我们已经知道在银行主动创造信贷的条件下汇率会面临贬值压力

主动信贷创造与资产价格重估（下）安信证券首席经济学家高善文我们知道，在银行主动创造信贷的条件下，汇率会面临贬值压力，资本会流出；在实体经济部门信贷需求上升的条件下，汇率会面临升值压力，资本会流入。这显示，同样是信贷增长率的上升，它在外汇市场上，在资本账户项下造成的影响是截然相反的，原因在于造成信贷增长率上升背后的机理是不一样的。在这一意义上，同时去观察信贷市场上的变化和外汇市场上的变化，我们也能够弄清楚信贷增长率上升的原因是什么？弄清楚这到底是来自于银行体系的主动信贷创造，还是来自于实体经济部门信贷需求的上升。所以，在被动信贷创造的条件下，资本账户项下会出现大量资本流入，造成汇率升值压力和外汇储备的快速积累；银行部门会出现贷款增长快于存款增长和债券价格下跌的局面；股票市场会形成资金流出和估值下降的压力；实体经济投资于汽车生产线的行为还会造成贸易顺差的下降，造成经济增长加速、通货膨胀和企业盈利上升的局面。股票市场在这种条件下为什么通常不下跌呢？原因是它受到了利润增长的支持。如果实体经济部门愿意去建煤矿，一定是建煤矿很赚钱；同时实体经济部门投资的扩大会带动总需求的上升，从而刺激其它企业利润的上升。所以在这样的条件下，利润加速在支持股票市场上涨，资金流出在抑制股票市场上涨，结果是市场的估值难以上升，甚至出现下降，但股票指数将会上升。在这样的条件下，是无法形成大牛市的，所以，宏观经济持续相好，很难造成股票市场在短期内的猛烈上涨，很难形成资产重估和资产价格泡沫。对于2002年到2004年中国的信贷增长加速而言，我们有几个方面的证据相信它是来自于实体经济信贷需求上升：第一，在那几年的时间里面，人民币汇率面临着巨大的升值压力，资本账户项下的资本流入数量巨大，外汇储备的增长显著高于贸易顺差加FDI的增长。第二，在那几年的时间里面，经济增长、固定资产投资、通货膨胀、企业利润都经历了显著的加速，贸易顺差在不断下降。第三、当时的信贷增长率系统性地快于货币增长率，债券市场经历了大幅度的下跌。这就是我们想讲的一个很关键的区别，看到信贷增长率在上升，股票市场并不必然上升；我们必须先弄清楚信贷增长率上升的原因是什么。一旦弄清楚信贷增长的原因，其结果是很容易预测的，并且这样的预测逻辑具有普遍的适用性。有了这些讨论，紧接着我们来分析一下今年以来的信贷增长和股票市场情况。今年一季度以来中国信贷增长率再次经历了一个比较轻微的加速。到五月份的时候全年信贷投放目标的70％都已经完成了；从微观层面看，银行可能进行积极的主动信贷创造；从信贷市场看，一年期贷款加权利率从6.58％下降到6.51％，下降了7个基点。然而这一轻微的下跌意义重大，原因何在？原因在于中国贷款利率的下限仍然受到法律的管制，同时中国贷款的利率设定大多数是一年一定，这意味着在其它所有条件都不变的情况下，法定利率的上升会迫使信贷市场上的利率出现持续上升。我们知道去年以来，法定利率经历了连续的多次调整。这意味着在信贷市场上即使信贷的供求都不变，利率也应该不断上升。在信贷市场上利率本来应该不断上升的背景下，我们观察到信贷市场的利率出现下降，这一结果十分重要，它清晰地指明今年以来中国的商业银行进行了主动的信贷创造，这一过程在一定程度上支持了今年头几个月的市场走势。当然，今年一季度顺差增长接近100%，利润增长也接近100％，都是支持这个市场的力量。但是我们想强调的是，银行主动信贷创造的影响也是可以清晰地识别到的，至少是功不可没。值得一提的是，在去年３季度的报告中，我们说过，如果未来的某个时候银行信贷突然急剧增长，并且可以断定这来源于银行的主动投放，在其它因素都稳定的条件下，用不了多久，股票市场就会放量大涨。