呷哺呷哺-市场前景及投资研究报告：火锅经营焕新构筑多品牌矩阵

证券研究报告

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2022年10月21日呷哺呷哺（0520.HK）深度报告：火锅老将经营焕新，稳步构筑多品牌矩阵公司研究

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深度报告社会服务·餐饮II投资评级：增持（维持评级）呷哺呷哺：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“增持”n

餐饮行业：疫情企稳后复苏弹性强劲，行业2021年以来新进玩家依旧众多，龙头品牌展店策略分化ü

疫情扰动与品牌分化共存，复盘过往2年，我们发现疫情依旧是行业经营的核心变量，但伴随疫情局势企稳、政策更为精细化，行业复苏弹性依旧强劲，8月餐收已同比转正。连锁经营协会数据显示，2021年连锁餐企门店数同比增速指标：3-10家（23.0%）>11-100家（16.8%）>5001-10000家（16.0%）>万店以上（3.8%）>101-500家（2.5%）>501-1000家（0.3%）>1001-5000家（-2.3%），行业新进创业玩家依旧众多，100-5000门店数量带（上市公司所处数目带）最为红海。以重点餐饮上市公司为例，九毛九西北菜/海底捞策略谨慎，呷哺调整接近尾声，太二/湊湊/海伦司/肯德基/必胜客则保持逆势扩张。n

呷哺呷哺：呷哺盈利下滑叠加管理层离任，经营端过往2年承压下滑，公司痛定思痛优化组织架构&重构激励考核体系ü

公司最初依靠呷哺品牌”高性价比&一人食小火锅”的定位占领市场，2016年推出中高端火锅湊湊品牌并逐年放量，2021年湊湊收入占比达38%/经营利润占比49%，预计23年分部收入占比将超过呷哺。过往公司存在呷哺分部盈利能力下滑与管理层变动（2021年呷哺/湊湊品牌COO先后离任）的问题，市场对公司未来经营稳定性存在较大担忧。但公司自2021年中旬起对组织架构+激励体系重新梳理。1）优化组织架构，由“双职业经理人”转变为“单一CEO（创始人贺总回归）+双COO”，降低内部摩擦成本；2）重构激励考核体系，一方面由过往重收入考核更多转向利润考核，引导管理团队控制成本；另一方面拟采用股权激励调动员工积极性，2021年中旬至今已累计回购超2600万股（均价约4.28港元/股）。n

成长看点：呷哺经营筑底反弹重新释放盈利潜力，湊湊稳步扩张支撑中线成长ü

公司未来成长核心看点在于呷哺品牌盈利潜力的重新释放与湊湊品牌的稳步扩张，“趁烧”新品牌可待跟踪。1）呷哺经营筑底反弹：公司组织架构与考核机制转向带来成本端优化，呷哺品牌盈亏平衡点由单店营业额30w/月下降至25w，未来利润有望逐步释放。2）两大品牌重回开店加速期：呷哺重点观察华东和华南市场的异地扩张效果，疫后能否重启规模性开店可紧密跟踪；湊湊品牌历史开店成功率极高，扩张确定性强，5年展店空间看至590-620家（增长空间170%-190%）。n

风险提示：疫情反复扰动门店经营、新店开出效果低于预期、行业竞争加剧、物业谈判不及预期、新品牌孵化失败、食品安全风险、估值的风险等。n

投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，合理目标价5.64-5.91港元，维持“增持”评级ü

呷哺品牌经营承压，叠加两大品牌核心管理人员变动，市场投资者对品牌未来发展产生担忧，估值有所回探；但随着公司管理层调整落定，在新管理架构及激励体系的支撑下，成本端有望逐步优化，同时公司兼具α（湊湊稳势扩张）+β（呷哺筑底企稳）属性，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，我们审慎乐观预期2022-2024年经调净利润分别为-1.13/3.21/6.66亿元，当前股价对应2023-2024年PE估值为15/7x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为5.64-5.91港元，较昨日收盘价仍有29.1%-35.2%的上升空间，考虑到经营层面的相关改善尚需持续的公开数据验证，暂维持“增持”评级。2目录餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊经营平稳成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“增持”评级餐饮收入：行业波折中复苏，8月增速同比实现转正n

2022年餐饮行业呈“V”型复苏，疫情仍为关键因素。1-2月国内疫情形势控制相对良好，餐饮行业收入累计7718亿元，同比增长17.9%；进入3月后，深圳、上海、北京相继出现疫情反复，尤其是上海地区出现大规模封控及门店关停，受此影响3-5月餐饮收入分别同比下降16.4%/22.7%/21.1%，行业处于低位运行；6月以来行业经营逐渐企稳，其中8月餐饮收入/限上单位餐饮收入分别为3748/967亿元，同比增长8.4%/12.9%，实现同比增速转正。整体而言，国内疫情管控越来越趋于灵活化、精细化，近期餐饮行业经营呈现触底企稳趋势，但纵观疫情以来行业经营走势，疫情局势依旧是影响餐饮行业恢复节奏的核心变量，后续行业经营动态变化仍需跟踪疫情走势。图1：2021年至今餐饮行业及限上单位餐饮当期收入餐饮收入当期值(亿元)餐饮收入同比增长(%)限上单位餐饮收入当期值(亿元)限上单位餐饮收入同比增长(%)500040003000200010000140%120%100%80%亿元115.2%91.6%68.9%68.9%57.1%60.3%60%57.1%46.4%

40.8%26.6%40%28.6%20.2%17.9%20.7%14.3%20%12.9%5.5%3.1%-0.1%17.9%8.9%4.0%8.9%-1.2%

8.4%-4.2%-4.5%-0.3%-2.2%-4.0%0%-2.2%-20.8%-21.1%2.0%

-2.7%-1.5%-15.6%-24.0%-16.4%-22.7%-20%-40%资料：国家统计局，国信证券经济研究所整理注：1、2月仅公布累计数据，此处计算为取累计值平均数，并据此计算同比增速4餐饮龙头：经营触底反弹，目前普遍恢复至21年同期8-9成n

餐饮上市玩家：行业走势先扬后抑，上海解封以来经营触底反弹，目前行业普遍恢复至2021年同期8-9成。ü

1-2月，海底捞/九毛九西北菜复苏迅速，翻台率恢复至2021年90-100%的水平，太二、海伦司、呷哺、湊湊、奈雪的茶同店恢复至2021年的80-90%，主要系其扩张策略（海底捞/九毛九西北菜开店策略极为谨慎，不存在新店分流影响）与基数原因（太二/海伦司基数较高）带来的差异。ü

