投资学博课本中文版章节

1120世纪50年代，计算机在经济学中的一个早期运用是分析时间序列数据。研究经济周期的学者认为，某些经济变量的发展可以弄清并预测经济在繁荣与衰退期发展的特征，因此市场价格变化自然成为其分析的对象u假定价格反映了公司的前景，经济表现的峰谷交替将在股价中表现出来。 ◦模型M示的股价，在将要上涨时买人并在价格下跌时卖出，就可以获得无穷无尽的利润。稍加考虑就会发现这种悄况不会持续太久。例如，假设该模型很有把握地预测了XYZ的价格，目前为每股1〇〇，并将在未来的三天内大幅度上涨至10。那么所有的投资者通过模塑预测到这一信息之后，将会做出怎样的反应？很明显，他们立即会把现金投人到将要上升的。而持有XYZ的人没有人愿意将其。其净效应为价格瞬间地跳至110。预测未来价格上涨会导致价格的立即上涨。换言之，模型预测中的价格将很快反映这一“好消0MauriceKendall9**The11这个简单的例子说明了为什么ff德尔努力去找出价格运动周期性的企图注定要失败。对好的未来表现的预测将导致当前好的表现，因为所有市场的参这就是价格遵循随机漫步（randomwalk)这一观点的本质，也就是说价格的变化是随机不可预测的。e股价的随机波动绝非市场非理性的，而是明智的投资者比市场中其他人更：-•地发现了相关信息并因此买入或卖出的必价格变化的随机性和价格水平的非理性相。如果定价是理性的，则只有新信息能引起价格的变更0可得到的信息并价格。因此，价格反映了所有已知信息的这种观点被称为有效市场假说（士ficienlmarkethy|K)thesisfEMH)e0日内价格是提供价格对信息迅速反应的更有力的。例如，Pateil和Wol®研究表明，dM11-1资料来源：ArthurKwwnandJoh部分股价对公司的股息以及收益公告的反应发生在公布公告的10分钟之内。BUSSe和Green对CNBC的“早间”或者“午间” 是对上述价格迅速调整过程很好的例证。6图11-2中时刻0表示该午间中被提及的-刻。上面的横线是收到积极信息的 【例11-1】业绩改善的回报 、 反映 价格注：该图反映了在CNBC“午间报价”阶段股黍价格实道的变化〇积累收益在的15分钟前开始#0J.A.BusseandT.C(ireen44MarketKffidencyinHealrime/'JournalofFinancialEconomics65(2002)fpp.415-37.Youcanfindanintradaymovieversionofthisfigureal#11盖 创始人拉吉•拉贾拉特南以及他的同事引诱在大公司的业 故意透露重大非公开消息。这样，这些执行官违背了他们对雇主的委托责任 随 包括网上的社交，这变得更难知道市场变化信息是通过的者获取的，还是通过正当的途径获取的。UCLA的法律教授斯蒂芬•班布里奇在他的博客里描述了这样一种市场恶要的信息使得市场更加有效同时价格更加精准与加强以使得公众有一个公平的信息之间的。他问道：“能明不仅拉贾拉特南有比一般人获取信息更好的途径，而且他们作为市场的参与者获取信息并没有投资者段定已经学会如何利用这些信号了。随着这些信号变得广为人知，它们M终将失去价值，因为一个信号将会引起价格立刻上升。 所从事的大部分活动都是为了组织内部人员利用职务之便获取利益。1934年通过的《法》的第1〇卜5条限制了公司管理层、莆事和大股东的市场行为，要求他们向和 S11.2.111-2考虑XYZ,它已经以72了几个月，然后跌至65。如果最终上涨，则72被称为一个阻力水平（根据这一定义），因为原先以72购买该的投资者将会急于拋出该。因此，当价格接近72时将会引起一股抛售的压力。这神活动把“”传递给市场，使得过去的价格影响当前的 （比如标准普尔500指数）的比率。如果该比率在一段时间内上升， 11阻力水平（level)和支持水平（supportleve丨）。这些数值是指价格很难或不太可能低于的水平，一般认为它们是由市场心理所决定的。举例来说明这一过程，我们考虑在例11-2中如果市场相信72这个水平确实是XYZ的阻力水平，这一结果会怎样。