今年１季度的市场，在一定程度上是这一预测的具体表现。近我们坡下来捉再接俊着分群析实迟体经话济信朱贷需顾求上之升的男第二宫个情暑况。水实体临经济子之所坏以需秃要贷挤款，溜一个乐可能医的原姐因是摸为了索建一加些生蚀产线搞；还和有一凤种可芹能性很是实态体经软济部锻门要堪贷款荷去炒示股票接。它臭看到博股票合市场掩涨得廉很猛泊，看猴到房笑地产留市场敬涨得涛很猛返，就魂想从芬银行俘套取赌一部曲分信诚贷资舌金，期投入叹到股惕票市削场，欢投入草到房验地产晶市场布。这赔种动谅机和串这种被行为虹一般训和所陷谓券“源羊群受效应屡”山密切罗相关如。船如果淡实体站经济已部门欺的动床机是跨这样铲的，肺那么丢在信杯贷市忘场上挡，信矛贷增册长率价和利像率会社同时耗上升摄；贷线款会色比货碗币增左长快拾，债残券市娇场出励现下追跌；丝资本蜡账户序项下址资本徐大量衔流入舌，升故值压坑力增酒大，损外汇崇储备育猛增朴；股虚票和中房地博产市棍场则股猛烈吵上涨忙。惜就今阔年1摆季度践的情茶况看吉，这艰种情姓况确黄实也冻发生岸了，雄突出毫表现提为外撕汇储敲备增充长比贼较反尺常、穷股票范市场昆开户勺数增幕加等额，但醋从信渴贷市箭场的拉利率拣情况港看，久这并教非市歌场上祝涨的庸主导嚼性因狼素。燕从中傲国台呢湾和钱日本决的经丈验来肌看，俘这种银情况浇在一塑定阶翁段可怒能也烦出现韵过。灯但需葛要强雄调的打是这巷种羊母群效著应只软能在推趋势询已经含确立子的条添件下终去强抽化一版个趋踩势，扩却无判法建叹立一趴个趋燕势。死之所决以不匠能建痒立一滔个趋站势，循原因戚在于题：贸恒易顺银差的说增长隶意味柄着新愿增资茅金进星入了知这个遍经济馆体系聚；银络行的逐主动浊信贷求创造捡也意高味着尘新增抄资金腊进入后了这辛个经草济体肉系；典在没说有新际增资絮金的筹情况其下，扮如果们住户饱部门晶和企悠业部洞门只顶是在筑不同生的资夕产类捏别之膏间进钱行配窜置上以的调段整的够话，挂那么恶被扔惠掉的燕这部气分资殖产类转别的茅收益细率就申会迅渐速提肝高，千这个态过程分会制层约羊某群效埋应的蹄继续尺进行者。前我们吩可以能看看库台湾器的情津况。脚台湾晃在1哀98枣6上-1屈98泽7年剂这两皇年，娱外汇攀储备者增长哀非常雷快，颂经常捞账户滩的顺猎差仍滚然很爱大，潮但是例我们迹也能钟够清骨晰地冲看到曾，在买这两汗年里译面台淡湾资庆本项撕下的晶资本渗流入塔数量拉异常周的大缝。庸在通移常的耐条件并下，宅如果肯经常笛项目窃有顺率差的荡话，啊资本甩项下些资本估都是隔在流研出的婶；但携是在就19宇86鹊-1杆98毕7这究两年割我们蹈清晰颤地看混到，灾一方片面是浩巨额为的经射常项涉目顺组差，拳一方歌面是劈银行吐活跃创的主泪动信辈贷创确造，喇但资丙本账羊户项息下也疗表现罪出资夹本净弹流入骨的局刘面，束这无娃疑和行羊群鸣效应爸以及丢热钱茅流动帝密切巩相关林。皱但是陪台湾叼当时鸭尽管骆有这榴样的个羊群融效应滥，它巾并没顺有影牺响信充贷市喇场上鲁利率惨下降移的方餐向，铜所以债它对仅市场开的影堂响并换不是踪主导段性的孤；同蛮时在润19喊88畜-1尤98悼9这改两年妇的时荐间里首面资迟本在旬流出跌，汇标率面抚临贬怀值压码力，抢也表膏明这勇样一浸个影葱响并厕不是准一个灶自始页至屡终能笛够贯湿彻的扫一个租趋势溪。杆相同飘的逻掘辑适愉用于唐中国穴大陆甩的情怪况。蜜今年下以来损，能影够看证得克比较氏清楚纯的是尸，住帖户部粪门贷创款在链银行逢新增制贷款携的占衰比在扛急速班上升睡（图玉18跳），直住户钳部门音在银脆行存肥款的历增长怎率在畅持续瘦下降脉（图集19掉），慈资本座账户洪项下邪资本寺出现炊超常般的净联流入校（图奸21另），愉可能会都显坐示了唐羊群竞效应赠的影劝响。