3月以来，北上深等地疫情先后反复，同店恢复程度普遍下行，海底捞/九毛九同店翻台率回落至2021年同期的80%左右，而海伦司/太二/呷哺/湊湊同店均回落至上年同期的60-70%。ü

6月疫情企稳以来，各餐饮品牌同店数据触底回升，海底捞/九毛九西北菜同店最多回升至21年同期的120%/140%左右，进入9月后有所回落，维持在2021年同期90-100%的水平；而太二/海伦司/呷哺/湊湊同店则回升至2021年的90%左右，9月同样略有回落；奈雪则由70%回升至90%左右。表1：2022年以来港股上市餐饮品牌月度同店恢复数据2022年春节2022年1月2022年2月

2022年3月2022年4月52%2022年五一2022年5月61%2022年6月90%2022年7月

2022年8月2022年9月82%2022年国庆82%太二80%85%80%100%-88%97%80%-85%85%90%-60%80%66%80%80%57%78%75%60%-85%100%82%90%99%九毛九海伦司海底捞呷哺呷哺74%81%140%77%92%88%60%62%91%83%90%80%100%58%120%68%115%75%120%92%110%83%100%89%83%82%60%湊湊-85%90%82%80%60%65%60%55%-65%60%82%75%92%70%95%95%85%90%87%80%奈雪的茶资料75%-80%50%：公司公告，国信证券经济研究所整理注：恢复程度的比较基准均为2021年；其中海伦司口径为同店日销，九毛九/太二/奈雪/呷哺呷哺/湊湊为同店收入，海底捞为同店翻台率，海伦司日均销售额。5餐饮龙头：中小餐企增速最快，龙头品牌开店策略边际分化n

餐饮行业：中小规模餐饮品牌增速最快，100-5000家体量餐企同比增速相对平平。从2021年不同规模区间的品牌门店数年同比涨幅情况来看，门店数涨幅最大的是规模在3-10家店的连锁品牌，门店数的年同比增速为23.0%；其次是规模在11-100家店和5001-10000家店的品牌，门店数的年同比增长率分别达到16.8%和16.0%。而101-500家、501-1000家品牌的门店同比增长2.5%、0.3%，而规模在1001-5000家店的品牌门店数量则出现负增长。从数据看，餐饮业对行业初创者依然存在较强吸引力，其中100-5000家数目带品牌竞争尤为激烈（同比微增或负增长）。n

2022H1餐饮品牌开店节奏分化：九毛九西北菜/海底捞依旧谨慎，呷哺呷哺调整接近尾声，太二/湊湊/海伦司/肯德基/必胜客保持逆势扩张。2022H1，海底捞新增/关闭18/26门店，期末总门店数为1435家，宣布重启“硬骨头”计划；九毛九新开35家太二/2家怂火锅，关闭6家九毛九西北菜/1家太二，期末合计运营77家九毛九西北菜、384家太二酸菜鱼和11家怂火锅；呷哺呷哺新开6家呷哺/15家湊湊，关闭37家呷哺餐厅，期末合计运营810家呷哺与198家湊湊；海伦司新开/关闭133/69家门店，期末合计经营846家海伦司门店；百胜中国新开525家肯德基/184家必胜客，关闭183家肯德基/63家必胜客。图2：2021年不同规模区间的品牌门店数年同比涨幅表

2：各品牌各年度在营门店/新开门店/关闭门店统计表202020212022H11435/18/2677/0/62022年指引品牌下半年新开门店数与上半年类似，硬骨头复开门店仍在筛选海底捞1298/544/1498/10/551443/421/27683/1/16九毛九收缩战略，不排除继续小幅关店太二怂233/109/22/2/0350/122/59/7/0384/35/111/2/0新开120家新开15家呷哺呷哺湊湊1061/91/52140/38/0351/105/6841/52/229183/43/0782/452/21810/6/37198/15/0846/133/69新开46家，闭店64家新开54店海伦司新开300家，闭店120-130家肯德基必胜客7166/840/2082355/152/78491/净开1648168/1232/2302590/335/100817/净开3268510/525/1832711/184/63904/净开87所有品牌净新增1000至1200家门店所有品牌净新增1000至1200家门店新开350家奈雪的茶资料：中国连锁经营协会、华兴资本，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理6目录餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊经营平稳成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“增持”评级呷哺呷哺：台式小火锅NO.1，湊湊构筑第二成长曲线n

品牌端：深耕台式小火锅二十余载，湊湊构筑第二成长曲线。呷哺呷哺源自中国台湾，于1998年在北京成立，2014年公司登陆港交所，系“连锁火锅第一股”；2016年推出定位中高端市场的火锅品牌湊湊，品牌的收入与利润占比稳步提升，已然打造成为公司的第二增长曲线。2022年9月推出“趁烧”品牌，入局烧烤赛道。截至2022H1，公司已开设810家呷哺呷哺餐厅及198家湊湊餐厅。此外，公司亦布局养殖基地、工程装修、茶饮等领域，多方位赋能主营品牌。n

经营端：扩张策略叠加外部疫情扰动，短期经营相对承压。2014-2019年，呷哺品牌经营相对稳健，且湊湊品牌孵化顺利，公司处于成长快车道中，公司营业收入从2014年的22.02亿元增长至2019年的60.30亿元，CAGR为22.3%；归母净利润由1.41亿元增长至4.62亿元，CAGR为26.8%。但后期公司呷哺品牌在门店加密过程中选址相对欠佳，叠加疫情爆发致使外部经营环境承压，从2020年开始，即使公司层面收入相对可观、但利润端持续下滑，2020/2021/2022H1归母净利润分别下滑至0.02/-2.93/-2.80亿元，归母净利润率为0.03%/-4.8%/-13.0%。表3：呷哺呷哺集团业务矩阵图3：呷哺呷哺收入、业绩及同比增速品牌成立时间

业务内容客单价

门店数

地区分布一/二/三线及境外门店数302/292/216/0快餐式火锅品牌，主打一人食台式小火锅集中于京津冀（品牌创立于北京）呷哺呷哺1998年63元810融合茶憩概念的中高端台式休闲火锅湊湊趁烧2016年2022年147元

