国网出海镜鉴

国网出海镜鉴国家电网公司海外并购再下一城。

11月29日，澳大利亚昆士兰州电联公司（下称Powerlink）宣布中国国家电网公司（下称国网）通过竞标，以5.24亿美元的价格赢得该公司所持南澳输电网公司ElectraNet41.11%的股权。

12月10日下午，国家能源局批复了该项收购。12月20日之前，该项目将完成交割。

自2024年入股菲律宾国家电网公司以来，国网已在四大洲四个国家完成了五起海外并购，海外资产总规模已达76.4亿美元（见表1）。

此前四起海外投资，让国网获益颇丰。国网国际公司是其海外投资的平台，该公司2024年与2024年的利润总额都在30亿元左右。

国网供应的数据显示，2024年12月接管巴西七家输电特许权公司以来，国网巴西控股公司共实现营业收入3.55亿美元，利润总额2.16亿美元，净资产收益率（ROE）高达19.8%。菲律宾项目的收益率更是远超预期。

国网海外并购的主要参加者、副总经济师孙金平在接受《财经》记者采访时表示，“当上门女婿的感觉非常滋润。”他对葡萄牙及南澳项目的盈利前景亦非常看好。

国网一主要高管在十期间曾公开表示，估计2024年国网的海外资产将达300亿-500亿美元，是目前的6倍-10倍，将来几年内还会有新的海外项目落实。孙金平说，“明年还将有更多的惊喜，英美等能源大国将是我们的主要目标。”

对此，外界既布满奇怪   ，亦有所担忧，并引发对中国本土电力体制改革进程的思索。

南澳投资险胜

收购澳大利亚南澳项目，是国网进入主流英语国家的第一站。

ElectraNet此前的最大股东是昆士兰州立输电公司Powerlink，占41.1%的股份，其他几个股东分别是占33.5%股份的马来西亚YTL公司、占19.94%股份的澳大利亚当地的基础设施基金公司hasting、占5.45%股份的工业养老基金Unisuper。

通过收购Powerlink对ElectraNet的全部股权，国网成为最大的单一股东。

《财经》记者了解到，国网不排解下一阶段增持股份的可能，但不会全资控股。“我们更盼望以打群架的方式去竞争，但是盼望我们是其中的孩子王，控股是为了便利整合我们的资源优势。”国网副总经济师孙金平说。

据国网介绍，在其介入该项目前，昆士兰州政府的负债已经超过了其GDP，所以昆士兰州意欲出售一部分国有资产。

2024年7月，就有巴克莱等投行向国网介绍了昆士兰州欲出售Powerlink在ElectraNet股权的状况。Powerlink公司还启动了一个小范围的邀标流程，南方电网和CKI（长江基建集团，01038.HK）也在邀请之列。

国网受邀后，派出孙金公平相关人员去澳大利亚考察，并在当地面见了Powerlink的董事长、首席执行官、首席财务官甚至员工。之后，国网人士又和当地有关部门接连开了25场投资宏观环境的会议，进一步确定了收购之后的盈利预期。

Powerlink虽然想退出，但也承诺给ElectraNet找个好的接替者，在询问投行之后，综合分析了规模、技术等方面，尤其是参考了国网在葡萄牙国家电网公司的并购案例之后，Powerlink认为国网是合适的竞标人。

对ElectraNet的股权收购，遂作为重点项目被列入国网的海外收购名单，接下来的事就是价格。10月，非约束性报价出来后国网即进入了短名单，“进入短名单的竞标公司不多，但都是当地的企业”。

在其次次投标中，国网以5.24亿美元的价格中标，“微弱的优势”，报价仅比最接近的竞价者高出3个到4个百分点。“与此前多个国家的收购项目类似，我们也是险胜。这表示了我们对对方的估值还是符合市场价值的。”

孙金平回忆说，虽然在监管报批方面，当地的竞标者比国网要简单许多，但卖方却认为国网的收购更具诚意，在运营管理、研发上与自己的契合度更高。此外，其余竞标者是财务投资者，卖方更青睐国网的战略投资者身份。

