中国新增长逻辑解读：扶持新增长动能总量与结构并举

正文目录中国经济进入新发阶，需要寻找新的发思路 3潜在济速缓 3外需际弱内接棒缓慢 4人口龄问突出 5国外经验：罗斯福新政与安倍经济学” 6罗斯新：府接预市场 7安倍济：币政同 8中国新增长逻辑的策征 11货币策财政协，支重产发展 政府导行贷金向重领域 14金融利体济同管控债本 15基础施设过策金融构资 17对中国新增长逻辑几研判 19市场政相合扶新增动能 19政府导金体，利供侧革资 19风险提示 20图表目录图表1：中国GDP近些增速明显放缓（） 3图表2：中国资本回报率 3图表3：中国历年进出总值（亿美元） 5图表4：中国:出口金额同比（） 5图表5：商品房销售面积累计同比（） 5图表6：开发投资完成：累计同比（） 5图表7：中国人口60周及以上占比（） 6图表8：中国人口65周及以上占比（） 6图表9：财政支出与以代赈的主要项目 7图表10：2012-2014年间日本基础货币余大上升 9图表11：日本财政支出亿日元） 10图表12：日本赤字率（） 10图表13：“安倍经济学结构性改革的14个方面 10图表14：国有资本经营入：特定金融机构央上缴利润（万亿元） 图表15：人民银行结构货币政策工具一览 12图表16：2020年以来结性货币政策 14图表17：5月以来各银下调存款利率情况 16图表18：政策性开发性融工具投向领域和域 18图表19：政策性金融工落地速度（亿元） 19中国经济进入新发展阶段，需要寻找新的发展思路改革放十年中经济得前未就民济勃展综合国力著升人生水平幅高国竞力影力断强经社会生了翻覆的大化增长度高持时之长受人之造了类历史前未的展迹世经史的丽篇当国济长进新的发阶后面着潜在济速缓外走弱人老化题出等系列问要找的展思文图着前政政的系蛛马迹梳理出国增逻。潜在经济增速放缓在经达30多的经济长些的济增明放然情三年中经有扰但长趋看中在经增放已为可忽视的问。潜在济速又为在DP增是不引通膨且现分就业情一经体所取的持的大产增速在济增是经济在定期经增速上响基利率平政支规和投回报率以因通被认是定济现关键量潜经增放缓疑是一比麻的题。图表1：中国GDP近些增速明显放缓（） 图表2：中国资本回报率50不考虑货，50不考虑货，除生税和业所税 税005000.0.01.001.001.00800600400200000 -.002002200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222， 白重恩《中国的资本回报率及其影响因素分析》，由于在济法际观到只由论型进推同文会有不同计结，结均显近年在济速有下。根据民行查计课题02的估通过产数十”期间国在出在5该论于乐观估。根据伟陈2的估190中国济在速值达10%不从1起在增呈下态10中经的增速均值降至其中“十五时潜增均值为%不虑疫情的影响观看0之后国济在速持续滑要以几面因素相关一随中经体量不增速追赶应断弱二全球融危机后逆球与易保主抬致球化利减三人老龄进程不深得口利持弱是场改革入水是济增对房地和础施设赖程增致源置效下是债对经增长产持的行力。由于以上素的影具长期性，以可按以潜在产出化趋势行演，由此论用P滤估十五时国经的在速为，20202035年国济潜在速值为文另于产数估得到的20205中经潜在速为38。外需边际走弱，内需“接棒”缓慢改革放来中对贸易展速尤是1加世贸组，对外易入阶。4、7和1年物进口模继破1万亿美元2亿和3万美元当3年物出口模破4亿我自此成全第货贸大国并于72022连续6保全球物易第一大国地。但另方从1需际贸压几已共特疫情三进步剧外济衰风需长著放加美为的发经济体中“钩链国际应格也加重构据3年2月2办新发会商部外贸司兴司的国贸域主矛盾从去年供链阻履能力足已转为前的需弱订下中经济增需从赖外环”多转依“循环。1人民银行调查统计司课题组.“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究[J].PCorkingape.221(1).2刘伟、陈彦斌.中国经济增与高质量发展：2020-035J].inacooist.202(16):217.图表3：中国历年进出总值（亿美元） 图表4：中国:出口金额同比（）70006000

