6月大类资产配置策略月报：资产可能短期交易“强预期、弱现实”20230614 -国海证券

2023年06月14日资资产可能短期交易“强预期、弱现实”胡国鹏(证券分析师)S0350521080003hugp@)S0350122080060chenyx03@◼1、从宏观层面来看，6月海外加息拐点将至，叠加美国通过债务上限法案和中国经济“稳增长”有助于风险资产价格回升，但伴随美联储停止加息预期的逐步落地，经济基本面对于资产价格的边际影响或将增强。国内经济处于“弱预期、弱现实”向“强预期、弱现实”的过渡期，央行货币转向宽松可能为国内“稳增长”的主要手段。◼2、债市方面，美联储即将在6月暂停加息使短端利率有望持续回落，但长期利率暂不存在大幅回升风险；现阶段国债长期利率已降至较低水平，后续的进一步下行或需更多催化。汇率方面，美国经济成色是当前影响美元强弱的核心因素，未来一个季度或趋于下行。短期来看，人民币汇率在国内“稳增长”的背景下可能会短暂升值，中长期伴随着美国经济下行压力增大和国内经济的持续复苏，人民币具备一定的升值基础。◼3、股市方面，伴随着美联储停止加息的即将兑现和提高债务上限的已经兑现，纳指等前期反弹幅度较大的板块短期面临回调压力，中期美股表现将回归于经济基本面，若美国经济步入衰退，美股大概率将再度下跌。A股中证1000和成长板块具备超配价值，截至2023年6月9日，中证1000的10年PE分位数低于上证50和沪深300，而中长期则是有望受益于“低增长+低物价+海内外流动性宽松”。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2◼4、贵金属有望趋势性上行，短期美联储加息结束后黄金价格与美元指数负相关性明显，中期黄金避险价值将逐步凸显，金银比有望回升。以铜、铝为代表的有色金属或趋于震荡，短期在低库存背景下，美联储加息停止、中国经济“稳增长”或带来价格反弹，中期在国内外经济下行预期影响下，价格或仍将承压。◼5、黑色商品方面，在地产周期下行和需求持续走弱的背景下，螺纹钢和铁矿石仍然处于下跌的趋势过程中，但是短期美联储暂停加息、国内经济“稳增长”加码或导致其迎来短暂的反弹。◼风险提示：中美摩擦加剧、疫情超预期恶化、流动性收紧超预期、经济失速下行、历史数据仅供参考等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36月大类资产配置展望全球经济与流动性形势分析大类资产演绎逻辑分析风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4大类资产表现回顾：海外加息拐点将至，铁矿石和美股占优一月大类资产表现为“铁矿石>美股>H股>债券>能源及工业商品>A股≈贵金属”资料来源：Wind、国海证券研究所(2023年5月10日至6月10日)➢近一月大类资产表现为“铁矿石>美股>H股>债券>能源及工业商品>A股≈贵金属”，主要影响因素有两个，一是国内经济预期和现实双弱，二是美联储加息拐点将至。由于5月下旬国内经济“稳增长”预期增加，央行货币政策可能转为宽松，螺纹钢、铜等大宗商品在近2周迎来反弹，A股则是持续交易“弱预期、弱现实”而下跌，而在后期“稳增长”背景下市场有望回归“强预期、弱现实”，中证1000、中证500相对抗跌，上证50指数跌幅较大。另一方面，美联储暂停加息即将兑现，债务上限法案签署通过，涨。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56月大类资产配置展望：市场可能重新交易“强预期、弱现实”图表：建议未来1个月超配中证500、中证1000、贵金属，低配黑色、有色等商品资产类别股票A股配置建议(未来1个月)低配标配超配●配置建议(未来3个月)低配标配超配●指数:上证50●●沪深300●●中证500●●中证1000●●风格:消费●●成长●●金融●●周期●●美股债券中国债券●●●●美国债券其他商品●●●●黑色●●有色●●贵金属●●美元指数●●人民币汇率●●资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明66月大类资产配置展望：资产可能短期交易“强预期、弱现实”PE分位数低于上证50、沪深300，因此在AIGC、数字经济等成长主线的催化下，积极配置中证500和中证1000。