蚁图SEQ图\*ARABIC拢18恢：置住户秤部门刚贷款倾占新芝增贷假款比页重（万%）待数据于来源愤：C宿EI铲C，唱安信碑证券闭图SEQ图\*ARABIC雨19盐：继住户益部门路存款佛增长肚（%难）辣数据其来源瓦：C珠EI林C，休安信凝证券搏图SEQ图\*ARABIC余20宿：谋中国晨大陆卫热钱蹦流动谣情况族（%引）良数据饱来源社：C毙EI妙C，便安信齿证券纤注：偏资本逢流动潮=系外汇贺储备仍增长钢-朽贸桑易顺痒差-煤FD茶I牺图SEQ图\*ARABIC狡21将：颠银行钞部门千国外翻净资弓产变流化与斯资本浑流动挣（%寇）加数据片来源替：I推FS样，C午EI灭C，披安信赏证券似注：抓银行舞部门艘国外弟净资刻产变这化已寨经剔烂除外墨汇注群资的主影响幻；资比本流考动=康外粒汇储春备增喝长吩-膊贸易每顺差毙-F夸DI盗当然凑，资钓本异灾常流士入的慰部分掠原因腊来自据于银孝行体银系资形产负弯债表走的调么整（飞银行轿为了研增加滤贷款轧供给旬，需虏要减鬼少国瞒外资另产配架置，泼见图仔21欣），扶但银因行资祸产负购债表炊调整粉只能食解释圣资本隶异常萄流入诱的一蚂小部京分，辰另外液一个埋可能论的原款因则彩是住度户和察企业纵部门疼的资仿产结踢构调聪整，斧这一还调整哗与羊笨群效械应有度关。仇但很乓清楚傻的是细这样重一个册过程就无法克建立兼一个炎趋势坑，就筹像台里湾在倾19它86远年到玩19陕87绞年这饥段时矩期的油情况夏一样袄。图因此驻，从涌对趋阻势判医断的含意义耍上来搜讲，拆羊群辛效应蚊是可幅以忽蹄略的甩，我立们只妨要抓滔住了样贸易南顺差科的增薯长，选抓住炭了主爹动信债贷创喜造的哥增长敞，大姨体就政可以泄判断姻市场施的趋膊势。舟以此岸为基千础看洗，由信于信未贷增雁长波涝动具区有明蚕显的拼季节榴性色泳彩，耳考虑匀到贸额易顺纹差的洞增长坦趋势坡，中森国资式产价扫格的醋重估偷过程暴远未撑结束计；未恶来几洁个月缝的信剖贷减直速可体能迫乔使市磁场继殊续一含段时哑间的车调整纽，但浮并不睬破坏马市场乞的基挨本趋绘势。吓总结肠这一蹈部分练的讨笛论，诸我们死想说香的是乳支持恐资产结重估尚有两帽个重葱要的迎力量展，一忽个是巴贸易黑顺差啄的增陶长，痰一个恢是银纤行主萍动的迅信贷肝创造橡。贸绵易顺缩差的汗影响故已经锤被市希场参鲜与者追广泛枣认可导，但定是银嫂行主友动信雷贷创徐造还踏没有赛引起崖足够藏的重睛视，窑却又韵是一订个极勤为重贼要的视独立质力量东，其搂影响抬可以途清晰在地识贸别。规综合拿考虑典贸易候顺差筋、信译贷、浩企业优盈利释等情柜况，么并结庆合国哄际经恼验看这，我肿们可涉以把伞资产绞重估情过程坐看成折一场你足球虾赛，圆我们筒现在肝仍然绘处在铅这样新一个逆足球砌赛的岂上半苍场。谊足球赔赛的易加时爪赛部顶分并迅不是猫必须衫的，竟需要飞走着雅看，晕但现喂在的压情况尼是上剧半场肉还没浑有踢司完。顺去年厦以来禾，我唯们强远调对奇中国偏的生麻产资漆料价梨格指浇数以减及企弹业盈杯利增妖长而两言，政外部堤需求敌的波惨动是辈至关邻重要荡的。辉基本兼原因嚼在于糠：中笨国作芬为一舞个高倡度开扛放的农经济凡体，穗可贸遥易部剖门的积价格汗是在傅全球尽范围王内决泛定的汗；在汁劳动朋力工苍资没请有大袖幅度展变化乞的条际件下荷，企袭业产妄品价贱格的绢波动猛直接拘决定享了企价业的榴盈利谋能力把和利滥润增高长率扛；同藏时需蠢求上薪升在嫁导致荐产品丙价格论上涨茧的同醒时，谎也提协高了阀存量薯资本狗的利则用率狼，从澡而降回低了疫劳动谜力的纺实际壤工资蹈，进禁一步屋强化玉了产每品价川格变料化的蹲影响币。澡去年坑底的镰时候送，我宾们强果调领紫先指昂标显叫示外则部需呆求的俯增长搜率很袜快将晨开始熔减速硬，这瓶一变攀化将科导致穗国内群通货速膨胀树的下针降和消企业株盈利泄的逐朵步减房速。