有色金属研究方法

有色金属行业研究方法介绍长江证券有色金属小组目录一、行业细分—多品种&多环节二、行业属性—强周期性&高弹性三、研究方法—商品属性和金融属性结合下的价格分析四、标的选择—弹性和成长性比较五、投资逻辑—自上而下、自下而上非铁金属生产和销售多品种-工业金属为主多环节-产业链二维分类：品种*产业链条一、行业细分—多品种&多环节有色金属行业：多品种&多环节—非铁金属生产和销售有色金属行业做什么？生产和销售有色金属材料何谓有色金属？“非铁”的金属元素工业金属：铜、铝、铅、锌、镍、锡；贵金属： 黄金、银、铂、钯、铑；小金属： 稀土、钨、钼、锑、钽、铌、锆、钛、铟、锰、镁、锗、锂、铼等；有色金属行业的商业模式？采选、冶炼、加工；工业金属贡献行业绝大部分收入；市值结构与利润结构更为一致；多品种-工业金属为主图1：有色金属行业市值结构图2：有色金属行业收入结构图3：有色金属行业利润结构资料来源：长江证券研究所资料来源：长江证券研究所资料来源：长江证券研究所13%32%34%4%0%4%13%铝

铜 铅锌 黄金Ⅲ 稀土

钨

锂图4：铜产业链资料来源：Wind,长江证券研究所多环节—产业链勘探、矿山建设采矿选矿冶炼加工铜矿石铜精矿中游上游电解铜 铜管、铜棒、铜线、铜板、铜箔等建筑电力空调交通电子资料来源：Wind,长江证券研究所多环节—产业链图5：铝产业链铝土矿氧化铝电解铝废铝再生铝铝型材铝板带箔建筑铝型材工业铝型材铝板带铝箔房地产建筑装饰交通运输机械电力电子国防军工航空航天建筑电子家电印刷电力电子食品医药包装建筑图6：钨产业链资料来源：Wind,长江证券研究所多环节—产业链白钨矿仲钨酸铵机械钢铁汽车制造国防军工信息产业采掘石化照明颜料、燃料催化剂化学蒸镀黑钨矿蓝色氧化钨黄色氧化钨钨酸偏钨酸铵钨粉钨丝碳化钨粉坯料刀具