没人愿意在71.50的价格上市场动力来自对的交M规则的不断搜寻，之后又由于这些曾经成功的规则而0我消亡，再之后就是对未知规律进行进一步的探寻〇的每股收益的贴现值的意图。如果该价值超过了股价，基本面分析师将推荐该。基本面分析通常首先从对公司以往进行研究和公司资产负债表的开始。他们为分析提供了更为详尽的经济分析，通常包括对公司管理素质、公司在行业17〜19 从经济上来讲，这些方法只对大规模的投资组合可行。当你只有1〇万 进行投资时，即使业绩每年增长1%，也只能带来每年1〇〇〇的收益，这远远不值得投M梢力。然而，对于那些拥有10亿的管理者来说，同样实现1%的增长将会带来每年1〇〇万的额外收入。假说，当给定所有已知信息，股价水平是公平的，频繁地买入和卖出是无意义的，只会浪费大笔的经纪佣金而不能提A期望的业绩。5%的股权基金都已经指数化。然而，指数化的对象也并不仅限于标准普尔500指数。例如，由先锋发起的一些基金基础篮子很大的全美的价格指数、总体债券指数、小型资本公司的价格指数、欧洲权益市场和失平洋盆地权益市场的金融时序指数。一些其他共同基金联合体也引人了指数化投资组合，但先锋仍然指数化产品的零W所基金（ETF)类似于指数化共同基金（通常价格更低）。正如第4章所提及的，这500Ik11mt：进行投资。由于其薪水由丰田汽车公司而定，该经理已经在丰田汽车公司上进行了大量投资，不会出现缺乏分散性的情况。一个很好的例子楚，2〇〇8年9月宙曼兄弟雇用当时十分著名的投资者进人他们的公司，而这些投资者自己的公司早已。公司将近30%的被24000名员工所有，而他们总共在上失去将近100到目前为止，我们的焦点主要放在有效|节场假说的投资意义上。偏离有效性可能产生获利机会,不过要牺牲处于信息劣势的者的利益 发生时衡M价格的变化来测度的重要性。种公司层面的因素所决定的。给定《时间内的收益率r,,可以用以下数学表达式来表示：-e因此式（1丨-1)将r,分解为市场和公司层面因素。公司成名或异常收益也可以由引起的非期望收益来解释。e,的估计值。因此，式（11-1)可以变为： -("-市场模型是一个具有高度灵活性的工具，因为它可以推广到包含更丰富基准收益的模型，例如，式（11-1)中除右边市场收益之外，还包括行业收益，以及反映（1M)（a6)时间分离，以免受发生期内异常收益的影响。其中部分原因是市场模塑本身所存在的缺陷，与公司特征相关的投资组合收益在近些年来被广泛采用作为基准收益。的值。实践表明，市场线似乎比资本资产定价換型预测的要平缓（参见笫12蒺）.这意味若利用资本资产定价模沏所获得的截距过小。11-32%-0•85%=1.15%。这就是当天的异常收益。11丨期就是公众得知收购企图的那一天。M使肀件研究变得复杂的一件事就是信息的是指一些相关的有关信息在被公布之前就已经发布给一小部分投资者在这种情况下的价会在宣布的几天或儿周之内上涨（我们假设是个好消息）。这样发布日引起的任何异常收益就不能揭示信息发布的全部影响。更好的变量是累积异常收益（cumulativeabnormalreturn),即该期所有异常收益的简单的加总。这样，当市场对新信息做出反应时，累积异常收益便包含了幣个期间公司特有的全部变化。图11-1证明了好消息发布的本质。在宣布日，我们假设它为第〇天，目标样本中的目标公司的平均累积收益大幅度上升，这表明公布R有大最正的异1M告H30天之前就开始出现上涨的趋势。可能是一些市场参与者获得了的信息，并在公开之前了。这样的经常发生在一些研究当中，表示至少一些者对规则的。实际上， 对图11“所表示的模式并不是非常担心。如果 规则被大幅度，我们可能更早地看到异常收益。例如，在收购案当中，当收购者一旦决定其目标，异常收益很快变为正值，闪为者将立刻开始 。当消息被公开宣布时，内部人员已经把目标公司的价值提升到吋以反映收购意图的水平，而真正公开宣布H时异常收益将趋于〇。在公开H当天看到累枳异常收益突然増加，表明公开宣布的大部分信息对市场来说确实是新信息，同时股价并未已经全部反映有关收购的信息。因此，我们可以看到虽然存在泄密情况，但 对限制 人员有着实质性的影响。分析方法已经成为被广泛接受的测量大M亊件经济影响的工具。例如， 商所获得的收入。0该方法也适用于诈骗案例，因为必须判定由诈骗活动所引起的损失。