南澳洲正大力进展风电，面临大规模具有间歇性和波动性特征的风电接入问题。而国网在国内已有5500万千瓦的风电接入阅历，这是国网中标的一个技术性优势。

Powerlink收购项目近期将会完成交割，业内特别关注收购后的整合问题。

国网国际合作部副主任程梦蓉表示，此前在菲律宾、巴西和葡萄牙的并购，已为国网积累了海外投资和运营的阅历。发达国家的电力负荷增长较慢，可能收益率不如菲律宾和巴西等进展中国家，但盈利依旧可期。

另一种商业模式

多位接受《财经》记者采访的业内人士，均对国网在海外并购中的表现赐予确定。入手已有时日的菲律宾和巴西项目，为国网赢得了稳定现金流。巴西项目入手一年，ROE为两位数，菲律宾项目的这一数据则更高。

在电力市场化和监管较为完善的国家，电网公司的净资产收益都颇为可观。罗兰贝格管理询问有限公司高级合伙人兼大中华区副总裁刘文波在接受《财经》记者采访时表示，国外电力市场监管及定价“透亮     且合理”，为企业带来较高的收益率，欧美发达国家电网公司的净资产收益率均在10%以上（见图1）。

孙金平持同样观点。他表示公司的项目团队至今已经跟踪过的海外项目超过200个，最终出手的几个项目所在国，均是电力市场化程度很高、电力监管政策清楚、电价定价机制合理的国家。

程梦蓉称，菲律宾、巴西、葡萄牙和澳大利亚，实行的都是类似于本世纪初电力市场化改革之“全球楷模”英国的改革方案。

在该机制下，输电公司的收入原则上与实际输送电量无关。例如，在澳洲，输电公司凭借输电资产所取得的收入叫监管收入。监管收入由资产回报、设备折旧、运维费用、税费和运营激励五部分组成。监管方会将设备折旧费、运维费用和税费通过监管收入的方式，按年返还给输电公司。

澳大利亚能源监管委员会（AER）在核定输电公司上报的数据之后，采纳“成本加成”的方式，设定一个最大允许收入的猜测值，即为输电公司的年收入设一个上限。输电公司可以通过内部结构调整，使得设备折旧、运费费用等支出低于猜测值，通过必要的财务手段使得资产回报高于猜测值，进而提升公司实际的净资产收益率。

“这样有利于发挥国家电网的比较优势。”孙金平称。

2024年国网拿下的巴西输电项目，其资产有较高价值，收购前公司的ROE达到10%。经过一年整合，ROE达到19%。孙金平认为，巴西项目收益率大幅提升的缘由主要有三：

一是巴西通胀率较高，其市场上的筹融资成本普遍在14%左右，国网现金流充足，信用等级较高，在国内和香港资本债券市场的综合筹融资成本仅为3%左右，此举大大提升了国网的资产回报值。

其二，国网接手后对七个输电项目进行了深度整合，通过打通资产结构，在里约热内卢建设了信息掌握中心，通过加强人员培训等多项手段，降低了停电率，提高了运营效率。“卖家是工程承包商，缺乏电网运营阅历，国网进入后，发挥了运营上的优势，把日常管理理顺。”此举降低了公司的运维费用。

其三最关键，即巴西电力市场较为规范，存在“清楚稳定的政策套利空间”。

以上三种方法叠加，使得国网的实际收入可接近最大允许值。国网接手后，巴西项目ROE高达9个百分点的提升即由此而来。

今年5月，国网以约9.36亿美元的价格将巴西另外七个高压输电资产收入囊中，两者相加，国网在巴西的输电网规模已接近6000公里。

“运用比较优势，结合稳定合理的市场政策，国网可以在海外获得较为可观的投资回报。”国网内部承认，这就是国网出海的商业模式。

由于电力市场模式类似，国网估计，葡萄牙和南澳项目将复制在菲律宾和巴西的胜利。这样的电力市场模式，也是各国的主流。

国网表示，到2024年，国网海外资产将占总资产的10%，利润贡献率将达到20%，“也就是说，海外资产的利润率将比国内资产高1倍”。

难以复制的胜利

国外的电网企业能够获得稳定盈利，首先基于它们给政府供应了透亮     可供审计的输配成本，在此基础上政府能够以“成本+利润”的形式确定收入上限以固定输电价格，这给予了电网企业合理的净资产收益率。