去势。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明76月大类资产配置展望：资产可能短期交易“强预期、弱现实”➢黑色(螺纹、铁矿)：，美联储暂停加息或其他外部因素(非供需基本面)难以逆转其下跌趋势。➢有色(铜、铝)：请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明86月大类资产配置展望全球经济与流动性形势分析大类资产演绎逻辑分析风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明95月美国非农再超预期，强劲就业支撑美国经济短期衰退风险较低➢5月美国非农数据再超预期，受强劲就业支撑美国经济短期衰退风险较低。5月美国新增非农就业人数33.9万人，远超市场预期的19万人，失业率超预期上升至3.7%，仍然低于4%的自然失业率水平。结合近期美国职位空缺数以及劳动参与率来看，非农数据的大超预期反映了招工需求依然旺盛，在强劲的就业支撑下，美国经济短期衰退风险较低，但是就业供需错配的隐患仍然存在。➢5月美国制造业与非制造业PMI均环比回落，处于历史较低水平。5月美国制造业与非制造业PMI均环比下降，处于历史较低水平。4月美国ISM制造业与非制造业PMI分别录得46.9%和50.3%，环比4月均出现下滑，非制造业为本年度最低水平，纵向来看，当前美国经济仍处于下行趋势，增长动能逐步趋弱。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明106月美联储暂停加息为大概率事件资料来源：CME(截至2023年6月13日)➢6月大概率暂停加息，利率高企遏制贷款需求。5月份美国的银行信贷和消费信贷持续走弱。截至2023年5月，美国银行信贷季调同比已经跌破2%，消费信贷季调同比已经跌破8%，利率高企对贷款需求形成压制。➢现阶段美联储或将重新权衡通胀与经济增长风险，7月转为降息的可能性不大。近期美国签署提升债务上限，表明美国经济增长动能疲弱，需要通过诸多手段稳定经济增长，但是4月美国核心CPI同比高达5.5%，远高于2%的合理水平。根据CMEFedWatch数据，5月非农数据公布后，6月暂停加息的概率达到79.2%，但7月有58.6%的概率利率维持不变。因此，在经济增长乏力和通胀高企的背景下，美联储在6月暂停加息后将持续维持联邦基金目标利率在5%-5.25%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11美债短期利率或存在上行压力，但长期利率暂不存在大幅回升风险图表：截至6月7日美国财政部TGA账户金额为775亿美元➢美联储暂停加息兑现或导致短期利率高位回落。在美国众议院和参议院先后通过债务上限和预算法案后，两党终于赶在6月5日违约最后期限前达成一致，本次美国债务危机划上阶段性句号。短期来看，财政部预计将迅速发行短期国债，这可能吸引大量存储于银行的资金，加剧银行业存款外流问题和流动性危机，5月24日至6月7日美国TGA账户余额持续低于1000亿美元，进一步放宽了货币政策。➢长期利率暂不存在大幅回升风险。长期利率暂不存在大幅回升风险。从历史经验来看，提高债务上限通常是最终的解决办法，长期债券违约风险极低，因此短期市场情绪的波动大概率不会改变美债长期利率下行的趋势，在加息拐点将至的背景下，10年期美债利率暂不存在大幅回升的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12国内货币政策维持稳中偏松态势➢国内货币政策维持稳中偏松态势，在美联储暂停加息的背景下，国内货币政策很可能转松。今年以来社融存量同比触底回升，受美联储暂停加息导致国内货币政策预期转松的影响，DR007利率回落至政策利率下方，短期流动性在经济缺乏持续增长动能的驱动下有所宽松。