基于融资结构视野的公司治理研究

基于融资结构视野的公司治理研究基于融资结构视野的公司治理讨论

一、引言

公司融资结构，是公司融通资金不同方式的构成以及融资数量之间的比例关系。在现代市场经济条件下，股权和债权不仅仅是可以相互替代的融资工具，更是可以相互替代的治理结构（Williamson，1988）；融资结构是否合理在很大程度上打算着公司治理效率的凹凸。因此，设计和选择合适的融资结构，充分发挥其治理作用，对现代公司至关重要。

二、公司融资结构是公司治理结构形成的基础

（一）公司融资结构打算着公司治理模式的选择

公司融资结构打算股东和债权人之间的力气对比和权利配置，是企业各种权利配置的基础，肯定程度上打算着公司治理模式的选择。当企业负债率较低、债权人权利相对较小时，通常外部掌握权市场能够有效发挥作用，形成股东主导型公司治理模式；而企业负债率相对较高、债权人权利较大时，债权人会重视内部治理的作用，形成债权人主导型公司治理模式。同时，融资结构的调整，会引起股东、债权人和经营者之间掌握权的重新安排和争夺，并促进相机治理机制作用的发挥。企业全部权只是一种状态依存权，并不必定属于股东全部，股东只不过是“正常状态下的企业全部者”。在企业破产清算状态下，债权人是企业的拥有者。债权人的破产清算权将对经营者施加巨大的惩处威逼，迫使经营者努力工作，停止营造企业“帝国”。因此，融资结构不单是一个融资比例的选择问题，更重要的是资金背后各主体相互依存、相互斗争、共同制衡的权利配置问题。

（二）融资结构打算着公司治理的目标

公司治理的目标是降低代理成本，而融资决策则是通过确定适当的融资方式，有效调整股东、经营者和债权人之间的代理成本，形成有效的制衡机制，约束代理人的行为。随着全部权与经营权的分别，经营者渐渐把握了公司的掌握权，由于利益的不全都和信息的不对称，经营者经常会采纳多种手段来侵害股东的利益使自身的利益最大化，如增加自己在职消费、避开风险等行为，特殊是在公司拥有较多的自由现金流量时，这种道德风险倾向就会更加严峻（Jensen，1976）。这就产生了经营者和股东间的代理成本。通过增加负债融资，可以使经营者的这种道德风险得到肯定的约束，由于负债的利息需要固定支付，这有利于削减公司的自由现金流量，而且利用负债融资使得公司的掌握权是一种“状态依存权”，债权人有可能接管公司而使经营者担当破产成本。但负债融资的利用也为股东侵害债权人的利益供应了机会，如过量发放股利、投资高风险的项目、随便转变资金的使用用途等，增加了股东和债权人之间的代理成本。因此，融资结构的确定和选择，调和着经营者与股东、股东和债权人之间冲突，影响着两种代理成本的大小，打算着肯定时期公司治理的目标。

（三）公司融资结构打算公司治理的方式和程度

为解决以上代理问题，股东常采纳“用手投票”和“用脚投票”方式行使自己的权利；而对债权人而言，则通过相机掌握机制、债务本身的激励约束机制以及银行监控机制来实施治理。大额股份持有者可以进入董事会，通过董事会直接选择、监督经营者，直接制定企业的进展战略和重大决策，检查经营者的工作绩效，即通过“用手投票”方式来进行掌握；而小股东只能在证券交易所通过买卖股票，即通过“用脚投票”来进行干预。作为主要债权人的银行，可以通过多种方法对借款公司实施掌握（Gray，1997）。首先，银行可以通过是否供应信贷对公司施加影响，这一影响力的大小主要取决于公司其他可供选择的融资来源；其次，在借贷过程中，可以通过法律或信贷合同，要求猎取公司的信息、对公司进行审计或直接参加公司决策；最终，在债务公司违约时银行会获得特别权力，如取消债务公司对抵押品的赎回权、清算或重组，甚至会获得公司的股权。

（四）公司融资结构打算着公司破产清算的掌握方式

当企业消失财务危机或逆境时，可通过清算或者重组的方式加以解决。一般而言，债权人情愿选择清算，而股东情愿选择重组方式，这是由于债权人具有优先清偿权，而股东则是清算的最终索取者。公司融资结构的支配对破产企业的掌握选择也有打算性影响。假如负债比重大于权益比重，选择清算的可能性就大，反之，选择重组的可能性就大。假如债权人比较分散，单个债权人持有的债权比重相对较小，重组协议达成的成本就高，清算的可能性就大。相反，假如债权人比较集中，单个债权人持有的债权比重较大，达成重组协议的可能性就大。