40.0030.00500040003000200010000

20.0010.000.00-10.0020200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222， ，但与同内“慢从年疫控调施整消明显投恢较业压仍较观资负表疫影较大修复仍要长间。以往产为需一动力近年售投也出明下3年1-4月品销面积6万方，计比％；3年14房开发投资额34万累同比虽然前地短有苏态但是地产期现势下已是识中经依产高增的代一不复。图表5：商品房销售面累计同比（） 图表6：开发投资完成：累计同比（）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.001999-022000-051999-022000-052001-082002-112004-022005-052006-082007-112009-022010-052011-082012-112014-022015-052016-082017-112019-022020-052021-082022-11

70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.001999-022000-031999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-02， ，人口老龄化问题突出按照行分准一个家于0的数量到个家口数的%于5的口数达这国总口的7，可说这国家进了龄社。根据1年5第全国口查果0年国5及以口达到1人比根据国控心篇论的，中在2022年正进老社（dsocy，5岁以口比在14到并在2033年入老社superdsoi，65岁及上口在20以上。人口龄制经增可以供侧需侧个方进分体，在供侧现劳力缺力本长缓资回率生率长度下，最终降低济潜在速在需求侧现为长对费产生常性制约在会领域，会提老人抚比或将重收付的老和疗险担。人口龄是会济展过的然势也一个界的象未富先老让国临人老龄问更突与世其国相国的殊之处于—国在处于等入经水上时就入老化会国人均P在12年均了0美位于等入家高入国家的临界均P水也体为0国其地富裕程度相，老化度得多呈“富老的特。图表7：中国人口60周及以上占比（） 图表8：中国人口65周及以上占比（）2.002.001.001.001.001.001.00