在5月国内经济回升动能边际走弱、海外加息拐点将至的形势下，6月国内货币政策稳中偏松的基调将会延续，国内流动性环境大概率维持合理宽裕。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13国内宏观弱修复，结构有分化图表：建筑业和服务业景气度仍维持较高水平I2022年12月商务活动PMI分别为29.6%和41.6%➢制造业景气指标有所波折。4月制造业PMI指标再次跌破50%的阈值，5月份进一步下行，新订单、新出口订单、产成品库存、原材料库存等指标均有所下行，显示出制造业恢复持续性一般，这和宏观经济数据显示的工业生产偏弱较为一致。➢非制造业特别是服务业和建筑业维持高景气。今年以来，非制造业特别是服务业和建筑业对宏观经济带动较大，服务业主要是场景类消费的恢复，人流等恢复超预期，建筑业主要是基建以及保交楼等带动，但4-5月同样有所下行。➢宏观内部结构分化较大。消费端，低端消费整体较好，但是耐用消费一般；投资端：基建投资相对稳定，但是制造业投资、地产投资依然存在压力；出口：欧美偏弱，但是东南亚及一带一路国家相对较好。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14预期修复需要时间，经济恢复不会一蹴而就需要时间图表：居民杠杆率2023年1季度有所上行，但持续性较弱和就业方面受到影响，预期转弱，信心的修复需要一段时间。核心在于就业的稳定性以及收入的持续性。➢居民杠杆率持续上行难度较大。由于预期转弱，随着2023年一季度疫情放开后消费和住房需求回补，二季度重新转弱，当前居民杠杆率处于历史高水平，进一步加杠杆难度较大。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15居民部门加杠杆难度较大➢居民可支配收入处于低位。2023年1-3月城镇居民可支配收入累计增速为4%，低于疫情前2019年1-6月的8%，农村居民可支配收入累计增速为6%，低于2019年1-12月的9.61%，代表居民部门消费能力受到限制。预期转弱的背景下，居民加杠杆意愿不强，对于大件消费品例如房地产、汽车等比较谨慎，预计可选消费仍需要一段时间修复。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16国内宏观经济弹性一般主要源于工业品去库存近尾声➢PMI原材料库存连续4个月下降。原材料和产成品库存近期均在回落，显示制造业在去库存过程中，对应着量价存在下行。➢工业企业主动去库存已经接近尾声。工业企业存货指标从2022年3、4月份见顶后持续回落，但目前仍处于相对高位，1-4月工业企业库存累计同比下降至3.1%，已经接近历史上的库存周期底部水平，如2016年5月份和2019年11月份，为接近0左右的水请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17我国出口面临一定的下行压力美制造业PMI持续低迷，我国出口面临下行压力➢一方面，海外发达国家经济衰退和PPI同比负增长，我国出口下行的风险仍然存在。➢从“量”的角度看，在美联储和欧洲央行多次应对式加息的背景下，主要发达经济体仍然面临较大的衰退风险，5月发达国家制造业PMI仍然低于50%，韩国出口5月维持负增长，而东盟制造业PMI有所下行但仍然维持50%以上。➢从“价”的角度看，PPI同比持续为负，在价格端对出口的改善形成拖累。➢因此，2023年3-4月出口的超预期改善更多是疫情期间积压订单的集中释放，其可持续性并不强。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18国内地产持续累库，房地产投资受到拖累低迷，开发商土地购置的信心不足年仅有2月28日➢从销售端来看，二三线城市商品房成交面积大幅回落，制约房地产投资需求。2023年1-4月我国商品房销售面积累计同比大幅回升至-0.4%，总体仍为负增长，近期二线城市地产成交短期改善后迅速回落至2022年同期水平附近，三线城市的新房成交面积已经低于2022年的同期水平，说明房地产在需求端正在持续走弱。