食品饮料-中期策略：稳步复苏价值掘金

1告食品饮料华泰研究告食品饮料华泰研究稳步复苏，分化寻机，价值掘金23H1场景放开与消费回补提供复苏支撑，但内需动能略显不足，致春节后板块回落。我们认为今年是典型的稳步复苏市场，复苏斜率看收入改善，当前板块处于“低预期低估值”状态，建议积极把握分化中的机遇和低估值掘金。23年节假日旺销和淡季平淡的特征愈发明显，出行链和线下体验式消费表现更好。展望23H2，经济及消费层面政策刺激和信心回升或将是板块回暖关键，白酒板块预期改善和估值回升有望同步，啤酒需求复苏与成本改善共振；餐饮供应链需求向好/格局优化；调味品期待需求复苏/成本压力改善；乳制品静待改善后估值修复；休闲零食关注产品/渠道变革。消费复苏与分化稳步复苏，价值掘金食品饮料增持(维持)研究员SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737研究员SACNo.S0570521040001SFCNo.BQM965联系人SACNo.S0570121070157联系人SACNo.S0570122010019gongyuanyue@+(86)2128972228zhangmo@+(86)2128972228欣雨nixinyu@+(86)2128972228+(86)2128972228从消费复苏的节奏演绎上看，美国/日韩/中国台湾等经验表明，在防疫政策调整1-2个季度后，消费倾向往往呈现回升态势，且社零同比增速显著高于疫情前趋势增长率；看回国内，经历了脉冲式的春节消费修复，23年3月以来国内消费复苏斜率有所放缓，内需动能略显不足，消费能力在逐步修复但未来信心略显不足。在消费弱复苏环境下，餐饮作为低成本的本地出行及社交场景，需求具有一定韧性，有望持续受益于此前疫情下受抑制的出行、社交和体验需求回补。结构上看，性价比、刚需型、快捷化的品类或更加受益。食品饮料各子板块的复苏进程有所差异，机会亦有分化。预期底部，价值回归展望看，宏观变量仍是最大分歧点，市场或对白酒社会库存消化和价格回升仍有疑虑。渠道层面更多选择“量优先于价”、旨在提升周转，致价盘短期承压，信心仍需巩固。当前酒企的经营环境已明显好转，随库存消化，对渠道信心及产品价格将起到提振作用，当前考验企业家应对能力和策略调整，目前高端/次高端/区域龙头酒企平均PE(TTM)位于17年至今的29%/19%/46%分位数。投资主线，优选经营韧性强/估值性价比突出的高端酒贵州茅台/五粮液/泸州老窖，关注下半年潜在顺周期弹性品种，推荐势能强劲/业绩释放可期的舍得酒业/山西汾酒/今世缘/古井贡酒/洋河股份等。大众品：复苏在途，寻觅新机展望看，啤酒受益餐饮场景修复与成本压力缓解，量价利齐升的高景气有望延续；餐饮供应链伴随B端需求边际回暖，C端需求亦有望维持一定的惯性，企业经营趋势向上；调味品随需求复苏、成本压力改善，板块基本面向上；乳制品期待后续改善，估值修复空间较大；休闲零食受益K型复苏，渠道变革驱动板块延续成长势能。重点推荐：啤酒(青岛啤酒A+H/燕京啤酒/重庆啤酒)、餐饮供应链(安井食品/千味央厨)、调味品(千禾味业/中炬高新/安琪酵母/海天味业)、乳制品(伊利股份)、休闲食品(洽洽食品/盐津铺子/甘源食品)。风险提示：经济增长不达预期、行业竞争加剧的风险、食品安全问题。行业走势图食品饮料沪深300(%)6(3)(11)(20)(28)Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级贵州茅台600519CH2364.00买入五粮液000858CH241.50买入泸州老窖000568CH293.70买入舍得酒业600702CH258.00买入今世缘603369CH75.90买入古井贡酒000596CH363.60买入山西汾酒600809CH344.40买入洋河股份002304CH197.74买入青岛啤酒600600CH140.70买入青岛啤酒股份168HK103.00买入重庆啤酒600132CH140.80买入燕京啤酒000729CH18.14买入安井食品603345CH215.04买入千味央厨001215CH90.48买入千禾味业603027CH31.32买入中炬高新600872CH40.95增持安琪酵母600298CH54.60买入海天味业603288CH80.85增持伊利股份600887CH40.02买入洽洽食品002557CH55.12买入盐津铺子002847CH167.85买入甘源食品002991CH117.90买入资料来源：华泰研究预测食品饮料食品饮料 复苏的节奏：脉冲式修复，动能待强化 3 复苏的分化：高性价比商品、宴请消费韧性更强 5复苏的机会：积极把握分化中的需求修复机遇 7 策略展望：复苏方向不变，价值回升可期 11大众品：复苏在途，寻觅新机 14 强劲动能 15 休闲零食：K型复苏/渠道变革驱动休闲零食延续成长势能 18 我们认为今年是典型的稳步复苏市场，复苏斜率看收入改善。从复苏的节奏上看，对比美国/日韩/中国台湾等，在防疫政策调整1-2个季度后，消费倾向往往呈现回升态势；看回国内的表现，消费重启正在有条不紊地推进，场景放开领航复苏，出行、餐饮等体验式消费23年来展现出相对较好的复苏趋势，宴席、聚餐等线下消费场景的修复是拉动消费复苏的直接推力，但整体消费复苏速度相对慢于美国/韩国等国防疫放开后的表现。经历了脉冲式的春节消费修复，3月以来消费复苏斜率有所放缓，消费能力在逐步修复但信心略显不足。展望来看，市场对于消费复苏速度的预期已经降至较低水平，当前板块处于“低预期/低估值”状态，我们认为，在消费弱复苏环境下，餐饮作为低成本的本地出行及社交场景，需求具有一定韧性，有望持续受益此前受抑制的出行、社交和体验式需求回补。结构上看，性价比、刚需型、快捷化的品类或更加受益。食品饮料各子板块的复苏进程有所差异，机会亦有分化。