约接下括来我芦们检刃查今减年以纷来的盖数据杆发展陶，并槽就预拴测方由面的堆偏差树展开盆讨论创。莫在这字张图搏上（餐见图扔22欲），要蓝线叨显示归了外新部需展求（慕用O称EC字D国由家的饿工业废生产裤来代位表）鸡的增疗长率阵。我常们可算以清砖晰地夫看到净，从壤去年叙10笛月以臂来，世外部蝇需求制的增鸦长率脸确实翼从接芦近4称.8筑％的苹水平方开始奸减速铅，到邮今年扑3月钱份的幅时候挡已经区放慢踩到不鞋足3甩％的葛水平睡，变乏化的榨时点属与方买向同捷领先恢指标紫的预迈测结亩果是盾一样酿的。拖图SEQ图\*ARABIC啊22桃：炉中国挤出口施与O坚EC嘱D工五业增鼓长（须%）状数据畜来源明：C曾EI搜C，昼OE专CD搅，安工信证殿券饰在以困前的孕报告胶中，馆我们撇提到汁，外唤部需楚求的颂波动强将很寄快导忌致中袄国生段产资尘料价诉格指多数（玻PP驴I）卡和出繁口增叔长率纷的同友向波棕动，准并逐民步影乒响中辞国的医通货荡膨胀握变化借趋势怨。就右今年钩以来霉的数陵据看济，这话种同脊步关乐系似废乎很川微弱寄。皆图2泻3是禁中国碎PP驴I的萌变化顿情况闪，其导中蓝盲线剔火除了彩石油千价格娃的影开响。铅我们钻能够开看到环，在糊外部热需求垄减速烫的这修段时处间中写，大给体上礼说P乏PI副的水盘平维选持不山变，吨并没陪有出鼠现明纽显的赶下降露趋势肤。仇图SEQ图\*ARABIC谎23荷：因中国匹PP稍I变津化（听%）孟数据展来源堤：C餐EI李C，筐安信躁证券摔我们及再来狡看企余业间区的商栏品价覆格指俊数（参见图坡24蛾）。邮很明高显，杜今年掌以来督企业狱间的撕商品鬼价格势指数型也维弃持不还变，吉没有酬表现晨出明箭显的膨趋势可性。凡图SEQ图\*ARABIC轰24冠：休中国塞PP林I与俱企业伞间商练品价降格变孟化（惩%）朵数据助来源衰：C拳EI悬C，例安信利证券多就外叹部需洋求指戚标而护言，直它对锋今年或以来专中国饱生产筛资料沙价格臣变动各的预表测意洪义确常实下虹降了披，但柿其预吧测能刺力似饺乎没东有完漠全消值失，物这是芬因为缺至少党今年能以来追有关霞价格匪指标瓣并没厕有继腰续原领来的监上升荷过程欢。铜在继烘续讨秧论形贤成这巴种情冰况的通可能兰原因叶之前末，我诞们再托来看犹一下里今年虽以来凭的出汽口情测况（赏见图随25爆）。算容易尼看到妇，尽行管中姐国出恼口增好长率店多年贝以来诞大体岔同步哲于外忘部需基求而袭波动型，今艇年以犬来，固在外无部需动求减帐速的淹同时愿，出溜口增吉长率赶基本锁维持谜不变鼠，这椅与价族格方撒面的咱情况郑比较斩接近乌。费这些傍变化耗对于乘判断泳企业雕利润窑和通细货膨聋胀的胀影响莲在于找：企盟业利之润的经减速众程度拉可能胀较此晶前的批预期砖要轻样微，等其减刮速后帖的利美润增究速将瞎很接味近于编企业茫主营久业务指收入抛（销幻售收洽入）重的增班速；彻这也扩暗示招国内留的通您货膨康胀水萍平难巨以出贼现此呼前预肆期的帜明显背下滑委过程奸。羽接下蜘来我回们分打析出线现这杜种情奋况的月可能包原因拉，并坚结合蜂外部披需求加领先伞指标百的趋颗势和拘国内谁需求申的增扔长情煎况来乞分析倾下半歌年的守经济坐走势始。络图2容5是桃欧元鸭区、多中国控和美孩国P立PI骆变化伪的对洗比情泻况。您正如全我们达在以犯前的僚讨论庭中所榴强调摩的那密样，梦由于兄固定皆汇率摄的影隐响，贝中美史两国侵PP袋I的还变化委高度洪同步浙；由离于可佣贸易班品在耍全球利范围扁内定赏价的趟影响恒，欧价元区晚的P点PI钳在趋趣势上止也大内体同蹲步于铺中美惨两国发的情玩况。债图SEQ图\*ARABIC登25墙：蔬欧盟测、中系国、素美国舍PP档I（宰%）竟数据翁来源装：C讽EI谢C，北安信歼证券有值得扛注意怎的是客：2歪00减2年丘底之津前，矛欧元书相对型美元丑不断欲贬值静，与悠此一四致，评其P敞PI睛水平秀明显江高于耗美国浙的水醋平；济20采03仪年以在来，隶随着键欧元别汇率桐的持轮续升洪值，闸欧元伟区的灭PP溉I开考始系疑统地哄低于扫美国皆的水津平。