运营者只要提高运营效率，有效降低财务成本，便可获得如国网在菲律宾、巴西等国取得的稳定收益。

在采访中，国外“清楚稳定的政策套利空间”被孙金平重复强调，并多次用于对国内电力价格管制和项目审批的比较。

国网在上述国外电力市场中行之有效的商业模式，却难以在国内复制。中国输电市场的基本模式，是价格主管部门将上网电价和销售电价依靠审批和行政命令锁死，电网则猎取中间价差。

这一体制导致的结果是，发电企业的生产成本和电网建设成本的变动，无法精确     准时传导至终端用户，电力价格被严峻扭曲，无法反映其真实市场价值。

在此模式下，为完成国资委下达的EVA（经济增加值）等考核指标，也为自身利益计，中国的电网企业均实行了另一种“利益最大化”的商业模式：利用垄断地位，尽量压低发电企业的超发电量上网电价，超收用电企业的销售电价，尽力突破国家规定的差价模糊边界，猎取利润。

在中国电监会、五大发电巨头和众多用电单位看来，以上状况早非隐秘，尽管国网和南方电网从不承认。

这不免令人心生“淮橘为枳”的圆满：国网在海外并购项目上发挥得淋漓尽致的管理运营和财务优势，在国内却难有用武之地。

事实上，澳大利亚等国采纳的“成本加成”电网定价模式，正是2024年中国启动电力体制改革时所设想的目标。但是十年来，输配电成本始终难以厘清，改革停滞不前。

国网为此饱受社会各界诟病，被称为“改革绊脚石”。但国网内部的共识是：央企做大做强毫无原罪，“走出去”更是国家战略；在没有完善的电力价格形成机制和监管体系下，仅仅依靠缝缝补补，搞“为拆而拆”的破裂式改革，并无合理性可言。

针对“国网走出去可能导致国内输配电成本更无法厘清”的指责，孙金平回应称，国网国际公司是国网独立核算的子公司，并不存在上述问题。相反，国网在海外并购的多是电网资产，反倒可以和国内形成比较，为国内改革供应参考。

近几年，中国的煤炭、发电、输电、大用户等上下游环节冲突日趋激烈，皆因政府管制过多过滥，导致各项电力成本无法顺当疏导。而且，“电价是个筐，啥也往里装”，政府不断让发电、电网和用户担当各种社会公益成本，导致电价被进一步扭曲。

为此，中国的电网企业ROE远低于国外成熟电力市场。从电监会每年的监管报告看，电网企业时有亏损。

为防止具有自然垄断性质电网攫取过多利益，国外的监管部门还会依据各种客观因素定期重新审核设定一次电网企业的收入上限，电网企业也可依据自身运营状况与之商榷。

针对国内日趋僵化的电力输配改革，电监会一位官员表示，输配电价改革很难有进展，表面缘由是输配电企业受利益驱动不盼望成本透亮     ，但深层次缘由还是政府宏观调控部门缺乏真正的宏观调控手段。“输配电价保持不独立、不透亮     ，客观上为抑制销售电价随市场波动供应了缓冲带，同时为政府掌握经济留下操作空间。”

“市场模式的缺陷加之监管失位，使得国内电力市场问题层出。”上述电监会官员认为，我国输配电环节的扩大再生产，缺乏科学的规划机制与稳定的营利机制，输配电企业对于长期进展缺乏稳定预期。

国内电力市场相关政策法规虽然条目众多，但并不明晰，且缺乏稳定性，企业在做事的时候，“没有一个明