国际金融 国际资产组合投资

国际金融主编：陈雨露出版社：中国人民大学出版社5.国际资产组合投资姜桂艳639405jiangguiyan@国际金融|802本章学习目的●掌握国际组合投资的原理和渠道●了解国际金融市场一体化的衡量方法以及收益和风险●熟悉国际金融市场上的机构投资者国际金融|803主要内容5.1国际组合投资概览5.2国际组合投资与金融市场一体化5.1国际组合投资概览国际组合投资发展的背景发达国家发起的金融自由化大大消除了资本跨国流动的壁垒，使得跨国投资成为可能通信技术和计算机技术的发展大大降低了跨国交易的成本，推动了跨国投资的快速发展国际组合投资使得投资者可以在全球范围内配置资金，更好地分散风险国际金融|804-80国际金融|4855.1国际组合投资概览1.国际组合投资简介2.国际组合投资的动机3.国际组合投资的特殊风险4.国际组合投资渠道国际金融|4865.1国际组合投资概览1.国际组合投资简介组合投资的起源与发展1952年美国经济学家首次提出《资产组合选择—投资的有效分散化》，开启了国际组合投资新业务；自20世纪80年代以来，国际组合投资得到了高速发展，主要集中于股票、长期债券和短期债券三个方面。国际金融|4875.1国际组合投资概览1.国际组合投资简介组合投资的起源与发展美国是金融市场最发达的国家，是外国投资者进行跨国投资的首选。国际金融|4885.1国际组合投资概览1.国际组合投资简介组合投资的起源与发展美国是金融市场最发达的国家，是外国投资者进行跨国投资的首选。国际金融|4895.1国际组合投资概览1.国际组合投资简介组合投资的起源与发展美国是金融市场最发达的国家，是外国投资者进行跨国投资的首选。近年来，新兴市场日益成为国际组合投资的重要选择，目前全球有36新兴证券市场。通常位于新兴工业化国家和发展中国家或地区；以其国内经济迅猛增长为背景，投资收益率相对较高，规模快速扩张。国际金融|48105.1国际组合投资概览1.国际组合投资简介2.国际组合投资的动机3.国际组合投资的特殊风险4.国际组合投资渠道国际金融|48115.1国际组合投资概览2.国际组合投资的动机国际证券投资理论认为：投资于多个国家的证券比仅投资于一国证券市场能有效地分散风险，并保持收益水平提高或不变。组合投资动机获取更高的投资收益；获取风险分散化收益国际金融|48125.1国际组合投资概览2.国际组合投资的动机获取更高的投资收益日本和德国的投资者进行国际组合投资，获得更大收益的概率增加瑞典的投资者进行组合投资，难以获取更大收益，但可分散风险国际金融|48135.1国际组合投资概览2.国际组合投资的动机获取更高的投资收益获取风险分散化收益投资风险，按照能否分散，可以划分为系统性风险--不可分散风险是由影响整个金融市场的因素所引起的风险；这些因素包括经济周期、国家宏观经济政策的变动等等这部分风险影响所有金融变量的可能值；因此，不能通过分散投资相互抵消或削弱，又称为不可分散风险。即使投资者持有的是充分分散化的投资组合，也要承受这一部分风险。非系统性风险

国际金融|48145.1国际组合投资概览2.国际组合投资的动机获取更高的投资收益获取风险分散化收益投资风险，按照能否分散，可以划分为系统性风险非系统性风险--可分散风险是一种与特定公司或行业相关的风险，与经济、政治以及其他影响所有金融变量的因素无关；分散投资能够降低或消除这种风险，因此又被称为可分散风险；一国国内组合投资，一般只能分散本国市场上的非系统性风险；国际组合投资，可以降低非系统性风险，还可以降低相对于一国而言的系统性风险。国际金融|48155.1国际组合投资概览2.国际组合投资的动机获取更高的投资收益获取风险分散化收益投资风险，按照能否分散，可以划分为系统性风险非系统性风险--可分散风险是一种与特定公司或行业相关的风险，与经济、政治以及其他影响所有金融变量的因素无关分散投资能够降低或消除这种风险，因此又被称为可分散风险一国国内组合投资，一般只能分散本国市场上的非系统性风险；国际组合投资，可以降低非系统性风险，还可以降低相对于一国而言的系统性风险前提是各国之间证券投资收益的相关性较低国际金融|48165.1国际组合投资概览2.国际组合投资的动机获取更高的投资收益获取风险分散化收益研究表明美国国内证券之间的平均相关性为0.4美国国内各证券市场之间的相关性则在0.9以上而各发达国家证券市场之间的平均相关性只有0.133，远低于美国国内证券市场之间的相关性如果投资者能够对其投资实施国际分散化措施，则能大大降低风险。国际金融|48175.1国际组合投资概览2.国际组合投资的动机获取更高的投资收益获取风险分散化收益研究表明