辱然而名，去丝年4肠月以积来，凉尽管排欧元追汇率士的升有值过陶程在睛进一晓步加批速（争见图浩26膝），弃欧元锈区的山PP织I却漫开始始系统钳性地梢高于趋美国组的水洁平；歪去年覆10裳月以典来，爪在O稠EC搭D工字业增曲长率完逐步销减速牲的过型程中穗，欧宪元区择的P巴PI赤基本漂维持慎不变舅，这棍与中斥国P括PI立和出崖口增浴长方国面的凯趋势佛比较络接近视。是图SEQ图\*ARABIC昆26拥：主欧元帝名义添有效袍汇率揭变化艰数据怒来源唤：C滤EI草C，帝安信伞证券科在汇罚率明牛显升延值的航背景撒下，付去年踪以来岗欧元播区P废PI极系统护高于非其它驾地区断的水奥平，若并且概在年颈底以未来全卧球需容求减斩速的告同时钩下降屈缓慢舌，这裂暗示登在这嘱段时糠间里确欧洲教的实杂体经灶济在除加速尸，本秒土需拉求在差上升掀。解我们乱紧接瓶着来篇看看犯欧洲已的经排济增盆长情凯况（尼见图痒27引）。原图SEQ图\*ARABIC姻27砖：番欧盟携工业程增长尽率与华GD要P增琴长率倘（%付）用数据想来源虾：C击EI焰C，致安信及证券寇容易锯看到异，在啦过去族五个租季度吴的时笨间里缩，总费体上务看欧俱洲的横工业骗生产嘉和G肾DP迹都经齐历了较持续屑加速胳的过劫程，德去年厚底以峡来欧拉洲的杰工业仿生产斗有所尖放慢速，但伸程度岗比较性轻微巴。这纺与欧熟元区密PP支I的口表现粥比较庄一致纵。厌从现走在的网情况趋看，怨大多值数人吧相信膊欧洲仍经济熄正在磨经历客的景咱气扩桂张在削中期腰内是她可以甘持续杀的，蓬其所该面对袭的主途要风抚险将昌是通虹货膨庙胀水甘平的坏上升狗。值兰得提忙出的哑是，叮本轮希欧洲董实体索经济彩的加愿速迄枕今持阶续的午时间延比较留长，砖到达戒的高闹度也秧比较束高，隙这可泼能是各影响诱中国兄PP臣I今刻年以翻来的盖表现种，以终及未踏来趋革势变颜化的欢部分载原因赴。才这是挠因为奔：尽塌管多岩数经付济分旷析人腿士强较调美访国经住济波蝶动对持中国轮经济虏的影剥响，群但事岁实上描目前荐中国挥的第嫌一大标贸易时伙伴宴不是挤美国境而是驴欧盟桂（见鲜图2脖8）萄。这绒意味购着尽陈管欧乱洲经决济的嚷总量短比美员国略侍小，盏但是波对中丑国而栗言，膝其重董要性集至少忘可以软与美后国经远济的膀影响晒等量授齐观劲，甚梯至还姜略大魂。所肌以，杰关注借美国栏需求口的变吼动很肆重要蜡，但折关注舟欧洲衰需求马的变可化可忠能同造样重氏要。阿图SEQ图\*ARABIC苗28谨：慰中国搭对外束贸易哗的地励区分仁布（坦%）悄数据捞来源颗：C动EI律C，哭安信妻证券晨欧洲亲经济拘对中裁国的仙重要唇性当蔑然首涂先在让于影拾响了爸中国谨的出谈口增调长率挺，因泻此我机们可誉以进之一步煌观察锈中国央出口腊增长扒的地萌区分杯布（洗见图参29晕和图算30暴）来滩验证狮这一仔点。轧图SEQ图\*ARABIC滥29撞：锐中国挂对欧饰盟出公口增恒长情湿况（骑%）鸭数据速来源某：C便EI男C，叮安信滩证券翠图SEQ图\*ARABIC饶30播：奥中国独对美疤国和贼日本隶的出糟口增地长情狱况（臂%）末数据今来源径：C忌EI淋C，遭安信园证券株同预抽期一屑致，边在过笼去五画个季品度里仿，中坦国对柏欧的溉出口晚增长袜率在障不断裹提高夺，去谎年底寨以来凶则基裂本走稻平，因并明片显高散于中涉国的邻总体看出口举增长钉率；渠同期辽中国贪对美荐出口碗开始葡低于伐总体乒出口流增长与率，启并自怎去年捆底以浑来明飞显放芬慢。丧在这梨段时庙期内税，中棋国对看日出土口始轻终慢休于总墓体出罗口增蚂长率善，并揭表现售出先浆加速薯后放章慢的摇特点畏。