1.001.001.001.001.001.001.00900800700600 资料来源：， 资料来源：，国外经验“罗斯福新政”与“安倍经济学”中国为今大发展国过革四多的速取得了举瞩的就但进入达济的程也会到些性题借鉴界历史上成的经济策于中国今继续保稳快速发展有重要意。其中3ananLuo,BibinS,Xioyingheg.rendsandlengsforPoulaionndthingPpuatinging–ina,2015-050.iaCeeky,221,3(28):593598. 最值我关的典例，是罗福政与“倍济。“罗斯福新政：政府直接干预市场“罗福政是指3年富克斯就美国统所行一列经济策新以加府对济接预方大缓大带来的经济机社矛过国制紧银法令《家业兴《业调整社保法等案直二之美国经复经危之前的水平“斯新”激经增方的要如：政府限制市场过度争新政全工复法“鹰动来止盲竞引的产剩。《全国工复兴法是个新政的础和核。法规定了企业的产模、价格平市分资标和作时定工具集谈的利定资本必接的高作时和低付资在情下各业必须制定本业公经规确自的产模价格平市分资标和工作日时等符合定从而有效阻止了盲竞争引发生产过现的出现与此为全工业兴顺实政以第人拜神鸟蓝鹰标动尽其蓝运动Bee凡守的企业悬挂鹰志几后有0雇与府了法们自的品标蓝鹰，示法这美社会稳、济复发挥积的用。扩大财政支出，同以代赈以扩政开来补人投下而现生萎缩这是斯新大亮。时政通释放以代”位解决高下失率题。图表9：财政支出与以代赈的主要项目时间政府措施影响1933.3建立民然源护队共佣25社失年从造和土持工作1933.5建立邦急济署国家拨款30多元，行接济以代赈成立纳河域理局使整田西流的0万民收平提了9倍1933.6建立主款司在三向100多房贷款O亿元通过业款法使五之的押场于丧赎权1933.1建立民程理局30内为00万人家属供谋场所1934.6颁布场产法使大农得宽条收回去田产1935.5组建程兴局1935至141年间月平工20万人1935.6成立年理处7年为0万学和150中生供半半读1935.8实行会障法各州办失保受者达80万人穆建叶《关于罗斯福“新政”及其启示》，整理补贴农业，稳定农品格美国减减的户发经补农缩大片宰批畜，由政付补提稳定产价。3年5月美公业调整法，授权业调整控基本农产产量及畜养数，提高农品格，使得6年农总比2年了5％7成的业障至年为87万农提了87亿元短复款6又向0家农户提供款6美作买农之策美国业复起不低估的作用。“安倍经济学：货币财政协同2012年安晋再任首后启了揽经济激策旨摆通货紧实现2通标并振本本媒和者其安倍经济学（ecs“倍经图过的货政灵的政策及促进长结性革“支政组让日经摆长以的通货紧缩重回增之。虽然前国经发阶段近来日存较大异政度化等方也尽同但过对倍府政来本经形的顾以“安经济功住本价碍日经债务通环果分，仍能中提宝的验。第一支箭——宽松货政策安倍阁台出“安经学的一—宽的币策在确立了融松策向安倍三别定财省背的洲发行长黑田东彦任本行长3年4，任本行行黑大旗地称要在日本施场胆金革命即谓“化化宽政（所谓“量化，就是此的金融市调控中目从无担保夜拆借率整为基货时置币扩的式目—把日的础币从2012年底的8万日提至2013年的00万日并在4底到0万亿日元；所“质化就延长央行产购买限丰富项目类——年行将购买50万日额包括0年国在的期债，把有限平不足三年延为年同年还入1亿元的EF和300亿元模本房地产投信基（JRET日本央行为这一金融改革设计了三大政策传导途径:（1）通过购买长期国债和EFJET等融低期率使资产现价降低业和家部的资本进而动业资家消费2过央买市上的国原国投者尤是融构向票国券贷等获得高收益资投成产组再衡应从为新产或长企提供成本的金风投（通央大模入产变场构经主体心理预，而激业大投、庭门倾于购耐品进住投资。2016年日央再行货政创6年1月日央在E基础上一推负率策于融构增额准金施的成为继丹、典瑞和元区后一行利的经体6年9日本央行决引配收曲线的E政策即在E负率上引国债收率线控日行承持买10年债至益保在近，并推由本行定益率平直国购操作具同加胀目标的可度日央承将持扩基货供量，至现通标。图表10：2012-2014年间日本基础货币余大上升基础货:） 币:平均余:同比%）RHS）8000000.007000000.006000000.005000000.004000000.003000000.002000000.001000000.000.00

