造纸业：商品浆库存回落浆价见底荐股研报长江精工

卧商品至浆库奏存回思落，牵浆价肃已见永底些谨慎半推荐丈维持棕评级同分析债师：兔叶云逐燕忘，C炒FA坝：宰ye都yu犬ny庆an远@c胖hi旅na击st叛oc枣k.光co忌m.亦cn域：头01烈0-课66疼56香80请281．事件09年2月全球商品浆库存天数较1月下降3天至47天；2月全球商品浆出运量共303.7万吨，环比上升3.8％，但比去年同期下降10.4％。2．我们的分析与判断（1）库存高企反映了国际浆业“去库存化”步履艰难受国际金融危机导致的需求萎缩影响，全球商品浆库存自08年8月份起节节攀升，连续3个月创出历史新高。08年11月份达到50天的水平。国际各大生产商纷纷降低开工率甚至停产，使12月份的库存天数回落至46天，但是由于需求的进一步萎缩，1月份再度反弹至50天的水平（图1）。库存高企反映国际浆市“去库存化”过程的艰难，同时浆价也继续大幅下降（图2）。（2）2月份库存下降受益于中国纸厂的采购此前市场预计2月库存天数将与1月份持平，最终得以下降主要得益于中国出运量的增长。据统计，2月份中国出运量环比1月上升13.2％，同比08年2月则大幅增加42.7％。我们认为，中国出运量的增长为以下两大因素所致：首先，由于国内造纸业基本结束库存调整周期，纸厂开工率略有回升，加大了木浆采购量（图3显示09年2月份机制纸产量回升）；第二也是最主要的，国际浆价经过大幅下跌，已经普遍低于国内木浆的生产成本，导致国内浆线大面积停产、限产，不仅商品浆开工率大幅下降（表1），一些自制浆比例较高的纸厂（比如岳阳纸业、晨鸣纸业）也降低了自制浆用量，替而代之的是外购进口木浆。（3）国际浆价见底，并促进国内纸业链确立新的价格区间我们在09年的造纸业投资策略报告中，重点讨论过商品浆库存与浆价的关系，其中一个参考结论认为，当国际商品浆库存见顶后3-5个月，国际浆价有望触底并反弹（图4）。我们基本可以确认11月份应当是库存水平的顶部，则3月份可确认为浆价见底的时间点。尽管国际木浆市场的价格尚未显现反弹迹象，但是中国进口价格和国内市场价格已经在3月中旬有所反弹。表1：国内主要商品浆厂商开工率处低位翼主要绘阔叶贺商品势浆厂闲3蚁月底幸开工漠率此(进%刑)味产能干（万耻吨）机备注晴AP胆P遥海南再30别14有0辟亚太页森博铃60卸30瘦广西名贺达佩0醉8锈1味月2叼2日建开始暑停机街广东宾鼎丰嫂10盐0个1块0解现排快产竹斜木混绒合浆瞎广东演粤景捐0弯4霉08赢年1属1月其底开束始停结机资料来源：中国银河证券研究所整理3．投资建议在经历了产业链“去库存化”过程中剧烈的价格动荡之后，浆价的见底回升将有助于国内造纸产业链价格体系的重构，并有助于结束国内浆纸价格持续疲软的格局。但是，浆纸价格重回升势还有赖于终端需求的回升。就目前我们所接受到的信息来看，需求尚未有超预期恢复的迹象。同时考虑到行业仍处于低估值状态，我们维持对行业谨慎推荐的评级。误维持围对重修点公恨司晨袍鸣纸宴业菜（0评00疤48势8）欧、太徐阳纸障业验（0员02赚07盼8）寺、博耽汇纸丈业惩（6沾00宗96唉6）宪和华暖泰股搁份甚（6托00假30厌8）日谨慎中推荐滩的锡投资着评级掌。腿评级欢标准碧银河颜证券迹公司铃评级叮体系偶：推锯荐、部谨慎变推荐豆、中很性、屋回避汤推荐量：是贿指未烂来6丽－1笑2个尤月，奴公司值股价蓬超越伞分析讨师（工或分麦析师出团队弹）所蛮覆盖妈股票锐平均职回报泳20耀%及观以上拜。该雹评级批由分率析师宽给出裁。赞谨慎巩推荐脑：是害指未究来6让－1转2个鬼月，且公司狱股价搜超越签分析顽师（日或分梳析师蒸团队哗）所寿覆盖奇股票逮平均翁回报拌10僚%－干20酸%。肤该评娃级由链分析商师给穿出。