滚总结心以上冷数据觉和发重现，旬我们份看到船，去糕年以鉴来欧栽洲的治实体腾经济尸开始闷经历倘景气旅持续鲁上升秃的过垄程，吸这在腿带动逮欧元扰升值珍的同拐时带丽动了染中国僻对欧裂出口圈的增白长；浙中国批对欧浙出口斥的增葱长部昼分抵疑消了咽中国肺对美乡日出抗口的于减速害过程铃，使亿得中欠国出躺口的号总体潮增长耗率在停去年汉底以恒来稳院定在帆较高队水平仪；由孟于欧涂元区诱与中淋国的戏密切睡贸易苍联系王，在滔欧元末区经男济加辅速和租PP服I走篮平的草背景控下，指中国殿的P免PI首似乎淘也表腰现出田相同距的趋翼势。奉换句申话说圆，尽德管O卧EC茧D总蜓体工息业增瓜长率黎在历亲史上绣对中舒国P鸽PI带具有税很强你的预毒示作孕用，呜在工肥业增伟长的扯地区卷分布嚷发生式变化奏的背醉景下悦，同挡样的百总体虑工业曲增长乏率对述中国祖PP弯I的系影响楚似乎惭有一斗定差跟异。委看起夕来，它欧洲抄经济工变动近对中困国P扛PI饿的影服响似撤乎具老有比摄较大涉的作拿用，扣甚至坚超越买了O妈EC搬D工信业增砍长放颠慢的爹总体酱影响脾。当糠然这爽部分敲地由粮于欧然洲和刊中国侄密切步的贸锐易联富系，阀以及否其作顶为中准国第短一大件贸易障伙伴它的地声位所升导致鉴，但抬这中园间是按否还杂存在职其它筑方面姓的因幼素，交我们摄仍然脂不是荡很清抱楚。晶美国瓦GD葛P在避过去网四个内季度到里经危历了卡持续皆减速却，其秩工业用生产匙在去义年三承季度恋以来赔也开卸始放走慢（景见图晨31折），矮这无普疑是补OE要CD军工业我减速肯的重赞要背铸景。咸图SEQ图\*ARABIC漂31韵：乔美国齿工业术增长闭率与斑GD卵P增桐长率裤（%有）模数据堡来源躁：C而EI蜂C，仿安信堡证券保目前碧比较言一致湖的看月法是亡欧洲箩经济芦的扩务张是看可以款维持丈的，光美国同经济新也可号能结禁束下后降过迁程，溜逐步省恢复亿到其何潜在巾增长泛率附偿近。演从目虎前O翠EC时D的雹领先炮指标群来观侍察（诸见图嫁32关），穴今年粥４季尘度以承后，窗外部田需求岛可能胖开始耽重新聋进入霜加速滚过程横。鬼图SEQ图\*ARABIC宏32辩：分OE既CD千工业陶增长撞与领轻先指严标（食%）立数据助来源堵：蹈OE阁CD委，安石信证己券脸这些眉讨论茧可能砍说明锐，中选国P跪PI填的下磨降过抗程可朝能会悟比较烟短暂藏，其厕底部教也比烂较浅茫，今怒年４酬季度张以后滤，P无PI摆也许对会重福新开皇始加汤速上击升；诚这也调将暗不示，斗中国研企业灵利润瑞的减沾速过绝程将袖会比搜较轻滋微，纲持续吉的时圾间也启比较洁短，捞利润堂重新择进入库加速糖过程数是可多以期配待的物；这支可能炒还暗蓝示中厅国的冒通货伴膨胀银压力仿比此包前的奇预期平要更宇大。扮当然掘这还屑需要躺我们狮进一软步考猫察中南国国谊内需稳求方孤面的银情况尘，以爬下我斑们进滔入这苍方面度的讨亡论。苦图3夜3是杂社会削消费炒品零酒售的句实际亿增长纵情况坏，其挂中挥最足近时底期使税用了纽月度盆数据假。容切易看找到，贡今年薯以来千消费坑零售主在继垮续加学速增案长，戏这与至我们扯在去绞年底芬的判吃断是洽一致辟的。动图SEQ图\*ARABIC卧33吴：霞社会棵消费欢品零削售实颜际增报速（泊%）猎数据组来源较：C系EI群C，属安信蛋证券撑我们锐一直救强调师，支末持社杀会消答费品嗽零售衬加速汪的基慢本力熔量来旺自于在劳动撑力市渴场的废紧张警，去怨年底寿我们瓦也讨鄙论到培，2寻00摆6年新3-佛4季毕度中存国的薯低端愉劳动哭力市陷场开河始走漆软，敲原因棒不明扭，但突有比尾较大革的把纵握相宋信这红是一岭个临突时的击软块柱，从孤投资浆和企拾业盈茧利等攀情况擦看，妥劳动愁力市粘场总蚁体继图续紧钱张，背低端佛劳动杏力市蛇场恢缸复紧阿张可虽以期诞待。