三、融资结构视野下我国国有企业治理现状分析

以上理论表明，公司融资结构打算着公司治理效率。然而，这一讨论结论的获得隐含着重大前提，即以上讨论的企业和银行均为市场经济条件下的资本主义企业，均以自身企业价值最大化为目标，无需担当就业等政治任务。对于目前正在建立健全社会主义市场经济体制的中国而言，上述条件尚未能完全得到满意。我国国有企业或国有上市公司治理效应低下，主要体现在国有产权主体虚置、股权结构不合理、债务治理效应弱化、董事会缺乏内部制衡、监事会功能偏弱、以市场为基础的外部治理机制发育不全、信息披露不规范等方面。为提高治理效率，我国进行了数次融资制度的变革和融资方式的调整，企业融资结构也发生了显著变化。但由于融资机制不顺，企业治理效应的改进并不显著，主要缘由在于：

（一）融资体制变迁导致企业融资结构具有明显的制度依靠

我国国有企业融资体制先后经受了财政主导型融资、银行主导型融资和多元混合型融资三个阶段。财政主导型融资体制集中有限的财务资源解决严峻短缺商品的供应问题，体现了社会主义的公正性。但由于政府制订的方案往往脱离企业实际，企业不能依据市场的需要相机选择敏捷多变的融资政策，导致财务运行的低效率，财务行为受到政府的严格管制。该模式必定导致国家财政收入的下降和国家财力的衰竭，很难长期维持下去。为了强化资本结构对国有企业经营者的约束，从1979年开头，政府开头试行“拨改贷”制度，逐步形成了银行主导型融资模式，融资权回归到企业。而“拨改贷”将国有企业和国有商业银行牢牢地捆在一起，企业的资金来源主要由银行供应，提高了企业的负债率，使国有企业成为“无本企业”，企业与银行间形成一种具有“软约束”特征的信贷关系。企业的“高负债”，导致了20世纪90年月末期的“债转股”改革，也标志着我国进入多元混合型融资阶段，“债转股”将商业银行对国有企业的债权转为金融资产管理公司对企业的股权，在肯定程度上减轻了国有企业的负担，优化了企业的融资结构，降低了银行的金融风险。但金融资产管理公司的全部权属于国家，作为控股股东的国家只能通过托付代理人来行使其全部权和投票权；而托付代理人在行使投票权时都面临着激励约束问题，存在着信息不对称和权力责任的不全都，这导致公司的“内部人掌握”现象严峻，股东“用手投票”机制缺乏。

可见，我国国有企业融资结构具有明显的制度依靠，其在强化公司治理方面的作用甚为微弱，国企的独特属性使治理机制难以发挥应有的影响。“高负债”或“股权高度集中”的特点并不是企业在市场化融资机制条件下进行融资决策的结果。

（二）银行管理体制弱化了债权人治理效应

针对国有企业的“高负债”，银行业自20世纪90年月尝试建立“统一授信、审贷分别、分级审批、责任明确”的授信管理体制，后来又逐步引入客户信用评级体系和贷款风险分类制度，对贷款管理的重视程度渐渐加强。然而，我国银行体制中的特别制度背景和政治诉求，使得银行难以真正参加债务企业的治理活动。首先，国有企业和大部分银行的终极掌握人为国家，国有银行必需协作中心和地方政府制定的支持国有企业进展的相关政策，担当着国企经营不善和改制的成本。与此相关，特别的制度背景使借款企业有恃无恐，由于能够导致企业丢失掌握权的破产风险几乎不存在，通过负债进一步巩固其掌握权进而获得掌握私利就是其必定之选。这反过来降低了银行监督企业经营的乐观性，制约了银行在借款企业公司治理中作用的进一步加强。其次，由于国有商业银行和借款企业国有股本的产权主体缺位和虚置，造成作为债权人主体的银行没有对公司形成有效的监督和约束机制。最终，由于法律方面的约束，在国有企业破产时，银行对其影响力特别有限，《商业银行法》也禁止商业银行成为非金融机构的全部者，这样它们就不能通过直接持有国有企业的股份方式以全部者身份行使权力并对公司产生更多影响。种.种缘由造成我国国有企业债务融资软约束。

（三）企业破产程序影响融资结构的合理性

我国原来的破产制度存在相当严峻的行政干预颜色，并且职工安置成为主要任务，对债权人利益爱护存在诸多不公正。2024年实施的《中华人民共和国企业破产法》，虽在债权人权益爱护上有肯定的改善，但也存在肯定缺陷。如在破产管理人的选任上，没有给予债权人任何实质的打算权。《企业破产法》规定，破产管理人由人民法院选任，债权人会议仅有恳求法院更换破产管理人的权利；对破产费用，债权人会议只有审查权而无打算权、变更权，这极易损害债权人的利益；而重整制度，已成为不少地方政府和企业躲避银行担保债权的合法方式。由于在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。在担保债权人拒绝重整方案草案的状况下，地方政府往往暗中干预法院工作，促使法院依据《企业破产法》做出强制裁定批准通过重整方案草案，使担保权人的合法权益再次受到侵害。对担保权人而言，其收回债权的可能性降低。由于破产法规的影响，企业的“相机治理机制”作用有限，银行只能被动接受重整方案。