矿用工具耐磨材料高比重合金废钨二维分类：品种*产业链条工业金属横向维度—品种：金属价格决定逻辑的差异是分类的根本依据！黄金小金属商品属性金融属性商品属性金融属性实体需求投资需求二维分类：品种*产业链条差异化小纵向维度—产业链条采选 冶炼 加工产品同质性供给约束力盈利模式资源约束、壁垒较高、供给结构天然形成（精矿价格-采选成本）*销量同质、标准化行业准入、壁垒低（精炼价格-冶炼总成本）*销量差异化大、定制无约束、技术决定行业壁垒（铜材价格-加工总成本）*销量同质采选供给结构盈利弹性冶炼加工行业同质性较高，但不同品种资源分布特点不同，集中度也不同非常大同质过剩严峻盈亏平衡点附近弹性较大差异化大供给格局差异化大，供给分散、规模效普通材料供给分散且应难以形成、产能产能过剩；高端材料垄断且供不应求较小且存在差异化，取决成本转嫁能力分类依据之一（差异的原因）分类依据二（差异的结果）二维分类：品种*产业链条上市公司归类采选冶炼加工工业金属贵金属（黄金）小金属工业金属全产业链工业金属采选冶炼工业金属冶炼加工工业金属加工黄金采选冶炼小（贵）金属新材料小金属采选冶炼小金属全产业链二维分类：品种*产业链条上市公司归类工业金属采选冶炼（加工）下轮周期再起时的最佳弹性标的铜陵有色、江西铜业、云南铜业、西部资源、中国铝业、中金岭南、驰宏锌锗、西部矿业、宏达股份、中色股份、盛屯矿业、盛达矿业、吉恩镍业、锡业股份、金岭矿业、紫金矿业（16家）工业金属冶炼加工等待漫长的产能去化与需求复苏焦作万方、中孚实业、南山铝业、云铝股份、*ST关铝、*ST锌业、株冶集团、豫光金铅（8家）工业金属加工充分竞争的鸡肋行业东阳光铝、新疆众和、栋梁新材、常铝股份、精诚铜业、海亮股份、精艺股份、罗普斯金、鼎泰新材、鲁丰股份、利源铝业、亚太科技、闽发铝业、宏磊股份、中科英华、宁波富邦、博威合金、怡球资源、明泰铝业（19家）黄金采选冶炼黄金大周期下的确定成长性中金黄金、山东黄金、紫金矿业、恒邦股份、辰州矿业（5家）小金属全产业链资源、技术的完美结合包钢稀土、厦门钨业、章源钨业、*ST中钨、金钼股份、洛阳钼业、新华龙、云南锗业、天齐锂业、红星发展（10家）小金属采选冶炼政策红利下的优势品种广晟有色、辰州矿业、炼石有色、西藏矿业、路翔股份、金瑞科技（6家）小（贵）金属新材料技术为王，市场先行中科三环、宁波韵升、正海磁材、银河磁体、北矿磁材、太原刚玉、江粉磁材、钢研高纳、安泰科技、博云新材、宝钛股份、西部材料、东方钽业、东方锆业、云海金属、格林美、赣锋锂业、豫金刚石、四方达、黄河旋风、东睦股份、大西洋、科力远、贵研铂业（24家）目录一、行业细分—多品种&多环节二、行业属性—强周期性&高弹性三、研究方法—商品属性和金融属性结合下的价格分析四、标的选择—弹性和成长性比较五、投资逻辑—自上而下、自下而上强周期性&高弹性—价格、业绩、股价价格强周期的原因：需求周期性价格高弹性的原因：供给刚性、产能滞后、期货定价、库存扰动二、行业属性—强周期性&高弹性强周期高弹性金属价格公司业绩公司股价价格的强周期性与高弹性决定了业绩及股价的强周期与高弹性图8：江西铜业业绩强周期&高弹性（年度，亿元）资料来源：长江证券研究部图9：江西铜业股价强周期&高弹性资料来源：长江证券研究部强周期&高弹性—价格、业绩、股价图7：铜价强周期&高弹性强周期性—价格、业绩、股价100009000800070006000500040003000200010000190019101920193019401950196019701980199020002010资料来源：长江证券研究部第二次工业革 发达经济体工命，美欧加速 业化结束，经工业化 济大萧条二战后全球经济复兴，日本工业化加速，及欧洲主要国家战后重建发达经济进入工业化后期新兴国家进入工业加速期价格周期之需求周期：工业化图10：历史铜价大周期与主要国家工业化进程紧密相关资料来源：长江证券研究部价格周期之通胀周期：工业金属兼具商品属性和金融属性图11：铜价小周期与通胀周期高度吻合(5)0510152025195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010010003000200050004000600080007000100009000美国CPI日本CPI铜价强周期性—价格、业绩、股价图12：铜下游需求与工业化相关性高资料来源：长江证券研究部价格周期原因：需求周期性46%13%7%9%11%14%电力 空调 交通 建筑 电子 其他图13：美国铜消费增速与GDP增速相关性高40200-20-40-6019001908191619241932194019481956196419721980198819962004200%150%100%50%0%-50%-100%GDPCPI美国铜消费同比价格高弹性原因：供给刚性、产能滞后、期货定价、库存扰动供给刚性产能滞后期货定价库存扰动资源约束矿业投资决策较价格滞后矿山建设周期长（5-7年）价格改变的菜单成本较低流动性对价格的推波助澜补库、耗库对供求缺口和过剩的放大价格高弹性原因：供给刚性、产能滞后、期货定价、库存扰动价格高弹性原因：供给刚性图14：供给增速的波动逐年收窄资料来源：长江证券研究部80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1900190419081912191619201924192819321936194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008资料来源：长江证券研究部图15：勘探决策一般晚于价格变动资料来源：长江证券研究部价格高弹性原因：供给刚性、产能滞后、期货定价、库存扰动价格高弹性原因：产能滞后矿业投资决策较价格滞后矿山建设周期长（5-7年）108642019911993199519971999200120032005200780006000400020000勘探支出（十亿美元））铜价0