尽管七国之间的股票指数投资收益的相关系数为正，但它们的数值都远小于1，大部分的相关性甚至低于0.5。实施国际分散化措施，能够降低投资风险。国际金融|48185.1国际组合投资概览2.国际组合投资的动机获取更高的投资收益获取风险分散化收益研究表明除美国外，其他市场和世界股票市场指数的相关性非常低。国际金融|48195.1国际组合投资概览2.国际组合投资的动机获取更高的投资收益获取风险分散化收益研究表明通过国际组合投资，收益增加了，绝大多数方案的风险下降了国际金融|48205.1国际组合投资概览1.国际组合投资简介2.国际组合投资的动机3.国际组合投资的特殊风险4.国际组合投资渠道国际金融|48215.1国际组合投资概览3.国际组合投资的特殊风险与投资本国证券相比，投资者投资外国证券还必须面临额外的风险，主要包括：国家风险是指投资者进行货币兑换的能力的不确定性外国政府可能限制甚至完全禁止货币间的兑换；或者对货币兑换征收各种各样的税负或费用，从而加大货币兑换的成本；或者是该国经济环境突然发生变化,导致投资者遭受损失（内乱，战争）。汇率风险国际金融|48225.1国际组合投资概览3.国际组合投资的特殊风险与投资本国证券相比，投资者投资外国证券还必须面临额外的风险，主要包括国家风险汇率风险是指货币兑换比率的不确定性；即，投资者在投资购买外国证券时，其未来的以外国货币计价的投资在兑换成本币时面临着不确定性。国际金融|48235.1国际组合投资概览3.国际组合投资的特殊风险与投资本国证券相比，投资者投资外国证券还必须面临额外的风险，主要包括国家风险汇率风险假设一位美国投资者期初投资20000美元，购买无风险的英国国债，该国债年收益率为10%。假设现在的汇率是1英镑兑换2美元，那么美国投资者的期初投资额就相当于10000英镑，一年以后能获得11000英镑的本利和。

如果在这一年当中英镑兑美元的汇率发生了变动，比方说年末汇率变成1英镑兑换1.8美元，英镑贬值。

则11000英镑只能兑换19800美元（11000英镑×1.80美元／英镑）相对于期初的20000美元，损失了200美元所以，尽管以英镑为计算单位的收益率为正的10%，但由于汇率变动，导致以美元计算的收益率变成了负的1%。国际组合投资的额外风险几乎是不可能彻底消除的国际金融|48245.1国际组合投资概览1.国际组合投资简介2.国际组合投资的动机3.国际组合投资的特殊风险4.国际组合投资渠道国际金融|48255.1国际组合投资概览4.国际组合投资渠道在外国证券市场上直接购买外国证券优点：投资者可以完整地实现自己的投资意图，贯彻自己的投资政策；缺点：可能存在一些障碍，例如跨境交易成本过高、外汇兑换成本加大、对外国证券的信息掌握不充分等等；更适合机构投资者。购买本国市场上的外国证券投资共同基金国际金融|48265.1国际组合投资概览4.国际组合投资渠道在外国证券市场上直接购买外国证券购买本国市场上的外国证券某些公司的股票不仅在国内上市，还同时在其他国家的证券市场上做异地上市，为投资者在本国市场上购买外国证券提供了可能。为了简化手续、降低成本，公司通常不在外国直接发行股票，而是将其在本国发行的股票以存托凭证的方式进入他国金融市场，以两国的经纪人和相关银行为纽带进行交易。投资共同基金他国股票以存托凭证的方式进入美国市场存托凭证是由存托银行发行的可转让股票凭证，证明一定数额的外国股票已经寄存在该银行的国外保管机构。存托凭证的持有人实际上是寄存股票的所有者，其权利与原股票持有人相同。通过委托经纪人进行买卖操作。123456国际金融|48275.1国际组合投资概览4.国际组合投资渠道在外国证券市场上直接购买外国证券购买本国市场上的外国证券某些公司的股票不仅在国内上市，还同时在其他国家的证券市场上做异地上市，为投资者在本国市场上购买外国证券提供了可能。为了简化手续、降低成本，公司通常不在外国直接发行股票，而是将其在本国发行的股票以存托凭证的方式进入他国金融市场，以两国的经纪人和相关银行为纽带进行交易。投资共同基金全球存托凭证（GDR）：将股票（债券）寄存在国外银行，并面向两个以上的国家销售存托凭证泡沫国际金融|48285.1国际组合投资概览4.国际组合投资渠道在外国证券市场上直接购买外国证券购买本国市场上的外国证券投资共同基金