198250元牛羊肉供应基地集中于华东华南上海75/108/5/101/0/0/0搭配娱乐的日式烧肉餐厅1伊顺清真食品公司2003年2016年原料供应茶饮茶米茶连锁茶饮，传承中国台湾三十年老味道集研发生产销售为一体的食品公司呷哺食品公司

2017年预制菜呷哺集团设计工程公司2021年工程致力于连锁行业的门店建设资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司官网，国信证券经济研究所整理8呷哺品牌（经营端）:品牌升级受阻+疫情扰动，品牌短期承压调整n

呷哺品牌总览：定位“高性价比、一人食小火锅”，2018年之前发展相对稳健，自2019年开始经营利润率出现下滑，其后疫情爆发加速品牌进入整合期的节奏。图4：呷哺呷哺品牌收入、利润及经营利润率n

品牌收入方面：2014年上市之初，呷哺品牌收入22.02亿元，上市后收入保持稳健增长，并于2019年达到峰值47.27亿元，2014-2019年收入CAGR约1

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，2020/2021/2022H1收入分别为35.02/35.25/10.63亿元，同比-25.9%/+0.7%/-43.1%。且伴随着新品牌湊湊放量，呷哺品牌收入占比由2016年湊湊创立之初的99.7%下降至2022H1的49.3%。n

经营利润方面：由2014年的4.5亿元增长至2018年的8.33亿元，CAGR约16.6%，此阶段品牌经营利润率稳居20%左右。2019年开始，经营利润率开始走低，2019/2020/2021/2022H1经营利润分别为5.83/0.60/0.34/-1.20亿元，经营利润率分别下滑至12.3%/1.7%/1.0%/-11.3%。资料：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：呷哺呷哺品牌收入占比n

我们认为呷哺品牌出现盈利能力边际下滑，实际是经营策略与疫情综合扰动的结果。一方面，呷哺过往持续尝试品牌升级（体现在客单价逐年提升，CAGR（2014-2022H1）≈4.80%），性价比优势削弱较为明显；其次在扩张策略上，品牌在优势区域门店加密、异地扩张策略均稍显激进，在一定程度上也压制了单店盈利能力；另一方面，2020年疫情爆发，持续扰动客流复苏及门店经营，外部因素也加速了呷哺品牌进入内部整合阶段。资料：公司公告，国信证券经济研究所整理9呷哺品牌（经营端）:历史异地扩张遇阻，计划回归高性价比定位n

翻座率：2014-2019年，呷哺品牌翻坐率从2014年的4.2下滑至2019年的2.6，加密+城市结构差异（低线城市翻台天然低于高线城市）带动下，翻座率整体趋势向下；2020年以来疫情爆发翻座率进一步承压，2020-2022H1分别为2.3、2.3、1.9次，具体数据见下表。n

同店增速：2014-2019年，呷哺品牌同店增速分别为1.5%/-4.0%/3.0%/8.5%/2.1%/-1.4%，整体相对平稳；2020年疫情爆发，2020-2022H1同店增速为-23.9%/-8.3%/-44.1%，具体数据见下表。n

数据分析小结：结合下表分城市的同店增速与翻座率数据，呷哺品牌在北京、天津、河北表现相对稳定，但在上海、中国东北、其他区域翻座与同店的持续增长压力较大。品牌扩张历史上，呷哺品牌在部分城市尝试异地扩张中，实际上是遇到了阻力的，未来想要进一步打开品牌空间，也正是需要解决难题。n

客单价：2013年-2020年，客单价由40.8元上升至62.3元，CAGR约为6.2%>CPI增速，代表疫情前呷哺品牌实际不断尝试提升品牌调性。2021年以来，客单价边际增速放缓，且董事长重新掌舵后未来品牌计划重回归“高性价比”路线。表5：呷哺呷哺同店增速（分地区）表4：呷哺呷哺品牌翻座率（分城市）2013

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20214.8

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3.52.7

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2.4

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2.62012

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2014

2015

2015

2016

2016

201720172.1%2018

2018

2019-1.4%同店销售增速北京442.8%1.5%-4.0%3.0%8.5%上海北京3.10%-5.70%13.10%0.90%4.50%5%-3%4.20%1.30%4%7.80%18%2.70%5.20%0.20%-9.60%-1%天津3.4

3.3

3.1

3.13.2332.6

2.42.9

2.8上海-10.40%2.60%河北天津4.90%10.80%7.20%0.30%中国东北江苏2.5

2.9

2.22河北1%9.00%8.50%1.7

1.71.8

1.8中国东北江苏-5.90%-5.10%18.40%9.80%-17.10%-5.60%-0.70%-2.30%-8.80%山东山西2.8

2.5山东其他地区

3.3

32.8

2.4

2.3

1.6

1.7山西202.80%-35.50%整体4.2

3.8

3.4

3.4

3.3

2.8

2.6

2.3

2.3其他地区2%0.40%-7.20%-1.50%5.70%资料：公司财报，国信证券经济研究所资料

：公司财报，国信证券经济研究所10呷哺品牌（开店端）：门店调整接近尾声，“双总部”推动品牌南下扩张n

开店节奏：2014-2019年高速扩张期，2020年疫情加快品牌整合步伐。截至2022H1，公司共经营810家呷哺餐厅。开店端，2014-2019年，品牌保持较为快速的开店节奏，每年分别新开86/113/110/136/168/189家门店；2020年起受疫情影响，开店步伐显著放缓，2020-2022H1分别新开91/52/6家门店。闭店端，2014-2018年关闭28/13/25/35/20家门店，闭店率为7.1%/2.9%/4.5%/5.5%/2.7%；2019年起闭店数陡增，2019-2022H1，分别闭店53/52/229/37家门店，闭店率6.0%/5.1%/21.6%/4.4%，我们预计闭店陡增主要系过往开店策略相对激进，叠加外部疫情局势承压综合结果，公司已于2021年对上述门店进行了大刀阔斧的调整。n