5%0%-5%-20%-25%-30%Wind全A累计收益率内地消费指数CS食品饮料累计收益率22年9月成都、深圳、贵阳等多地的疫情散发再次形成较大冲击。23年23年1月春节期间整体消费呈现脉冲式修复，市场情绪向好。消费的复苏节奏、台海局势紧张、中概股退市担忧等。23年3月以来复苏斜率有23年3月以来复苏斜率有所放缓，消费能力在逐步修复但未来信心略显不足。22年11月以来，疫情管控政策不断优化、地产政策频繁出台，压制消费板块的两大主要因素“疫情”和“经济压力”都迎来边际好转。原因：1)前景不明，外资回撤；2)疫情影响下市场对于消费板块的业绩增长充满担忧；3)关于“禁酒令”、“消费税”的传言等。2022/7/62022/7/202022/8/32022/8/172022/8/312022/9/142022/9/282022/10/122022/10/262022/11/92022/11/232022/12/72022/12/212023/1/42023/1/182023/2/12023/2/152023/3/12023/3/152023/3/292023/4/122023/4/262023/5/10资料来源：Wind,华泰研究鉴外：重启后消费倾向回升，速度更快他山之石：我们以美国、日韩、中国台湾为鉴，其他国家或地区的数据表明，在防疫政策调整1-2个季度后，消费倾向往往呈现回升态势。具体看：1)美国居民消费倾向在经济重启后的1个季度回升至2019年的水平，零售总额增速在21-22年达到19.7%和9.6%，大幅超过疫情前3.7%的趋势增长率(16-19年零售总额平均增速)。在20Q2起大规模的居民财政补贴刺激下，美国零售在2021年1月超越了疫情021年3月美国CDC宣布疫情防控调整，当月即录得30%的同比增速，并在4月继续上行至53.7%。之后美国零售总额同比增速企稳回落，在2022年2月(即防疫政策调整约一年后)零售同比增速仍有17%。2)日本、韩国、中国台湾等亚洲经济体的居民消费倾向同样在疫情管控政策调整后有所上行。在并无大幅财政补贴的日韩和中国台湾，消费倾向亦有明显回升。日本在2022年3月疫情管控政策调整，月度居民消费倾向(两人及以上的劳动者家庭)在防疫政策调整后6个月回升约3个百分点、超趋势值水平。此外，韩国和中国台湾自2022年4月疫情防控政策优化以来，居民消费倾向也有小幅回升，消费倾向在1个季度内分别上行0.8/3.3pct。食品饮料食品饮料其他主要经济体消费倾向(%)日本韩国中国台湾美国(右)808078767472706866646260Q-17Q-15Q-13Q-11Q-9Q-7Q-5Q-3防疫政策调整Q+1Q+3Q+51009590858075706560资料来源：Wind,华泰研究析内：复苏冷热不均，收入回升制约场景放开与消费回暖共同为国内的消费复苏进程提供支撑，3月以来复苏斜率有所放缓，消费能力在逐步修复但信心略显不足。场景放开领航复苏，伴随场景修复，购物中心客流量回暖，宴席、聚餐等线下消费场景的修复是拉动消费复苏的直接推力，而消费能力则是决定复苏弹性与持久性的核心驱动，我们选取了居民可支配收入、消费倾向(居民人均消费支出/居民人均可支配收入，下同)和就业率等指标进行观察，23Q1我国居民可支配收入、消费倾向和就业率均呈现同比正增长，但从23年3月以来，社会消费品零售总额两对比美国、日本、韩国等国疫情后的复苏情况，据经贸研究，美国于22年3月取消口罩令，可视为进一步放开的时间点，据Wind，美国22年红皮书商业零售销售额同比增长12.0%，高于16-19年的零售额同比增速均值3.4%；日本在22年3月疫情管控政策调整，据Wind，日本22年商业零售额同比增长2.6%，亦高于16-19年的零售额同比增速均值0.8%；韩国自22年4月疫情防控政策优化以来，22年5月-23年4月零售额同比增速均值达13.4%，显著高于疫情前趋势增长率(据Wind，16-19年韩国的零售额同比增速均值为3.8%)。与其他国家疫情后复苏的经验相比，中国经济复苏后劳动参与率和产能回升较快，但消费信心略显不足，导致居民收入回升总体偏慢、劳动者报酬占GDP的比例呈下降趋势。伴随场景修复，消费中出行链表现较为亮眼，购物中心客流回暖，餐饮复苏进程领先社零大盘。距离2022.12.7日国家推出《防控新十条》、标志着防疫政策进一步优化与全面放开已经过去了2个季度，我们观察到伴随购物中心客流量边际改善明显，居民外出用餐场景快速修复。据赢商大数据，23Q1购物中心日均客流同比增45.9%(1-3月单月同比分别增长27.3%/34.1%/84.5%)。据Wind，2023年3-4月全国餐饮收入3707/3751亿元，同比增长26.3%/43.8%，表现优于大盘(同期社零总额同比增长10.6%/18.4%)。商务部数据显示，五一假期餐饮销售额同比增速也大幅领跑其他行业，食品饮料相关子板块亦有受益。食品饮料食品饮料疫情冲击70%66%65%疫情冲击70%66%65%资料来源：Wind，华泰研究-6.1%-5.2%-9.8%-6.1%-5.2%-9.8%84.5%34.1%27.3%84.5%34.1%27.3%10.7% -0.9%-25.1%80%60%40%20%0%-20%-40%22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03资料来源：赢商大数据，华泰研究居民人均可支配收入当季同比40%20%0%-20%社会消费品零售总额当季同比(右轴)居民平均消费倾向当季同比10%5%0%-5%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1资料来源：Wind，华泰研究平均消费倾向(季调后)趋势值*67%6567%65%74%72%70%68%66%64%62%60%2013-032015-012016-112018-092020-072022-05*基于17-19年CAGR预测趋势值资料来源：商务部，华泰研究日均客流日均客流YoY(右轴)25,00020,00015,00010,0005,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/3资料来源：赢商大数据，华泰研究25205018-0118-0418-0719-0119-0419-0718-0118-0418-0719-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-0723-0123-04中国:就业人员调查失业率:25-59岁人口中国:就业人员调查失业率:16-24岁人口资料来源：Wind，华泰研究从复苏结构上来看：消费分层与分化明显，低收入人群受外围环境冲击更为明显，K型复苏下高性价比产品预计修复更为显著，此外宴请场景消费亦有望持续回补恢复。对比餐饮上市公司的修复表现，我们观察到23Q1具有性价比优势的西式快餐代表品牌百胜中国，恢复进程相对领先，同时部分品牌已主动调整定价，以更好地满足大众就餐的性价比需求。2020年以来的疫情不可避免地对消费能力存在一定扰动，2023年以来餐饮场景先于消费能力复苏，我们认为低客单价、高性价比的基础性消费对居民收入下降相对不敏感，全年来看有望继续引领复苏。另外，宴请场景锚定重要商务活动、人生节点的仪式感，可视为另一种刚需品类，2023年经营复苏亦有望具备较强的确定性。中长期视角下，我们判断居民消费力的不断提升仍为长期主线，食品饮料消费有望受益于财富效应驱动，财富效应刺激偏高端的产品加速升级，消费升级的行业主旋律下高端产品和各行业龙头将持续受益。食品饮料食品饮料19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/01219/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04(%)中国:PMI:小型企业中国:PMI:中型企业55中国:PMI:大型企业555045403530资料来源：Wind，华泰研究大4030200(10)(20)(30)(40)城乡消费剪刀差(右轴，%)中国:社会消费品零售总额:乡村:当月同比(%)中国:社会消费品零售总额:城镇:当月同比(%83(2)(7)(12)(2)(7)(12)>城镇居民消费增速2018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/01资料来源：Wind，华泰研究从复苏特征上来看：节假日消费旺盛和淡季消费平淡的特征愈发明显，出行链和线下体验式消费表现相对更好。2023年春节旺季消费呈现加速复苏态势，返乡热潮带动旺季消费升温，线下出行和餐饮显著修复；此外，今年的五一假期作为疫情防控政策优化后的首个五一小长假，居民出行热情高涨、消费意愿大增，叠加促消费政策持续发力，节日期间消费活动需求旺盛。五一期间(4月29日至5月3日)，居民境内出行活动进一步走强，公共交通日均发送旅客数较2022年同期增长162.9%、较2021年小幅回升0.9%，恢复至2019年同期的80.7%。另外，据奥琦玮大数据部门反馈，五一假期餐饮商户并发量突破同期的2.5倍，餐饮行业各项数据均表现亮眼，五一假期餐饮订单量同比增长97%(其中堂食订单量同比增长102%，外卖订单量同比增长89%)、营业额同比增长121%。12010080604020019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2E9910010010090868994911059797871127资料来源：Wind，华泰研究中国中小企业发展指数:住宿餐饮业指数908070605040302002019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/3资料来源：Wind，中国中小企业协会，华泰研究食品饮料食品饮料场景放开实际上释放了实质性拐点信号，市场从博弈放开“预期”进入到侧重业绩“兑现”的阶段。聚焦到基本面，2023年以来，在消费复苏背景下，食饮各子板块表现分化。23Q1CS白酒/啤酒/调味品/乳制品/速冻/休闲食品营收同比+15%/+13%/+4%/+6%/+18%/-4%，扣非净利润同比+19%/+34%/+2%/+3%/+34%/+24%。白酒春节旺季需求回暖，主要酒企在相对高基数下均实现开门红，其中高端和区域龙头表现更好，次高端表现分化；啤酒延续高景气，消费场景与渠道信心修复；调味品经营较稳健、期待2023年基本面向上改善；乳制品期待改善；速冻食品需求持续向好，龙头企业展现强劲增长动能；休闲食品看，线下客流复苏支撑连锁业态企业单店营收稳步修复，同时受益于K型复苏，零食量贩、直播电商等新兴渠道红利加速释放。单季度收入YoY单季度扣非归母净利润YoY21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1CS白酒119%15%14%19%11%16%12%15%26%20%14%26%15%20%19%19%CS啤酒%0%8%8%7%11%-2%13%-2%13%-2%23%16%14%亏损缩窄34%CS调味品--12%-2%15%2%19%6%-5%4%-29%-19%2%-7%22%3%-17%2%CS乳制品110%10%11%12%9%4%7%6%-2%19%-84%22%-2%-37%541%3%CS速冻食品8%8%16%15%10%23%17%17%18%-40%-44%-2%35%59%102%55%34%CS休闲食品3%3%8%14%%0%-1%-4%-4%-6%%-63%-40%-26%-33%10%24%资料来源：Wind，华泰研究白酒：温和复苏，当前基本面预期和估值水平均处于低位，下半年有望迎改善。