2023年中期海外宏观展望：时滞、分化与波动

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|宏观经济研究前言：上半年海外预期变化与下半年三条线索。期美国经济会在2023性”、“特殊性”与“非线性”，后文将逐一展开分析。下半年线索一：时滞——衰退的“必然性”。，下半年线索二：分化——衰退的“特殊性”。并且美联储货币政策决策也会更加困难。均处在历史高位，这也意味着下半年美联储货币政策存在较大变数。下半年线索三：波动——衰退的“非线性”。市场错了，下半年市场对经济和货币政策的预期均会发生巨大波动。下半年美股难延续上半年的强势表现，更有可能经历一轮明显调整。下行空间可能不会太大。出现明显升值。(4)商品：黄金先震荡后上涨，年内上涨空间不会太大；原油价格从下跌逐渐转为离。作者分析师熊园分析师刘新宇相关研究非农》有06P.2请仔细阅读本报告末页声明前言：上半年海外预期变化与下半年三条线索 4下半年线索一：时滞——衰退的“必然性” 5紧缩影响的时滞 52.银行危机影响的时滞 6下半年线索二：分化——衰退的“特殊性” 8 2.美联储政策立场的分化 10下半年线索三：波动——衰退的“非线性” 12 图表2：市场从预期美国Q2-Q3衰退转变为Q3-Q4衰退 4 市场对美联储降息时点的预期变化 4 图表8：美国商业银行存款与贷款规模走势 6国工商业贷款大幅减少 6 P.3请仔细阅读本报告末页声明 P.4请仔细阅读本报告末页声明对美国2023年内衰退的预期保持不变图表2：市场从预期美国Q2-Q3衰退转变为Q3-Q4衰退美国一年内衰退概率%80706050403020022-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所一致预期：美国实际GDP环比折年率%2.52.01.51.00.50.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.022-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所00bp；3月底以来，随着银行危机逐渐受控，叠加美国就业韧性仍强、美联储息。图表3：市场对年底联邦基金利率的预期变化图表4：市场对美联储降息时点的预期变化利率期货隐含的2023年12月联邦基金利率%6.05.55.04.54.03.522-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所利率期货隐含的联邦基金利率曲线%5.65.45.25.04.84.64.44.2%5.65.45.25.04.84.64.44.23月底4月底6月中旬23-0223-0423-0623-0823-1023-12资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明半年线索一：时滞——衰退的“必然性”1.货币紧缩影响的时滞。指标均与滞后一年的联邦基金利率高度负相关。美国经济和就业放缓尚未充分反映货币政策的收紧，即便美联储从现在开始停止加息，年美国经济和就业的下行压力也会进一步加大。联储货币政策对经济的影响大约滞后1年左右图表6：美联储货币政策对就业的影响大约滞后1年左右%86420联邦基金利率+12月ISM制造业PMI(右轴，逆序)%054045606519831987199119951999200320072011201520192023资料来源：Wind，国盛证券研究所%86420联邦基金利率+12月新增非农就业(右轴，逆序)万人-40-30-20-10010203040506019831987199119951999200320072011201520192023资料来源：Wind，国盛证券研究所市场就会越难消化，从而对经济的负面冲击越大。考虑到不同历史时期的利率中枢水平这意味着本轮从加息到衰退的时间也不会太久。P.6请仔细阅读本报告末页声明加息起点距离衰退月数2022年3月-2023年5月12.0%20152004977加息起点距离衰退月数2022年3月-2023年5月12.0%20152004977972980994987加息越快，衰退来得越快908070600403020002468101214平均每月加息幅度/加息区间平均利率(%)资料来源：Wind，国盛证券研究所2.银行危机影响的时滞3月初包括硅谷银行在内的众多银行爆发流动性危机，一度引发对美国经济衰退的担忧且相关救助工具也有助于平抑后续潜在的银行业流动性风险，这也是很多人认为美国经济不会衰退的理由之一。前期报告中我们曾多次指出，虽然本轮银行危机演变成系统性金融风险的可能性很低，但信贷紧缩过程才刚刚开始，并且对经济的冲击不宜低估。本轮银行危机爆发后，由于抵押贷款和消费贷款小幅上升，但上升斜率明显减缓；其他贷款和租赁也有小幅下降。利差的收紧程度均已达到历次衰退时期的水平。图表8：美国商业银行存款与贷款规模走势图表9：3月中旬以来美国工商业贷款大幅减少3/15至今绝对规模变化百分比变化(右轴)3/15至今绝对规模变化百分比变化(右轴)十亿美元十亿美元十亿美元40200-20-40-60-80-100押贷款其他贷款和租赁500000500000500000500000500十亿美元十亿美元十亿美元40200-20-40-60-80-100押贷款其他贷款和租赁50000050000050000050000050000050000021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06资料来源：Wind，国盛证券研究所资资料来源：Wind，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明图表10：美联储4月高级信贷官调查显示，信贷收紧幅度已达衰退时期水平资料来源：FED，国盛证券研究所很可能引发新一轮企业债务危机，致经济发生衰退。