㊀关于交W运用这一技术的评论，参见MarkMilchd丨am丨 mission/'TheHusinessIxiwyer49(February1994),pp.545-11-4假定一家市值为丨亿的公司在会计出现当天4%的异常收益的损失。然而，市场的其他公司当天表现都很好。市场指数快速上升，基于和市场的正常关系，应该获得2%的收益。我们可以得出该给公司价值带来6%的下降，加上2%的收益以及实际观察到的4%的下跌。一些人可以推算出因蒙受的损失为600万，(在一般市场调整后）当投资者注意到该消息并对公司的价值重新估计时，公司的市值下跌了丨亿的6%。 11.4.1今天。在卜丨论该假说的经验检验之前 须提出可能会意味着问题不能解决的三个问题：规模问题、选择偏见问题以及幸运问题 规横问题假设某投资经理负责管理50亿 的投资组合，并每年只可以获得a1%的投资增长，即0.001x50亿=0.05亿的年收益。这样的经理显然值得这份薪水！作为观察者，我们能统计他的贡献程度吗？可能不行，因为a1个百分点的贡献将被市场年度波动性所掩盖。i己住，充分分敗的标准普尔500指数的年标差已经在20%左右。相对于这些波动而言，业绩的小幅度提升是很难被察觉的 大家都可能认可股价非常接近公平价值这一观点，只有大迆投资组合的犄理者赚取足够的利润，使其对少数定价不当的利用是值得的。根ft;•这种观点，观点的者总是把“许多技术分析不能提供投资回报”作为“这些方法的成功仅因为它没有被公之于众”的证明。这就是选择偏见中的一个问题。我们能够观到的结果已经被预先选出来支持市场失效的观点。因此，我们无法公平地评价投资组合管理者提出成功 策略的真实能力 幸运问题似7•在任何一个月当中，我们都能读到关于投资者和投资公司在过去取得完美的投资业绩 。当然这些投资者的优异记录是对有效市场假的驳斥 的正面和50%的。如果10000人参加这项比赛，出现最少一两个人抛出75%的正面，这个结果并不奇怪。实际上，初级统汁学的知识告诉我们能抛出75%以上面的参赛#的期望人数足2。尽管如此，要给这些人冠以“世界|抛硬币大赛冠军”的称号是愚葚的。很明显，他们只不过是 发生的当天运气较好而已 11从未听说这些输家。然而，贏家将会成为的导师并出现在《华尔街日报》上，然后他们可以通过市场分析发大财（见华尔街实战丨丨-2)。假定你要向市场公布你的运气，首先要保证 潜在的订阅者相信你的才华值得他们的付出，但如果你没有才华呢？答案很简单，幵始写8篇股评。悲观预测的部分同样这样做。继续用这样的方式来用下表表示预测市场的趋势（U，D）。 2345678 UUUDDDD UDnUVDn DUDUDUD3323=8878424=16，532弱式有效检验：收益范过去的正收益（动1S性）。负序列相关表示正收益倾向于被负收益跟随（反向和纠正性）。Conrad和K 管理着•的价值2005500的表现是否足以劝阻你不相信有效市场假说？如果不能，那3500200818©JenniferConradandGautainKaul,Time-VariationinExpectedReturns/*JournalofBusiness61(October1988)fpp.409-更新过的大型来说是这样的。因此，尽管这些研究证明了短期内有弱的价格趋势气并没有清晰地表明有机会的存在。的业绩是难以预测的，但最好业绩的投资组合比其他存在获取利润机会的业绩要好。因此，有表明，在短期至中期范ffl内，价格动贵既存在于整个市场中，也存在于跨部门的市场里（例如包括一些特定的市场）。这些长期结果是戏剧性的，但提供的绝不是奋效市场的结论性的。首先，这些研究不需要解释为股驭市场反复无常的。对这种结果的另一种解释为只有市场溢价是随右时间变化的。例如，当风险溢价和期望收益上升时，价格会下跌。当市场继续上升至（平均）更A的收益水平上时，数据传达了价格恢复的迹象。过度反应和纠正的印象实际上不过是价格折现率变化的理性回应。除了显示整个市场长期收益过度反应之外，许多其他的研究表明，在长期，一些特别的的表现呈现反向的趋势：在过去表现最好的在随后时期在某期间表现差的在随后一段时间内将会出现大幅度反向的势头，而在当期表现较好的将会在接下来的一段期间内有变差的业绩表现。