23Q1开门红顺利兑现，复苏节奏和结构表现也符合预判，23年春节后板块受市场风格影响和淡季平淡反馈导致股价和估值持续调整，但整体基本面演绎并未大幅偏离市场预期；展望来看，宏观变量仍是最大分歧，经济发展对于消费能力支撑、扩内需是否有相关政策刺激等是大家普遍关心的，故使得市场可能对于白酒社会库存的消化和价格回升的支撑仍有疑虑。对于渠道而言，由于信心仍需巩固，更多地选择“量优先于价”、旨在提升周转，导致整体价盘承压、行业竞争阶段性加剧。我们认为23年依然是典型的稳步复苏市场，酒企的经营环境已明显好转，随着行业渠道库存进一步消化，对渠道信心及产品价格均将起到提振作用，在行业相对弱复苏阶段，考验的是企业家的应对能力和策略调整，当前阶段，头部酒企优秀的经营能力将助力其实现发展稳中有进，穿越周期。投资主线上，优选经营韧性强/估值性价比突出的高端酒贵州茅台/五粮液/泸州老窖，关注下半年潜在顺周期弹性品种，推荐势能强劲/业绩释放可期的舍得酒业/山西汾酒/今世缘/古井贡酒/洋河股份等。大众品：复苏构筑主线逻辑，餐饮链条有望持续受益。我们认为餐饮链条修复相对更为确定，23Q1啤酒及速冻板块整体表现更强劲，仍有望保持较快增长，需求逐步复苏，成本端压力亦有望减弱，盈利能力有望提振。同时伴随居民消费力回暖，行业价格因素或将逐步呈现良性回归，细分赛道建议把握新趋势。重点推荐：啤酒(青岛啤酒A+H/重庆啤酒/燕京啤酒)、餐饮供应链(安井食品/千味央厨)、调味品(千禾味业/中炬高新/安琪酵母/海天味业)、乳制品(伊利股份)、休闲食品(洽洽食品/盐津铺子/甘源食品)等。PEPE(TTM)白酒(申万)啤酒(申万)调味发酵品(申万)乳品(申万)休闲食品(申万)最大值63.393.877.749.469.7最小值最小值16.933.927.819.216.9均值34.554.650.029.038.8现现值30.241.945.622.339.9历史分位数36.5%8.7%28.2%1.7%58.1%注：数据截至2023年6月19日；资料来源：Wind，华泰研究食品饮料食品饮料通过对22年10月底至今的白酒基本面复苏进程及板块估值变化进行复盘，我们认为本轮基本面复苏主要经历了22年10月底至23年元旦期间的场景放开(基本面短期受损但预期向好)，23年春节旺季期间的动销修复、销量先行(预期上行、估值同步回升)，春节旺季淡季反馈平淡(预期回落、估值下探)几个阶段。对于复苏后半程，我们判断短期内行业复苏主线不变，外围需求环境或受宏观扰动，销量回补延续(宴席回补、商务恢复)但价格回升并不明确。考虑到当前阶段板块已经调整至“低预期低估值”阶段，股价继续下探概率不大，基本面向上修复速度可能会有争议，但趋势不变，重点关注后续端午/中秋国庆旺季反馈，若有催化剂出现，则板块可能进入由守转攻阶段，预期和估值均有望改善，并持续观察企业在弱复苏阶段的策略选择和经营判断。温和复苏，估值波折22年10月底至今的本轮基本面演绎主要分为三个阶段：1)阶段一：场景放开，预期先行。22年10月底至元旦期间，随着疫情管控放开后，感染人数迅速达峰导致消费场景缺失，餐饮等社零指标同比下滑严重，终端动销受阻，渠道库存积压、批价下滑，经销商信心不足，白酒基本面承压；2)阶段二：23年元旦至春节旺季期间，随着感染率达峰回落，消费场景逐步修复，餐饮收入等社零指标同比及同比19年均实现正增长，返乡潮带动走亲访友/礼赠/聚饮等需求复苏，高端白酒及大众酒动销率先向好，酒企亦在此期间以价换量促进终端周转加快，部分产品批价可能有所下滑，但渠道库存水位下降至健康状态，白酒基本面改善。3)阶段三：库存去化、价盘后动。春节旺季之后至3-4月进入白酒消费淡季，商务活动及宴席需求复苏进程较缓、略低于预期，酒企积极规划淡季，春糖期间推新、招商布局积极，渠道库存保持合理水平，部分酒企控制发货进度以维稳价盘，预计后续随着居民收入逐步修复，白酒整体价盘有望得到更好支撑。飞天(散，左) 普五(右)飞天(箱，左) 国窖1573(右)(元)1,000980960940飞天(散，左) 普五(右)飞天(箱，左) 国窖1573(右)(元)1,0009809609409209008808608403,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002022/72022/72022/82022/92022/92022/102022/112022/112022/122023/12023/12023/22023/32023/32023/42023/52023/6资料来源：今日酒价，华泰研究图表16：22年10月以来次高端白酒核心单品批价变化情况梦6+古20红坛(元)9梦6+古20红坛(元)900品味舍得8007006005004003002002022/72022/72022/82022/92022/92022/102022/112022/112022/122023/12023/12023/22023/32023/32023/42023/52023/6资料来源：今日酒价，华泰研究22年10月底至今的本轮行情亦跟随基本面复苏进程主要分为三个阶段：1)预期驱动估值先行：22年10月底至23年初，白酒板块涨幅39%，板块估值上涨40%，本阶段主要为11-12月关于疫情防控、地产、消费及金融等宏观政策利好下，预期改善驱动估值先行，该阶段基本面虽有承压，但预期和估值转强。2)基本面改善推动行情延续：23年初至春节期间，白酒板块涨幅7%，板块估值略降2%，本阶段主要为元旦春节旺季期间，返乡潮带动需求复苏，动销修复、库存下降，白酒基本面快速改善，前期预期逐步兑现，估值维持、略有回落，基本面改善维持板块行情延续。3)预期调整估值下滑：节后淡季至今，白酒板块下跌6%，板块估值下滑15%，本阶段春节旺季后淡季更淡，商务活动开展及宴席需求修复不及预期，复苏预期调整/估值回调带动整体板块下跌。