：当前美国非金融企业负债水平处在历史高位%90080070060000400300200比非金融企业资产负债率(右轴) 非金融企业杠杆率(右轴)%908000400197919831987199119951999200320072011201520192023资料来源：CEIC，Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明头，可从以下两个方面得到印证：模以上企业破产数量快速上升。2023年初至今已有105但从企业债务的实际表现来看，至少可以判断其影响不会弱。此外，虽然目前美国居民：近期美国非金融企业债违约规模明显增加近期美国破产企业数量快速上升美国非金融企业债违约规模亿美元80604020099-0602-0605-0608-0611-0614-0617-0620-0623-06资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所国规模以上企业破产数量4540505096-0599-0502-0505-0508-0511-0514-0517-0520-0523-05资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所下半年线索二：分化——衰退的“特殊性”1.经济各分项表现的分化NBER公布的衰退记录为准，NBER在为了更加准确地衡量美国经济目前的状况，我们梳理了常见的经济指标在历次衰退前的达到了衰退水平，甚至多数指标已经比历次衰退前的平均值差很多；但就业表现却异常强劲，明显好于历次衰退前的水平。从未出现过，这意味着，本轮美国经济衰退没有先例可循。这种极端的分化状况无疑会很大程度上也与此有关。P.9请仔细阅读本报告末页声明经济指标\衰退年份1970197319801981199020012008均值2.04.83.02.5实际私人消费同比2.82.3实际私人投资同比2.27.0-3.46.9-0.60.3-1.8-7.9工业生产同比3.0-0.2零售销售同比2.0失业率新增非农就业10.428.3实际个人收入同比3.02.9-0.90.5ISM制造业PMI53.365.946.350.348.442.550.251.046.8ISM非制造业PMI51.354.653.051.1GDP均为“%”。有供给端因素。所谓需求端，是指疫情后所谓供给端，是指疫情和财政补贴导致劳动力人口减少以及劳动参与率下降。(1)在通胀高企的情况下，强劲的就业未能带动实际收入大幅增长，相应地也无法推动后续消费持续放缓仍是确定性方向。(2)根据前文分析，货币政策对就业的影响通常滞后一年左右，因此本轮加息对就业的影响主要集中在今年下半年。再叠加超额储蓄耗尽倒逼劳动力供给增加、信贷紧缩导致劳动力需求减少，下半年美国就业市场大概率明显降温，届时美国经济可能全方位达到(3)历史上曾有过衰退发生后一段时间内失业率仍维持低位的情况，例如1973年和图表15：本轮美国就业市场供需双紧图表16：强劲的就业并未带动实际收入大幅增长%876543210职位空缺率劳动参与率(右轴)%6867666564636261609200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，国盛证券研究所实际薪资增速实际消费增速%86420-2-468-10991999995200320072011201599199999520032007201120152023资料来源：Wind，国盛证券研究所P.10P.10：美国居民储蓄总额和储蓄率均已明显低于疫情前失业率低不意味着不会衰退美国个人储蓄存款总额占可支配收入比重(右轴)十亿美元700060005000400030002000000200320052007200920112013201520172019202120234035305050资料来源：Wind，国盛证券研究所月衰退时期失业率走势月%86486420衰衰退开始-24-21-18-15-12-9-6-303691215182124资料来源：Wind，国盛证券研究所2.美联储政策立场的分化但问题在于，当前除就业外的经济指标和金融状况指标已经明显比历次降息时的平均值经济和通胀之间做出权衡。当前美国各类指标表现与历次加息停止、降息开始前的对比测指标停止前平均值开始前平均值8--新增非农就业名义时薪同比增速IAaa差金融状况指数指标均为2023年3月至2023年5月的三个月平均。P.11请P.11图表20：美国CPI和核心CPI同比测算98765432 021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12资料来源：Wind，国盛证券研究所规则，得出一系列利率预测值，5月底更新的结果如下：，美联储今年下半年应该降息而非继续加息，而目前美联储仍预计年内。图表21：7种货币政策规则对应的联邦基金利率水平资料来源：克利夫兰联储，国盛证券研究所P.12P.12前景还是利率路径的看法，目前美联储官员的意见分歧程度均处在历史高位，这也意味着下半年美联储货币政策存在较大变数。美联储官员对经济的预测存在巨大分歧美联储官员对利率的预测存在巨大分歧GDP-最低值%3.53.0%3.53.02.52.01.00.50.0200720092011201320152017201920212023资料来源：CEIC，国盛证券研究所美联储利率点阵图：最高值-最低值%3.53.02.5%3.53.02.52.01.51.00.50.015-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-0923-06资料来源：CEIC，国盛证券研究所半年线索三：波动——衰退的“非线性”1.市场预期的波动目前市场对经济和利率的预期与美联储存在明显背离。经济预期方面，美联储预期6%，即市场对经济的预期比美联储明显更悲观，对通胀回落的预期比美联储略乐观。