表现的35只）表现要比“窳的”投资组合（投资表现扱好的35只）在未来比平均收益高出25%。这就是反向效㊁此外，有证裾表明，个别（如与广义市场指数相反的）的股价史容易在极短的时间内反转。洌如，B.Lehmann•'4Kads%MartingalesandMarkettfTicienryf#，解释为由F流动不足的问题，在大幅度的股价变动之后庄家调整他们自己的在中的位置。Nara3$inihanJegadcrshandShfridanTitman,**FtHumstoBuyingWinnersandSellingLosers：ImplicaLionsforSlockMarketKITidency，”li/rwW65- ®WernerF.M.DeBomllandRichard'Dialer,MDoesihrStocrkMurketOverreaci?"JournalofFinance40(1985)fp|K793-®NavinChopra,Josefl^ikonishok,andJayR.Ritter,"MeasuringAbnormalPerformance：I)oSlocksOverread?"JournalofFinancialKconomia^31(1992),pp.235-68.11应，即输者反弹、胜者失色，表明市场对相关信息过度反应。一旦过度反应被识别，投资表现就会出现反向。这一现象意味着反向投资策略——投资于近期表现较差而避免表现较好的的策略可以，而且，这样的收益表明有利可图的获利机会。主要市场收益的预测 勒®发现，率能预测市场收益。Keim和Stamhaugh$证明了诸如信用等级高与信用等级低的公司债券收益之间差幅可以帮助预测市场的收益。V价变动的变母。例如，给定股息或收益水平，当风险溢价（进而是期望的市场收益）较高时，价格将变低，股息和收益率将变高。因此高股息和率将法玛和8还说明：信用等级高与信用等级低的公司侦券收益之间的差幅对级债券的预测能力比对高等级债券要强，认为收益的可预测性实际上是一种风险溢价而不是市场无效性的。类似地，股栗股息收益帮助预测债券市场收益的货实表明，收入包含两个市场的共同风险溢价而不是市场中的错误定价。业绩，因此来衡1半强有效市场假说。令人惊奇的是，一些简单的容易获得的统计量，如市盈率或市场资本化比率似乎能够预测异常风险调整收益，这类发现（在后面的章竹还会提及）很难符合有效市场假说，因此经常被称为有效市场（anomalies)13飱中提供）。如果利用资本资产定价模型来进行投资组合收益的风险调整，则不恰当的调幣将导致多种投资组合策略都可以产生高额收益的结果，实际上这 ©JohnY.CampbellandRol>ertShiller,^SlockPrices^EarningsandExpectedDividends/*JournalofFinance43(July1988),pp.661-另法是，风险调整收益的检验是有效市场假说和风险调整过程的联合检验。如果一个 资组合策略能产生高额收益，那么必须确定是有效市场假说还是风险调整方法。通常， 险调整方法的前提比有效市场假说的前提更让疑；如果选择放弃风险调整过程，无法得出关于市场有效性的结论了 Basu6的发现就是该问题的一个例子。他发现低市盈率股®比高市盈率的投资组合的收 率更高。即使因投资组合的々值而调整收益，市盈率效应（P/Keffect)仍然起作用。这是实 获得超额收益，但运用如此简单 方法就能带来异常收益是不可能的 对这一结果的另一种解释，即资本市场均衡模型错在没有对收益进行适当的调整。如果两家公 有相同的期®收益，风险高的将会以低价卖出并有低的市盈率。由于它的尚风险，低市盈率也将 产生高的期望收益。因此，除非资本资产定价模型的随风险充分调整，否则市盈率就可以作为风险 另外一个描述指标，如果资本资产定价模■用于估计基准业绩，市盈率将与异常收益相关 小公司的1月效应所谓的公司规模或小公司效应（smalUfirmelTec丨），由BanzS首先提出（见j图11-3)。该图描绘了纽约所按各年度公司规（即流通股总值）划分为10个组合 各组合的历史业绩。