➢从投资端来看，高库存导致开发商土地购置积极性不足，房地产投资复苏受到拖累。2023年1-4月房地产投资完成额累计同比小幅回落至-6.2%，由于1-4月商品房待售面积累计同比上升至15.7%，说明房地产去库压力较大，开发商土地购置的积极性不足，进而对地产投资改善形成掣肘。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19基建投资保持一定的韧性图表：国家预算内投资从2022年开始保持较高增速➢2022年开始，随着地产周期的下行，基建投资对于投资的重要性提升。截至2022年11月底，政府启动了2批政策性金融工具7399亿，作为基建项目的资本金，同时加大专项债的发行量，基建投资的资金支持力度加大。➢国家预算内投资保持较高增速。2021年我国固定资产投资资金来源中的国家预算内资金增速为-3.8%，2022年国家加大预算内投资支持力度，增速为39.3%，而2023年截至一季度末增速为49.8%，体现了政策的连续性。同时随着贷款利率不断下行，基建投资资金有保障。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明206月大类资产配置展望全球经济与流动性形势分析大类资产演绎逻辑分析风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21 流动性风险偏好汇率政策 政策两国货币改善：升值恶化：贬值中强：升值美强：贬值走强：升值疲弱：贬值下降：贬值上升：升值备金外汇存款准定价政策资料来源：国海证券研究所中美经济相 流动性风险偏好汇率政策 政策两国货币改善：升值恶化：贬值中强：升值美强：贬值走强：升值疲弱：贬值下降：贬值上升：升值备金外汇存款准定价政策资料来源：国海证券研究所中美经济相对强弱六因子”框架汇率升值/贬值➢从“六因子”框架来看，人民币汇率短期可能具备一定的升值空间。从经济的角度看，美国经济具备衰退的风险，而中国经济目前处于“弱预期、弱现实”的困境当中，出口在海外经济衰退的背景下或承压。从流动性的角度看，美联储近期暂停加息的可能性较大，对人民币汇率形成支撑，同时中国货币政策从中性转向宽松的可能性较大。从风险偏好的角度看，中美关系进一步恶化的空间不大。因此，人民币汇率在短期内随着美联储暂停加息具备一定的升值空间。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22美股：美联储暂停加息即将兑现，美股反弹缺乏可持续性的动力束至降息开启前，美股具备较高胜率加息结束日期降息开启日期美股指数区间涨跌幅道琼斯工业指数纳斯达克指数标普5001995年2月1日1995年7月6日21.22%2%25.6%%2000年5月16日2001年1月3日0.1%-29.61%--8.08%2006年6月29日2007年9月18日22.7%21.95%5%0%0%2018年12月20日2019年8月1日.29%9%24.24%0%0%➢加息停止有望带来美股市场的阶段性回升，纳斯达克表现较优。回顾过往四轮美联储加息结束至降息开启前的美股市场表现，在加息结束且经济尚未衰退的背景下，除2000年9月后美国经济走弱叠加互联网泡沫进一步破裂使得美股下行外，其余时期美股均在政策预期推动下处在上行区间，纳斯达克表现较优。5月4日美联储如期加息25BP，并通过措辞调整对加息的终点做了更为明确的暗示，大概率为本轮最后一次加息，短期若美国银行业问题不快速恶化，在经济尚未衰退的形势下，纳斯达克指数表现或具备韧性。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23美股：中期表现仍将回归于经济基本面➢从中维度来看，美联储加息结束后美股表现将回归于经济基本面，若美国经济步入衰退，美股大概率将再度下跌。虽然加息停止短期对美股分母端将形成支撑，但是经济基本面仍是后续影响美股行情的重要因素，回顾历史，在1996年美国经济实现软着陆以及2019年Q4美国经济具备韧性的情况下，美股维持上行；在2001年和2008年美国经济陷入衰退的情况下，美股市场均大幅下跌。