门店分布：京津冀地区为主战场，推出“双总部”战略向南方市场进军。地区分布上，呷哺创立于北京并逐步外拓，门店主要集中于京津冀地区，在华东华南地区相对弱势。据窄门餐眼数据显示，截至目前（10/09），品牌分别于北京/天津/河北在营265/66/174家门店，共占门店总数的61.1%（较2019年55.4%有所提升），远高于江浙沪地区的门店占比7.7%。城市结构分布上，各线城市分布相对均衡，截至2022H1，一线/二线/三线及以下城市的门店占比分别为37.3%/36.0%/26.7%。2022年3月，公司提出“双总部战略”，于上海设立第二总部，未来将持续发力长三角、珠三角及中部省份的门店布局。图6：呷哺呷哺品牌开关店情况图7：呷哺呷哺品牌门店分布（分城市等级）图8：呷哺呷哺品牌门店分布示意图ꢀꢀ资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理11湊湊品牌（经营端）：经营表现稳健，已成为公司第二成长曲线图9：湊湊品牌分部收入、经营利润及经营利润率n

湊湊品牌总览：2016年中旬开出首店，品牌发展至今开店成功率极高，且经营利润率也逐渐进入稳态，截止最新报告期，以湊湊品牌的收入利润体量看，基本已确定成为公司第二成长曲线。n

收入方面：2017-2021年收入CAGR约111.8%。2017年-2022H1，湊湊品牌分别实现收入1.17/5.56/12.04/16.89/23.54/10.24亿元，收入占比由2017年的3%提升至2022H1的47%，我们预计2023年湊湊品牌贡献占比将超过呷哺，成为公司主要收入。n

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-20.9%/11.7%/2.6%/6.8%/3.0%/-7.2%。资料：公司公告，国信证券经济研究所整理n

客单价：各线城市客单价均保持上升态势，境外门店增幅尤为显著。2019-2022H1，品牌客单价分别为131.5/137.0/140.6/147.1元，湊湊客单价逐年

图10：湊湊品牌整体营收占比上升，CAGR约4.6%。表6：湊湊品牌客单价数据2019202020212022H1150.5135.5130.9292.5147.1CAGR4.9%2.4%1.2%1.7%4.6%一线城市二线城市三线城市境外城市总计133.6127.8127.1221.9131.5139.1129.9112.7274.1137145.6129.7129.6276.7140.6资料：公司财报，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理12湊湊品牌（经营端）：经营表现稳健，已成为公司第二成长曲线表7：湊湊品牌翻台率n

翻台率：疫前翻台率相对稳健，2022H1受疫情影响有所承压。2019-2022H1，品牌整体翻台率为2.9/2.5/2.5/1.9，其

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线

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市2.7/2.5/2.4/1.9，三线城市3.2/1.6/2.4/2.1，境外城市2.8/2.3/2.8/1.9。2020年疫情爆发，各线城市翻台率均有所下滑，伴随疫情企稳2021年翻台率迅速回升至2019年80%-90%的水平，2022H1受疫情扰动影响再度承压。20193.12.73.22.82.920202.62.51.62.32.520212.82.42.42.82.52022H12.0一线城市二线城市三线城市境外城市整体1.92.11.91.9资料：公司财报，国信证券经济研究所整理n

同店销售增速：境外城市&二线城市同店表现占优，一线城市相对承压，其他城市样本较小暂不可比。2019-2022H1，品牌整体同店销售增速9.5%/-9.5%/-0.9%/-24.8%，其中一线城市4.4%/-15.7%/4.4%/-26.2%，二线城市19.5%/-1.2%/-8.3%/-24.6%，三线城市不可比/不可比/7.8%/-37.3%，境外城市不可比/-14.4%/21.4%/-11.9%，从同店增速经营韧性表现来看，境外城市>二线城市>一线城市。表8：湊湊品牌同店销售增速2018

2019

2019

2020

202020212021H1

2022H1同店数量一线城市二线城市三线城市境外城市4729180934646012757651145608010144n

数据小结：综合考虑同店表现与翻坐率，兼顾样本数据量，我们认为湊湊品牌在二线城市表现出超预期的模型适应性（数据显示，二线城市同店表现优于一线城市，但前期部分论调认为湊湊定位下沉效果可能不甚理想），表征品牌的下沉过程中实际进行了诸多探索，最终品牌的潜在市场可能高于市场前期预期。整体同店增速一线城市9.50%4.40%-9.50%-15.70%-1.20%-0.90%4.40%-24.80%-26.20%-24.60%-37.30%-11.90%二线城市19.50%-8.30%7.80%三线城市境外城市-14.40%21.40%资料：公司财报，国信证券经济研究所整理13湊湊品牌（开店端）：拓店节奏稳健且成功率高，深化华东、华南及海外布局图11：湊湊品牌门店分布（分城市等级）n

开店节奏：开店速度稳定且成功率较高，人事变更落定后有望重新提速。截至2022H1，湊湊品牌期末在营门店为198家。2016-2022H1，品牌分别新开门店2/19/27/54/38/43/15家门店，且无闭店，整体拓店节奏稳健。2021年4月原湊湊品牌负责人张振伟离任，市场担心品牌发展停滞，但目前管理层人事已调整落定，2022H1新开15家店，下半年有望重新加速。n

门店分布：集中于华东及华南地区，重点布局高线城市市场。湊湊品牌主打中高端火锅赛道，门店布局以高线城市为主，并不断向低线沿海城市试水。地区分布上，据窄门餐眼数据显示，截至10月9日，湊湊分别于江苏/上

海

/

浙

江

/

广

东

地

区

经

营

2

5

/

3

5

/

2

4

/

3

5

家

门

店

，

占

门

店

总

数

的11.6%/16.3%/11.2%/16.3%，累计占比超55.3%，华东及华南地区是品牌势能较为强势区域。海外扩张方面，今年1月新加坡门店正式落地，预计马来西亚门店将于年底开业，未来5年计划在新加坡布局50家门店，海外市场的持续拓展也将是未来发展的新看点。ꢀ资料：公司公告，国信证券经济研究所整理图12：湊湊品牌门店分布示意图表9：湊湊品牌门店新增&关闭数据湊湊2016

20172018272019542020382021

2022H1

2021H1新开202219043015090关闭000净开192127543843183159期末门店数开店增速481021401988.2%1494.5%950.0%

128.6%

112.5%

37.3%

30.7%资料：财报数据，国信证券经济研究所整理资料：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理14管理架构：职业经理人模式成为过去式，KPI考核转向是关键n