通过购买投资于外国证券市场的共同基金实现国际组合投资，这也是个人投资者最好的选择全球基金：世界基金，投资于全球证券市场(含本国)国际基金：外国基金，投资于除本国市场以外的其他国家的证券市场区域基金：投资于某一特定地理区域的证券市场国家基金：在本国市场外的单一国家市场进行投资新兴市场基金：专门投资于新兴市场的基金国际金融|8029主要内容5.1国际组合投资概览5.2国际组合投资与金融市场一体化5.2国际组合投资与金融市场一体化国际金融市场一体化的概念国际金融市场一体化的衡量标准机构投资者与金融市场一体化国际金融|8030-80国际金融|80315.2国际组合投资与金融市场一体化1．金融市场一体化的概念概念是指国内和国外金融市场之间日益紧密的联系和协调，它们相互影响、相互促进，逐步走向统一金融市场的状态和趋势，包含3层含义第一，各国银行和金融机构跨国经营而形成的不同国家金融市场的关联链第二，由于不同国家金融市场之间关联链的形成，极大地促进各国金融市场之间金融交易量的增长；第三，各国金融市场的利率决定机制相互影响，使得相同金融工具在不同金融市场上的价格趋于一致国际金融|80325.2国际组合投资与金融市场一体化1．金融市场一体化的概念途径(1)金融活动一体化各种交易工具、交易市场、交易规则、资金价格、结算汇兑、货币种类等趋于一致或具有较大的趋同性(2)金融制度一体化是较高级的一体化层次，指通过契约法律条文和一定的组织形式将金融活动一体化固定下来。这种一体化更加曲折和复杂，主权国家都很慎重价格一致性是金融市场一体化程度的重要体现5.2国际组合投资与金融市场一体化国际金融市场一体化的概念国际金融市场一体化的衡量标准机构投资者与金融市场一体化国际金融|8033-80国际金融|80345.2国际组合投资与金融市场一体化2．金融市场一体化的衡量标准(1)抛补利率平价(2)非抛补利率平价(3)实际利率平价(4)储蓄与投资模型国际市场中同类金融工具价格的相似程度与金融市场的一体化程度成正比国际金融|80355.2国际组合投资与金融市场一体化2．金融市场一体化的衡量标准(1)抛补利率平价在完全理想的条件下如果在两个国家同一种金融工具或两种相似的金融工具的预期收益不同储蓄者会将资金从一个国家转移到另一个国家只有预期收益率相等时，这种转移才会停止，市场达到均衡在利率平价下，国际金融市场上各国的利率会趋同，当资金不发生跨国流动时，国际金融市场完全一体化国际金融|80365.2国际组合投资与金融市场一体化2．金融市场一体化的衡量标准(1)抛补利率平价抛补利率平价是指国内金融资产的利率与国外金融资产的利率之差应该等于两国远期汇率的升水或贴水（率）：

R-R*=(F-S)／S远期汇率：用于套期交易掉期交易：抛补交易国际金融|80375.2国际组合投资与金融市场一体化2．金融市场一体化的衡量标准(1)抛补利率平价如果抛补利率平价条件不成立则存在抛补利率套利机会投资者会将资金从一个国家转移到一个国家直到两国收益率相同为止国际金融|80385.2国际组合投资与金融市场一体化2．金融市场一体化的衡量标准(1)抛补利率平价二者不会一一对应，但趋势比较相像2007年以来，英国和美国之间的利差与汇率升贴水率的关系曲线国际金融|80395.2国际组合投资与金融市场一体化2．金融市场一体化的衡量标准(2)非抛补利率平价是指在资本具有充分国际流动性的条件下，所有特征都相同的两国金融工具的利率差异，应该等于两国货币即期汇率的预期变动率：R-R*=（Se+1-S）／S不进行抛补交易汇率变动率的计算基础是即期汇率与未来即期汇率