1

2

3

4567资源发现详勘预可研可行性研究项目获批完成融资开工建设完工投产图16：矿山产能建设周期长目录一、行业细分—多品种&多环节二、行业属性—强周期性&高弹性三、研究方法—商品属性和金融属性结合下的价格分析四、标的选择—弹性和成长性比较五、投资逻辑—自上而下、自下而上三、研究方法—商品属性和金融属性结合下的价格分析为什么价格是核心？—业绩与股价影响的核心关注的价格指标商品属性下价格决定模型金融属性下价格决定模型为什么价格是核心？—业绩与股价影响的核心金属价格是决定企业盈利的最核心变量（采矿企业）收入弹性主要来自于价格弹性：因为产量波动较小；成本刚性：（采选）成本变动较小；金属价格预期是股价驱动的最核心因素资料来源：长江证券研究部图17：价格波动剧烈图18：产量增长相对平稳（江西铜业，万吨）资料来源：长江证券研究部9925319012000100008000600040002000002-1003-0604-0204-1005-0606-0206-1007-0508-0108-0909-0510-0110-0811-0411-1210.212.814.714.615.315.916.717.220.21050252015200020012002200320042005200620072008200920102011金属价格是决定企业盈利的最核心变量（采矿企业）收入弹性主要来自于价格弹性：因为产量波动较小；为什么价格是核心？—业绩与股价影响的核心图20：精铜价格波动VS成本波动-冶炼环节资料来源：长江证券研究部资料来源：长江证券研究部图19：铜精矿价格波动VS成本稳定-采选环节金属价格是决定企业盈利的最核心变量（采矿企业）成本刚性：（采选）成本变动较小；冶炼成本、加工成本跟随金属价格波动；5000040000300002000010000200920102011铜精矿价格 铜精矿成本图21：铜材价格波动VS成本波动-加工环节6000050000400003000020000200920102011精铜价格精铜冶炼成本7000060000500004000030000200920102011铜材价格铜材总成本为什么价格是核心？—业绩与股价核心精矿价格定价方法—加工费定价（TC/RC）—矿产商（卖方）向冶炼厂商（买方）支付的、将精矿加工成精炼品的费用；—加工费涨跌由矿产商和冶炼商之间相对强弱关系的变动决定：矿产产能增长大于冶炼产能增长，加工费上涨；矿产产能增长大于冶炼产能增长，加工费下跌；综合加工费=（TC/（品位*RR）+RC*22.05）*汇率精矿价格=（金属价格-综合加工费）*RR

TC：精矿的粗炼费，单位美元/干吨

RC：冶炼金属的精炼费，单位美分/磅；RR：选矿回收率为什么价格是核心？—业绩与股价核心铜精矿成本铜精矿价格精铜成本精铜价格铜材成本铜材价格外生、稳定铜精矿加工费铜材加工费金属价格是决定企业盈利的最核心变量（采矿企业） 精铜价格是核心：铜精矿价格、铜材价格、冶炼成本、加工成本均跟随精铜价格波动；采选成本外生、稳定；资料来源：长江证券研究部为什么价格是核心？—业绩与股价核心-2024681014121602-0102-0402-0702-0902-1203-0303-0503-0803-1104-0104-0404-0704-0904-1205-0305-0605-0805-1106-0106-0606-0806-1107-0107-0507-0707-1008-0108-0408-0608-0908-1209-0209-0509-0809-1010-0110-0410-0610-0910-1111-0211-0511-0711-1012-0112-03-2024681016141218LME铜价江铜-上证上证江铜股价与金属价格几次背离的解释：股票市场自身流动性、风险偏好对估值水平的影响；股票市场对金属价格预期领先于期货市场；金属价格预期是股价核心驱动因素—工业金属图22：金属价格预期是股价核心驱动因素—江西铜业资料来源：长江证券研究部为什么价格是核心？—业绩与股价核心2520151050-503