公司管理架构变化主可概括为两点：组织架构切换与KPI考核方向转变。ü

人事变动落定，“职业经理人模式”成为过去式：2021年4月，原湊湊品牌CEO张振纬离职，5月公司免除原CEO兼呷哺品牌CEO赵怡职务，创始人贺光启重新出山担任公司CEO，统筹呷哺和湊湊两条品牌业务线，提拔白杨和赵木铨分别管理呷哺与湊湊两个品牌。根据公司财报/领英/搜狐网信息整理，白杨先生曾任呷哺华中市场区域总经理，赵木铨先生曾任中国台湾王品集团（中国台湾第一大餐饮连锁集团）研发总监，2012年加入呷哺呷哺，其后担任集团产品研发总监，2015年起着手负责湊湊品牌菜品研发。公司组织架构的调整落地，代表着公司正式告别“双职业经理人模式”，创始人统筹+品牌CEO操盘运营成为公司新的顶层设计。ü

KPI考核方向转向：本次人事变动之前，公司管理层考核KPI指标中营收权重较高（利润考核权重较小），但自2021H1起公司高管KPI考核体系由过往重收入考核更多转向利润考核。表10：公司核心管理层变化图13：呷哺呷哺及湊湊品牌COO介绍职位2020年2021年赵木铨：1971年10月出生于中国台湾1999-2009年中国台湾王品集团（中国台湾第一大餐饮连锁集团）集团研发总监2010-2012年自主创业2012-2021年呷哺呷哺集团，2012年担任集团产品研发总监，2015年开始着手负责集体旗下新品牌-湊湊的菜品产品的规划和研发董事会主席行政总裁执行董事非执行董事贺光启贺光启赵怡贺光启贺光启、赵怡陈素英、张弛贺光启陈素英、张弛2021年至今

湊湊品牌COO独立非执行董事谢慧云、韩炳祖、张诗敏、葛文远谢慧云、韩炳祖、张诗敏、葛文远白杨：呷哺呷哺区域市场总经理（华中区负责人）2021年至今呷哺品牌COOCFO于小芳张振纬赵怡冯辉煌赵木铨白杨湊湊火锅CEO呷哺品牌CEOꢀ资料：公司年报、领英、搜狐网，国信证券经济研究所整理资料：搜狐网、领英，国信证券经济研究所整理15管理架构：职业经理人模式成为过去式，KPI考核转向是关键n

管理架构迭代带来的变化：资源在品牌间的分配会更加合理，成本端管控也会更为精细化ü

管理层级简化，资源趋于最优分配：1）双职业经理人模式下，呷哺与湊湊系两条平行业务线，均拥有专属的HR/财务/研发/采购/物流等后勤团队。而现今归于统筹管理后，后勤部门统一、管理层级大幅简化。2）在公司原组织架构下，原执行董事兼呷哺CEO赵总同时负责集团管理与品牌运营，在一定程度上容易出现集团资源向特定品牌相对倾斜的情况，即上市公司资源在呷哺与湊湊品牌间并未实现最优分配。在新的组织架构下，董事长/CEO贺总直接统筹集团资源调配，将更有助于促进两个品牌的均衡发展，降低内部摩擦成本。ü

利润考核精细化，成本费率有望优化：过往侧重收入的KPI考核体系下，公司拥有极强的开店诉求，疫情+加密分流综合影响下，公司成本端均大幅上升。如今公司KPI考核由收入向利润转向，公司通过“关闭包袱店”+“重谈租金”+“严控新店租售比”等措施三管齐下，成本端有望持续优化。图14：呷哺呷哺公司组织架构（左为调整前、右为调整后）图15：2013-2022H1呷哺呷哺成本结构（公司历史租金成本逐年上升）资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理16激励体系：完善利润分红体系，回购股票拟用于股权激励n

重新梳理公司激励体制：股权激励+分红体系ü

二级市场回购股份，拟进行限制性股权激励：公司公告显示，自2021年5月以来至今，公司累计进行11次限制性股票回购，累计购买股数超2600万股，购买金额超1亿港元，平均每股代价为4.28港元/股，所购买股份以信托方式持有，用作对相关受限制股份单位参与者的奖励。我们认为，本次回购的股份大概率将用于中高层管理团队的股权激励，而这对于管理层经营积极性的调动，将会起到正面的作用。ü

梳理运营端分红体系：2021年5月公司董事长贺光启公开采访曾透露，呷哺呷哺接下来将会进一步开放内部加盟合伙制，如会向店长开放一些红利给分红，如果区域经理和大区经理分管的10家店获利，分管负责人就会获得分红。利润分红机制的存在，自然而然也会使管理层在成本管控上倾注更多心血。ü

餐饮本身是劳动密集型行业，公司采用股权激励+分红体系模式对激励体系进行重新梳理，实际是公司在2021年管理层动荡事件上所做出的思考，表征着公司对调动人才经营积极性积极尝试，后续公司自上而下经营积极性调动效果是核心观察点。表11：公司受限制股份单位计划购买股份已发行股份总数的百分比受限制股份单位受托人所持股份结余公告日期交易日期交收日期购买股数（股）

购买金额（港元）

平均股价（港元）购买前（股）购买后（股）10,478,85911,095,89514,145,89516,145,89519,746,94922,746,94925,979,15131,357,19031,495,19032,119,6902021-5-232022-4-82021-5-212022/4/4至2022/4/72021-5-251,300,00013,023,148.047,992,052.9011,267,879.977,402,199.8212,643,346.519,112,607.0810,887,394.2826,756,532.75674,168.8310.024.003.693.703.513.043.374.984.894.96约0.12%约0.18%约0.28%约0.18%约0.33%约0.28%约0.30%约0.50%约0.01%约0.06%约0.19%9,178,8592022/4/7至2022/4/11

2,000,0009,095,89511,095,89514,145,89516,145,89519,746,94922,746,94925,979,15131,357,19031,495,1902022-4-132022-4-222022-4-292022-5-132022-5-202022-9-232022-9-302022-10-72022/4/12至2022/4/13

2022/4/14至2022/4/19

3,050,0002022/4/21至2022/4/22

2022/4/25至2022/4/26

2,000,0002022/4/25至2022/4/26

2022/4/27至2022/4/28

3,601,0542022-5-122022-5-172022-5-162022-5-193,000,0003,232,2022022/9/16至2022/9/23

2022/9/20至2022/9/27

5,378,0392022-9-262022-10-72022-9-282022-10-72022-10-12138,000624,5003,097,873.312022-10-14