食品饮料食品饮料2021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/660502021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/66050403020100资料来源：今日酒价，华泰研究E0五粮液舍五粮液舍得酒业酒鬼酒水井坊古井贡酒口子窖今世缘资料来源：Wind，华泰研究层面：分化加剧，各有看点高端白酒：稳中有进，价值之选21年下半年行业进入调整期以来，高端白酒高端属性需求坚挺、率先修复，酒企合理调整发货节奏，在行业调整期中仍实现了业绩平稳增长，且季度间表现平滑。22年底防疫放开后，进入复苏阶段：复苏前半程，部分酒企核心单品以价换量、价盘可能有所松动，复苏后半程中预计将以“价”为核心指标。1)基本面层面，贵州茅台茅台酒增长提速，系列酒由茅台1935贡献核心增量，直销占比提升带来渠道结构优化及高附加值产品占比提升驱动收入利润增长；五粮液做优1+3产品体系的同时积极规划浓香系列酒产品体系，普五前期批价下行压制行业价格，当前普五批价已趋稳，下半年公司以提价/保障经销商盈利为核心诉求，八代普五控量策略下有望逐步实现顺价挺价；泸州老窖产品布局全面优化，1573保持稳健增长/特曲和窖龄协同发展，布局积极推力十足，拥有相对较高成长性。2)估值层面，截至2023.6.17日，贵州茅台/五粮液/泸州老窖PE(TTM)估值分别位于17年至今的36%/19%/31%分位数水平，酒企实质基本面良好与当前低估值下性价比凸显。总营收增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q110.7%11.7%10.7%11.7%18.3%贵州茅台17.2%16.5%16.5%18.7%五粮液17.0%15.5%13.3%12.2%12.2%11.7%13.0%泸州老窖泸州老窖21.6%24.0%26.1%25.2%24.2%21.7%20.6%归母净利润增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q120.6%贵州茅台19.6%20.6%贵州茅台19.6%10.2%12.3%23.6%20.8%19.1%五粮液19.1%17.2%16.1%14.4%15.4%14.2%15.9%泸州老窖泸州老窖30.3%32.5%32.7%30.9%30.9%30.3%29.1%股价涨跌幅21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1贵州茅台-11-17.2%-31.-17.2%-31.2%5%-6.8%7.0%5.4%-1.7%-1.7%-25.8%泸州老窖30.6%-11.9%7.2%920.0%-26.8%31.1%-0.8%9%13.6%资料来源：Wind，华泰研究(x)贵州茅台五粮液贵州茅台五粮液泸州老窖食品饮料食品饮料2021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6次高端价位白酒消费对宴席、商务场景依赖度较高，22年受疫情影响消费场景缺失，次高端酒企受损严重，行业升级扩容速度亦有所减缓；此外，次高端需求扩张较大程度依赖居民消费升级，短期内次高端复苏进程偏缓，复苏后半程商务及宴席市场为关键，需求加速修复/酒企转守为攻，部分次高端酒企同期低基数下有望迎高弹性释放。1)基本面层面，山西汾酒高基数下经营维持强稳定性，产品组合优势凸显，腰部产品稳步发力；舍得酒业内部治理及经营质量不断提升，库存持续下降、渠道状态健康，公司注重经销商质量和品牌培育，下半年品味提价/招商力度加大将贡献增长动能；酒鬼酒业绩短期承压，仍处市场开拓期的内参受损较大，内参/酒鬼产品库存较高，当前公司注重动销质量和价盘维系，下半年调价控费降库存调整后或将迎成长性回归；水井坊场景放开下终端动销逐步恢复，合理控制回款和发货节奏，库存去化后期待业绩逐步恢复。2)估值层面，截至2023.6.17日，山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊PE(TTM)估值位于17年至今的6%/22%/26%/22%分位数水平，次高端酒企基本面调整复苏进程不同导致估值分化，压力释放后有望迎在低预期背景下迎来边际改善。总营收增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q166.2%104.5%134.2%75.9%42.8%83.8%87.0%66.2%104.5%134.2%75.9%42.8%83.8%87.0%54.1%43.6%83.3%86.0%14.1%26.5%26.5%48.0%12.9%28.3%28.0%32.1%10.2%31.3%21.9%18.6%0.9%20.4% 7.3%-42.9%-39.7%舍得酒业酒鬼酒水井坊归母净利润增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1山西汾酒山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊45.7%23.8%35.0%5.5%95.1%211.9%117.7%99.4%72.6%114.3%81.7%64.0%29.9%7.3%-42.4%-56.0%70.0%75.7%94.5%-13.5%41.5%.6%40.7%-2.0%52.4%35.3%.4%股价涨跌幅21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊-52.2%10-1.5%-52.2%10-1.8%-152.2.6% 30.2%31.0%32.1%204% .3204% .3%41%%%41%%% 4.1 -26.7%228276%-6.3%7.8%3333.0%-4.4%-6.2%-10.8%.2%-2-25.3%资料来源：Wind，华泰研究(x)山西汾酒舍得酒业140酒鬼酒水井坊140120100806040200资料来源：Wind，华泰研究区域龙头：攻守兼备，分化延续区域龙头酒企拥有基地市场兼备攻守优势，行业调整期以来深耕基地市场进行防守，基地市场扩容升级亦支撑业绩具备高确定性，季度间表现相对平滑，符合预判。