-0803

-1104

-030

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604

-090

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-114.543.532.521.510.50-0.5-1中金-上证中金黄金上证金价金属价格预期是股价核心驱动因素—黄金图23：金属价格预期是股价核心驱动因素—中金黄金资料来源：长江证券研究部4-191419242934394410-0110-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0710-0810-0910-1010-1110-1210-1211-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0611-0711-0811-0911-0911-1111-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0512-0612-0712-0812-0812-0912-1012-11镨钕上证包钢稀土包钢稀土-上涨内蒙古批复稀土收储，提供财政补贴内蒙古工信部下达10年稀土冶炼分离生产计划下发稀国土资 土专项源部开 整治方展全国

案稀土专项整治国务院下发 政策成企业兼整合预并重组期下调意见》价格启《促进效微弱，动快速上涨国务院常务会议部署稀土行业发展政策措施三季报业绩低预期国税局发布将稀土纳入防伪税控系统准备工作的通知工信部部长表示全国稀土将整合组建2-3家大型企业价格暴 环保部跌 下游开 发布符工率大 合环保幅下滑要求第一批稀土企业名单环保部发布符合环保要求第二批稀土企业名单稀土专用发票正式推出价格再次下跌中报大幅低预期下游景气大幅下滑大型企业联合停产传将再次收储为什么价格是核心？—业绩与股价核心金属价格预期是股价核心驱动因素—小金属图24：金属价格预期是股价核心驱动因素—包钢稀土期货价格—LME

3个月期货价格，最重要价格基准，全球70％的铜按照LME挂牌价为基准进行贸易；SHFE

3个月期货价格；反应投资者对未来价格走势、供求关系、成本等因素的预期；现货价格—伦敦黄金现货价；长江现货价、上海有色网现货价、中铝报价；反应现货市场供求关系；特点—趋势相同，差异不大；—定价基准；关注的价格指标—期货价VS现货价升贴水—现货与期货价格间价差；现货价>期货价，现货升水，现货市场供求关系紧张；现货价<期货价，现货贴水，现货市场供求关系宽松；图25：历史铜升贴水资料来源：长江证券研究部关注的价格指标—升贴水350300250200150100500-50-100-15001-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03沪伦比（内外价差）—SHFE与LME价格之比；受国内外供求关系和流动性差异的影响；影响进出口，价差过大带来进出口套利—价差缩小；2011年以来内外价差持续为负的背后逻辑？进口套利盈利＝SHFE3月铜价-[(LME3月铜价+现货升贴水+进口升贴水)*(1+增值税率)*汇率+保险+运费+进口税]图26：历史铜进口套利空间资料来源：长江证券研究部关注的价格指标—沪伦比80006000400020000-2000-4000-6000-8000-1000008/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/09商品属性下价格决定模型精铜产量铜精矿产量铜精矿产能产能利用率铜冶炼产能冶炼开工率废杂铜产量铜材产量铜材需求电线电缆、空调铜管、交通运输、电子制造、建筑宏观经济精铜需求铜材产能铜材开工率精铜价格精铜库存冶炼加工费铜材加工费废杂铜价格外生变量内生变量商品属性下价格决定模型需求趋势与拐点决定价格趋势与拐点—供给赶不上需求的变换：1、供给刚性；2、供给变化滞后：投资决策滞后、矿山建设周期长；供给需求价格库存资料来源：长江证券研究部图27：供给决定价格涨跌速度和幅度—产量增长（左）较快的价格涨幅（右）较小资料来源：长江证券研究部商品属性下价格决定模型供给影响价格涨跌速度和幅度1、供给变化的速度和幅度决定价格涨跌的速度和幅度；1109070503010-10-30-5008-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-11铜选矿铅选矿锌选矿锡选矿2.52.01.51.00.50.008-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-09铜锌铅锡商品属性下价格决定模型供给影响价格涨跌速度和幅度2、集中度决定了矿产供给变化的速度和幅度；图28：主要品种集中度排序（前五大企业供给占比）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%锂