➢本轮美国面临财政、货币、信用的三重紧缩，高通胀之下短期不具备降息条件，美国经济步入衰退或为大概率事件，因此中期对美股或需保持谨慎。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24A股：经济弱复苏下，小盘风格有望成为全年主线➢中期维度来看，经济在通缩背景下维持弱复苏，小盘风格(中证1000)有望成为全年主线。整体来看，社融-M2接近历史低位，未来具有一定的上升空间，经济仍然维持复苏。分部门来看，我国经济结构分化显著，从内需的角度看房企到位资金不足导致对上游周期性行业的需求带动减弱，场景消费持续改善但耐用品消费仍然疲弱；外需方面，出口超预期改善的可持续性有观察。➢因此，在通缩背景下流动性有望持续宽松，而美联储货币政策转向很可能成为中证1000上涨的催化剂。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25低物价时期，积极寻找机会➢低物价时期。本质上是经济偏弱，有效需求不足，亟需新的动能，在这种阶段往往会通过改革释放红利以及低利率维持宽松来提振市场主体信心。➢低物价阶段，新兴产业趋势与政策预期共振，无风险利率下行支撑估值行情，成长牛孕育而生。典型的如1998-2000的互联网泡沫以及2013-2015年的移动互联网浪潮。➢当前国内亦处于低通胀与弱复苏环境。经济总量预期走平与产业结构性景气高企的对比鲜明，AI产业的兴起与国内发展数字经济的政策方针形成共振，成长风格的结构性行情应运而生，在此背景下，TMT板块大概率将是年度主线。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26A股：中证1000在估值和流动性上占优图表：中证1000指数10年期PE分位数仍然低于其他宽基指数偏宽松，有利于中小盘成长的走强➢在通缩和失业率高企的环境下，国内流动性有望持续宽松，再配合海外流动性宽松为中证1000指数走牛奠定基础。一方面，2023年3月我国16-24岁群体调查失业率逼近20%，并且接近2018年以来的新高；另一方面，3月我国PPI当月同比下降至-2.5%，核心CPI当月同比维持在1%以内的低位水平。失业率高企和通缩(参考2013年3月-2015年6月)为国内流动性宽松创造条件。根据上文美联储暂停加息将会带来海外流动性的宽松，有利于中证1000指数的持续上涨。➢短期来看，相比较万得全A和其他宽基指数，中证1000指数仍然具备较高的性价比。截至2023年6月9日，中证1000指数的10年期PE分位数为22.22%，低于万得全A(50%)、上证50(30%)、沪深300(30%)、中证500(40%)，低估值分位水平使中证1000指数更具配置的性价比。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27贵金属：美联储加息结束后黄金价格与美元指数负相关性明显➢美联储加息结束后，短期内黄金价格多上涨。黄金价格与实际利率负相关，美联储加息停止后，美债利率回落的趋势对黄金价格形成支撑，在过去四轮中，黄金价格在加息停止后的短期内均出现上涨。➢值得注意的是，在加息结束后的一段时间内，黄金价格与美元指数呈较为明显的负相关性。例如2000年是四轮中黄金价格唯一下跌的时期，美元指数的强势是主要原因，而在2006年7月和2019年1月，黄金价格亦多在美元指数的下跌阶段上涨。从经济角度来看，可以理解为加息停止后黄金价格走势与美国经济相对强弱较为相关，美国经济偏弱、美元定价能力降低，则黄金表现偏强。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28贵金属：黄金避险价值逐步凸显，金银比有望回升图表：今年3月以来，全球央行黄金储备明显增加图表：2008年之后金银比与美国经济存在一定负相关性➢今年3月以来全球央行黄金储备明显增加，黄金避险价值逐步凸显。