并有较的元收款收之人则对出口务成面献。2人币对美元体弱利软公司境业盈能。图4：022年境内业毛利率表现分化（）图5：022年境外业毛利率呈现回升趋）6050403020100

顾家家居 喜临门 梦百合中源家居 匠心家居2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

5%0%5%0%5%0%5%0%

顾家家居 喜临门 梦百合中源家居 匠心家居06 07 08 09 00 01 02资料来源：， 资料来源：，直营渠道毛利率持下直供渠道毛利率1降幅趋缓销式渠道可划为营供等售供近年家行内是指针对业地家酒店客采的厂直接售模具模化和标化思份内销陆场营道毛由9年%持续到1年%。经销渠道毛利率受市场竞争加剧及价格影响有所降低，电子商务线上销售渠毛利率明显有所下至2年喜门股份经渠毛率别为。商道包官旗店平自营等式2022年临门慕股的商道利率为%。图5：直营渠道毛利率续下降（） 图5：022年慕思股直供渠道毛利率回（）

慕思股份9 0

喜临门 慕思股份9 0 1 资料来源：慕思股份公告， 资料来源：各公司公告，图5：022年经销渠毛利率分化（） 图5：022年电商渠毛利率有所降低（）喜临门 慕思股份00000009 00 01 02

喜临门 慕思股份9 0 1 资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，从分品类的角度，沙毛利率普遍提，床垫利率存在分化。2发产品现增却利情断材采成本行产结升影响。垫品利有幅回。图5：022年沙发毛整体回升（） 图5：022年床垫毛小幅回升（）

顾家家居 中源家居 匠心家居梦百合 喜临门

喜临门 慕思股份 梦百合 顾家家居706050403020100 资料来源：，各公司公告， 资料来源：，各公司公告，销售费用率同比上升销型企业管理费用有提升出口型企业稳定年软家企收同承在业为烈的况销费投同比多增致销费率同有提从理用率角2922年间阶性用构化使管费同增降理用逐下至相对定状考到来一化营程更与经门管水的升，出口内型业理用率望放多化间。费用投放策略将持续适应市场环境的变化，通过结构优化调整的方式使投放效果趋近最优当前段家具业过息系升级前端客生环节进精管及率化体用率到稳定状而着带货等电新售式出以及线经门数的增销费的化更多体为放结调从统广告传向线线协引流向获客的向变进步化费投效。图5022年软体家具售费用同比持（亿）图5：022年软体家销售费用率有所提（）00

销售费用销 销售费用内销同增 出口同增0000

销售费率内销 销售费率出口003040506070809000102

20

345678901注：出口型企业包括梦百合、中源家居、匠心家居；内销型企业包括顾家家居、喜临门、敏华控股（经港币兑换人民币2022年年化汇率调整）、慕思股份；2017年起加入匠心家居，2019年起加入慕思股份，资料来源：，

注：加权销售费用率=∑销售费用/∑收入，出口型企业包括梦百合、中源家居、匠心家居；内销型企业包括顾家家居、喜临门、敏华控股、慕思股份；2017年至起数据加入匠心家居，2019起加入慕思股份，资料来源：，图502年软体家具出口与内销型企业管费增速趋近（亿元）管理费用销 管理费用内管费增 出管费增

图6222年软体家具销型企业管理费用有提升，出口型企业定）管理费率内销 管理费率出口5003040506070809000102

00002040

1%8%6%4%2%0%

213214215216217218219220221222注：同销售费用注释，资料来源：，

注：加权管理费用率=∑管理费用/∑收入，其余同销售费用率注释，资料来源：，软体家具的主要原料皮革木海钢线材料体具业的制造产业为成完可供充足原据股份招股说明书，2902年公司直接材料占主营成本的比例分别为%比高其29年1年料海绵、料直材比约为0占产本例为35。图61：慕思股份主要生产成本为用于生产床垫及发品类的直接材料（02年）