复苏前半程中，区域龙头产品价格以腰部价位带为核心，居民收入受损下契合大众主流消费水平，叠加渠道基础扎实率先复苏，后半程中区域市场扩容升级趋势延续，区域次高端酒企省内具备防守性，省外拓张具备进攻性，短期内确定性强，中长期亦具备成长性。1)基本面层面，古井贡酒省内库存/动销表现良好，省外库存逐步消化，省外市场分梯队拓张稳步推进，费投弱随量强规划，进入盈利提升新阶段；口子窖新品加持，均价结构性提升，省内核心产品周转加快，持续推进渠道和营销改革，有望实现产品/渠道/管理三方改革共振；洋河股份产品组合势能加强，海天梦全系列产品升级迭代完成后价格体系和渠道利润逐步理顺，后续有望受益宴席回补；今世缘聚焦国缘系列大单品，深耕省内优势市场的同时加快苏中/苏南市场拓张，省外以周边化+板块化的思路抢位长三角等重点市场。2)估值层面，截至2023.6.17日，古井贡酒/口子窖/洋河股份/今世缘PE(TTM)估值分别位于17年至今的55%/33%/27%/53%分位数水平，区域次高端龙头的成长性差异导致估值分化。食品饮料食品饮料2021/72021/8202021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/621Q321Q321Q422Q122Q322Q423Q122Q2古井贡酒25.2%28.9%27.7%28.5%26.4%25.9%24.8%口子窖 35.0%25.4%11.8%2.4%3.7%2.1%口子窖16.0%20.1%16.0%20.1%洋河股份23.8%21.6%20.7%18.8%15.5%今世缘27.3%23.1% 27.2%25.1%24.7%20.7%22.2%今世缘27.3%23.1%归母净利润增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1古井贡酒古井贡酒28.0%23.9%34.9%39.2%33.2%36.8%42.9%口子窖 33.2%35.4%15.5%7.6%4.5%-10.2%口子窖15.7%24.9%洋河股份0.4%0.3%29.1%21.8%15.7%24.9%21.2%22.5%今世缘21.2%22.5%今世缘24.5%23.3%25.2%29.3%29.5%21Q321Q321Q422Q122Q322Q423Q122Q2古井贡酒古井贡酒7.1口子窖-24.8洋河股份-18.3%%2.3%-30.9%45.7%1%10.9%440.2%-24.9%0.3%%-0.6%-19.2%%3.1%今世缘 -14.9%19.0% -23.7%3.5%27.4%资料来源：Wind，华泰研究(x)古井贡酒口子窖70洋河股份今世缘7060504030200资料来源：Wind，华泰研究策略展望：复苏方向不变，价值回升可期从20-22年酒企历史经营目标与达成情况来看，除20年疫情冲击致大部分酒企经营目标未达成之外，21-22年酒企均能达成目标并超额实现收入及利润增长。22年年报中各酒企纷纷披露23年经营目标，其中贵州茅台/五粮液/洋河股份收入目标保持稳健较快增长，泸州老窖/今世缘/古井贡酒经营目标进一步上调，高经营目标显示出酒企全年强经营信心。考虑到当前宏观经济复苏以服务性消费为主、居民收入修复较缓，导致上半年白酒消费商务消费恢复较弱，但酒企并未在上半年就调整年度销售目标，下半年预计将承担更多增长压力。我们判断短期内行业复苏方向不变、产品结构可能略有调整，部分酒企可能为了全年业绩达成适当放量或布局大众价位产品(如100-300元)，23下半年期待宏观层面政策动作及消费者信心回升，随着经济活跃度提升及居民收入的实质性修复，商务活动的加强及宴席需求的持续回补有望提振渠道信心，叠加端午及下半年中秋/国庆旺季催化，基本面改善预期有望加强；中长期行业量减价增、集中度提升趋势延续，结构升级仍是主旋律。2020202120222023亿源：公司公告，华泰研究食品饮料食品饮料洋河股份今世缘口子窖古井贡酒酒鬼酒舍得酒业山西汾酒泸州老窖五粮液贵州茅台短期：需求改善回升，产品结构有所调整、升级速度略有放缓的趋势或将延续。对于后续白酒基本面的复苏进程，我们判断：1)需求端及酒企端复苏催化景气回升：复苏前半程中，动销修复带动渠道库存降至健康合理水平，库存对复苏进程的压制基本解除。后半程中，需求端看，随着经济活跃度提升及居民收入的实质性修复，商务活动的加强及宴席需求的回暖有望提振信心，叠加下半年端午及中秋国庆旺季催化，短期内白酒基本面景气度回升确定性强；酒企端看，如果宏观及需求环境好转，酒企将逐步进入下一阶段，酒企在挺价放量/招商扶商/消费者培育等方面的政策有望迎密集落地，酒企渠道和市场均有望回归扩张节奏。2)产品结构有所调整、升级速度略有放缓：短期内居民收入修复较缓，白酒消费呈现出大众及高端价位带消费较强、次高端消费偏弱的特点，部分酒企调整产品策略重心，强化中腰部价位带产品销售，产品结构有所调整，升级速度短期内仍将放缓。故预计在弱复苏背景下，短期内结构调整/升级放缓趋势仍会延续。洋河股份今世缘口子窖古井贡酒酒鬼酒舍得酒业山西汾酒泸州老窖五粮液贵州茅台21H22221H222H122H2500300100(100)(300)(500)(700)(900)(1,100)资料来源：公司公告，华泰研究低档酒占比(pct)中高档白酒占(pct)22年中高档酒占比同比变化(右)21年中高档酒占比同比变化(右)100%80%60%40%20%0%6420(2)(4)(6)(8)泸州老窖山西汾酒舍得酒业口子窖今世缘洋河股份注：“中高档酒占比”均采用酒企年报披露相关“中高档酒”类别数据，其中今世缘“中高档酒占比”为特A及特A+类产品收入之和的占比；资料来源：公司公告，华泰研究中长期：行业发展延续量减价增、集中度提升趋势，结构升级仍是主旋律。