2022-10-10合计2,075,50010,094,799.37112,952,002.864.864.2832,119,69034,195,19026,399,295.00资料：公司财报，国信证券经济研究所整理17目录餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊经营平稳成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“增持”评级成长看点1：调整效果逐步显现，呷哺品牌经营有望触底反弹表12：呷哺呷哺单店模型（盈亏平衡点测算）n

看点1—呷哺品牌的筑底反弹：在上述KPI考核转向&激励体系梳理完成后，公司尤其是呷哺品牌经营效率有望焕然一新、经营数据端迎来预计会迎来反转，主要体现盈亏平衡点降低，带来向上的利润弹性。利润表净收入毛利润单店单月

费用占比238,190主要业务指标客单价（A，元）62.15元店均锅位数（B）90156,01477,00065.5%32.3%ü

人事方面：1）提升学历水平：本轮人事调整后，目前20位区域总8成以上为大专以上水平，且同步启动管培生计划，期望每年留下100位管培生作为储备。2）注重利润考核：公司新激励体系中，门店利润率是核心考核项（其次为收入/行政类，过往收入考核占比最高）。管理者学历的提升，将利于其拓展管理边界，最终形成规模效应，优化人员占比。据我们跟踪，2021年呷哺品牌人工占比约22.6%，至2022年8月人工占比已经降低至20.8%（湊湊同时期人工占比数据为28.4%/26.5%）。工资薪金翻台率（C）1.4月客流（E=B*C*D）水电7,1463.0%3,833平均运营天数（D）消耗品广告费维修费3,0961,1919531.3%0.5%0.4%30.42200㎡1191店均营业面积店均坪效（F/200）ü

租售比：1）存量门店租约重谈：过往考核机制下呷哺租金端并不精细，目前公司致力于与商圈谈判降租（若无法谈妥会选择关店），我们预计2022年“非疫情减租”有望超4500万+，2023年有望超6000万；2）重点考核新店租售比：公司内部逐渐推行“智能选址系统”，未来新开门店会在现有基础上进一步优化。据我们跟踪，2021年呷哺品牌租售比约16.3%，至2022年8月人工占比已经降低至14.1%（湊湊同期数据为12.8%/12.4%）。店均月收入（F=A*E）办公费租金6940.3%238,1901428,58325,00012.0%10.5%平均配备人员平均工资水平（元）摊销5500折旧1,6671,7470.7%0.7%月均工资77,000物流费用n

呷哺品牌内部调整带来成本端的改善预计将逐步显现，据我们测算，单店盈亏平衡点预计由单店营业额30w/月下降至25w/月，对应翻座率下降至1.4次。而盈亏平衡点的降低，将带来呷哺品牌利润端的向上弹性。其他7,7971,1413.3%0.5%餐厅利润表：公司公告，国信证券经济研究所整理19成长看点2：呷哺深度调整重启开店，湊湊稳步扩张打开空间n

看点2—两大品牌的对外扩张：呷哺品牌深度调整后，目前基本调整到位，有望重新开启新一轮开店征程，但弱势区域异地扩张的效果有待进一步跟踪；湊湊品牌经营思路一向稳健，伴随品牌力提升未来展店确定性较高。n

呷哺品牌：仍有千店潜力，成长核心在于异地扩张效果，短期建议保持中性客观ü

测算思路：结合前文以及下表数据看，呷哺品牌在北方地区门店布局已相对成熟，未来扩张核心在于成熟区域加密与华东和华南市场异地扩张空间。我们以单个门店对应的GDP&人口数来衡量门店密度，同时北方地区/南方地区分别进行测算，分别在谨慎（南方密度达北方的30%）/中性（50%）/乐观（80%）预期下，三种假设下品牌对应门店空间为1159/1464/1921家，跟2022中期门店数相比仍有45%/83%/140%增长空间。ü

结论：由测算表可知，不同假设下门店弹性核心来自南方弱势区域市场渗透率，故呷哺品牌未来成长核心在于异地扩张策略的成功与否。我们认为当下呷哺品牌在新一轮异地扩张过程中已经做出尝试，但效果仍处于验证阶段，后续建议持续跟踪进展，短期建议保持谨慎预期。表13：呷哺呷哺品牌空间测算思路谨慎预期中性预期乐观预期城市等级所属区域人口数（万人）

2021年GDP（亿元）

门店数门店数空间（人口）门店数空间（GDP）门店数空间（人口）

门店数空间（GDP）门店数空间（人口）

门店数空间（GDP）北方南方北方南方北方南方北方南方北方南方北方南方21894027026543265222103732652021038926537010312212710413992265336103148127141139118682655921031951271671391476826553810323712722513918868一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市总计6111102112604605852103311387483541735886819412718127631278413742153302032412273178824399871932151038898121394139551397115203076882686868689785533026504379693356186766217029970244370247170273870278570211817021257资料：第七次人口普查公报、2021年各市统计年鉴、窄门餐眼、国信证券经济研究所整理20成长看点2：呷哺深度调整重启开店，湊湊稳步扩张打开空间n

湊湊品牌：中线空间看至600家左右ü

在自身偏高端火锅定位下，湊湊开店区位聚焦高线城市（一线、

城市表14：湊湊门店空间测算结果预计门店空间

预计门店空间人口数（万人）GDP（亿元）

当前门店数（根据人口）（根据GDP）新一线及二线），并向经济较为发达的三线沿海城市试水。ü

测算思路：通过整理一线/新一线/二线/三线城市第七次人口普查的人口数、2021年GDP数值、及湊湊最新门店数（截至2022/10/12），计算人均GDP、支撑单个门店的GDP数、单个门店覆盖的人口数。且目前已覆盖城市中，人均GDP最低的为汕头市（53251元/人·年），我们假设未来5年，湊湊可布局一线/新一线/二线/三线城市中所有人均GDP≥汕头的城市。以各线城市中当前布局较为成熟（体现在支撑单个门店的GDP较低/单个门店覆盖的人口数较少）的城市为参考，其中一线/新一线/二线/三线城市参考标准分别为上海/杭州/太原/海口，假设未来5年，该线其他城市亦可扩张到相应的门店密度水平进行测算。一线城市上海2,48743,21540,27030,66528,232353531252635332523北京2,1891,7561,86822179深圳广州新一线城市成都2,0941,1943,2051,2951,2751,23393119,91718,10927,89410,68822,71817,71716,35515,69512,69113,27110,85512,15714,59514,1367,250313023133514141310151411111010111019875131413208杭州重庆西安8苏州6161312119武汉4南京9天津1,3871,2601,0051,0479503郑州6长沙2108东莞3ü