础图3使4是临这一遍市场垫最近盆的状许况，改可以蛋看到降今年陵以来坟低端泉劳动麻力市沫场的制工资堵开始拨加速辟上升先，并然在最炸近创阻出新呜高，打成为穗支持锈消费资继续秤加速氏的可胳靠力见量，绵当然蚕资产农市场粪重估士形成扫的财落富效滔应可夹能也丛在起怜作用反。衬图SEQ图\*ARABIC亮34众：掘中国创CP寻I-灿家庭信服务眨和加积工维忽修服纷务（禁%）铺数据鞠来源撑：国然家统垦计局厨，安吴信证状券师从未腊来的惕趋势表看，弯由于所企业埋利润阅、投三资和超劳动喜力市员场的羊状况漫并未宾发生茎根本锻性的舍逆转考，我意们相肌信社算会消遣费品便零售铜继续普加速匆的势拉头还坏将维院持比院较长容的一章段时勾间。颜如果亏观察逆今年历以来反社会浪消费最品零扯售的木基本五结构倦，可栽以看意到，疏与汽角车和支住房渐密切距相关桥的消管费，恭显著支高于舍社会弄消费假品零钓售的迎增速滋（见四图3察5和迎图3俗6）死。同宝时，顷这两移大类把消费恢占比胞的上朴升势册头，条较此裤前几窜年也虚更明反显。万这暗拍示，饰在消拖费加呢速的棵同时斗，消淘费结府构调武整的笛步伐宿也有盏所加院快；棉这同腿20钟02雷-2碎00抵4年秧的情溪况形杀成对袜比，轰当时讨消费选结构疲在短陵期内赠变动卧比较册大，靠但总沉体消酸费的队增速够仍然哲很低鹅。械图SEQ图\*ARABIC牌35树：复限额拥以上疼社会凶消费架品零李售中询汽车脉销售姻占比铃（%糕）信数据赴来源防：C掌EI喝C，客安信爷证券孔图SEQ图\*ARABIC彼36继：萍商品顶房销倒售额化占社愚会消模费品员零售蛾的比栽重（疫%）第数据辉来源抱：C阶EI匹C，担安信监证券作注：预此处长占比咸数据残分子绒为商其品房更销售助额的辽年度舰数据疯，分进母为珠社会共消费围品零秃售额蛛。巷如果峡观察纵工业笔企业滴盈利使情况观的话驶，可御以看漂到，贤无论疗是否列剔除逐石油惩生产到行业查，今归年1逃-5宜月份尚企业距利润推占销惨售收抵入（身增加雪值）悉的比泄例都点创下哭新高蚀（见瑞图3乐7）蛋，显甲示企傲业盈胳利能抹力总姐体上饺在继鸣续增待强。晶图SEQ图\*ARABIC热37锻：笛中国阳工业款企业渴税前蜡销售堪净利离率（监年度搂，%届）作数据殃来源杂：C否EI裳C，犯安信口证券砌注：灿19声91谣－2挺00雪1带年全宁部工孟业企扎业销呢售净姐利率绞为漏3.就5％藏，降20萄02挂－2缠00旁6疑年为每5.阴9％挠；扣跃除石垃油行择业后施分别嘴为烘3.读2％伤和捏4.墨9％向。呈令人引困惑统的是塑，今症年以盖来P愿PI耽所显心示的稍企业储产品道价格葱总体帅上在申走平辈，暗超示企串业盈夫利能艺力的云上升敞过程改接近船结束项，但越实际如数据死表明拐企业雁盈利故能力飘仍然播在快晃速改骆善，群形成松这一宣背离广的原缺因尚班不清炎楚。舅一种淹可能吵性是绒企业廉的全刻部产种品价剧格（晨比如讽以G拾DP播缩减蕉指数赔来度僵量）滔仍然挂在上递升，软PP贴I对壁价格骡的度姻量在扒短期鱼内存陷在偏虹差；哲一种厘可能是性是政会计殃政策颠的调餐整，桌例如佛对资徐产价跟值的诚处理退方法息。技阿术进毫步和川劳动叉生产构率加迎速的仁可能虽性当蛙然无广法排胡除，卡但在恢短期欣内生哪产率乞是否睬有如玻此明纹显的增变化纠仍然赠值得珍讨论戏。俯然而脊，剔瞒除石葱油部违门来缸观察熄，在展控制激住短啄期的蹄周期截因素悬变动判的情绵况下钉，可原以看涛到2容00雁1年唐以来跨企业芦的盈批利能高力总技体上餐仍然月在上轰升过汁程中静。结肠合我蚀们在轻去年急4季饭度的吹报告寒《投毁资波侧动与勇资产惭重估忙》的护讨论伐看，清这显终示在改消费扒结构宝调整舒的背疤景下蚁，经典济体网系供而应结誓构的级调整倡可能印仍然榆滞后秋于需详求结伞构的膀调整存，说浴明经夹济体校系供粪应结谅构的怕调整创过程此还没吃有完赏成。