小公司 年的年平均收益持续上涨。第10个投资组合（最大公 投资组合）1（最小公司投资组合）8.52%。当然，小公司|整之后，小规模公司的组合仍然 在一个持续的溢价 25-20-大小十分位数：U，10=图11-310家不同规模组合的平均年收益 资料来源设想投资于100亿的投资组合获得了以上规模的溢价。然而利用“投资于低资本股漿” 11DonaldB.Keim,“SizeRelatedAnomaliesmulStorkKrtumMarcK.Keinganum,"TheAnomalousStoc- KugeneF.KamaandKennelhR.French,44TheCrossSectionofExpectedStockReturnsJournalofFinance47(1992),pp.427-然而•S«P.Kothari,JayShanken,amiHirhard(;•Sloan“AnotheratiheCross-SectionofExpecledStockKe-l_s,”(Mairhl995>，PP.185-2241得。这种信总的缺乏导致小公司的风险较卨，似能获得较高的收益宇•。毕竟“名牌”公司容易受到机构投资者的密切监督，这"IW•信息是高质量的，并可以推测人们不会没有a好前景的“普通”。 ，Arbel*按照机构所持有的数把公司分为热门、中等和被忽略的公司。实际月效应对被忽略的公司MAmihud和Memielson®对收益流动件效应的研究也许与小公司效应和被忽略的公司效应都有关。他们认为，正如我们在第9帘所，投资者将对投资于需要较A成本的低流动性要求一种收益溢价。正如假设所说的一样，Amihml和MendeLson证明，这些呈现很强的出现异常A风险调整收益率的趋势。1©㊁㊂㈣㊄©㊆ 账面-市值比十分位数：1=图11-4作为账面市值比函数的平均收益率， 资料来源：Au出ore*cdculalions,using(lalaobtainedfminProfesMirKenFrench’sidatalibraryathup:"mba.ImLeda/pages/farulty/ken.rrmch/data^lihrar)-盈余公告后的价格漂移W效市场的一个基本原则就是任何新信息都应该迅速地反映在价格匕例如当好消息传出时 价格会立马上涨因此正如和Browne所揭示的那样，实践中出现了令人贽解的，股价对公司的收益公告的反应明显放缓。这一结果在许多文献中得到了认同和扩15更值得注意的有趣的结果是，研究结果涉及公告日之后价格的运动。有正意外收益的的累积异常收益甚至在信息公开之前会继续增长，也就是说，存在动最效应，而有负意外的的累积异常收益会在收益公开之后继续下跌。市场对信息的调整仅足逐渐的，导致异常 f㊁有大铍的文献研究这一现象•大多涉及的是过去公告后价格的变化，M近研究为什么》丨能会变化的文献，见nomics13(1990),pp.305-40forR.H.BattalioandR.Mendenhall,"EarningpectationfInvestorTradeSize,amiAnomalousRrtumsAmundKamingsAnnoun enl»，f 系统风险其实并不®ifiifts11强式有效检验：消内部人员利用他们公司的获得异常收益，这并不奇怪，换句话说，我们不能期望市场是强式有效的；我们对于利用内部消息进行是受到和限制其他投资者追随内部人员是否能获利？要求所有内部人员登记他们的活动并在《内部人员与持有情况汇总》（以下简称《汇总》）中公布。从2002年起，内部人员必须在两个H内向报告所发生的大宗。一旦《汇总》发布，其信息就变成了。在这一点上如果市场是有效的，完全和迅速地处理《汇总》所发布的信息，投资者会发现这些的形式是不能获取利润的。一些包含了内部的信息。 益不足以弥补的贽用。我们怎么来解释文献里越来越多提到的问题？这是否意味着整个市场是无效的，允许提供获利机会的简单规则存在？或者还存在其他解释风险溢价还是无效性市盈率、小公司、账面-市值比、动量和长期反向效应是经验金融学中扱迷惑的现象。这些效应有多种解释。