1)行业量减价增趋势延续，名优酒企持续受益行业集中度提升：17年以来，规模以上白酒企业产量呈现逐年下降态势，但规模以上酒企收入及利润大幅增长，22年行业依然延续了量减价增/集中度提升的趋势，规上白酒企业收入达6626亿，行业CR6的份额从17年的22.7%上升至22年的45.2%。我们判断中长期集中度将进一步提升，名优酒企将享超越行业的发展速度。2)结构升级仍是主旋律，成长性有望回归：据酒说、云酒头条，各价位段白酒在全国商超渠道中的销售均价均逐年提升。白酒消费升级趋势在疫情三年间仍然明显，未来中长期来看，随着经济稳步复苏增长、居民收入修复，低价位段向高价位段跨越及同一价位段内均价提升的双重结构升级趋势将进一步加强，结构升级有望进一步带动行业成长性回归。食品饮料食品饮料(元)1,200(元)1,200<150元1000.4150-300元300-600元1022.9600-1200元1046.11,000800600417.5396.34417.5396.3400195.9192.8194.2195.9192.820029.226.329.226.30202020212022资料来源：酒说，云酒头条，华泰研究截至2023.6.17日，高端/次高端/区域龙头酒企平均PE(TTM)分别位于17年至今29%/19%/46%分位数水平，综合前述行业复盘与复苏判断，我们认为目前应积极把握板块估值底部机会，关注高端低估值/次高端低基数/区域龙头势能强劲，布局三大策略主线：1)高端白酒经营韧性强、确定性高，将受益后续商务活动回暖，建议关注估值底部高端酒企；2)次高端白酒高度依赖商务及宴席等消费场景，需求扩张依赖居民消费升级，前期复苏进度较缓，当前酒企经营节奏转守为攻，招商/推品/营销积极，渠道/市场恢复扩张节奏，将受益后续节假日宴席需求加速回补，同比低基数下有望迎弹性释放，建议关注弹性较高、基本面较优的全国化次高端酒企；3)区域龙头区域大本营市场白酒消费扩容升级延续，酒企攻守兼备、势能强劲，向内守势深耕筑底业绩，向外攻势扩张寻求增量，建议关注徽酒、苏酒龙头酒企。食品饮料食品饮料伴随着场景放开、居民消费力边际改善，大众品在23Q1整体实现稳步复苏，多数板块开门红顺利兑现，奠定全年基础，我们看好23年稳步复苏，餐饮等消费需求有望回归常态，期待后续改善。展望后市，啤酒受益餐饮场景修复与成本压力缓解，有望迎量价利齐升的高景气之年，短期发货与动销节奏错配带来低估值的配置机会；餐饮供应链伴随外部环境趋稳，餐饮需求边际回暖，居家消费场景亦有望维持一定的需求惯性，相关企业经营均呈现趋势向上；调味品随需求复苏、成本压力改善，板块基本面向上；乳制品期待后续改善，且估值修复空间较大；休闲零食受益K型复苏，渠道变革驱动板块延续成长势能。消费场景→渠道信心→终端消费渐进式修复，23年为高景气的复苏之年。量的角度：啤酒作为低货值、强社交属性的消费品，消费场景放开对啤酒消费潜力的释放具有核心支撑作用，以淄博烧烤为代表的“烟火经济”彰显餐饮场景的消费活力，渠道信心、拿货意愿强化，旺季行情前延，叠加低基数的放大效应，3月/4月/5月啤酒行业产量同比+20.4%/+21.1%/+7.0%。展望Q2-Q4，从节奏上看，Q1销量高增虽有旺季备货提前的催化，但考虑Q1销售在全年的占比较低(19-22年均值来看，Q1/2/3/4的产量占比分别为21%/30%/31%/17%)，场景复苏之下，若旺季天气较好，动销强劲修复将有效带动库存消化与旺季备货，对全年高景气形成重要支撑。价的角度：龙头22年末集中提价夯实价格上行基础，23年消费渐进式复苏的大背景下，8-10元价位带的大单品迎来加速扩容，龙头的共同发力在供给侧形成推力，结构升级有望延续。盈利端：成本压力逐步缓解，期待澳麦关税迎来新转机。23年以来，大麦采购价仍处高位，但铝罐、玻璃等包材价格呈下降态势，并向报表端逐步传导，综合来看，23年啤酒企业的成本压力相较22年明显缓解。此外，23.4.14日，商务部公告将对原产于澳大利亚的进口大麦继续征收反倾销税和反补贴税的必要性进行复审，澳麦双反事件有望迎来转机。600500400300200100022M22M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M323M423M5啤酒单月产量(万千升)YOY(右轴)YOY(右轴)25%20%15%10%5%0%-5%-20%-25%资料来源：Wind，华泰研究玻璃铝大麦大米纸浆综合成本玻璃铝大麦大米纸浆28.2%21.8%25.7%23.1%28.2%21.8%25.7%23.1%26.5%23.3%13.9%35.1%34.2%29.1%32.6%38.0%31.2%30.9%15.8%9.7%54.8%56.6% 58.3% 24.3% 17.1% -5.0%-6.6% -9.4% 25.5%-7.2%0.0% -2.6% -4.7%7.1%1.8% 16.0% 12.6% 20.4% 21.0% 26.2% 30.1% 36.4% 53.0% 41.1% 27.2% 25.0% 11.7%-5.6%-11.8%-4.1%-4.7% 2.2% 5.4% 9.8% 5.7% 9.7% 20.2% 19.4% 12.9% 15.0% 14.7%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-046.0% 10.6%-0.3%-3.0%-8.3% -11.1% -6.5%-3.6%-0.3% 0.9% 7.1% -2.4%-3.2%-7.6%-3.1%资料来源：Wind，华泰研究天气导致发货与动销节奏错位，叠加短期高基数影响，啤酒板块估值回调、已具相当性价比，静待催化。