锆

镍

锗

钛

钼

锑

锡

钽

钨

铜

锌

铟资料来源：长江证券研究部需求分析：周期性与成长性的更迭—资源品的扇贝型寿命周期理论商品属性下价格决定模型图29：资源品的扇贝型生命周期曲线—元素是守恒的！新应用、不同地区发展规律，带来新一轮周期的开启图30：铜需求的生命周期曲线200001800016000140001200010000800060004000200001926193119361947195219571962196719721977198219871992199720022007需求增长斜率的切换战后重建发达国家再工业化发达国家进入工业化后期发展中国家工业化商品属性下价格决定模型需求分析：周期性与成长性的更迭—资源品的扇贝型寿命周期理论需求宏观经济下游行业景气中国40%美国8.5%德国6.5%韩国4.5%俄罗斯3.1%电力46%空调14%交通11%建筑9%电子7%电网投资地产新开工汽车产销量基建投资电子出货量自上而下自下而上国别结构下游结构商品属性下价格决定模型需求分析：如何跟踪—自上而下&自下而上商品属性下价格决定模型供给风险贸易刚性微观垄断资源供给集中度大供需分离污染战略资源过度供给定价权自然灾害资源供给集中度大盈利过低前提原因前提原因资源约束稀缺性资源分布与经济发展的不均衡供给分析：供给风险—资源约束供给一次供给铜矿智利34%墨西哥14%秘鲁8%美国7%中国7%Codelco11%自由港9.5%BHP7.1%Xstrata5.6%力拓4.4%度新矿产能进老矿存续年限宏观微观矿业政策自然灾害国家风险二次供给废杂铜给存量废铜供废铜回收价格优势工业化阶段设回收体系建再生技术商品属性下价格决定模型供给分析：如何跟踪原因单价高易保存生产惯性库存成本低固定占比高经济、民生影响大影响拐点初期--价格缓冲垫趋势确立--价格放大器分类生产库存融资库存保税区融资库存信用证-银行垫资-卖出套现-还款信贷紧缩需求低迷+负价差，进口高企巨大的供给风险商品属性下价格决定模型库存分析：原因、影响、分类资料来源：长江证券研究部图31：2010年9月以来持续负价差图32：2011年10月起精铜进口高企资料来源：长江证券研究部库存分析融资铜需求旺盛是11年四季度至12年中进口维持高位的主要原因40003000200010000-1000-2000-3000-4000-500010/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/09-100%0%100%200%300%400%500%06-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0710年9月以来持续负价差需求旺盛融资进口商品属性下价格决定模型金融属性下价格决定模型美元综合购买力是核心！美元计价资产名义价格美元购买力美元对内购买力美元对外购买力国内美元供给汇率国内美元需求联储货币供给输往国外的美元美国国内经济利差生产力差异避险情绪美元指数美国通胀美元利率对全球一篮子商品购买力，因为金属是全球定价的！对人民币汇率及中国CPI资料来源：长江证券研究部图33：黄金价格与美国CPI正相关明显金融属性下价格决定模型20151050-570-1073-0475-1078-0480-1083-0485-1088-0490-1093-0495-1098-0400-1003-0405-1008-0410-10美国CPI金价2000

20001500

15001000

1000500

5000

070-1077-0279-0681-1184-0386-0888-1291-0593-0995-1298-0400-0702-1005-0107-0509-0811-11200150100500金价美元指数图34：黄金价格与美元指数负相关性明显自2009年初期起相关性弱化黄金价格的金融属性资料来源：长江证券研究部图35：铜价与美国CPI正相关明显金融属性下价格决定模型图36：铜价与美元指数负相关性明显86420-2-486-0487-1189-0691-0192-0894-0395-1097-0598-1200-0702-0203-0905-0406-1108-0610-0111-08120001000080006000400020000美国CPI铜价12000100008000600040002000086-0487-1289-0891-0492-1194-0796-0397-1199-0701-0202-1004-0606-0207-0909-0511-0112-09150100500铜价美元指数自2006年初期起相关性弱化铜价的金融属性金融属性下价格决定模型近年来金属价格与美元指数及美国CPI相关性弱化的解释：美元指数没有包含美元对中国商品购买力，而近年来此购买力下降显著！1、美元指数构成中并不包括人民币；2、美元对中国商品购买力下降的双重表现：美元对人民币贬值；国内通胀高企（人民币对内购买力下降）；图37：美元指数构成