砍中性通：是专指未停来6篇－1观2个酸月，会公司胶股价泥与分饼析师怪（或虹分析难师团冷队）司所覆惰盖股政票平烤均回才报相樱当。碎该评智级由沾分析锯师给或出。握回避红：是厚指未尤来6锣－1原2个腐月，云公司单股价杜低于宵分析乏师（扬或分肢析师菠团队璃）所秘覆盖郊股票漆平均睬回报没10软%及黑以上和。该但评级斥由分挤析师相给出更。袄造纸笛行业炒分析百师覆受盖股份票范的围：钥A股恼：晨蝶鸣纸邀业（驰00广04碌88之.S狗Z）渴、华东泰股逮份（需60背03散08米.S吃H）访、太坏阳纸皂业（姨00崖20摧78逝.S晃Z）辟、景克兴纸技业（鼓00阁20坛67劝.S拴Z）帖，博陶汇纸愤业（傲60劫09兵66子.S亡H）壶，银宫鸽投宅资（招60昨00粗69耽.S轮H）戏。守免责翁声明葱本报肢告由宋中国玩银河雪证券邪股份抗有限义公司舒（以立下简骂称银扑河证芳券）鞋向其摇机构厕或个潮人客闲户（脊以下奋简称包客户所）提碗供，迎无意谈针对榴或打吹算违舒反任径何地减区、断国家湾、城隆市或葛其它晴法律庸管辖疗区域欧内的倒法律众法规盼。除交非另郑有说乐明，换所有耐本报敏告的傲版权视属于晃银河测证券谅。未亡经银谣河证逆券事捐先书扣面授赶权许害可，坦任何纱机构菠或个访人不壳得更收改或尺以任浇何方趣式发款送、岛传播慧或复侵印本飘报告递。痕本报蕉告所卸载的刷全部葱内容音只提递供给蹄客户旦做参显考之舅用，冠并不脸构成念对客活户的报投资巡建议所，并耳非作楚为买港卖、裤认购膜证券住或其含它金况融工扑具的高邀请赖或保吗证。袖银河蹄证券爱认为诞本报瑞告所律载内盆容及练观点司客观塔公正负，但诞不担扣保其威内容候的准稀确性远或完辩整性右。客碌户不猜应单询纯依深靠本拢报告项而取桃代个胡人的壤独立摆判断遥。本没报告脾所载京内容她反映竭的是食银河国证券熄在最贩初发钱表本乎报告端日期蜓当日鄙的判衣断，免银河姐证券受可发何出其巩它与杀本报果告所柿载内但容不非一致晃或有哗不同避结论国的报贡告，民但银晃河证图券没撇有义效务和尚责任菌去及退时更属新本嗓报告端涉及迫的内杯容并浊通知亚客户且。银王河证芳券不局对因量客户蜓使用班本报柴告而坟导致蜓的损鼻失负庆任何另责任惧。贿银河拨证券谷不需凝要采麦取任防何行风动以锣确保枕本报胀告涉喝及的察内容炸适合亏于客晶户。削银河句证券抖建议航客户拿如有旺任何危疑问筐应当讯咨询磨独立搅财务属顾问保并独扁自进鞠行投遥资判世断。讽本报失告并史不构菜成投残资、劈法律弃、会把计或猪税务离建议纷或担索保任况何内浇容适明合客穿户，馒本报摘告不毒构成寸给予莫客户密个人援咨询黄建议乡。擦睁链牺时纲耳养织角它吃鸭播较妇秤狼服撒陆帜半畜议圣打谅班哪窜霸蚕拳挥请粉追谷吧垒号粮颤暖队党半沙轨斯企险档副终物茶加狮绘授颈银河悦证券监在法小律允哪许的高情况忠下可偶参与贼、投挖资或急持有淘本报滥告涉舍及的跳证券阵或进母行证璃券交膨易，爹或向拍本报阿告涉渡及的膜公司吼提供征或争盲取提愧供包保括投愚资银逮行业窃务在仆内的凤服务捞或业痰务支视持。从银河信证券甘可能挤与本腥报告席涉及楚的公租司之葡间存浇在业腿务关芦系，横并无哈需事午先或债在获捉得业宋务关择系后院通知卫客户凤。罚渐胆脆福印电窃壮茂旷廉绸思敬希纯匹初刚汤女抖鼻唇仙储载范不推前先香兔荒氧辛石洒歼生银河埋证券站有权货在发帅送本酱报告袄前使举用本帆报告删所涉询及的普研究孝或分液析内催容。妇所有占在本浅报告尿中使浊用的贵商标询、服稼务标灯识及船标记钢，除殖非另瑞有说虏明，弃均为但银河猎证券摧的商陵标、雨服务颠标识仅及标豆记。题银河舟证券干版权抓所有滴并保脂留一攀切权躲利。联系可中国似银河浸证券禁股份幕有限攀公司燕研活究所记北京满市西悟城区敲金融呼街3牌5号宾国际哪企业栽大厦贵C座熄钞10乓00捐32融爪：0斩10史-6裙65优68排88犹8榆秋：0