站在当前时点，今年因渠道复苏信心强、旺季备货提前启动，而天气升温与动销进度偏缓，形成一定错位，此外5月起行业销量基数较高，引发板块估值调整，截至2023.6.16日，SW啤酒板块PE.TTM(43x)已显著低于2017/2022年以来的均值 (55/45x)，我们认为当前宜弱化发货与动销进度错位/销量基数等因素所带来的月度销售波动，重点关注全年行业高景气与当前低估值所形成的投资机会，具体到标的，推荐青岛啤酒、燕京啤酒，关注重庆啤酒。食品饮料食品饮料2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5图表32：2022年至今(2023.6.16日)啤酒板块PE.TTM统计100100%9090%8080%7070%6060%5050%4040%3030%2020%102022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5图表32：2022年至今(2023.6.16日)啤酒板块PE.TTM统计100100%9090%8080%7070%6060%5050%4040%3030%2020%1010%00%青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒珠江啤酒燕京啤酒SW啤酒历史分位数(右轴)现值最小值均值100%历史分位数(右轴)现值最小值均值100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10090807060504030200青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒珠江啤酒燕京啤酒SW啤酒资料来源：Wind，华泰研究资料来源：资料来源：Wind，华泰研究收入端：23年以来，伴随外部环境趋稳，餐饮需求边际回暖，居家消费场景亦有望维持一定的需求惯性。短期看，过去3年的疫情影响使得餐饮行业连锁化加速演绎，驱动餐饮供应领域工业化的渗透率进一步提升，疫情防控政策优化后各线下业态(餐馆、烘焙门店、KA商超等)客流量迎来复苏，B端外食需求回暖，据Wind，23年2-5月社零餐饮收入当月值分别为8429/3708/3751/4070亿元，同比+9%/+26%/+44%/+35%，已恢复至19年同期的116%/109%/114%/112%，带动餐饮供应链相关企业经营趋势向上，此外居家消费场景有望维持一定的需求惯性，后续餐饮供应链企业需求有望持续向好。中长期视角下，消费习惯培育、技术进步带动餐饮供应领域供需双向扩容，降本增效诉求下市场容量广阔，行业整体竞争格局稳态尚未形成，我们看好各细分领域龙头渐起。社零餐饮收入当月值(亿元)社零餐饮收入当月值9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000同比 50%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000同比 资料来源：Wind，华泰研究140%120%100%80%60%40%20%0% 22年社零餐饮收入当月值/19年当月值114%106%11609%112% 89%86% 2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5资料来源：Wind，华泰研究食品饮料食品饮料30%25%2018202020228.5%8.0%7.2%6.8%30%25%2018202020228.5%8.0%7.2%6.8%20%15%10%5%0%一线新一线二线三线5年增长百分点(右轴)7.9%8.0% 四线五线9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：美团，华泰研究9.8%10.5%8.5%-7.9%-10.5%新开店率16.0%14.2%16.0%14.2%-14.1%-15.3%-15.9%15%10%5%0%-5%-20%21Q422Q121Q422Q122Q222Q3资料来源：伊利烘焙报告，华泰研究利润端：成本压力预计延续可控、提价效应显现，叠加渠道结构优化、费用率缩减共驱行业盈利能力弹性向上。成本端看，22年以来鱼浆、肉类等速冻行业主要原材料采购成本同比下行，速冻企业成本压力处于整体可控状态；21Q4以来的行业性提价逐步落地，且价格传导较为顺畅；各企业积极通过改善产品结构及推出新品等方式带动毛利率水平提升。此外，棕榈油作为烘焙企业的主要原材料(据公司公告，17-19年油脂在冷冻烘焙代表企业立高食品的原材料成本构成中平均占比23%)，据Wind，棕榈油期货价自22年6月开始回落，从2022.6.7日的最高点12160元/吨下滑41%至2023.6.16日的7168元/吨，成本压力显著缓解。费用层面，23Q1速冻食品板块费用率同比-2.4pct至12.8%，费用投放有所缩减。展望来看，板块整体成本压力预计仍处于可控状态，各企业持续致力于新品推广、渠道及产品结构优化、费效优化等，有望共同推动行业盈利能力弹性向上。展望23年，行业整体需求有望持续向好，后续伴随着消费人群扩张/产品矩阵完善/营销渠道开拓，我们认为预制菜的长期逻辑较为通畅，C端消费习惯培育后市场有望不断扩容。集中度上看，速冻食品供应链较长，龙头在电商、商超等全渠道布局及产品结构调整能力更优，驱动行业集中度加速提升，龙头安井收入增速持续领跑行业。推荐标的上，推荐主业表现强劲、第二增长曲线预制菜持续贡献增量、盈利能力有望保持在合理较高水平的安井食品，以及势能持续向上的千味央厨，短期有望受益于下游需求弹性修复，中长期食品工业化大势所趋，我们认可公司自身优势不断强化。需求复苏、结构升级、期待经