结论：根据测算，未来5年（截至2027年）湊湊门店数有望达到590-620家，较目前还有2.7-2.9倍增长空间。佛山29宁波940510105青岛1,0079031沈阳5从呷哺与湊湊两个品牌发展情况看，呷哺品牌未来扩张仍有诸多不确定性，尤其需观察异地扩张效果，而湊湊目前处于品牌力稳步上升期，历史开店成功率高，我们对此品牌持相对乐观态度，此品牌也是公司未来扩张核心成长所在。二线城市三线城市中国香港合计22,09635,654219,232241,84249520987135928215ꢀ618资料:

第七次人口普查公报、2021年各市统计年鉴、窄门餐眼、国信证券经济研究所整理21目录餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化01020304呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊平稳扩张成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“增持”评级估值复盘n

阶段一（2014.12-2015.12）：模型老化，同店增速下滑，估值中枢15x。2014年底上市，由于历史经营数据相对平稳，故上市之初估值水平约20x。此阶段，门店扩张符合预期，但经营出现波动，北京、上海同店增速转负，天津同店增速下滑，在一定程度上会影响投资者对公司异地扩张的信心，加之外界食品卫生事件的影响（315鸭血），估值持续下探，阶段估值中枢在15x左右。图16：上市至今呷哺呷哺股价复盘n

阶段二（2016.08-2018.08）：呷哺2.0改造、翻座回暖+孵化湊湊催化，估值上行。管理层为应对品牌老化问题，推出呷哺2.0模型，对现有餐厅翻新改造、升级菜单菜品等方式更新品牌形象，在呷哺2.0模型带动下，各地同店经营同比回暖。2016年6月推出的中高端“大火锅”品牌湊湊，通过火锅与茶歇的结合，提升餐厅坪效。股价触底反弹，估值最高达33x。n

阶段三（2018.09-2020.01）：升级受阻/卫生事件，同店转负、估值中枢回探至20x。自2016年中旬推出呷哺呷哺2.0模型以来，同店收入均显著回暖，但2018H2呷哺2.0模型升级阶段性受阻，2018年国内经济下行压力加大，同时公司被曝出食安问题，同店收入的转负下行；副牌湊湊虽整体保持良性扩张态势，但体量有限，估值中枢回调至20x。资料

：Wind，国信证券经济研究所整理注：因2020-2022年净利润基数很小，故PE估值采用下一年度的wind一致预期净利润23估值复盘n

阶段四（2020.01-2021.02）：疫情加速行业出清，市场预期龙头集中度中线有望逆势提升，估值最高回升至30x。2020年3月中下旬以来，国内疫情稳定、公司同店数据进入复苏通道，且2020年下半年呷哺与湊湊品牌均保持持续扩张态势，2020.8-2021.2股价累计上涨150%+，估值最高达30x+。图17：上市至今呷哺呷哺股价复盘n

阶段五（2021.03-2022.06）：管理层变动引发市场担忧，估值回探至10x。进入2021年后，公司管理层出现变动，呷哺呷哺负责人赵怡与湊湊负责人张振纬相继离职，市场投资者对品牌未来发展产生担忧。公司股价自2月中旬以来出现较大的回撤，估值回探至10x。n

阶段六（2022.07至今）：管理人事落定，叠加激励体系重新梳理，股价企稳回暖。自公司发布2022年中报以来，公司底部反弹超70%+，核心在于疫情局势相对可控背景下，公司呷哺与湊湊品牌调整效果逐渐显现，并且被市场逐渐认知，公司股价也筑底反弹。资料

：Wind，国信证券经济研究所整理注：因2020-2022年净利润基数很小，故PE估值采用下一年度的wind一致预期净利润24盈利预测n

我们的盈利预测基于以下假设条件：ü

收入端：表15：呷哺呷哺盈利预测假设单位：千元2019202020212022E2023E2024E6,030,167

5,455,2466,147,262

5,232,9377,382,033

9,871,497（1）呷哺呷哺：门店方面，预计2022-2024年分别净关18家、净开40家、净开100家，期末门店分别为823、863、963家；翻座率方面，2022-2024年翻座率为2.0、2.3、2.5次，随疫情企稳+品牌回归“高性价比”快餐火锅定位，整体翻座率企稳回升。一、收入Yoy27.4%-9.5%12.7%-14.9%41.1%33.7%4,726,950

3,501,5153,524,754

2,686,2723,382,270

4,147,6411、呷哺呷哺餐厅数10222.61,0612.38412.38232.08632.39632.5翻座率（2）湊湊：门店方面，预计2022-2024年净开54、60、90家，期末门店237、297、387家；翻座率方面，2022-2024年分别为2.2、2.5、2.7次。1,204,340

1,689,0552,353,682

2,335,8723,729,763

5,453,8562、湊湊餐厅数1022.91402.51832.52372.22972.53872.7翻座率ü

成本端：二、成本端（1）考虑上游养殖布局及锡盟牛羊肉加工基地供给逐渐放量，预计原材料成本占比逐步下滑，2022-2024年分别为37.9%、37.5%、37.2%；-2,225,055

-2,130,169

-2,341,334

-1,983,283

-2,768,262

-3,672,197-36.9%

-39.0%

-38.1%

-37.9%

-37.5%

-37.2%-1,544,349

-1,478,146

-1,829,717

-1,554,182

-2,074,351

-2,694,919-25.6%

-27.1%

-29.8%

-29.7%

-28.1%

-27.3%-839,386

-1,006,161

-1,052,911

-894,832

-1,188,507

-1,530,0821、所用原材料及耗材%（2）随疫情企稳，叠加考核体系优化，预计人工成本占比小幅下滑，假设2022-2024年人工成本占比分别为29.7%、28.1%、27.3%；2、员工成本%3、折旧及摊销4、物业租金及相关开支%（折旧摊销+租金）净利润（3）现存选址优化+新开门店租售比要求，假设2022-2024年租金+折摊成本占比分别为21.9%、20.4%、19.5%。-253,818-18.1%-219,593-22.5%-298,069

-251,181-22.0%

-21.9%-283,133

-112,866-317,427-20.4%-394,860-19.5%290,63811,485321,481665,664注：公司公告，国信证券经济研究所预测25盈利预测n