6.05.04.03.02.01.0000-0.0-0.01990-011991-051992-091994-011995-051996-091998-011990-011991-051992-091994-011995-051996-091998-011999-052000-092002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01，第二支箭——积极财政策实际积的政这“的财具而倍采取以大模共资引民间资方，进资止回。从22安上一到220，本财支出直持较的平。2012年政度日财出是820万日3财年就到了855万日，后维在00多亿水0年政新冠疫情爆又到8日元财预规不扩从字看22年财政年度升为823年继上至05所回0财年因新冠疫爆又至。在扩性政策用2013年两度府支出比别长和%公投连续6季度长在共出的拉下企投计趋于积极，定度促了济的长。图表11：日财政支出亿日元） 图表12：日本赤字率（）101011010101080604010010090807060， ，第三支箭——促进长结构性改革“安经第支是指构改但于策重主倾“E+灵活财政因此第支受到的关远低于两，且第三箭的政内和目标也更模。据本府3至6年的相文，以结性改革的内大总为4面总来相于两支“倍济第三支箭实上“”，效果更难评。图表13“安倍经济学结构性改革的14个方面序号序号 方面2 鼓励技新12 鼓励技新3 支持政融44 保障源全应6 拓展海战”56 拓展海战”7 关注方展88 扶持林产业10 保护女10 保护女老和收群体益11 重视轻就与才养1212 加快灾灾灾重建13 关注全安社的设1414 改善资系收入陈言《回眸安倍经济学：虚火的金融，缩水的经济》，整理中国新增长逻辑的政策特征货币政策与财政政策协同，支持重点产业发展央行结存利润按月衡缴《2第季中币政执报》示人民行中财上结存利过1万元行的润缴非次财政有负人示安排定国有融构专机上缴润是国惯做法也统财资跨度调节金重手中包中烟总司中投司民行是上单位之4央行上缴结存利润于政行为为务组部门人银预纳入一般共是副实的府据政2年府支类目，央有资业规定缴家利作“税入中国有本经营收入中的“润入。此举会造成政央行透支也不是政字货币化是作非能的央的到可进行政资具功部门本质是种义财赤。央行上缴结存利润是财政政策和货币政策的协同发力，体现了积极的财政政策对货币政策的溢出用上缴润为身不货币应产影是央负债端一部较为固的其他负债变成基货的“储备币，相于次资产负债的正但论行的表构何变可以定是央上利润操作会加政款将转为政出使积的财政力明加对观经济然产扩效，从增市流性。图表14：国有资本经营：特定金融机构央上缴利润（万亿元）国有资经营入预数 数1150504070707070605020302050401030.4004 05 06 07 08 09 00 01 02财政部，4htt://ww.zqb.n/fnace/nggunjngi/222-3-09/1667791342.htl.具体2年我共财收同仅长括缴存润内的非收长其中央上结利拉动共政入长6个分点大强我当可用力保了政出强据们于义财赤字的算央上的1万元润占年府实赤的调广义赤字率近1个分，不提公赤率前下，幅大府政出规，实现积的政策果。同时这一举措也现扩张性货币政策的果上缴润于底税地方转移付然于政策操对币策产生连影与准不的是缴润不影货币数也免流性释过受于行系信扩张的一程规避商银可金增而贷增情财政支会得多货从政部直企或人账实经善业和居民的产债，振效融需。结构性货币政策工具传统币策要助量功过整币功能助行系持动性的裕从实对观经的控随我经济入常统币政难以有覆我经运中的点业薄领结构经矛需精直达的结构货政来决。我国前结性币策可致为是1再款包支农支小贷以各段性款行通过发对供60100不等的款金现引资流的标2持再款似但方法加样包向放对提资激成本金及售用险缓工具等种手实精控（）准金策括定降准“档框架，主要绕融构法存款备率开作4公市操作包有结构性特的S（押贷款，T（向借贷利和S央票据互换。图表15：人民银行结构货币政策工具一览操作操作式推出间工具类型支农贷款 1999再支小贷款 2014贷款 支持炭洁高

属于期工面村商银农合行农信社和村银发，贷本的以金持。属于期工面市商银农商行农合银行镇行和营行放贷本的以资支。属于段工向发银出银行工农行中行、效利专再款

2021年1

建行交共7全金融构贷金的予以低成资支。属于属于段工发象为发出行工农、普惠老项再2022年4月 中行交共7全国金机按本的予贷款以低本金持。科技新贷款 2022年4交通流项

属于段工面向21家全性融构按贷本的60以成资支。属于段工向发行工行农建行交和再贷款

2022年5

邮储共7家国融机按款金的予低本资金持。支持工具设备新造项再款支持工具民营业券资支工具

2022年9月 属于段工面向21家全性融构按贷本的100予低本金。2018年0月 属于段工期中债用进资份限公年1对工进了续和扩。属于段工面向21家全性融构按贷本的碳减支工具 2021年1

60以成资支。普惠微支持具保交贷支计划准

2021年2月 属于段工向方法机发照额增的提供激资。2022年1月 属于段工，向6家商银推。属于期工符审慎营求三农和微企贷达定向准 2014年4备金政 三两框2019年5月策 架”