图6慕思股份的直接料中海绵面料皮料是主要原材料料 绵 料 线 胶 3棉直接材料 7060直接人工 5040制造费用30直接外购成本 2010运输费用 0

219

220

221资料来源：慕思股份2022年报， 注：参考慕思股份招股说明书中的详细成本拆分数据，资料来源：慕思股份招股说明书，相对于原材料厂商的集中度，软体家具企业议价能力的提升在一定程度上化解原材料价格上涨对利力的负面影响体企业要材中木和钢材受球观济素响较以垫场床垫品料费比定，呈上趋的材采价格通较的接料占使产承而业提升品和占有获得强议能力外业要原料商集中度于业值以一定度为端放利空。图6：头部企业主要原料供应商集中度通低行业均值顾家家居 喜临门 梦百合 慕思股份 行业均值3%2%2%1%1%5%0%219 220 221资料来源：公司公告，、发力产品设计，多品类拓展持续推进重点发力产品设计节由单品带动室内空智化升级于同业营业务发阶存差家公通自研核技购产与外龙头企合等式力品设环由定一定品或分道向内空间智化造核心品规的续熟长有望续品类方向型展。公司202、22、223年最新成果公司202、22、223年最新成果展示“智能化功能化”战略发展历程梦百合2003年公司成立208公司自主品牌Mily梦百合牌正式创立，2017年公司更名为梦合。2017年推出liy梦百合能床垫智能电动床智能止鼾枕，借助智能科技，引领智能睡眠变革，带来新的利润增长点。2018年：募集资金51,00万元，用于投资智能仓储中心建设目、功能家居研发及产业化等项目。2019年：0压智能产品进海尔智能生态体系，联手优势品牌，共同打造0压智能卧室。2020年：持续推进与海尔公打造0压智慧卧室的合作，华为Lnk生态，持续关智能产品研发与推广。2022年：将重点推出OLIVIG沙发新品类，通过入0压记忆绵材质，满足消费者全屋0压式生活需求。敏华控股1992成立敏华控股16年于深圳开设第一家芝仕专卖店。201年：成立锐迈科技，提前布局功能沙发核心零部件智能铁研发生产。2019年：突破欧式小铁架产，向市场逐步推出小巧美观舒适功能沙发。2020研发推“零重力躺“零靠“美观吊等系列创新功能的新型智能家具产品实现生产尺寸小美观轻盈平躺等更加升级版功能沙发。2021年：收购智能家具生线公司，实现智能铁架领域全方位布局（美式、意式、德式齐全）。慕思股份2007年：成立有限公司。2020年：成立股份公司。2022年“健康睡眠技术究中心建设项目募集资金149亿元推出T10智能睡眠系统可通过床垫内置传感器实现心率呼吸体动打鼾等监测智能匹配人体各部位所需的软硬度自适应人体脊椎生理曲度，提升睡眠质量。2023发布023健康睡新战略以科技为翼推进眠革命3.0时代，推出旗舰新品“世梦”匠心家居2021年：公司上市，从事能电动沙发、智能电动床及其核心件的研发、设计、生产和销售。2021年专为中国康养市场务的匠心医疗在常州总部开始组建与养老公寓、康复医院、以色列研究机构等单位合作。2021年：研发出康养机构能床、多体位康复治疗床、家用护理智能床等创新产品。中源家居2016年：成立子公司“浙慧动智能家居有限公司”，主营智家居用品、家具及配件的生产、销售。2020年开“机器换人推行智能仓储系统将仓储信息库生产信息库打通，形成一套高效物流仓储体系。2021年：推进生产基地项目设，已完成募投项目“年产53件沙发扩建项目”中的智能仓项目建设。资料来源：各公司官网，各公司公告，淘宝网，慕思股份招股说明书，中源家居招股说明书，2022年，各公司基于自身发展阶段与行业洞察，以产品设计为核心，从制造、品类结构等方面进战布局从品计角来看顾家临慕思股从构备品等度行动业计新展与产品阵迭升中家居功沙为调产制流的准，梦百持深特0压睡眠强产体考到养生科研工作的要，华股与心居先出占智化才道。表：222年软体公司于自身“智能化功能化发展阶段，从不同度行战略布局公司战略维度战略规划顾家家居个智能化：品牌、料、家具智能化项新技术：新材料、新工艺、新结构、新备荟聚国内外顶尖家居设计团队并不断融入新科技实现了家具产品时尚化科技化和智能化的转型持续布局自重力单椅电动储物床智能智能家居四大项目数字化能力建设上推动顾家会员bc运营链路闭环及会员统产品沉淀喜临门睡眠相关，寝具智能化以智能装备化为牵引打“人机料一体的高效智慧工厂利用I改善台提升工厂组织活力并加以跨工厂复制不断促成采购集约化制造精益化流整合化，打通运营流程，加强全局协调能力。慕思股份2023健康睡眠新战略布局以科技为翼，以创领者姿态强化产品研发，以创领者姿态，推进睡眠革命3.0时代，倡导科学提升睡眠。梦百合持续推进梦百合“0压”品牌主张和“照者”人设继续深化具有LIY梦百品牌特色的试睡项目强化产品体验打造梦百合觉标签；初步建立了标准化的全球数据中心，进一步打造数字化、智能化工厂。中源家居制造流程智能化坚持以专业的功能沙发等软体家居制造为核心积极向关联品类拓展通过营销模式的变革与创新持续扩大自有品牌影响力实现市场多元化制造智能化研发标准化财务信息化管理扁平化人才专业化努力成为以功能沙发为主软体板式多品类的综合性家居运营商。敏华控股将在智能制造、数字管理和品牌影响力等面加大投入将在智能制造数字化管理和品牌影响力扽方面加大投入通过生产过程自动化体式作业实现沙发工艺再次突破创新降低人工成本视人才培养和组织梯建设，实施五年管培生计划，不断完善绩效政策，实施组织革新战略。匠心家居坚持尊重人才，国际化布局未来公司已形成独特的文化氛围和可以确保人才得到重用及发挥的环境决心要逐步发展成为全球家具市场的消费者品牌资料来源：各公司公告，慕思股份官方公众号，、拓展多空间多产品，套餐营销策略升级、顾家家居：一体化整家升级顾家家居迈向“全屋制“一体化整家升级23年2月顾家居启一化家全定面成“体整出设计制服务7一整家餐“自不拼凑、增、由”特点23年5月公发布体整升战，着力现发床床、衣、柜护、门等品自。表：顾家家居一体化家套餐内容发布时间20232.4套餐名称39800元套餐套餐价格（元）39800全屋定制20㎡背景墙5㎡家具家品3件客厅家具+5件餐厅家具2件卧室家具橱柜7㎡其他加999购KUKA木门，不五金，时尚系列36款任选资料来源：顾家家居官方公众号，图6：顾家一体化整家现“7个一体化”资料来源：今日家居公众号，、慕思股份：从强势单品出发走向套系化营销套系化打法带动床床配套率持续提升慕深健睡领据国内中端垫场主牌第的套系销打法以单品床垫抓带床头品销提产品带同公推出“全生周场景健睡解方将消场从一卧扩展主连老房童房空，动单提升。在套系化营销打法下，公司床架床垫销售配套率由8年的%提升至201的。司2年8月2日资者系动录，过床垫架带床产品配产套等司单步上升从几的57元到22年8月均1万来望到5万元。2023年3司舰新世梦推6999元餐样用系化销方，床搭床架式行售。套餐价格床垫销量7529041.71.4（万张）19元套餐价格床垫销量7529041.71.4（万张）19元yy285250332床架销量20元153246368620（万套）yy 100 631 612床架：床38元垫配套率 222131319.m世纪主卧+.m世纪次卧+.m儿童床.m世纪主卧+.m世纪次卧.m*2m纪梦床(床垫床)套餐内容208 209 200 201