（四）资本市场不完善和非均衡性影响外部治理效应

完善的资本市场会促进企业融资方式的多元化，有利于公司治理效率的提高。我国资本市场尚处于初级进展阶段，非均衡性特征比较明显，资本市场进展的缺陷影响了外部治理效应的发挥。我国资本市场进展存在以下几方面缺陷：一是进展的滞后性，我国改革开放自20世纪70年月末就开头了，而股票市场却到20世纪90年月初期才得以面世，在金融抑制政策和银行主导型融资机制的作用下，我国资本市场的滞后进展与经济的高速增长的冲突渐渐显现出来。二是进展的不均衡性，经过20多年的进展，尽管证券市场已初具规模，但银行借款在社会总融资量中仍占有肯定优势，我国企业90％的融资都来自于银行借款，企业债券和股票融资仅占社会融资总量的10％左右。而且证券市场本身也明显存在“重股票、轻债券”和“重国债、轻企业债”的现象，形成我国证券市场畸形进展的局面。三是进展的不完善性。资本市场的价格发觉功能可以使经营不善的公司充分暴露在投资者面前，股票价格下跌使公司有被收购的风险，从而经营者就有可能丢失其掌握权。我国资本市场中，投资者之间在信息的拥有上存在很大差异，信息中包含有大量的“噪音”（Black，1986），加上套利制度的缺乏，市场自身不能自动调整价格的波动，由此导致许多背离市场经济现象的发生。

四、优化国有企业融资结构提高公司治理效应的政策建议

造成国有企业治理低效应的缘由很简单，但融资结构仍是主要缘由。公司融资结构体现了公司治理主体的权力基础，打算着公司治理的有效性和经营绩效。我国国有企业融资结构的畸形进展，不仅导致公司资本营运效率低下，而且影响公司各方面的利益关系失衡，治理机制难以对管理层形成有效的激励和约束。依据融资结构对公司治理的打算作用，可以从优化国有企业的融资结构角度动身提高公司治理绩效。

（一）完善融资体制，促进公司治理改革

依据我国国有企业治理机制运作环境的特点，可以考虑以下两种措施完善融资体制：一是优化股权结构，如通过增加经营者的持股比例或改善内部股权融资比例，适当降低股权集中度，形成以相对控股股东作为股权治理主体的有利基础；二是调整债权结构，强化债权在公司相机治理中的作用。通过进展企业债券市场，提高直接债权比重和利用大债权人治理功能，形成对公司肯定控股股东的权力制衡和利益制衡；乐观引进商业银行的相机治理机制，对企业经营者形成一种负向激励效应，并使企业掌握权随着融资结构相机转移，以实现最佳的公司治理效果。发达国家的企业治理阅历表明，股权融资与债权融资的治理效应具有互补性。将公司债权融资的硬约束与股票融资的投票权有机地结合起来，形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不行缺少的。

（二）连续完善国有资产管理体制，加强对公司经营者的约束和掌握

目前我国国有企业改革建立的现代公司制度，仅具有现代公司的框架而存在明显的制度缺陷，必需制造条件协调债权治理和股权治理的作用，才能在现有融资结构条件下增进公司治理效率。为此，应进一步完善独立董事制度，在董事会内部加强监督、制衡机制，爱护中小投资者利益，维护公司整体进展；乐观培育机构投资者，鼓舞其乐观参加经营决策，避开中小股东监管脆弱的缺陷，对经理层形成约束力。从融资制度上允许非国有投资者，包括非银行金融机构，在企业融资中发挥更重要的作用，推动融资主体多元化。同时，将资本市场的监督功能引入到公司治理改进的程序，以此提高公司的治理绩效。

（三）完善银行产权制度，推动经营市场化

本应市场化的银企关系始终受政府的干扰，处于畸形进展之中。造成银行被动局面的主要缘由在于软预算约束问题，国有产权结构事实上为国有银行供应了一种“保险契约”，国家担当了全部（无限）责任，应连续完善国有银行的产权制度，乐观推行银行主体多元化，破除其制度依靠；重建法人资产制度，由银行财产的企业法人实施对资产的全部处置权，真正成为市场化的主体，按市场原则决策和行动；在法人产权独立的前