首先注意到，这些现象在能在经历价格很大变动的怙况下变成小公司或低账面-市值比的公司。因此这一群体也可能包括相对高比例的经营的公司。 ©@称为因子载荷）的平均收益率较卨，他们将这样的收益解释为与因素相关的高风险溢价的。这一模型在解释收益上比申因素的资本资产定价模型更有而-市值比投资组合）或公司规模（小减大的公司投资组合的收益）11-6迅速增长的前几年就倾向于拥叙正的收益率。在第丨3®中进一步检验法玛-模型。11-6aSMB资料来源：ReprintedfromJ.andM.Vassalou,“CanBook-to-Market,Size,amiIMommilumBeKiskFactorsTimPiwliclEconomicGrowth?**JournalofFinancudEconomics57(2000)fpp.221-Ukonishok、Sh丨eifer和Vishnye提出了相反的解释。他们认为这些现象正是市场非理性的，更特殊的是分析师在预 前景中出现的系统错误 增长的公W]将比卨期望增长的公司表现良好。而对于髙成长性公司的前景又过于乐观。2这些太的预期“正确” QJosefLakonishok,AndreiShleifer,unciRobertW.Vishny,MContrarianInv<^slm«*nlfExlra|>olaliontandRisk/'JounuilofFinance50(1995)tpp.541- >&8SectionofStockReturns/*JournalofFinance51(I)eceml>er1996)fpp.1715-11IW，还是数据挖掘前面的文帘中已经提及许多文献中所，而这吟文献还杳很多。一些人会怀疑这些是否n是中+能解释的难题，或者只2090-市值比，或相对于历史水平相对压低的价格，似乎都已经提供了一个比“有魔力”或成长的要离的平均收益动S、账面-市值比效应。尽管这些现象被当作系统风险溢价的，但我们还没有充分理解这些风险的性质。f随时间变化的我们之前就，即使没有市场 场中应该会自己。作为一个了解可获利的策略的市场参与者，它们会试图利用并推动价格向消除利润的方向趋近。这章将讨论到（:h〇rdia、的信息在投资圈内变得广为人知，市场变得更加有效了。存趣的是，他们发现当交笏活动最为廉价之时，[流动性鍛强的承受的cx降低程度最大而是仔细地追踪每个发现的日期以及SSRN最早登这些的F1期。这使得他们可以对每一个发现根据公开的R期来分别设置断I点。他们得出的结论是•.低的上发生。这些现象正好发生在追求可靠超额收益这类活动比较可行的上。因此，即使超额收益没有完全，这些结[论与市场随着时间推移变得 11.4.7 每隔一段时间，资产价格（至少从回顾上来讲）都会与均衡价值发生背离。例如，17世纪的郁 ㊂三分之一这样的消减发生在公开丨1期和样本结束日期之间。作者这可能反映了部分超额收益的确来源于数据挖掘，而剩下的消减部分则!H功于牯明的投资者推动价格回归真实值的活动。热，郁价格最高达到了一个熟练的工人一年收入的几倍。这一现象已经成为价格超过其内在价值的投机“”的象征。当人们出现上升的预期时，价格就会持续上升，从而出现。随着越来越多的投资组合采取行动，价格也会越来越卨。当然，不可避免地，最后上升将会停止，会破裂。郁热之后不到1个世纪，英格兰的成为最著名的。在这个中，公司的价格从年丨月份的英镑上涨到月的英镑，在8月最高达到1000英镑，而在9月破裂，价格下降到150英镑，导致大傲通过债券的人。实际上，投资者愿意（因此抬高价格）公司的股票。经历过N络经济的兴衰以及1995~2002〇年的经济繁荣的人听起来也许会很熟悉，2008年的金融海啸，人们都认为是住房价格导致产生。价格很难做到理性地、无偏地估计其内在价值。实际上，许多，M著名的如海曼•明斯基表明的产生很自然。在稳定和物价上涨期，投资者推断未来价格稳定并愿意承担风险。风险溢价缩水，导致资产价格进一步上涨，在自我实现周期内期望变得吏加乐观。但是在最后,价格和风险承担过度使破裂。稳定的理论。例如在网络经济繁荣时期，当时许多观察者认为会因为技术的进步导致一个新的可以的经济发展从而使股价上升。