图38：人民币对美元汇率自2010年中起再次大幅升值57%14%9%12%4%

4%欧元 日元 英镑 加拿大元 瑞典克朗 瑞士法郎资料来源：长江证券研究部8.58.07.57.06.56.003/0103/0804/0404/1205/0806/0406/1107/0708/0308/1109/0610/0210/1011/0612/0112/09资料来源：长江证券研究部图39：自2009年初，金价与中国CPI正相关性显著金融属性下价格决定模型中国CPI与金价、铜价相关性开始凸显200015001000500002-1003-0604-0204-1005-0506-0106-0907-0507-1208-0809-0409-1110-0711-0311-1012-06金价中国CPI10

108

86

64

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0-2

-2-4

-402-1003-0604-0204-1005-0606-0206-1007-0608-0208-1009-0610-0210-1011-0612-02120001000080006000400020000中国CPI铜价图40：自2007年初，铜价与中国CPI正相关性显著目录一、行业细分—多品种&多环节二、行业属性—强周期性&高弹性三、研究方法—商品属性和金融属性结合下的价格分析四、标的选择—弹性和成长性比较五、投资逻辑—自上而下、自下而上四、标的选择—弹性和成长性比较股价差异来自盈利增速的差异业绩差异之弹性比较—产业链、每股自产金属量业绩差异之成长性比较—储量增长、产量增长股价差异来自盈利增速的差异图41：股价差异来自盈利增速的差异10080604020002/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01铜陵有色云南铜业江西铜业400%200%0%-200%-400%-600%03-0103-0404-0305-0206-0106-0407-0308-0209-0109-0410-0311-02江西铜业铜陵有色云南铜业业绩差异来自：弹性差异—产业链、每股自产金属量；成长性差异—储量增长、产量增长；业绩差异之弹性比较—产业链、每股自产金属量产业链条上同一环节上采选>冶炼>加工每股自产金属量比较弹性资料来源：长江证券研究部200920102011铜精矿(江铜）铜冶炼(江铜）铜材（海亮）铜材（精艺）业绩差异之弹性比较—产业链、每股自产金属量产业链弹性比较：采选>冶炼>加工图42：铜采选环节吨赚波动远大于冶炼、加工环节300002500020000150001000050000简称品种每股产量简称品种每股产量江西铜业铜0.058吉恩镍业镍6.905铜陵有色铜0.034锡业股份锡0.022云南铜业铜0.045中金黄金黄金0.010中金岭南铅0.123山东黄金黄金0.016锌辰州矿业金0.004铜2.846钨（钨精矿WO3

65%）3.733金0.00012锑30.258银0.067紫金矿业黄金0.001驰宏锌锗铅0.123包钢稀土稀土0.054锌广晟有色稀土4.819银0.027钨（钨精矿WO3

65%）5.622锗0.012厦门钨业钨（钨精矿WO3

65%）8.065宏达股份铅0.008章源钨业钨（钨精矿WO3

65%）11.785锌0.049铜0.004西部矿业铅0.030金钼股份钼4.958锌0.042铜0.015中色股份铅1.276锌注：多品种公司找主要贡献；单位：铜铅锌为千克/股，其他均为克/股；业绩差异之弹性比较—产业链、每股自产金属量同一环节上弹性比较：每股自产金属量越高，弹性越大储量增长自产金属量增长业绩差异之成长性比较—储量增长、产量增长目录一、行业细分—多品种&多环节二、行业属性—强周期性&高弹性三、研究方法—商品属性和金融属性结合下的价格分析四、标的选择—弹性和成长性比较五、投资逻辑—自上而下、自下而上五、投资逻辑—自上而下、自下而上自上而下—价格研判、弹性成长比较自下而上—空间、壁垒、管理层估值—加工环节看重、上游资源环节弱化价格研判—趋势&拐点行业机会>个股机会；适用行业：采选冶炼环节；弹性、成长性比较自上而下：价格研判、弹性成长比较各子行业差异化大，个股机会较多，适用材料加工股；空间下游行业成长性；新领域需求；替代品；进口替代；壁垒&自身技术行业供给格局；有无技术根基；资本是逐利的，壁垒是短暂的！管理层履历表；懂技术懂市场；激励机制；自下而上：空间、壁垒、管理层PE、PB、EV/EBITDA；市值/资源价值—天花板；估值—加工环节看重、上游资源环节弱化铜（万吨）铅（万吨）锌