图6慕思股份新“纪梦仍以床配套床套餐形式销售 资料来源：慕思股份招股说明书， 资料来源：慕思股份新品发布会，、敏华控股：围绕核心单品拓展品类提升连带敏华控股围绕核心品能沙发打造客卧空多套餐敏控开展315品质升绕沙发心展空间升带时通过电床入室间促进单。图6：敏华控股套餐实客卧多品类连带 图6：敏华控股套餐实客卧多品类连带资料来源：芝华仕品牌公众号， 资料来源：芝华仕品牌公众号，5、行业评级和重点关注标的受传统消费偏好影响前国内功能沙发市渗率存在提升空间床垫场渐向成熟阶段过渡集度有望进一步提升住房新求渐升软家具业逐进存房市计新需比降手房在等存量需进步垫行来行呈大行小司的随着消者牌知升渠道续展市份有望一向头拢重点关注标的：顾家家、临门、慕思股份、华股。、顾家家居：内销稳健增长，大家居持续推进渠道布局持续推大居业务稳步推司极推1N渠发展战巩品专优势积打多组合融大模力于发展品大居变与创一步建势能同公司应碎片化趋积打线下协发拓用达着司息统持续完优以仓流配等节准推有逐从制型售型家居业型。外销业务短期承中期有望实现盈利能改提升海需回购公司累因影响销业短承压随司积拓目市及品类型有实稳增成本改及模放步释有带盈力改善提。图6：顾家家居中长期望实现全面抢占终市场资料来源：我们按照品结对公进行盈利测，司主产品包括发、床及垫配套制具木家信技服其他营他核心品的利测心设如：沙考疫后费恢公作沙行龙头牌犹们预测22325年入分为1321；配套产品：考虑大家居发展规划、品类连带率提升空间等因素，我们预测2023205收增别为0；软床床考品长空和道拓们测22325年入增速为2%；定制考公从体到制拓以定家居开空们预测223225年入为2。在毛利率方面，考虑品类规模效应持续提升以及成本端改善空间，我们预测2023205综毛分为3133752。在费们销售用管费发用方存幅改善空。财务摘要（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入18,3218,0020,7023,9427,4同比%45%-2%15%财务摘要（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入18,3218,0020,7023,9427,4同比%45%-2%15%15%15%沙发9267897210138135512604同比%45%-3%13%12%1%软床及床垫33383557426951236147同比%43%7%20%20%20%配套产品31403016361943435212同比%41%-4%20%20%20%信息技术服务9308248669351010同比%49%-1%5%8%8%定制家具6607629521901487同比%45%15%25%25%25%红木家具12670676770同比%12%-44%-5%0%5%其他主营业务169136143150157同比%28%-20%5%5%5%其他业务收入71673707742801同比%96%-5%5%5%8%归母净利润1,6641812208924052768同比%97%9%15%15%15%资料来源：顾家家居公司年报，我们测司023