今年3月全球央行黄金储备明显增加，一方面，受美国中小银行流动性危机暴露影响，全球金融环境不确定性上升，另一方面，“去美元化”趋势渐浓，美元面临贬值压力。在此背景下，黄金呈现上行趋势，避险价值逐步凸显。➢后续金银比有望回升。金银比反映了贵金属的避险属性与商品属性的相对强弱，2008年美国QE之后，金银比与美国经济景气存在一定相关性，当美国经济下行压力较大时，金银比多上行，体现了避险情绪的上升。今年以来，虽然美国银行业风险暴露，但美国经济仍维持韧性，尤其是就业市场表现强劲，金银比持续回落。往后看，紧缩政策之下，美国经济下行趋势较难扭转，后续金银比有望回升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29铜：美联储加息停止或中国“稳增长”短期或带来铜价反弹图表：今年以来铜价弱势震荡，当前正处于年初以来低位图表：当前海外铜库存处于历史低位➢今年以来在全球经济增长预期下修与美联储加息预期反复的背景下，铜价震荡走弱。作为全球广泛应用的金属，铜价不仅受实际供需影响，对金融环境亦较为敏感。在美联储加息预期反复、海外经济下行风险加剧、国内经济复苏预期转弱等因素的影响下，年初以来铜价震荡走弱，截至6月9日，LME铜现价为8368美元/吨，相对于1月高点下跌9.31%。➢低库存背景下，美联储暂停加息停止或中国经济“稳增长”有望带来铜价短期反弹。截至6月9日，LME与COMEX铜库存均处于历史低位，6月若美联储加息停止确认，且中国央行货币政策由中性转变为宽松，流动性预期边际改善有望驱动铜价短期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30铜：中期来看铜价仍是震荡行情，且大概率呈回落趋势束至降息开启前多为震荡行情，中期呈回落趋势➢在美联储加息结束至降息开启前，由于多方面预期杂糅，以铜为代表的国际定价商品价格没有明确趋势，多表现为震荡行情。在美联储加息结束至降息开启前，虽然美国经济下行风险增加，但衰退仍未确认，以铜为代表的国际定价商品价格在需求走弱与政策宽松的矛盾预期中表现震荡。➢值得注意的是，在美国经济走弱的趋势下，大宗商品中期多呈回落趋势。从中期维度来看，在过往四轮美联储由加息转向降息之后，以铜、原油为代表的大宗商品价格均出现回落，在美国经济走弱的趋势下，国际定价商品价格中期下行的概率仍然较大。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31铝：短期震荡偏弱，中期价格具备支撑存远低于过去4年同期水平波动影响较大➢需求方面，海外经济处于下行趋势，国内“金三银四”消费旺季将过，短期铝价或震荡偏弱。铝几乎覆盖了所有下游主要制造业，因此铝的消费与全球经济情况密切相关。海外经济在高利率环境下下行趋势确认，国内消费旺季将过，电解铝去库进程放缓，短期铝价或偏弱运行。➢供应方面，短期成本端支撑较弱，但低库存背景下，中期价格具备支持。铝作为高耗能金属受能源价格波动影响较大，原油价格偏弱的形势或拖累铝价，但当前国内电解铝整体库存水平不高，叠加海外加息拐点将至以及国内经济仍处复苏趋势，预计中期价格具备支撑。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32螺纹：当前螺纹钢需求持续走弱，与2013年相似表：二线城市地产销售接近2022年同期水平➢地产需求低迷，商品房库存积压，与2013年相似。从地产周期的角度来看，商品房累库和去库周期各为5年左右，2012-2015年为地产累库周期，2016年8月-2021年7月为地产去库周期，2023年1-3月螺纹钢价格的表现与2012年11月-2013年2月相似，地产商土地购置的信心不足，螺纹钢需求难以在现实端兑现。2013年商品房待售面积累计同比维持在35%-40%左右的高位，与之相似的是，2023年4月商品房待售面积累计同比上升至15.7%。因此，螺纹钢中期走势仍然偏空。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33低于过去4年同期水平，钢厂主动去库低于过去4年同期水平，钢厂主动去库➢供给：