：市场对经济的预期比美联储更悲观市场对利率的预期与美联储明显背离%543210对2023Q4各项指标的预测美联储预测彭博一致预期3.34.1实际GDP同比失业率PCE实际GDP同比失业率PCE通胀资料来源：Bloomberg，FED，国盛证券研究所注：截至6月16日次.7.6.2(一次对应25bp，数字下降表示降息)0.90.923-723-923-1123-723-923-1124-2资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所注：截至6月16日彭博美国经济意外指数彭博美国经济意外指数P.13P.13 过程往往是线性的，而衰退的过程却是非线性的。这会导致的结果是，即使市场已经在波动也会有所加大。 (1)市场错了，即下半年经济表现良好，则美联储会继续保持鹰派，市场预期会调整为(2)美联储错了，即下半年经济发生衰退，则美联储政策立场会明显转向；一旦美联储动。济衰退过程往往是非线性的-0.5-1.510资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所2.资产价格的波动(1)美股DA表现始终维持偏看空，这也反映出经济衰退预期仍对市场信心形成了明显压制。有可能经历一轮明显调整。P.14请P.14图表27：年初以来美股上涨几乎完全由AI科技巨头驱动上半年美股大涨的情况下市场信心依然低迷7家AI科技巨头标普500指数剩余成分股年初=10065.1%15.2%15.2%2.2%1009023-0123-0223-0323-0423-0523-06资料来源：Wind，Slickcharts，国盛证券研究所4.03.53.02.52.01.51.00.50.0美股情绪指标：牛/熊标普500指数6个月涨跌(右轴)2005200720092011201320152017201920212023%4030200-10-20-30-40资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所(2)美债美债收益率的核心影响因素是美国经济、通胀、货币政策的预期变化。通胀预期方面，性方向，但具体时点和节奏难以判断，只能认定为越往后概率越大。其影响效果取决于美国财政部的发行计划。图表29：美债通胀预期与美国CPI同比高度正相关图表30：美国国债已开始快速增发%3.53.02.52.00.50.010Y通胀预期美国CPI同比(右轴)%864202420032005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，国盛证券研究所十亿美元十亿美元3300032033000310003000029000280002700021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06资料来源：Wind，国盛证券研究所(3)汇率P.15请P.152023年底隐含利率：美国-欧元区美元指数(右轴)99981.21.00.80.60.40.20.023-0123-0223-0323-0423-0523-06资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所2023年底隐含利率：美国-欧元区美元指数(右轴)99981.21.00.80.60.40.20.023-0123-0223-0323-0423-0523-06资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所标志着中美重新恢复了对话沟通机制，这在一定程度上有助于缓和双边关系。美元指数但由于美元指数难大幅走弱，人民币也难明显升值。图表31：近期美元指数与美欧经济相对表现背离图表32：近期美元指数与美欧货币政策相对表现背离8030-20-70-120经济意外指数：美国-欧元区美元指数(右轴)9822-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06资料来源：Wind，国盛证券研究所图表33：美股波动率与美元指数高度正相关0VIX指数美元指数(右轴)22-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06资料来源：Wind，国盛证券研究所(4)商品黄金价格方面，其核心影响因素是美元指数和美债实际利率，由于下半年通胀预期可能变化不大，美债实际利率与名义利率走势将大致相同。根据前文分析，下半年美元指数震荡偏下跌但不会太弱，美债收益率先震荡再下行，因此下半年黄金大概率是先震荡再上涨，上涨时点要等美国经济出现明确衰退迹象、美联储明确转向宽松之后，并且年内不会太大。P.16P.16A全球原油供需缺口(需求-供给)在2022Q4达到-132万桶/日的最低点，之后开始持续波动。据此看，下半年油价可能从下跌逐渐转为震荡或反弹，鉴于目前布伦特原油价格在75美元/桶左右，预计下半年布油价格中枢在70-75美元/桶，略低于上半年的中枢图表34：下半年全球原油供需将基本保持平衡美元/桶百万桶/美元/桶百万桶/日EIA预测需求-供给(右轴)32110000-160-2-502011201320152017201920212023资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所提示1.美国经济和通胀韧性超预期。若美国经济年内未发生实质性衰退，或美国通胀回落速度比预期的更缓慢，则美联储货币政策将持续保持鹰派，下半年仍将继续加息且不会降息，这会对各类资产价格将造成明显冲击。2.地缘冲突超预期演化。若俄乌局势超预期演化，将对油价产生巨大影响，并进一步3.本轮情况与历史背离。本报告的一些结论建立在历史经验的基础上，若由于未预料P.17请P.17免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、