即使在郁热的非理性大的，其中，卖空过高股价的成本过高以及一些潜在问题的存在使很难被卖空，而且很可能即使你实际上是正确的，市场也不会同意你的观点，检验市场专业人员的业绩，来观察他们的业绩是否超过根据消极指数基金并持有的投资者的业绩。观察两类专业者的业绩：推荐投资组合的市场分市场分析 11(强买）到©对于这一丨丨f能性的进一步探讨，见PclwGaH尤r，A’i加flaAW沒：H丨e 115(强卖）的推#等级，1996年所涵盖的5628家公司的平均推荐等级为2.04e。结果，我们不能从1表面价值来的推荐。相反，须既孖到分析师所Womacke关注了分析师推荐的变化，并发现正面的变化经常会带来价格5%的上升，而变化平均带来股价11%的下跌。你可能会怀疑这些价格的变化是否会反映市场对分析师提供的关于公司的有利信息的认可，或只是简单地因推荐而买人或卖出压力的结果。Womack价格的冲击可能是水恒的，因此也符合分析师揭示了新的信息这一假说。Jegadeesh、Krische、Kim和Lee®也发现，一致推荐的变化与价格变化相关，但是一致推荐的水平不能预测未来的前景。 ichoLs和TruemanH研究f—致推荐水平并认为那些有着最优推荐的公柯的表现会超过那些M差推荐的公司尽管这些结果©起来让人印象 \\，化改变了投资者的需求？如果要花费成本，这些分析结果是否仍然可以被投资者所利用正如我们在第4帘，偶然的并不能支持专业管理的投资组合总能战胜市场。图4-2证明了〜年消极的投资组合指数（典型的有希尔5000分析不同后续期的小收益可以说明基准的電要性®。1945~1964年这20，小指 ©K.LWomark,MDoBrokerageysts*KeeommrnclalionsHaveInvestmrnlValue?"JounuilofFinance5\(Maivh1996)fpp.137- mendationsandStockReturnsJournalofFinance56(April2001),pp.531-®这些说明和数据于E.J.Elton,M.J.Gmber,S.Das,andM.Hlavka,44EfficiencywithCostlyInformation:ARe-inh、rprrtationofEvidencefromManag作 的年业绩劣于标准普尔500指数4%(即根据系统风险调整后的小指数的a为-4%)。在接卩j来 年的20，小指数的业绩要优于标准普尔500指数10%。因此，如果要 准普尔500指数倾向于持苻 的小。要后一期的业绩，在风险调整的基础上，基金相对于标准普尔500指数C起米要好一咚，因为小基金的|绩会更好。 的能力无关，但“风格选择”，即小股怨所的风险将主导彳k绩评价(也叫作资产配置决策>〇e MN票的倾向。阁11_7展示了阔内型基金的四因素a的经常波动。@结果表示a的波动大致呈钟形，均值大概为负。从平均水平来看，并没有出现这些基金J25%-]粟0-2.0-1.67-1.33-1.0-0.67-0 a(图11-7利用期望收益的四因岽模型计算所得的共同基金 年注：表現最好 的2.5%的现测值被排除在分布之内资料来源：ProfessorRidiari与图1N7-致，法玛和 Carhart®利用相同的叫因素模型電新检验f共同基金业绩一致性这一问题。他发现在控制这些闪后，在管理者之间的相对表现中，只有一个较小的持续性，而且，这种持续性很大程度t归因于投资的费用和成本，而非总投资收益。 ㊁RichaxdEvans iiintoSlcx'k-PickingTalentfStyle*,TransaclionCoste,andExpenses.JournalofFinance55(2000)fpp.1655-11然而，Bollen和Bussed发现了业绩持续性的，最起码是在短期时间内。他们利用四因素模型在一个季度内对它们的业绩做出，根据基期《把基金分118原来的业绩差距大部分都不同程度上地了。然而，丨I丨丨线经过—个手度后仍然明敁降，表明一些业绩的一致性还是•显而易见的。但是，这一持续性11-8一致，他们的结果显示直接的投资者将资产投放在正《的基金上（与Berk-Gr〜n模型一致），但是通过做市商的投资者一般做不到。