抛补利率平价中，汇率变动率的计算基础是即期汇率与远期汇率

国际金融|80405.2国际组合投资与金融市场一体化抛补利率平价与非抛补利率平价的比较案例假如现在人民币1年利率5%，美元1年利率是10%在资本可以正常流动的情况下，对于资金拥有者，没有人会愿意持有1年人民币存款，通常都会考虑存美元存款但会有一个担心，万一1年过后美元贬值怎么办？所以希望在远期外汇市场上锁定1年后的美元对人民币的汇率（掉期交易：抛补操作）如果1年期美元对人民币汇率的贴水是2%，资金拥有者一定进行掉期交易，因为2%<利差（10%-5%）国际金融|80415.2国际组合投资与金融市场一体化抛补利率平价与非抛补利率平价的比较案例假如现在人民币1年利率5%，美元1年利率是10%这样可以通过这笔交易锁定3%的超额回报。即存1年人民币收益5%如果存1年美元收益10%，但1年后把美元换成人民币要缩水2%那么存美元最后的实际收益为8%比原来的5%多了三个百分点这就是无风险套利，该投资者就是抛补套利者国际金融|80425.2国际组合投资与金融市场一体化抛补利率平价与非抛补利率平价的比较案例假如现在人民币1年利率5%，美元1年利率是10%这样可以通过这笔交易锁定3%的超额回报。即存1年人民币收益5%如果存1年美元收益10%，但1年后把美元换成人民币要缩水2%那么存美元最后的实际收益为8%比我原来的5%多3%这就是无风险套利，该投资者就是抛补套利者但是，如果1年期美元对人民币的远期汇率贴水是5%，则意味着跨国投资无利可图，因为此时是抛补平价了国际金融|80435.2国际组合投资与金融市场一体化抛补利率平价与非抛补利率平价的比较案例假如现在人民币1年利率5%，美元1年利率是10%但是，如果投资者不愿意花钱在远期合约上避险，则为非抛补跨国投资在这种情况下，远期汇率的预计升贴水对他没有影响，决定其投资收益水平的是实际汇率的变化结果：未来的即期汇率只要1年后美元对人民币的贬值不超过5%，投资者就有盈利如果贬值等于5%，则为平价如果贬值超过5%，则会发生亏损国际金融|80445.2国际组合投资与金融市场一体化抛补利率平价与非抛补利率平价的比较案例抛补利率平价与非抛补利率平价的差异之处是否进行掉期交易抛补利率平价与非抛补利率平价的相同之处都取决于两种货币存款未来的收益率都要对汇率未来的走势进行预测在理想情况下，都会导致投资收益率趋同，除非政府实施金融管制A国的收益率低，但由于实行资本管制，国内的钱不准出去B国的收益率高，但由于实行资本管制，国外的钱不能进来国际金融市场无法实现一体化国际金融|80455.2国际组合投资与金融市场一体化抛补利率平价与非抛补利率平价的比较案例要求风险溢价为0是不合理的在跨国投资中，考虑的是汇率差异，是存1年还是存3年呢？如果一次性存3年，和存一年取出来再存一年然后取出来再存一年直到3年的收益率相等则投资者都愿意一年一年存因为3年的风险肯定比一年大所以一次性存3年的收益率一定比存一年的收益率高，多出来的就是风险的溢价，也称为风险补贴国际金融|80465.2国际组合投资与金融市场一体化2．金融市场一体化的衡量标准(3)实际利率平价实际利率平价是根据相对购买力平价和非抛补利率平价推导出来的通胀率之差等于汇率变化率：e-*e=（Se+1-S）／S实际收益率等于投资收益率与通胀率之差：r=R-e

在均衡状态下，两国的金融工具在其他特征都一样的情况下，剔除通货膨胀因素后的实际利率水平是相等的如果实际利率平价成立意味着各国之间的实际利率不存在任何差异一价定律自动实现，国际金融市场高度一体化

国际金融|80475.2国际组合投资与金融市场一体化2．金融市场一体化的衡量标准(4)储蓄与投资模型在国际金融市场完全一体化的条件下一个国家经常账户的赤字（盈余）就会被资本账户的流入（流出）所平衡由于国内的个人和企业可以在全球范同内寻找投资的资金因此，储蓄决策将独立于投资其自身的储蓄和投资数额的相关性降低而与其他国家的同类指标相关程度增加国际金融|80485.2国际组合投资与金融市场一体化2．金融市场一体化的衡量标准(4)储蓄与投资模型经常账户：是指反映一国与他国之间实际资产流动情况的账户，也是国际收支平衡表中最基本、最重要的部分包括货物、服务、收入和经常转移经常项目顺差表示该国为净贷款人经常项目逆差表示该国为净借款人经常账户不包含长期借贷和投资的资金流，这些是资本账户上的项目