到一比的业行调人币款备年来步盖到规较、债力成本大股行。属于期工具根融机类分3个档实不同存款备此上对合求前金融构施进一步降优。公开PL2014年4月属于期工具面策行放用于户区等重点项。市场操作TMF2018年2月属于期工面型商银股制银行大城市商业行供期定金来，当“强”。CS2019年2月属于期工为银行续的场动持行行永续补资。中国人民银行，整理2020年以来结构性货政策工具箱不断丰，为配合政府“结构重要手段针我经构性盾益出问结型币具重决传的总量货政难解的经发不衡产构升以资脱向等结构性问化贷构围绕持惠融绿发展科创等点域和弱环节这工有引金融构理放款促进融源重领和薄环节倾得融构取的金率最实企业贷利均显低实降低特领企的资成。预计3年结构性货币政策将是货币政策力重点。2023年行币策委员的次会示央行关的动投领域进步展普金融绿色发技新基设施设国经重领域薄环时科技强调更明别在融支实层会上年四度“善融支创新体为年一度完金支科创新系3月国民银行行长纲列题闻布会强构货具会大重领和弱环节的支保场体就续普小绿色技新域保有力的持度。图表16：2020年以来结性货币政策中国人民银行，政府指导银行信贷资金投向重点领域与发达经济体不同是中国的银行体系受政强有力的指导经体通常通前性引（adc现行体的这导是柔性的软的非制的果到行信的约国银体由国大型银主到府力的导可实信金向定点域精投放，从资供侧行业构调。银行信贷工作座谈会通过银行信贷工作座谈会实现对政府意图的传导。做好对重点领域的金融服务工作人银历有开各银金机信工作谈的统例如2021年3月开国要行贷结优调座上提推普小贷量增、价降、面扩，围绕减支持工具引导金资向绿色低产业倾，及加大对科创、造的持力；1年8月的金机货信形分析座谈会次出推信结构调进金多流科创色展小微企、体商和型农经主。3年1月0，银行银监联召了首主银信工座谈会会鼓主银靠前力进步化贷结持实经的信支持力做对建微业科创制造绿发等领域金5htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/48361/ide.htl.融服议出各要银要理握贷放节度前力进一优化信结，准力持国经和会展点领、弱节。监管部门规范性文件近年来政府布了许规范性文件引导银信资金流向以好支持济结构调整和转型升规范文以面式银行贷金向出求比工作座会具约力。一方顺国发战略将融源高地配到展重领和薄弱环保会绕国经结突矛焦普金色展科技新等重议后关于行保业持市建和理指意《国银保监会公厅关进步推动金服务制业质量发展通知，者是明确要求行要大制业新术业中微企的款斜度并进步创新融品服。另一向体括运流保租赁村兴色低碳发等面银监会发具针性指意见通中银保会办公关金支货物流通畅作通《国保会房乡建设部关银保机支保障租住发的导意中银监公厅关于2年行保服务面进村兴点工的知等从何加资金投创支方如何理控险多度展讨提具指建议。3年5月8，金融督理局牌标志我金监体从“一两一一局会新局这有助加金监的调和致性，进步高薄环节金监，全落实务体济更一步。调整银行绩效考核标重为激励银行将信贷金向政府希望的领国院人民银行次调整业行考核体系，提高关点领域指标考核权，挥考核的“指挥棒作。0年4月国院会议定将惠融金融构合效核标中的重至10以1年5月人银发金机服乡振兴考核评办规了机构务村兴核标中量标为75性指标权为25。通过高上述两指标在行评估体系的重要，励加大小微贷放乡振的资流温激方式现融实的项支。2021年1月财部《商银绩评办法文中出业绩效评维调服国家展标实经“展量“险“经营效类本新“务家展标实体济类来说具包括：服务态明略况服务略新产情普型微业两增完成情惠小企贷两成况个指体价向在激商业银更服微经、实经，资投国家观略的点域。金融让利实体经济，同时管控负债成本自习平记9在中政局十次体学时金要实体经济务满经社发展人群需来融实经服让实体经就“融本要们国增逻融让实体经支经增的重一时控融机负成是得该式可持的要施。LR利率虽然是报价利，但受到央行有力指导虽然前行增款同定已被PR利代（量浮利贷也已在0年8月完成换，人银然公贷基利，且实践中R利的价到人银的窗指R利由报行据本行对最质户贷利，以F利加形价格全银间业借中心提交价全银间业拆中去最和低报后算平确。F央行进中期流性调节的货政策工通过调节向融机构融资的规模成本，金机构的资负债表利市场预期生影响。F是央行政策率直由民行决报行实加点价程会到民银的指导而报行间有协，以出价也基体了民行意思。自9年8月来R发生8变。，有5实了FR价联下有3次在F利未情况助准利率定价改等式低银综合资本进实了R不程的调。银行自律机制统一低款利率，降低银行负成本银行自律机制配合降款利率降低负债本我于3年立利率定价律制出推存款率一市化需求2年4，银行指导利自机建了款利市化整制。在贷利持下背下业行息大收窄银通自机下调存款率助缓银负债压3一度业行息至，较上度跌1P幅大去全降业银面显的营力面对贷成存进步调的切势多银自律制指下始降存款利率降债本5初商行丰渤银已继布整人币存款牌率告主对活、年等限存款率行调。图表17：5月以来各银下调存款利率情况银行执行间调整策调整人民币存款挂牌利率，包括人民币储蓄存款挂牌利率和人民币单位存款挂利活存率由.35调为025三个半年渤海行5月5日整存取率调10个BP至133.59185年期五存整利均调25个P至2.02.9三期整整由325整为.95，幅0个。浙商行 5月5恒丰行 5月5