这就使直接基金的人有一个很大的动机去地投资可以带来正a的投人因素，比如说有天陚的组合经理或者分析员。此外，他们还减去费用之后直接的基金业绩与指数基金一样好（重申一次，这与Berk-Green模塑一致），而通过做市商的基金业绩则明显不如前者。所以这好像说明主要由做市商基金积极管理的共同甚均来说业绩不好，而这种不好的业绩吋以解释为-种隐性成本——信息较少的投资者谣要支用才能从做市商那里获取投资建议与权益基金管理者的广泛研究相反，债券共同基金的业绩很少有人研究。Blake、EhcmGruber^检验了固企收益共同基金的业绩。他们发现，债券桩金的业绩平均而自债券共同基金从总收益的意义上比债券指数表现得更好，但是一旦考虑减去投资者应付的费用之后，共M基金的表现将差于侦券指数，这与基金的结因此专业管理者风险凋整后的业绩的充其量是混杂的。我们得出结论，专业管理者大致 11-8此外一小部分投资巨星••、 星”的仔细统计分析当中，Ko-scmski、Timmerman、Wermere和Whitee得出结论，大部分拥有选取 业绩将会持续一段时间。然而，奖获得者•5回顾了这些有名的投资者的业绩， 绝大多数的专业货币管理者的记录提供r有说服力的，3有一个关于两位在街上散步的笑话：他们在人行横道上发现r20的钞票。当其中一位正要去捡它时，另一个人说：“别费劲了，如果钞票是S的，然而，大M 11票方面消粍资源。消极投资策略可能被裁减I以适 投资者的要求研究通过利用异常收益可用于评价特 的经济影响。这些研究通常显示，在 的情况。因此，内部人员似乎确实能在定程度上利用这种获取的信息的便利来 好的利润这一假设提供。这个结 如果市场是有效的，那么不同时期 收1益的相关系数将是怎样的2•—个成功的公司（像微软）长期获 利润，这与有效市场假说相违背吗“如果所有都被公平定价，所 都将提供相等的期望收益。”请对这句话进^94 “变动性较强的表明市场不知如何进行定价。”请对这句话进行评价为什么下列现象被称为有效市场？这些效应的理性解释是什么a• 效(1•—些关于基本面分析的研究的并没有被揭示出来，包括市盈率效应、小公司1月效应、被忽略公司效应、宣布后价格趋势、反向效应以及账面-市值比25%内部人员取得超额利每年1月，市场获得异常收a•由于机构卖出一大股致使价格下由于商被严格限制只能进行短 价格被高由于投资者对经济中产品的投资多样化 价格被高a•b.c•在价格上涨10%之后买进，然后在价格下跌10%以后卖出，能够获得超额收持有其收益率较低的能够取得超过平均水平的资本利a•未来能够被精准预b.c.价格由于不可辨别的原因而变化d.如果价格服从随机漫步，资本市场就 一公司前景好的部分可以被预测。根据这一方面 价格不可能服从随机漫如果市场是有效的，你也可能根据《华尔街曰报》上 来选择自己的投资组如果市场是半强式有效市场，下列哪种方式是能赚取异常 利润的合理方式15•假设你发现在分红之 价格上涨，并获得持续的正异常收益。这是否违背了有效市场假说如果经济周期可以预测 的冷为正，那么的收益率也可以被预测。请对其做出评论在某一年，有半的由专家管理的共同基金表现优于标准普尔500指的业绩（在风险调整的基础上），很可能在紧接着下一年其业绩又超过市场羊均水 、1月价格波动比其他月份更加反复无在月份公布收益要增加的公司的,其价格在2月超过市场平均收益水在某一周表现良好 ，在紧接着下一周将表现不以往月份福特汽车公 收益率的指数模型回归分析有以下结论，这一估计在长期内固定不变8%,价格上涨了7%，福特汽车公司价J格的异常变化是多少国库券的月收益率为1%,该月市场上升|1.5%。此外，AmbChaser公司的值为2,I在过去一周令人吃惊地赢得了，并,立刻获得了丨〇〇万的回报|a•如果AmbChaser公司的原始价值为1亿美|元那么该在本月的收益率为多少？Jb•如果AmbChaser公司获得200万的回报那么a问的答案会是多少|关失业率|的消息做出反应，市场收益率=3%。从线j性回归模型的估计得出这两只的收益率|与市场投资组合的关系如下 Apex公司 Bpex公司：r"=-0•1%+0•6 基于这些数据，投资者认为哪家公司蕞得了1这场官司 投资者预测