国际金融|80495.2国际组合投资与金融市场一体化2．金融市场一体化的衡量标准(4)储蓄与投资模型由于该模型的假设条件过于严格，在现实中难以完全满足因此，将其用于衡量国际金融市场一体化程度，还存在较大争议

5.2国际组合投资与金融市场一体化国际金融市场一体化的概念国际金融市场一体化的衡量标准机构投资者与金融市场一体化国际金融|8050-80国际金融|48515.2国际组合投资与金融市场一体化3.机构投资者与金融市场一体化主要跨国机构投资者（1）商业银行（2）证券公司（3）保险公司（4）养老基金（5）投资基金国际金融|48525.2国际组合投资与金融市场一体化3.机构投资者与金融市场一体化（1）商业银行商业银行主要对有价证券进行投资各国对商业银行的投资业务具有不同的规定德国等全能银行体制的国家，银行的证券投资可以包括企业的普通股股票。日本允许银行和企业之间的交叉持股，拥有大量的股权性投资资产。美国银行早期主要投资于固定利息的债券，1999年颁布《金融服务现代化法案》，银行可与证券公司一样投资股票。我国实行严格的分业经营、分业管理体制，商业银行不得投资于股票，只能持有法律许可的一些固定收益债券。国际金融|48535.2国际组合投资与金融市场一体化3.机构投资者与金融市场一体化（2）证券公司是指依法设立的可在证券市场上经营证券业务的金融机构。主要业务包括证券发行承销、证券自营买卖、证券经纪业务、资产管理及企业财务顾问等。通过资产管理业务，证券公司把分散于个人投资者的资金集中起来，按照事先约定的规则或自己的意愿进行投资。在成熟国家，自有资金在证券公司投资中所占的比重一般很小，大部分资金均来自于受托管理的资产。国际金融|48545.2国际组合投资与金融市场一体化3.机构投资者与金融市场一体化（3）保险公司投资是保险行业的核心业务，没有投资就等于没有保险业。保险的主要目标是转移风险，保费是风险转移的价格，由于市场竞争，使得这个价格往往不够支付转移的成本。保险投资成为保险企业经营的关键业务。1990-1999年间，美国、英国、德国、日本等七个主要国家的保险公司的投资增长了150%。同期，日本保险公司持有的金融资产份额从15%增长到28%。国际金融|48555.2国际组合投资与金融市场一体化3.机构投资者与金融市场一体化（4）养老基金养老基金是指通过发行基金股份或受益凭证，募集社会上的养老保险资金，委托专业基金管理机构用于产业投资、证券投资或其他项目的投资，以实现保值增值的一种投资基金从国际经验来看，各国近年来纷纷放松对养老基金投资组合的限制，养老基金国外证券投资托比重有增大的趋势与1994年相比国际金融|48565.2国际组合投资与金融市场一体化3.机构投资者与金融市场一体化（5）投资基金通过发行基金证券，集中具有共同目的的不特定多数投资者的资金，委托专业金融投资机构进行管理和运用，在分散投资风险的同时,满足投资者对资产保值增值要求的一种投资制度或方式。是一种利益共享、风险共担的集合投资制度；是投资者通过购买基金进行投资的间接方式，投资对象包括各类有价证券、金融衍生品及房地产、贵金属等。在投资基金的发展中，对冲基金引人关注通常定居于离岸金融中心，以便利用税收和监管上的优越条件。既是天使，也是魔鬼(专栏文章5.5)。

国际金融|48575.2国际组合投资与金融市场一体化3.机构投资者与金融市场一体化趋势

机构投资者的资产规模不断扩大，其资产占GDP的比重不断上升投资有风险，但可以通过跨国投资予以分散跨国投资分散风险跨国投资增加收益跨国投资促进国际金融市场发展，也增加了风险促进发展：资本增多，借鸡生蛋，经济发展增加风险；跨国资本流动加剧本国物价和汇率波动机构投资者是国际金融市场的主体，对国际金融市场的发展具有重要影响。国际金融|