调整民存挂利活存年率整为0.25个半一年、二年、三年和五年的个人定存整存整取挂牌利率分别下调13002.0和.95降幅13个B14个P10、10个P、0个BP和30个B。下调年年期的存取率分由2.5.40下至2.03.10、35幅0个BP。5月8日隰县田银行调整民存挂利活期由0.5整为.25期款面三个定挂利由143调至.3半定挂牌率下调降至1.5一期下调年年期的存取率分由2.5.40下至2.03.10、35幅0个BP。5月8日隰县田银行郑州行5月5日调整薪存产执利率调前薪的1天和7天的行利率分由.3和1.5调至.0和1.5幅30个P。调整知位存款1天7天通知款行率调桂林行5月5日为1.0155降幅55个BP单协存执利率至1.5幅55个B。自5月4日暂销“智通存”品调整能款通存款平安行5月5日执行率调杭、波、州的5万上7通存利，自1.9为1.调京苏广海等0城的5万元上7通存利，自.82调为1.5。兴业行5月5日下调7天能知款率由2下至1.5降幅5个BP。东营行5月5日暂停能知款务理。调整民通存及定存产执利17天知款行利四川府行 5月5日率分由.55、21调至.00、155，幅55个P。调整民通存利调整民通存利。下人7天知、位7天知款利率由1.5调至1.55，幅10个B。5月5日新疆尔喀纳斯商行

5月5日

下调1天7通存利率分由.55、1下至101.5降幅5个BP35个B。宜宾商行

5月5日

下调1天人知款率为1,7单通存利率为0.8,7个通知款率为1.5,7天单通存利为135,他限款牌利率持变。以上各银行官网，整理基础设施建设通过政策性金融机构融资基建通过政策性金机融资替代地方政府设施设资稳宏经济的要段但着方政土出收的滑及投台债高企为解决大目本到难等题2年6人民行持家发行、中国农发银分设政策开性融具规共0亿元用充包括新型础施内重项目本，为项项目本搭，8月4日国常会表再加0元根2国经社会展划行况告显示政性发金具分批投金0亿，重项建补充资本金支的0重大目全开着政性发金工支持的项目快地将断放“投、就、消费的合应。从资金投向上看政策性开发性金融机构的金主要投向交通利等大基建项目其国投向较面合行投市和业区础设项目的金度大进口行主投交基设施域由政性融工有不得于地备弥地方政支口限具精直的征有助于引导融源向略重基设和要共产领动多效投加速落，固济稳上态。总体言通政开发金机对础施建进融方可以发挥融的势提介入目期作优安排贷模为础施项提供更长期低本款助服大础目面的期报问题另一方以挥策开性融构综金融务势为合件的目提供权资发承融租等元金服务并导业行过