盈利预测结果：按照上述假设条件，我们预计公司2022-2024年收入分别为52.33亿元、73.82亿元、98.71亿元，同比增速分别为-15%、41%、34%；归属母公司净利润分别为-1.13亿元、3.21亿元、6.66亿元；同比+61%、+384%、+107%；对应每股收益分别为-0.10元、0.30元、0.61元。表16：呷哺呷哺未来三年盈利预测表利润表（百万元）营业收入表17：呷哺呷哺盈利预测敏感性分析20212022E2023E2024E20216147234102022E5233240702023E7382321102024E987142250乐观预测营业收入（百万元）（+/-%）614713%5187-16%110742443%1005235%营业成本营业税金及附加销售费用净利润（百万元）（+/-%）(293)-16061%-0.27620107173%1830501(82)0166418755620302322622458290369137%0.10465%0.57管理费用摊薄EPS0.99中性预测财务费用营业收入（百万元）（+/-%）614713%5233-15%738241%987134%投资收益000资产减值及公允价值变动其他收入6343324净利润（百万元）（+/-%）(293)-16061%-0.27(113)61%321666(1722)(160)(54)(214)69534(202)605503406357281323384%0.30107%0.61营业利润摊薄EPS-0.10营业外净收支利润总额悲观预测营业收入（百万元）（+/-%）614713%5279-14%733839%968932%(142)(36)7403101(19)321836209(39)666所得税费用净利润（百万元）（+/-%）(293)-16061%-0.27(333)-14%35280少数股东损益归属于母公司净利润10111%0.03697%0.26(293)(113)摊薄EPS-0.31资料：公司公告，国信证券经济研究所预测资料：公司公告，国信证券经济研究所预测26相对估值：给予2023年20x估值水平，目标价5.91港元表18：同类公司相对估值对比代码ꢀ简称股价EPS（元）2022E

2023EPE总市值投资评级ꢀ2022/10/17

20212024E20212022E2023E2024E（百万元）0520.HK呷哺呷哺4.37-0.27-0.100.300.61-16.19-42.1814.797.134746.52增持餐饮上市公司9922.HK9869.HK9987.HK6862.HKSBUX.OMCD.N九毛九海伦司百胜中国-s海底捞星巴克麦当劳百胜餐饮墨式烧烤ꢀ13.608.930.23-0.1818.36-0.753.240.350.1210.940.092.889.784.5532.910.590.4215.470.40.780.6159.13-49.6119.65-18.4527.0127.0224.7660.0818.7038.8674.4232.98153.7830.3725.6324.2746.4153.3423.0521.2623.3234.6026.2424.0621.0035.4726.1317.4414.6420.0824.2822.3622.2818.5528.5621.0219772.8011313.43148626.8777144.16100420.45185441.3931427.7242402.45买入买入360.8013.8417.970.57增持增持87.523.3410.425.2643.063.91无评级无评级无评级无评级250.75110.451527.219.2811.255.95YUM.N4.46CMG.N25.4253.47均值资料

：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：呷哺呷哺、九毛九、海伦司、百胜中国、海底捞业绩均为国信社服预测数据，星巴克、麦当劳、百胜餐饮、墨式烧烤为Bloomberg一致预期；上表港股公司单位为港元，美股公司单位为美元疫情以来整个餐饮行业估值体系重塑明显（港股疫情前有着明显的估值溢价），我们选取门店数>500家的已上市连锁餐饮企业作为相对估值对标公司，纵观当下港股&美股餐饮公司估值表现，2023年行业平均估值中枢为26x。呷哺呷哺2023/2024估值水平分别为15x/7x，估值低于行业均值水平，我们认为背后原因一方面在于核心管理层离任带来经营方面的不确定性，另一方面在于呷哺品牌承压关店，短期减值、成长空间担忧负面因素交织，故市场对于公司未来发展持有偏悲观情绪。但此轮调整后公司人事落定，呷哺品牌逐渐筑底回升，湊湊延续稳健经营，故我们认为公司估值水平存在上修空间；同时考虑到呷哺成本端优化效果、华南/华东市场布局进度，及湊湊未来拓店节奏有待验证，且新品牌趁烧门店模型尚处于打磨中，站在2023年节点，给予呷哺呷哺的20x估值水平（与百胜餐饮持平），对应公司合理股价为5.91港元，较当前收盘价4.37港元有35.2%的增长空间。若未来成本端优化效果显著，同店数据持续向好，叠加门店增长持续兑现&新品牌打磨进展顺利，估值仍有上行空间，维持增持评级。27投资建议：合理价值区间5.64-5.91港元，维持“增持”评级n

根据以上主要假设条件，绝对采用FCFE、FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为5.64-5.99港元。表19：资本成本假设无杠杆Beta表20：FCFF绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC变化1.25

T25.00%8.2%9.348.628.027.497.036.636.288.7%8.217.637.136.696.305.965.669.23%7.266.786.365.995.665.375.119.7%6.456.045.695.375.094.844.6110.2%5.745.405.104.834.594.374.17无风险利率2.00%

Ka9.50%1.502.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%股票风险溢价6.00%

有杠杆Beta4.37

Ke公司股价（港元）发行在外股数（百万）11.02%78.76%1086

E/(D+E)永续增长率变化股票市值(E，百万港币)债务总额(D)4747

D/(D+E)1280

WACC21.24%9.23%永续增长率（10年后）Kd3.50%1.0%资料：wind，国信证券经济研究所假设资料：wind，国信证券经济研究所分析n

投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，合理目标价5.64-5.91港元，维持“增持”评级ü

呷哺品牌经营承压，叠加两大品牌核心管理人员变动，市场投资者对品牌未来发展产生担忧，估值有所回探；但随着公司管理层调整落定，在新管理架构及激励体系的支撑下，成本端有望逐步优化，同时公司兼具α（湊湊稳势扩张）+β（呷哺筑底企稳）属性，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，我们审慎乐观预期2022-2024年经调净利润分别为-1.13/3.21/6.66亿元，当前股价对应2023-2024年PE估值为15/7x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为5.64-5.91港元，较昨日收盘价仍有29.1%-35.2%的上升空间，考虑到经营层面的相关改善尚需持续的公开数据验证，暂维持“增持”评级。28风险提示1、疫情反复风险：疫情反复为当前公司面临的最主要风险。呷哺与湊湊两个核心品牌存量门店的平稳经营是公司运营的基本盘，目前来看，国内疫情形式基本可控，但未来若疫情出现大面积反