久企业师盈利衬能力乱继续忍改善慌和供突应结超构继卵续调愉整说沫明投兆资在圆基本鸟面因穴素的磁支持钉下难心以大将幅度眯减速突，也阴支持败着整恐体经嚷济继盖续处邪在较氧高的羊增长印平台固。可辞以做首出的蛋预测极是，飞在未扫来某暖个时年候，爬随着防供应躺结构乖调整启的完崭成，涉企业蛾盈利悉能力挎将持填续下勉降，烂并迫艺使投娘资明陡显减里速，件经济宪增长权率也栏将回折到明断显低馆于目部前状有态的台水平艇。目咳前难腔以判袄断的裁是这琴一下根降过觉程会径在什乎么时赵候开美始启动动，芒但看如起来国在未齿来几慕个季率度尚适不会三发生轮。呜在第均一部裙分《嫌主动备信贷桌创造注与资摧产价呈格重赚估》忽中，扬我们蝶提到洒今年餐以来惹银行合的主绝动信谊贷创梨造比尤较活铺跃，炭信贷踏增长渠加速汗，信盟贷条长件总胡体上缩比较暴宽松我；股破票市但场估摇值水工平的炭大幅辽度提能升显扣示股戏权融识资的哨成本续在继严续降狠低，壤股权男融资束活动圈也异提常活议跃，纹这些镰情况撒表明写实体坑经济披的外习部融扔资条袋件今造年以形来比谣较宽掏松。畜一方指面是益企业式盈利畅能力吃仍然休处在葛改善疯趋势奔之中注，供秧应结纽构的雨调整姨尚没近有完加成，溉一方赏面是冻融资脏条件突变得雀更加牙宽松榆，一殃方面局是消势费总区量加啄速，熊消费加结构带加快钟调整希，这遇些基冻本面犹条件超的存剩在显侄示，异经济兵增长脾仍然朱具有认很强郑的基接础。平如果篮进一愚步结蚀合货再币信蛇贷增煌长率私的变贪动情渐况，记以及先外部后需求吹的变汤化前晒景看晨，更愤大的名可能锻性是时，投丸资增伐长率馒和经卫济增匆长率珠将在笨未来扣几个老季度设内，辣在目贫前已箩经比讲较高灰的水躺平上疗再次团加速颗。味投资蹈在未典来的诵加速薯增长姥当然彩会带碰来比而较大区的调胞控压滴力，舒但除稼非宏刘观调为控再情次导棉致信掀贷增元长率宁的持毛续减采速（货即银房行的房主动量信贷糊收缩称，如熔20问04引年4侵月-熟20塘05牌年5概月出望现的某情况鲁一样杠），绩否则慢在贸增易顺败差、捡主动纱信贷婆和强偶劲的欢企业衰盈利镇的共孤同支再持下予，市扰场将黑能够壳吸收汽短期该政策往冲击踩的影颂响。山最后现我们店讨论个一下掉通货夜膨胀也情况雷。今垫年以盯来通呈货膨深胀的帽变化丢，特退别是耕CP早I的意变化疾无疑鹅出乎糟我们朗此前至的预进期，润并且滚看起班来这辫与食伍品类腿中猪橡肉和惯鸡蛋逗价格副的意惹外上牧涨联颂系密甩切。浸就P鲁PI等以及粉剔除均食品爷因素薯后的忧核心挤通货唯膨胀狭而言窗，今韵年以射来并傍未出末现我槽们此树前预轮期的诵下降绑，但忍这些性指标度也没坏有继村续去砖年的疫上升朝势头膊，有勺关原限因前耍已讨丹论。哲就猪列肉价红格来倡讲，涛普遍逗的看眯法是班生产亡资料究价格垦上涨矩和生哈猪存即栏数榜量下徒降共乔同导贫致了贷这一茂非常巴意外护的价分格上战涨。纲从微夹观角痛度看斜，这染样的起解释菜很可尤能是椅正确走的，签但问技题仍奇然存滴在。独如果争把猪房肉价再格从拢19曾96故年迄距今的欠历史拆数据烤与中碧国工近业品勒出厂钢价格来（或习美国额工业勇品出刻厂价品格、究中国馆GD核P缩评减指停数）森相并免列（披见图咱38索），耀令人巩感到侵奇怪辨的是鸡这两锦项价惠格指努数的抱同步馒趋势裂明显序存在盗。辫图SEQ图\*ARABIC大38辫：遍猪肉哈价格溉同比往与中伶国P壳PI膨（P卫Y=企10今0）惩数据部来源越：C松EI越C，洪安信纱证券谁我们瞎要提锐出的抗问题味是，握为什帜么在辩过去末十多蜻年的净时间允里，拣中国悦猪肉扒价格棋的波摸动同议工业膨品出晶厂价翼格的举波动克如此经一致棒？为贺什么兆生猪自